Temettü Yoksa Pasta Yesinler

Portföy YönetİMİ
BÜLENT TOPBAŞ
Temettü Yoksa Pasta Yesinler
T
ürkiye Sermaye Piyasaları Birliği’nin 2014 yılı
raporu taze çıktı. Tabloya hızlıca bir göz atalım:
Halka açık şirket değerlerinin GSMH’ye oranı
yüzde 27 olmuş. Bu oran ABD’de yüzde 125,
Asya-Pasifik’te yüzde 90, Avrupa-Afrika-Ortadoğu Bölgesi’nde ise yüzde 64 seviyelerinde. ABD hanehalkı tasarruflarının yüzde 42’sini, Avrupa ortalama yüzde
30’unu, Japonya ise yüzde 18’ini hissede tutuyor. Aynı
ligdeki ülkeler arasında kültür farklılıkları mevcut olsa da
nihayetinde gelişmiş ekonomilerde tasarrufların önemli
kısmı, büyüyen şirketler için uzun vadeli fon sağlama işlevini yerine getiriyor ve sermaye tabana yayılıyor.
Gelişmekte olan ülkelerde ise genelde hisse yatırım
kültürünün eksikliğini görüyoruz. Bu ekonomilerdeki hanehalkı, tasarruflarını genelde mevduat ya da gayrimenkul
veya altın gibi fiziki varlıklarda tutuyor.
Türkiye az gelişmiş bir ülke olarak bu tablonun kötü
tarafında yer almanın yanısıra, kültürel ve yapısal birtakım nedenlerle kendi ligindeki ekonomilere göre de iyi bir
yerde durmuyor. Hanehalkı hisse yatırımlarının toplam
hanehalkı tasarrufları içindeki payı Hindistan’da yüzde 8,
Brezilya’da yüzde 15, Çin’de yüzde 14, Türkiye’de ise yüzde 6 civarında. Uluslararası karşılaştırmalarda Türk hisse
senedi piyasasının küresel ölçeklere çıktığı tek husus “işlem
hacmi/piyasa” değeri rakamları olarak görülüyor. Yüzde
168 işlem hacmi/piyasa değeri ile dünya standartlarının
hayli üzerindeyiz. 2014 yılında yabancı yatırımcıların Türk
hisse senetlerini elde tutma süresi 290 gün olurken yerli yatırımcının ortalama elde tutma süresi sadece 41 gün olmuş.
Yani hisseye yatırım yapmayı çok sevmiyoruz ama hissede
işlem yapmaya bayılıyoruz. “Borsada oynamak” tabirinin
dilimize boş yere yerleşmediğini bu rakamlar da teyit ediyor. Kısaca diyebiliriz ki birçok konuda olduğu gibi hisse
yatırımında da altyapımız Avrupalı, kafalar Ortadoğulu,
hayaller ise Amerikalı!
128
|
forbes MAYIS, 2015
Eğer vadeli ve opsiyon piyasalarımızın vahim durumunu saymazsak tablonun en kötü tarafı ise yatırım fonları
büyüklüğümüzde. Yatırım fonlarının GSMH’ye oranı
ABD’de yüzde 75, Asya-Pasifik’te yüzde 17 ve AvrupaAfrika’da yüzde 44 iken bu oran Türkiye’de sadece yüzde 1,8. İşin kötüsü bu büyüklüğün dağılımı da sorunlu.
Yatırım fonları, gelişmiş ülkelerde hisse, tahvil-bono ve
para piyasası fonları olarak kendi içinde dengeli dağılırken
Türkiye’de hisse fonlarının bütün yatırım fonlarına oranı
sadece yüzde 4. Bütün bunların neticesinde İstanbul Sanayi
Odası’nın ilan ettiği ilk 100 sanayi kuruluşumuzdan da
sadece 35’i şimdiye kadar halka açılabilmiş durumda.
Bu tablonun oluşmasına neden olan hem bireysel hem
de kurumsal yatırımcı kaynaklı sorunlara bu sayfalarda
elimden geldiğince değindim. Peki bu tablonun oluşmasında halka açık şirket yönetimlerinin ne kadar payı var?
Kurumsal yönetim kalitesi ve hakim ortak etiği en
önemli sorunlardan biri elbette. Ama bu başka bir yazı
konusu olsun. Şimdi halka açık şirketlerde yatırımcıları
mutsuz eden diğer bir ana etmen olan “düşük temettü
dağıtımı” konusuna bir göz atalım. “Temettü dağıtmalı
mı?” sorusu aslında “Yumurta mı tavuktan, tavuk mu
yumurtadan?” mevzusu gibi paradoksal olup akademinin
de içinden çıkamadığı bir husus. Bu konuda birçok görüş
ve birbirine zıt teori söz konusu. Üstüne üstlük Türk hisse
senetleri görece yüksek enflasyon, yetersiz fon kaynakları
ve yüksek büyüme ortamında faaliyet sürdürdükleri için
sorun biraz daha karmaşık hal alıyor. Bütün bunlara ilave
olarak ana hissedar için vergisel birtakım çekinceler söz
konusu. Ayrıca ana hissedarla azınlık hissedarı arasında
“eldeki kuş ve daldaki kuş” değerlemesi de farklılaşabiliyor.
Yani belli bir noktaya kadar temettü dağıtımında muhafazakar davranan yönetimlere hak vermek mümkün.
Örneğin Pegasus Hava Taşımacılığı A.Ş.’yi ele alalım.
Pegasus son dönemlerdeki önemli halka arzlardan biriydi.
Portföy YönetİMİ
hala kayda değer biçimde artmamasından da belli zaten.
Şirket kötü bir halka arz furyasının ardından şanssız bir
Nitekim hiç temettü ödememiş şirketlerimiz var. Zarar
dönemde piyasaya geldi. Arzda başarısızlık riski almamak
eden, yatırım bütçesi veya işletme sermayesi ihtiyacı çok
için gayet yatırımcı dostu bir piyasa değeri belirleme politiyüksek olan şirketleri anlamak mümkün ancak kar eden,
kası izlenildi. Ve bu yüzden halka arz sonrası performansı
borcu olmayan ve hazır nakdi olan şirketler neden nakit
son dönemlerde yatırımcı güvenine pozitif katkı yapan
temettü ödemez? O zaman bu şirketlerin hakim ortaklarına
nadir halka arzlardan biri oldu. Yani Pegasus yönetimi belli
sormak gerekir: Neden halka açıldınız?
ki azınlık hissedarı dostu bir yönetim. Ancak o dönemlerde
Halbuki halka açılarak fon kaynaklarına daha kolay
Ali Sabancı’nın “Ben şahsen temettü almayı çok severim
erişmiş olan şirketler temettü ödeme kapasitelerini de artıama Pegasus genelinde önümüzdeki dönemde, orta vadede
rabilirler. Optimal bir temettü oranını ödemeyi alışkanlık
temettü ödemeyi düşünmüyoruz. Halka yatırımların çok
haline getiren şirketlerin nakit paranın üzerinde oturan
daha üstünde getiri sağlama sözü veriyorum” dediğini
şirketlere göre finansal süreçlerini yönetmede çok daha
hatırlıyorum. Yani Ali Bey demek istedi ki “Benim aktif
iyi olduğunu da görüyoruz. Nasıl aşırı borçluluk karlılığı
karlılığım sermaye maliyetimden daha yüksek. Büyüme
geriye çekerse, fazla nakit olmak da aktif karlılığını bozar
konusunda da önüm açık. Şimdi temettü vermek yerine
ve şirket değerini aşağıya çeker. Yüksek nakde sahip, karlı
bu katmadeğer potansiyelimi artırırım ve ileride böylece
olan ama temettü vermeyen şirketlere bakın, beklentinin
ortaklara fazlasıyla şirket değer artışı olarak bunu geri dönaksine iskonto ile işlem görürler. Temettü dağıtma yani
dürürüm.”
kazancı azınlık hissedarlarla paylaşma konusunda alışkanAli Bey’in düşüncesi azınlık hissedarı açısından da gayet
lığı olmayan şirket hileli transfer konusunda da şüphelidir
adilce, öyle değil mi? Türkiye gerçekten de demografik yayatırımcının gözünde.
pısı, sektörlerdeki düşük penetrasyon
Refah artışı ve hisse senedi yatırıoranları ve özelleştirme hamleleri ile
mı
kültürünün
artışı arasında güçlü
şirketlere hızlı büyüme olanakları su“kurabiye canavarları”
ilişkiler söz konusu. “Piyasa değernuyor. İşin kötüsü Türkiye ekonomisi
hiç olmazsa
lemeleri düşük, yatırımcı gelmiyor,
şirketlere böyle verimli bir büyüme
yatırımlarını
uzun vadeli yatırım yapılmıyor ve
ortamı sunarken ne yazık ki büyümetatlandırıyor. ya siz?
kurumsal yatırımcı hisseye uzak
nin finansmanı konusunda elverişli
duruyor” diye hep birlikte dert yabir ortam sunamıyor. Şirketlerimiz
nıyoruz. Hisse piyasalarımızın arzu
genelde ömürlerinin baharında ve
ettiğimiz yere gelmesi için bireysel ve kurumsal yatırımyüksek kaldıraçlı şirketler. Bu yüzden tekrar söylüyorum,
cılar kadar şirketlerin de derslerini alıp üzerlerine düşeni
Türkiye’de düşük temettü dağıtım oranını bir noktaya
yapmaları gerekir. Pegasus gibi şirketler büyürken sermaye
kadar haklı görebiliriz. Bu azınlık hissedarının da lehinedir.
karlılığını bozmadan da küçük yatırımcısına kar payı dağıŞirketlerin temettü ödeme kapasitesi karlılık, büyüklük,
tabilir. Periyodik bir gelir akışı küçük yatırımcının hissede
yatırım evresi ve borçluluk gibi unsurlara göre değişiklik
kalma süresini uzatırken büyük kurumsal yatırımcıyı da
gösterecektir. İlla her şirket temettü verecek diye bir kaide
hisse yatırımına teşvik edecektir. Bu da şirketin piyasa dede yok. Bir şirket yönetiminin haddinden fazla temettü
ğerini ana hissedar için iyi bir yere çıkaracaktır. Halka açılödeyerek şirketin büyümesini, karlılığını ve likiditesini
mak bir sorumluluk, bir taahhüt ve bir paylaşımdır. Halka
riske atması beklenemez. Bu durum sadece ana hissedarı
arz edilen şirket yönetimlerinin temettü konusunda diğer
değil azınlık hissedarları da mutsuz eder.
şirketlerden bir ton daha farklı düşünmesi gerekir.
Ancak Türk şirketlerinin kötü temettü performansHalka açık şirket genel kurullarına gidenler fark etlarını bir yere kadar faaliyette bulunduğu ekonomik ve
mişlerdir, bu genel kurulları kendisine iş edinmiş çok
finansal koşullara bağlayabiliyoruz. Bir yerden sonra halka
ilginç bir bireysel yatırımcı tipi vardır. Bu insanların tüm
açıklık kültürünün gelişmemiş olması devreye giriyor.
amacı toplantılardaki ikramdan en yüksek oranda yararŞirketlerimiz ağırlıkta aile şirketi ve halka açıklık oranları
lanmaktır. Bu “kurabiye canavarları” sadece birer hisse
düşük. Halka açılmışlar ama bunun getirdiği sorumluluk
alarak bir genel kuruldan diğerine koşarlar. Şaka değil!
bilincine sahip olan şirket sayısı çok az. Kazandıklarını
Ama hiç olmazsa onlar azınlık hissedarı oldukları şirketyatırımcıyla paylaşmayı ve şirketin dışına para çıkmasını
ler temettü dağıtmasa da yedikleri kurabiyelerle yatırımiçlerine sindiremiyor. Bunun bir kültür sorunu olduğu,
larına bir şekilde tatlandırıcı sağlamış oluyorlar. Peki ya
reel ve nominal faizlerin düşmüş ve finansman kaynakları
diğer yatırımcılar?
iyileşmiş olmasına rağmen temettü dağıtım alışkanlığının
130
BÜLENT TOPBAŞ, [email protected]
|
forbes MAYIS, 2015