TURKiVE

.,
iSTANBUl
TICARET ODASı
YAYıN
NO : 1987- 6
,TURKiVE 'DE
MALI PIVASALAR
SORUNLAR VE ÇÖZÜMLER
PROF. DR. ıBRAHIM ÖZER ERTUNA
.\ı
Ol.:
' ' ' '' ' ' ' " .... ,j . . . ,
" " "h':·:~l,' ::.ı" ..
-'--
TICAÎ^ETODASI
TÜRKİYE'DE
MALİ PİYASALAR
SORUNLAR V E ÇÖZÜMLE R
PROE DR. İBRAHİM ÖZE R ERTUN A
İSTANBUL - 198 7
LEBi8 YALK1N YAYıMLARI
ve
BASıM iŞLERi A.Ş.
M..clısı Mebusıııı Cad. No. 32713 Ours~n Han Salıpa.ı..".ıST.
Tııof: 143 15 7515 Haı
-3-
SUNUŞ
kaynaklarla gerçekleştirmek zorunda kalan Türkiye'en önemli sorunlardan biri yatırımların finansmanı için gereken fonların temini olmuştur. Gerek toplanabilir kaynakların en yüksek ölçüde ve en düşük
aktarma maliyetleriyle kullanılabilir fonlara dönüştürülmesi, gerekse mali kaynakların ekonomide en verimli sahalara tahsisinin sağlanması ekonomik gelişmenin teş­
vikinde anahtar öneme sahiptir. Bu nedenle Türkiye'de büyük ölçüde tasarru'f
mevduatı - banka kredisi sistemine dayanan mali piyasanın sınırlı bir para piyasasından ibaret olan bu yapısının ekonomik gelişmeye paralel bir şekilde geliştirilmesi
gerekmektedir.
de
Ekonomik
gelişmesini kıt
karşılaşılan
1980'li yıllarda sermaye piyasasının geliştirilmesi için önemli düzenlemeler yapılmıştır. 1981 yılında Sermaye'Piyasasl Kanunu kabul edilmiş, 1982 yılında Sermaye Piyasası Kurulu kurulmuştur. Nihayet 3 Ocak 1986'da istanbul Menkul Kıymetler
Borsası'nın faaliyete geçmesiyle bu yeni düzen içinde ikincil piyasa işlemlerine iş­
lerlik kazandırılmıştır.
Bu yapısal düzenlemelerin yanısıra ticari senet çıkarılmasına imkan
da piyasaya araç yönünden önemli bir yenilik kazandırmıştır.
tanınması
1986 yılında ve 1987 başlarında menkul değer piyasalarında kaydedilen geliş­
me dikkat çekici boyutlardadır ve ilerisi için ümit vericidir. Ancak ekonominin finansman ihtiyacı ve bu ihtiyacın karşılanmasında menkul değer piyasalarının bu gün sahip
olduğu pay mali piyasaların geliştirilmesi çalışmalarının sürdürülmesi gereğini ortaya koymaktadır.
Bütün bu hususlar dikkate alınarak Odamızca Türkiye'de Mali Piyasaların detayı ile incelenmesi öngörülmüş olup, bu amaçla bu çalışmayı gerçekleştiren Prof. Dr.
Özer Ertuna'ya teşekkür eder, araştırmanın ilgililere yararlı olmasını dileriz.
Genel Sekreter
Dr. ismail Özaslan
j
j
j
j
j
j
j
j
j
j
j
j
j
j
j
İÇİNDEKİLER
SUNUŞ :
3
İÇİNDEKİLER 5
I. ÖZE T V E ÖNERİLE R 7
A. Mal i Piyasaları n Kurumlar ı 9
1. Bugünk ü Duru m 9
2. Önerile r •
1
B. Mal i Piyasaları n Araçlar ı 1
1. So n Zamanlard a Geliştirilmi ş Ola n Araçla r v e Eksiklikler i 1
2. Yen i Ara ç Öneriler i 1
C. Anoni m Şirketle r v e Halk a Açılm a 1
1. Öze l Kuruluşları n Halk a Açılmas ı 1
2. Halk a Açıklı k Kıstas ı 1
3. Kam u Kuruluşlannı n Özelleştirilmes i 1
D. Öze l Konula r 1
1. Tüketic i Krediler i 1
2. Holdin g Bankala n v e Bank a İştirakler i 1
0
1
1
2
2
3
4
4
5
5
5
II. BÖLÜ M 1 . GİRİŞ 1
A. Mal i Piyasaları n Kalkınmadak i Önem i 1
1. Geli r v e Refah a Etkis i 1
2. Vade , Mikta r v e Ris k Ayarlamalar ı 1
3. Ülk e Koşulların a Uyu m 1
B. Mal i Piyasaları n Gelişmişli k Düzeyini n Ölçüs ü 1
C. Türkiye'd e Mal i Piyasaları n Gelişmişli k Düzey i 1
D. Çalışmanı n Amac ı 1
6
7
7
7
7
7
8
9
İli. BÖLÜ M 2 . MAL İ PİYASALARI N MÜESSESELER İ ........
. 20
A. Ticar i Bankala r 2
1
1. Ticar i Bankalan n Önem i v e Tekelc i Yetkiler i •.
. 21
2. Ticar i Bankalan n Verimliliğ i 2
4
B. Diğe r Sermay e Piyasas ı Kurumlar ı .............................
.26
0. Sosya l Güvenli k Kurumla n v e Sigort a Şirketler i 2
7
1. Sosya l Güvenli k Kurumla n 2
7
2. Sigort a Şirketler i 2
8
D. Menku l Kıymetle r Yatın m Ortaklıklar ı ve Par a Piyasas ı Kollekti f Fonlar ı 2 8
E. Gayr i Menku l Yatırı m Fonlar ı 3
0
IV. BÖLÜ M 3 . MAL İ PİYASALARI N ARAÇLAR I 3
A. Mal i Araçla r v e Ris k 3
B. Türkiye'd e Finansa l Araçla r 3
1. Kullanılmakt a Ola n Araçla r 3
2. Finansa l Araçları n Çeşitlendirilmes i Gereğ i 3
3. Gerekl i Finansa l Araçla r 3
2
2
3
4
7
8
V. BÖLÜ M 4 . ANONİ M ŞİRKETLE R V E HALK A AÇILM A 4
1
A. Halk a Açılmanı n Nedenler i 4
2
1. Sermay e Birikim i Sorun u •
• 42
2. Şirketleri n Sermay e Yapıs ı 4
2
B. Öze l Kuruluşları n Halk a Açılmas ı 4
3
1. Koşulları n Oluml u Hal e Getirilmes i 4
4
2. Hukuki Düzenlemele r 4
4
3. Arz a Yöneli k Tedbirle r 4
5
a. Halk a Açı k Ola n Şirketleri n Aleyhin e Ola n Durumları n Ortada n
Kaldırılması 4
6
b. Halk a Açı k Şirketler i Cazi p Kılaca k Tedbirle r 4
7
c. Halk a Açı k Olmaya n Şirketler i Açılmay a Zorlayıc ı Tedbirle r 4
7
4. Taleb e Yöneli k Teşvikle r •
• 48
5. Halk a Açıklı k Kıstas ı •
4
9
C. Kam u Kuruluşlarını n Özelleştirilmes i 5
0
VI. BÖLÜ M 5 . ÖZE L KONULA R 5
A. Tüketic i Krediler i 5
1. ABD'd e Tüketic i Krediler i 5
2. Türkiye'd e Tüketi m Finansmanını n Şirketler e Yük ü 5
3. Tüketic i Finansmanını n Tüketiciy e Yük ü 5
B. Holdin g Bankalar ı v e Bank a İştirakler i 5
2
2
2
2
3
3
VII. MAL İ PİYASALARI N GELİŞTİRİLMES İ İÇİ N HEDEF , STRATEJ İ V E
TEDBİRLER •
5
6
A. Hedefle r 5
6
B. Stratej i 5
7
C. Tedbirle r 5
7
1. Bankalar a Yöneli k Tedbirle r 5
7
2. Yatırı m Fonlarını n v e Par a Piyasas ı Fonlarını n Kurulmas ı v e
Geliştirilmesi 5
8
3. Yen i Araçlar , Altı n Sertifikalar ı v e Par a Fonlar ı 5
9
4. Gayr i Menku l Yatırı m Fonlar ı 6
0
5. Sosya l Güvenli k Kurumlar ı v e Sigort a Şirketlerin e Yöneli k Tedbirle r 6 0
6. Kam u Kuruluşlarını n Özelleştirilmes i 6
0
7. Kapal ı Şirketleri n Halk a Açılmas ı 6
1
D. Sonu ç ••
• 61
KAYNAKÇA 6
3
-7 I
ÖZET V E ÖNERİLE R
Cumhuriyet döneminde Türkiye ekonomi alanında çok önemli hamleler yapmış,
teknoloji, pazarlama ve yönetim alanlarında birçok sorununu halletmiştir. Ancak, bütün b u gelişmeler e rağmen , Türkiye mal i piyasaların ı geliştirememiştir .
Türkiye'de mali piyasaların bugünkü geri kalmışlığı ekonomik kalkınmayı engeller duruma gelmiştir. Türkiye'de he m kaynak yetersizliği, hem de mevcut kaynakların b u denl i pahalılığ ı b u ger i kalmışlıkta n kaynaklanmaktadır .
İyi çalışan mal i piyasalar bireyleri n gelirlerini tasarruf ve tüketime daha iyi paylaştırmalannı, böylece tasarrufların artmasını ve artan tasarrufun daha verimli alanlara yatırılmasını sağlayarak milli gelirin ve refahın artmasına katkıda bulunmaktadır .
Ekonomide bireyleri n tasarruf ve serveti ree l varlık veya finansal varlık şeklinde
olabilir. Bireylerin servetinin finansal varlıklardan oluşan kısmı ne kadar artarsa mali
piyasalar d a o kada r gelişmişti r denebilir . Bi r karşılaştırm a yapaca k olursak , 198 3
yılında ABD'de kiş i başına milli gelir Türkiye'dekinin 1 4 misli olduğu halde kişi başına finansal varlı k 21 4 mislidir . Türkiye'd e halkı n servetini n öneml i bi r kısmın ı altın
olarak tuttuğu göz önüne alınırsa, varlıkların finansa l araçlara dönüştürülmesi doğ rultusunda atılacak adımlann Türkiye'de kalkınmay ı çok olumlu bir şekilde etkileyeceği anlaşılır .
Bu çalışmada mal i sektö r kuru m ve araçları incelenmekt e v e sistemi geliştiric i
öneriler oluşturulmaktadır .
A. MAL İ PİYASANI N KURUMLAR I
1, BUGÜNK Ü DURU M
Mali kurumlar iç i ve arası rekabet mal i piyasaların gelişmesine hizme t eder. Bu
rekabet, kurumların vade, miktar ve risk ayarlamalarıyla hem tasarrufçulara he m de
kaynak kullananlara en iyi hizmeti götürme çabasıdır. B u sayede vade miktar ve risk
ayarlamalarının v e fon aktarmanı n maliyet i e n düşü k düzey e iner .
Türkiye'de oligapol bir yapıya sahip olan ticari bankalar mali piyasaların yegane
gelişmiş kurumudur . Uzu n süreler faizler devletç e kontro l edildiğinden ve bankalara, başka ülkelerde bankalara yasaklanmış konularda dahi tekelci yetkiler tanındığından mal i piyasalard a başk a kurumla r gelişmemiştir .
Türkiye'de mevdua t toplam a yetkis i geni ş tanımlanmıştı r v e b u yetk i yalnızc a
bankalara verilmiştir. Benze r bi r şekilde, menkul kıyme t fon u kurm a yetkisi d e yalnızca bankalara tanınmıştır. Bun a ek olarak bankalara , diğer arac ı kurumlar a tanı nan. Underwriting , bors a üyeliğ i gib i yetkile r d e tanınmıştır .
Türkiye'de mevcu t kurumlardan sermaye piyasasının gelişmesine katkıd a bulunabilecek iki kurum sosyal güvenlik kurumları ve sigortalardır. Bugü n için bu iki kurumun da , enflasyo n etkisiyle , menku l kıyme t kazançlar ı negatifti r v e ik i kuru m d a
sermaye piyasasını n gelişmesin e katkıd a bulunamamaktadır .
Bugün mali piyasaların gelişmemiş olması ekonomik kalkınm a çabalarına önemli
bir engel yaratmaktadır. B u şartlarda mali piyasalar fon aktarma işini ve vade miktar
ve risk ayarlama hizmetlerini çok pahalıya yapmakta veya hiç yapamamaktadır. Şöyle
ki:
— Bankalar sisteminde mevduatın tasarrufçuya sağladığı kazanç ile kredinin
kullanana maliyet i arasındak i far k kabu l edilemeyece k düzeydedir . Kredile rin marjinal ree l faizi, kullanılan para ile yaratılabilen tüm gelirden (ücret, faiz,
kar ve vergi) daha yüksektir. Bu faiz yapısıyla kredi kullanılması, kredinin ödenemeyeceği anlamın a gelir .
— Bankalar vade ayarlamasını çok pahalıya yapmaktadır. Bi r ay vadeli mevduat ile bir yıl vadeli mevduat arasındaki faiz farkı % 1 5 dolaylarındadır. Mal i
sistemin vad e ayarlamas ı bukada r pahal ı olmamalıdır .
— Faizlere doğrudan müdahale edildiğinden, portföy oluşturma olanakları geliştirilmediğinden ve fon kurma yetkisi yalnızca bankalara tanındığından, mali piyasaların risk ayarlama fonksiyonu yerine getirilememektedir. Piyasalard a
riskin bedel i oluşamamaktadır .
— Her türlü menku l kıyme t yatırım fonları ve gayrimenkul yatırı m fonlar ı gelişmediğinden halkı n küçük tasarrufları verimli alanlara çekilememekte, hal k
karlı yatırımlar a iştira k ettirilememektedir .
2. ÖNERİLE R
Bir yandan mevcut kurumsa l yapının aksayan yanları düzeltilirken öbür yandan
yeni kurumları n geliştirilmesin e öze n gösterilmelidir .
— Mevduat tanımlaması sigorta şirketlerinin faaliyetlerini kısıtlamayacak , tasarruf sandıklarını n kurulmasın ı teşvi k edece k şekild e düzeltilmelidir .
— Sosyal güvenlik kurumları ve sigortalann fon plasmanları konusundaki tahditler kaldırılara k bu kuruluşların mal i piyasalardaki etkinlikleri arttırılmalıdır .
— Kredi maliyetiyle mevduat getirişi arasındaki büyük farkın giderilmesi için :
a) Mevduat munzam karşılıklarına merkez bankasınca faiz ödenmelidir (ödenen fai z hazin e bonos u faizini n altınd a olmamalıdır )
b) Enflasyo n ortamınd a nomina l fai z gelir i yerin e ree l faiz gelirinde n verg i
alınmasının yol u bulunmalıdır .
c) Banka muamelelerinden çeşitl i adlar altında alınan vergiler v e fon kesintileri kaldırılmalıdır . B u vergilerin kaldırılmasını n yaratacağ ı verim artışı vergi gelirlerin i oluml u etkileyecektir .
d) Bankalararası ve tüm mali kurumlar arasındaki rekabet geliştirilerek ban kacılık faaliyetlerind e veri m arttırılmalıdır .
— Türkiye'nin bugünk ü ekonomik yapısı ve içinde bulunduğu ekonomik mücadele, sermaye piyasasın a kıyasl a par a piyasasının gelişmesin e dah a müsaittir. Ancak , par a piyasasını n gelişmes i sermay e piyasasını n gelişmesin e
çok önemli katkıda bulunacaktır. B u nedenle, her türlü menkul kıymet yatırım
fonlarının ve özellikle para piyasası kollektif fonlarının gelişmesi özendirilmelidir. B u fonlarda yönetim, varlıkların korunması, ve portfö y değerlem e yetk i
ve sorumluluklar ı iy i ayrılmalıdır . Saptanaca k şartlar a uya n bank a dış ı mal i
kurumlar da bu fonlardan kurup halk a iştirak belgesi satabilmelidir. Gelişmi ş
piyasalarda menkul kıymet yatırım fonları çok çeşitli şekillerde kurulabilmek tedir. Bunla r genellikle yönetilen fonlar ve sabit fonlar diye ayrılmakta, yönetilen fonlar ise açık uçlu veya kapalı uçlu olabilmektedir. Türkiye'd e sermay e
piyasası kanununun düzenlediği fonların açık uçlu fonlar türünden olduğu anlaşılmaktadır. Açık uçlu fonlar katılım belgelerini geri satın alabilmektedir. Açık
uçlu fonlann finan s al t yapı ihtiyacı diğerlerine nazara n dah a fazladır. Türkiye'de altyapını n gelişmes i zama n alacağında n öncelikl e açı k uçl u olmaya n
türlerin kurulmas ı ve gelişmesi dah a yararlı olacaktır. B u türlerin katılı m bel geleri borsalarda işlem göreceğinden, borsaların hacim kazanmasına da hizmet edilmi ş olacaktır .
— Sermaye piyasasının geliştirilmesinde ikinci l piyasanın bir kurumu olan borsaların gelişmes i önemlidir . Ancak , b u önem abartılmamalı v e borsalar a tekelci hakla r tanınmamalıdır . Bors a dışı , tezga h üst ü satışlar ı gibi , ikinc i
piyasaların d a geliştirilmesine çab a harcanmal ı ve yaratıcılık teşvi k edilmelidir. Bilgisaya r v e haberleşm e teknolojisindeki gelişmele r ikinc i piyas a konu-
sunda yen i imkanla r yaratmaktadır . (ABD'd e NASDA Q iy i bi r örnektir. )
— Türkiye'nin ekonomi k ortamınd a gayr i menku l yatırımlar ı karl ı yatırımlar dır. Halkın küçük tasarruflarıyla b u yatırımlara katılabilmeleri içi n gayri men kul yatırım fonlar ı kurulmasın a yöneli k çalışmala r hemen başlatılmalıdır . B u
yatırım fonlarını n iştira k belgeler i mal i piyasaları n canlılı k kazanmasın a yar dımcı olacaktır . .
B. MAL İ PİYASALARI N ARAÇLAR I
Mali piyasalarda fiyatlar risk , vade ve miktara göre değişiklik gösteri r Tasarruf çuların ve kullanıcıların çok yönlü, risk vade ve miktar tercihlerine gör e mali araçlar
tanzim edilerek farklı ihtiyaçlara cevap vermeye çaba gösterilir. Mal i piyasalarda fon
aktaran mal i kuruluşlar tasarrufçuy u tatmin edecek araçlarla topladıkları fonları, kullanıcıları tatmin edece k araçlar a çevirere k yarattıklar ı hizme t karşılığ ı kazan ç sağ larlar.
Türkiye'de mal i piyasalard a ris k yo k edilmes i gerekl i bi r özelli k olara k telakk i
edilmektedir. Çoğu kez de riskin idari tedbirlerle, bazan da müdahalelerle yok edilebileceği sanılmaktadır. Oysa , risk finansal araçları n ayrılmaz bir parçasıdır. Mali piyasalarda riskin bedeli teşekkül eder. Riski fazla olan araçlarda, riski telafi edebilmek
için geli r beklentilerini n d e yüksek olmas ı gerekir .
Türkiye'de ris k ve getiri arasındaki ilişk i kurulamamıştır. Risksi z hazin e bonos u
ve devlet faizleri getirilen riskli araçların getirilerinden daha yüksektir. Mal i piyasaların gelişmesi için yapıcı ve yaratıcı bir yaklaşımla finansal araç geliştirme teşvik edilmelidir.
1. SO N ZAMANLARD A GELİŞTİRİLMİ Ş OLA N ARAÇLA R V E EKSİKLİKLER İ
— Gelir ortaklığ ı belgeler i satışlar ı tasarrufçunu n mal i piyasalar a yatkınlığı,
yeniliklere açıklığı ve iyi hesap yaptığı konusunda önemli bilgiler vermiştir. Ayrıca bu satışlar satışta reklamın ve verilen bilgilerin etkili olduğunu göstermiştir. Mali piyasalarda bilginin kalitesi üzerinde titizlikle durulmalıdır. Ancak, bu
belgelerde paylaşılacak gelirin piyasa mekanizmasınca saptanmamasının sakınca yaratılabileceğ i gözde n uza k tutulmamalıdır .
— Banka garantili bonolar ve banka bonoları çıkarma yetkisinin kalkınma bankalarına verilmesi üzerin e Türkiye sına i kalkınm a bankasını n çıkardığ ı araç lar da olumlu bir gelişmedir. Ancak, bu araçların faizlerinin tavanı saptanırken
mevduat faizleri ile değil de hazine bonosu ve devlet tahvili faizleri ile bağlantı kurulmas ı dah a isabetl i olur .
— Kar ve zarar ortaklığ ı belgelerinin çok yüksek bi r potansiyele sahi p oldukları düşünülmektedir. Ancak , b u belgelerin kullanım ı henüz yayıngınlaşama maktadır. Kanımızc a bunu n neden i b u belgeleri n tanımlamas ı ço k gü ç bi r
yöntemle ka r vey a zarara iştira k ettirmesidir . İşlerli k kazanmas ı için , ka r v e
zarar paylaşılmasın a kon u olan faaliyetin ma l varlığının ayrı olması, yönetim
ve denetim fonksiyonlarının gerçek veya hükmi şahsiyetlerce ayrı ayrı yerine
getirilmesi gerekmektedir .
2. YEN İ ARA Ç ÖNERİLER İ
— Türkiye'de enflasyo n hal a önemin i koruduğunda n v e enflasyonl a müca dele sürdüğünden dalgalanan veya ayarlanan faizli ve indeksli mali araçların
geliştirilmesine çab a gösterilmelidir. İçind e bulunduğumu z ekonomi k koşul larda sabi t faizli , uzu n vadeli mal i araçla r ço k risklidir . Dalgalana n faizl i v e
indeksli mali araçlar konularında Avrupa mali piyasalarında başarılı deneyimler vardır. B u tür araçla r mevcu t araçlar a alternati f deği l mevcu t araçlar ı tamamlayıcıdır. Piyasad a her iki tür araçların da bulunması Swap gibi işlemlerin
de yaygınlaşmasın ı sağlayacaktır .
— Gelişmiş piyasaları n önemli mal i araçlarından bir i de opsiyonlardır. Opsi yonlar mali piyasaların iyi çalışmasına yarayan, kişilerin istikballe ilgili hesaplar yapabilmelerini sağlayan araçlardır. Türkiye'de hisse senedine çevrilebilir
tahvil, tahvil ve opsiyonun berabe r bulunduğ u bi r araçtır. Opsiyonlar ayr ı yazılabilmeli v e kullanım ı geliştirilmelidir .
— Türkiye'de han e halkını n tasarruf alışkanlıklannd a altını n özel bİ r yeri bulunmaktadır. Halkı n elind e tuttuğ u altı n miktarıyl a ilgil i kesi n bilg i bulunma makla berabe r b u miktarı n ço k yükse k (bi n to n civarında ) olduğ u hakkınd a
tahminler vardır. Altının değer artışlanna bağlı ve halka (az bir) ilave gelir sağlayan altın sertifikaları halkın benimseyeceği bi r mali araç olabilir. B u sayede
halkın varlıklarını n dah a büyük bi r bölümünü n finansa l araçlar a dönüşmes i
sağlanabilir. Altın , paraya çevirme risk i olmayan, ancak fiyat risk i yüksek bi r
araçtır. Altın sertifikalannın da bu özelliklere sahip olması gerekir. B u nedenden altın sertifikalarının merkez bankasınca çıkartılması uygun olur. Altının fiyat risk i büyü k olmas ı nedeniyl e hal k altı n sertifikalann ı doğruda n doğruy a
almak yerine, altın sertifikaları ve çeşitli döviz tevdiat hesapların a yatırım yapan par a fonlarını n katılı m belgelerin i almay ı terci h edebilir .
Yukarıda önerdiğimi z araçla r mal i piyasalard a denenmesini n yararl ı olduğun a
inandığımız araçlardır . B u araçlardan bazılar ı başarılı bazıları ise başarısız olabilir .
Önemli olan, mal i piyasalarda tasarrufçunun v e yatırımcının ihtiyaçların a ve tercihlerine cevap verebilecek araçlan n geliştirilmesi çabalarının sürdürülmesidir. B u sayede mali piyasaların gelişmesi sağlanacaktır. B u da yapıcı ve yaratıcı bir ortam ister.
C. ANONİ M ŞİRKETLE R V E HALK A AÇILM A
Türkiye'de halkı n ekonomik aland a sermaye birikimin e katılım ı sağlanamamıştır. Halbuki ekonomi k kalkınmanın sürdürülebilmes i ve şirketlerin mal i bünyelerini güçlendirebilmeleri içi n halkın sermaye birikimine katılmasın ı sağlamak gerekir .
Bugüne kadar halka açılma olaylarında, hemşehri ve işçi şirketlerinde halkı n sermayeye katılmasınd a olumsu z tecrübele r yaşanmıştır .
Diğer kalkınmakta olan ülkelerde olduğu gibi, Türkiye'de de halkın sermaye birikimine katılmas ı ve hisse senedi mülkiyetini n yaygınlaştırılmas ı halk a açılma olayıyla gerçekleşecektir .
1. ÖZE L KURULUŞLARI N HALK A AÇILMAS I
— Hisse senetlerinin cazip olabilmesi içi n enflasyonun kontro l altına alınması gerekmektedir. Ayrıca , mal i piyasalar a güvenilir bilg i akım ı sağlanmalıdır .
Bu ise, ülkede genel kabul görmüş muhasebe ilkelerinin geçerli olmasına, muhasebe uygulamalarının gelişmişlik düzeyine, bağımsız denetim organlarının
mali tabloları denetlenmesin e v e yatırı m danışmanlığ ı müessesesini n geliş mesine bağlıdır .
Halka açılma dolaysız, yani halkın doğrudan doğruya şirketlerin hisse senetlerini
alması şeklinde; veya , dolaylı olarak, halkı n şirke t hiss e senetlerin e yatırı m
yapan yatırım ortaklıklan senetlerini veya yatırım fonları iştirak belgelerin i alması şeklinde gerçekleşebilir . Gelişmi ş piyasalard a dahi , yatırım ortaklıklar ı
ve fonları portföy yönetimi ve uzmanlık hizmetler i sağladıklarından ve risk ve
gelir arasınd a ayarlama yaptıklarından yatırımcılarc a gidere k dah a fazla tercih edilmektedir . Türkiye'd e d e gelişmeni n b u yönde olmas ı beklenmelidir .
Türkiye ortamında yatırım ortaklıkları ve fonlarının verebileceği hizmetle r daha da önemlidir .
— Mevcut hukuk i çerçeveni n yenilikleri destekleyici , yapıcılığı ve yaratıcılığı
teşvik edici ve halka açılmayı özendirici bir yapıya kavuşturulması gerekmektedir.
— Mevcut anoni m şirketleri n halk a hiss e sened i satmaların ı özendiric i ted birlere ba ş vurulmalıdır .
a) Öncelikle halk a açı k şirketleri n aleyhin e ola n durumla r ortada n kaldırıl malıdır. Halka açık anonim şirketler içi n mali tablolarını yayınlamak zorunluluğu vardır . B u duru m gerekl i is e belirl i limitleri n üstündek i tü m anoni m
şirketler için de geçerli olmalıdır. İleri bir tarihte, halka açık şirketlere bağımsız
denetim organlarınca denetlenme mecburiyet i getirilirse, bu mecburiyet de
yalnız halk a açı k ortaklıklar ı değil , tüm ortaklıklar ı kapsamalıdır .
b) Halka açık şirketlere, geçici bir süre için, kurumlar vergisinin % 10 indirilmesi halka açılmayı cazip hale getirebilir. Ancak, böyle bir uygulamada hayali açı k şirketle r oluşmasın ı önleme k gerekir . Verg i avantajında n
yararlanmak içi n halk a açıklı k kıstas ı bugünkünde n farkl ı olmalıdır .
c) Halka açık şirketler mevcut teşvik tedbirlerinden diğe r şirketlere göre daha fazla yararlandırılmaktadır. Yararl ı görülen b u uygulama genişletilebillr .
d) Halka açık olmayan şirketlerin baz ı yatırım kredilerinden , bank a kredilerinden ve benzeri imkanlarda n dah a az yararlandırılması yoluna gidilebilir .
— Halkın sermaye oluşumun a katkısın ı artırmak içi n doğruda n doğruy a küçük tasarrufçuy a yöneli k teşvikler e yönelinmelidir .
a) Bugünkü uygulamad a kurumla r vergis i il e gelir vergis i stopaj ı birleştirilmiştir. Bu nedenle küçük tasarrufçu da büyük sermayedar gibi vergi vermektedir. Küçü k tasarrufçular a temett ü gelirler i içi n verg i iades i ödenebilir .
b) Menkul kıyme t yatırı m fonları teşvik edilmelidir . B u fonlara eld e ettikler i
temettü geliri içi n vergi iades i ödenebilir . B u vergi iades i doğal olarak katı lım belgelerin e yansıyacaktır .
c) Hisse senedi alışları için yapılan harcamalar belirl i bir tavana kadar vergi
iadesinden yararlandırılabilir .
d) Halkın sermaye oluşumun a katılmasınd a en önemli kon u eğitimdir . Hal kın mal i araçlar , bunları n karlılığ ı ve risk i konusund a eğitilmesin i sağlaya cak broşürler ve programlar hazırlanmalıdır . Halkı n eğitilmesinde televizyon
programlannın ço k etkil i olacağ ı anlaşılmaktadır .
2. HALK A AÇIKLI K KISTAS I
Bugün halk a menku l kıyme t arzede n vey a ortak sayıs ı 100'ü n üzerind e ola n
şirketler halka açık kabul edilmektedir. B u kıstas sermaye piyasasının denetimi açısından uygu n bi r kıstastır . Ancak , teşvik uygulamalar ı açısında n yetersizdir . Teşvik uygulamalarında kullanılacak kıstasta sermayenin n e kadarının yaygın bir şekilde
halkın elinde olduğu ve halkın elindeki hisselerin bir kişi elinde olan azami miktarının belirlenmesi gerekir. Yaygın halk kitlelerin e katılı m belgesi satmış bulunan yatırım fonlar ı elindek i hiss e senetler i d e halkı n elind e kabu l edilmelidir .
Örneğin, teşvi k uygulamalar ı açısından ,
-Toplam sermayesini n asgar i % 33'ünü temsil eden hisselerin yaygın halk
elinde bulunması , (Hükümet b u oranı % 25 , % 5 1 ve % 8 0 olarak tasarlamaktadır.)
-Halkın elindeki hisseleri n bir kişi elinde olan kısmı azami % 1 olması , veya
-Toplam sermayeni n asgari % 33'ünü yaygın halk kitlelerine katılım belgesi satmı ş ola n menku l kıyme t yatırı m fonlarını n portföylerind e olması ,
halinde bi r şirke t halk a açı k şirke t kabu l edilebilir .
3. KAM U KURULUŞLARINI N ÖZELLEŞTİRİLMES İ
Türkiye'de 198 0 sonrası ekonomik stratejini n bi r parças ı olarak kam u iktisad i
kuruluşlarının özelleştirilmes i yolund a çalışmalar sürdürülmektedir . Özelleştirme ,
doğru uygulandığında , sermay e piyasalarını n gelişmesin i oluml u yönd e etkileye cektir. Halkı n mülkiyet e katılımını n sağlanmas ı v e sermaye piyasasını n gelişmes i
açısından kuruluşların hisse senetlerinin küçük tasarrufçulara satılması, ancak, yönetim boşluğ u v e sorun u yaratılmamas ı lazımdır . B u nedenle , kuruluşları n hiss e
senetlerinin özellikle yatırım fonları kanalıyla halka intikal ettirilmesi, kontrol hisselerinin bi r veya birka ç öze l sektör holdingin e satılması , veya, kontrol hisselereni n
halka açıla n kam u kuruluşunu n elind e kalmas ı gerekir .
Halkın özelleştirme hareketin e kaiıırrrası , kapalı şırKetlerin halk a açılmasınd a
anlatılmış olan teşviklerin uygulanmasını gerektirir. B u teşvikler vergi muafiyeti, vergi
indirimi ve faizsiz kredi şeklinde olabilir. Kontrol hisseleri devletin elinde kaldığı tak-
dirde, b u teşvikler e belirl i bi r sür e ka r garantisini n d e eklenmes i mümkündür .
D, ÖZE L KONULA R
1, TÜKETİC İ KREDİLER İ
Türkiye'de tüketici kredileri mali sektörce karşılanmayı p sınai ve ticari kuruluşlarca karşılanmaktadır. B u durum, şirketler sektörünün mali yükünü arttırmakta ve
aynı zamanda tüketici kredilerini çok pahalılaştırmaktadır. Türkiye'de tüketici finansmanına önem verilmelidir. Bu , hem refah düzeyinin yükselmesi, hem de , şirketlerin finansma n sorunlarını n azaltılmas ı içi n gereklidir .
2. HOLDİN G BANKALAR I V E BANK A İŞTİRAKLER İ
Türkiye'de bankacılığı n geleneğinde üreti m şirketleriyle ilişkile r vardır. B u durum bugü n içi n d e geçerlidir . Bankaları n kend i gruplarındak i şirketler i kayırmas ı
rekabet düzenini ve kaynak dağılımının verimliliğini zedeler. Ancak, mali piyasalar
geliştikçe, kurumlar ve araçlar arasındaki rekabet sonucu bazı kurumlara sahip olmanın sağlayacağı ekonomik rantlar ortadan kalkacaktır. Bugünün şartlarında bankalar il e şirketler arasındak i sermay e ilişkilerini n ekonomiy e bi r maliyet i herhald e
vardır. Bu ilişkiyi koparmak için alınabilecek tedbirlerin maliyeti daha yüksek olabilir.
11. BÖLÜM 1
GİRİŞ.
Türkiye Cumhuriyet döneminde çok önemli boyutlarda ekonomik hamlele r yapmıştır. 1927'd e 13, 6 milyo n ola n Türkiy e nüfus u 198 5 yılında 5 1 milyon a yükselir ken, fert başına milli gelir $230'dan $1000'a yükselmiştir. Yani, 60 sene içinde milli
gelir 1 7 misli artmıştır . B u süre içind e sanayiini n mill i gelir içindek i pay ı % 9.1 'den
1985 yılında % 32'ye yükselmiştir. Türkiy e teknoloji, üreti m ve yönetim alanlarınd a
birçok sorunun u çözümlemiştir .
Ancak, bütü n b u gelişmeler e rağme n Türkiye , b u dönemde , mal i piyasaların ı
geliştirememiştir. Kayna k yetersizliği nedeniyl e devletçiliğin haki m olduğu 195 0 öncesi dönemind e olsun , özel teşebbüsü n kalkınm a hamlelerin e katıldığ ı 195 0 son rası dönemind e olsu n mal i piyasaları n haki m v e teme l kurum u ticar i bankala r
olmuştur. Bankala r han e halkının tasarruflarını tarım, ticaret v e sanayi başta olmak
üzere ekonomik faaliyetlere aktarmay a çaba göstermişlerdir. Hanehalkın a sunula n
mali ara ç mevdua t olmuş , han e halkını n çeşitli mal i araçlarla varlık biriktirmelerin e
ve mülkiyet e katılmaların a imka n yaratılamamıştır .
1960'lı ve 1970'l i yıllard a mal i piyasaları n geliştirilmesi , sermaye piyasalarını n
geliştirilmesi olarak anlaşılmış ve sermaye piyasalarını geliştirme yönünde çeşitli hukuki, mal i ve ekonomik çalışmala r gerçekleştirilmiştir . Ancak , bu çalışmalar, bi r hukuki düzenlemey e dönüştürülememiştir .
Mali piyasaları n hukuk i düzenlemeler i 198 0 sonrası dönemde hızlandırılmıştır .
Bu düzenlemeleri n v e oluşturula n kurumları n başlıcaların ı şöyl e sıralayabiliriz :
— 1981 yılınd a kabu l edile n sermay e piyasas ı kanunu ,
— 1982 yılınd a oluşturula n sermay e piyasas ı kurulu ,
— 1982 yılında bankacılık sistemiyle ilgili kanun niteliğindeki kararname (1985
yılında bankala r kanunun a dönüşmüştür) .
— 1984 yılında özel finans kurumlarını n çalışm a esaslarını saptayan Bakanlar Kurulu Karan (İslam Bankası olarak da adlandırılan bu kurumlar Bankala r
Kanunu hükümlerin e v e Sermay e Piyasas ı Kanunun a tab i değildir) ,
— 1985 yılında düzenlenip Ocak 198 6 da faaliyete geçen İstanbul Menkul Kıymet Borsası .
Bu çalışmamızda söz konusu düzenlemelerin açıklanmasına gidilmeyecektir. Çalışmamız mali sektördeki gelişmelerle ilgilidir . B u düzenlemelerin gelişmelere katkı ları, vey a gelişmeleri engelleyic i yönler i yer i geldikç e el e alınacaktır . Heme n şun u
söyleyebiliriz ki , söz konusu düzenlemelerin henü z Türkiye'de mali sektörün yapısını değiştirdiği söylenemez . Türkiye'd e bankacılı k sektör ü v e bankaları n kullandığ ı
mali araçlar hâl â mali sektöre hakim bulunmaktadır . [1 ] Bugün için mal i piyasaların
gelişmişlik düzey i diğe r sektörleri n gelişmişli k düzeyini n ço k altındadır .
A. MAL İ PİYASALARI N KALKINMADAK İ ÖNEM İ
1. GELİ R ¥ E REFAH A ETICİS İ
Mali piyasala r bi r ekonomid e tasarrufları n b u tasarruflar ı dah a verimli kulla nacak olanlar a finansa l araçlarl a aktarılmasın ı sağlaya n piyasalardır . B u piyasala r
gelişmediği, iy i işlemediğ i zaman , geli r yarata n birimle r y a tasarrufların ı azaltara k
tüketimlerini arttırırlar, ya da tasarruflarını verimsiz alanlara yatırırlar. Mal i piyasaların iyi çalışmadığı bir toplumda fertlerin bir kısmı çok düşük verimli yatırımlar yapar ken, kurumsal yatırımcılar yüksek verimli yatınmlan için uygun şartlarla kaynak ternin
edemezler. Bir ekonomide kaynakların verimli bir şekilde dağılımı için mali piyasaların iy i çalışmas ı gerekir .
İyi çalışan mali piyasalar, bireylerin gelirlerini tasarruf ve tüketime daha iyi paylaştırmalarını ve tasarrufların daha verimli alanlara yatırılmasını sağlayarak mill i gelirin v e refahı n artmasın a katkıd a bulunacaktır.
2. VADE , MİKTA R V E RİS K
Mali piyasalar tasarrufları yaratanlardan kullananlara aktarırken vade, miktar ve
risk ayarlaması yaparlar. Bu işlevleri yapabilmek için çeşitli finansal araçlar, kurumlar ve kurallar geliştirilmiştir. Vade , miktar ve risk ayarlamaları bu ayarlamaların yapıldığı ortamın özelliklerine göre değişik şekiller alır. Değişik ortamlarda vade, miktar
ve risk ayarlamaları değişik finansal araçlar gerektirecektir. Örneğin, enflasyonun olmadığı bir ortamda risksiz kabul edilebilecek sabi t faizli tahvil enflasyon ortamınd a
çok riskl i olabilir . Enflasyo n ortamınd a dalgalana n faizl i tahvilleri n geli r risk i dah a
azdır.
3. ÜLK E KOŞULLARIN A UYU M
Değişik çevr e koşullarınd a değişi k araçla r kullanılacağ ı gibi , değişi k ekonomi k
ve sosyal şartlar değişik kurum ve kurallar gerektirecektir. Ülked e milli gelirin düzeyi, dağılımı; halkın tasarruf alışkanlıklar ı ve dini inançları kurumsal yapıları etkileyecektir. B u nedenle mali piyasaların geliştirilmesinde başk a ülkelerin tecrübelerinde n
yararlanılmalı, anca k b u ülkeleri n uygulamalar ı ayne n kopy a edilmemelidir .
B. MAL İ PİYASALARI N GELİŞMİŞLİ K DÜZEYİNİ N ÖLÇÜS Ü
Bir ekonomide bireyle r (fertler) gelirlerini ya çalışmalarından ya da birikmiş servetlerinden (varlıklarından) elde ederler. Bireyleri n varlıkları da ya reel varlıklar (ar sa, bina, çiftlik, fabrika, altın gibi), ya da finansal varlıklardır (mevduat, hisse senedi,
tahvil, geli r ortaklığ ı belgesi , finansman bonos u gibi) .
Bireylerin reel varlık edinmeleri oldukça güçtür. Ree l varlık edinme ve Kullanma
, büyük miktarlarda birikim ve bilgi gerektirir. Bu nedenden küçük tasarrufçuların reel
varlıklardan oluşan servet oluşturma imkanlan çok kısıtlıdır. Oysa, finansal varlıklar
küçük tasarruflarla elde edilebilirler ve bunları edinme ve kullanma fazla bilgi ve yetenek istemez. Bu bilgi ve yetenek aracı kurumlarca sağlanır. Yukanda da belirtildiği gib i mal i piyasala r vade , mikta r v e ris k ayarlamas ı yaparlar . Arac ı kurumla r
tasarrufçuların vade , mikta r v e ris k tercihler i il e fo n kullananları n vade , mikta r v e
risk ihtiyaçların ı bağdaştıraca k çeşitl i araçla r geliştirir . Ayrıc a mal i piyasala r geliş mişse, reel varlıkların kazanç oranlarıyla finansal varlıklann kazanç oranları aynı vade, mikta r v e ris k gruplar ı içi n eşitlenir . Böylece , gelişmiş mal i piyasalard a küçü k
tasarrufçuların da büyük tasarrufçular gibi ve onlar kadar kazançlı bir şekilde servet
edinmeleri sağlanmış olur. B u da, ekonomide gelir ve servet dağılımını olumlu etkiler.
Bu nedenlerden , bi r ekonomide ;
— Mali araçları n çeşitliliği ,
— Vade, miktar ve risk ayarlama ve fon aktarma maliyetlerinin düşüklüğü ve,
— Tasarrufların (ve varlıkların) finansal araçlara dönüşme oranı o ekonomide
mali piyasaları n gelişmişliğini n ölçüs ü olara k kabu l edilebilir .
C. TÜRKİYE'D E MAL İ PİYASALARI N GELİŞMİŞLİ K DÜZEY İ
Amerika birleşi k devletlerin i mal i piyasaları n oldukç a gelişmi ş olduğ u bi r ülk e
olarak ele alıp Türkiye il e karşılaştırırsak, Türkiye'de mal i araçların çeşitliliğinin çok
kısır, vade mikta r ve risk ayarlamalar ı il e fon aktarma maliyetlerini n ço k yüksek olduğunu v e b u nedenlerde n bireyleri n varlıklarını n finansa l araçlar a dönüşümünü n
çok yetersi z kaldığın ı görürüz .
Türkiye'de hanehalkının finansal varlığının miktarını tam olarak bilemiyoruz. Ancak, tasarru f mevduatı , hazine bonosu , devlet tahvili , şirket tahvil i v e şirke t hiss e
senedinden oluşa n finansal varlığın 198 3 yılında 2004 milyar TL . olduğunu tahmi n
edebiliriz. [1 ] B u finansal varlığın bi r bölümü, tahvillerde olduğ u gibi , ihra ç edenin;
diğer önemli bir bölümü ise mali aracı kuruluşların elindedir. Bunla r hesaba katılmasa dahi, en iyimser tahminle Türkiye'de 1983 yılında fert başına finansal varlık yaklaşık 42 bin TL.'dir. Öbü r yandan, aynı yıl, ABD'de hanehalkını n ne t finansal varlığı
(borçları düşüldükten sonra) $4082 milyardır. [2 ] Yani, 1983 yılında, ABD'de fert başına net finansal varlık yaklaşık $17500 veya 9 milyon TL.'dir. 198 3 yılında ABD'de
kişi başına milli gelir Türkiye'dekinin 1 4 misli olmasına karşılık, kişi başına finansal
varlık 214 mislidir. Tabii, Türkiye'de gelir düzeyinin düşük olması sonucu varlık birikimi de düşük düzeydedir. Bun a rağmen, Türkiye, hanehalkının altın birikimi açısından, dünyanı n sayıl ı ülkeler i arasındadır . Gözlemcile r han e halkını n elindek i altı n
stoğunun 100 0 tonu aştığını belirtmektedir. [25 ] Bu da yaklaşık 1 0 Trilyon TL. tutanndadır. Ayrıca finansal kiralama ve gayrimenkul yatınm fonları gelişmediğinden gayrimenkuller d e finansa l araçlar a dönüştürülmemiştir . B u açılarda n bakıldığında ,
Türkiye'de tasarrufların finansal araçlara dönüşme oranının potansiyelin n e denli altında olduğ u anlaşılır .
Türkiye'de varlıkların finansal araçlara dönüştürülmesi yönünde sağlanacak iler leme ekonomi k kalkınmay ı güçlendirecektir .
D. ÇALIŞMANI N AMAC I
Bu çalışmamızda Türkiye'de mali piyasalann bugünkü durumu, içinde bulunduğu gelişme süreci incelenerek değerlendirilece k v e piyasanın Türkiye ekonomisin e
ve Tür k halkın a dah a iy i hizme t vermes i içi n öneriler oluşturulacaktır .
III. BÖLÜ M 2
MÂLİPİYASALÂRİN
MÜESSESELERİ
Giriş bölümünde de belirttiğimiz gibi , Türkiye'de ekonomik kalkınmanı n hı z kazanabilmesi içi n mali piyasaları n gelişmesi gerekmektedir . Mal i piyasala r müesse seler, araçlar ve hukuki çerçeveden oluşur. Bu bölümde Türkiye'de mali piyasaların
müesseselerini (kurumlarını ) inceleyeceğiz .
Mali piyasaların gelişmesinde rekabe t en önemli etkenlerdendir. Rekabe t he m
mali piyasa kurumlarının içinde hem de kurumlar arasında gerçekleştirilmelidir. Kurumlar mal i piyasalarda arz ve talebi daha iyi tatmin edecek finansal araçlar oluşturarak rekabet ederler. Bu rekabet sonucu mali piyasaların verimliliği artar. Bu verimlilik
kaynakların dağılımının daha rasyonelleşmesi, para aktarma maliyetinin düşmesi ve
piyasanın ihtiyacı olan bilgilerin daha iyi yayılması şeklinde ortay a çıkar. Mal i piyasaların gelişmesi süreci içinde zaman zaman korumacılık hakim olmuştur. Yani, zaman zama n baz ı kurumlar a tekelc i hakla r tanındığında n b u kurumla r diğerlerin e
nazaran daha hızlı gelişme göstermiştir. Örneğin, ABD'de uzun süre ticari bankaların hisse senedine yatırım yapmaları ve yatırım bankacılığı (Investment Banking ) faaliyetlerinde bulunmalar ı önlenmiş, bu durum yatırım bankalarının hızla gelişmesini
sağlamıştır. So n zamanlarda mal i piyasalard a gelişmele r kontrolları n v e kısıtlayıc ı
kuralların kaldırılmas ı yönündedir. Kısıtlamaları n kaldırılması hem kurumlararası rekabeti arttırıc ı yönde, he m de kuru m iç i rekabet i arttırıc ı yöndedir. Örneğin , ABD'de 198 6 da tüm fai z tavanları kaldırılmış , bankala r arasınd a fai z rekabetin e imka n
tanınmıştır. Ancak, ABD'de dahi, mali piyasaların liberalleştirilmesinde fazl a ileri gidildiğini savunanla r bulunmaktadır . [3,s.275 ]
Türkiye'de mal i piyasalarda kuvvetli bir rekabet ortamı olduğu söylenemez. Mali piyasaları n haki m kurum u ticar i bankalardır .
Ticari bank a dışı kurumlar mal i aracı kuruluşlar, öze l finans kurumları , sigorta
şirketleri, yatın m ortaklıklan, yatırım fonları ve sosyal güvenlik kuruluşları olarak sayılabilir. Ancak , sermay e piyasas ı kanun u çerçevesind e organiz e edilmi ş buluna n
mali arac ı kuruluşlar henü z gelişm e aşamasındadır . Öze l finans kurumlar ı (yaygı n
tabiriyle İsla m Bankaları ) hızl ı bi r gelişm e göstermektedir . Haya t sigortas ı dalı gelişmediğinden, sigorta şirketleri mal i piyasalarda aktif ro l oynamamaktadır. Serma ye piyasas ı kanunuyl a düzenlenmi ş olmasın a rağme n henü z yatırı m ortaklığ ı
kurulmamıştır. Kuruluş u yalnızca bankaların tekelinde olan yatınm fonlarının kurulması çalışmaları yeni yeni başlatılmıştır. Yatırım alanları kanunla kısıtlandığından sosyal güvenli k kuruluşlar ı mal i piyasalard a etkil i olamamaktadır .
Mali piyasaları n kuru m ve araçlannı n gelişmemi ş olması , bu piyasada al t yapı
görevini göre n kurumlan n d a gelişmesin i engellemiştir . 198 6 yılı başında yenide n
düzenlenerek faaliyete geçen menkul kıymet borsasında alışveriş hacmi Avrupa borsalarıyla kıyaslanamayacak kada r düşüktür. (Hollanda borsasının 2238'de biri) yatı-
rım danışmanlığı, yatırım yöneticiliği, menkul kıymetlerin muhafazası, istihbarat işleri, menku l kıymetleri n kalit e yönünde n sınıflandırılmas ı (Rating ) gib i faaliyetle r ku rumlaşamamıştır. B u faaliyetlerin kurumlaşabilmesi piyasaları n gelişmesi ve ihtiyacın
doğmasına bağlıdır .
Öbür yandan , mali piyasaları n gelişmemişliğ i nedeniyl e resm i mal i kuruluşlar ,
gayri-resmi kurumlarla rekabet etmek durumunda kalmaktadır . Mal i kurumlar tüketici finansmanın a yönelmemekte , kişise l kred i vermemektedir . B u nedenl e kişile r
gayri-resmi piyasay a itilebilmektedir . Ayrıca , faizlere yapıla n müdahalele r sonucu ,
resmi piyasalarda değişen riske değişen faiz uygulanamadığından, riskli para kullanım alanları da gayri-resmi piyasaya bırakılmaktadır. Türkiye'de gayri-resmi mali piyasanın hacmi bilinmemekle beraber, küçümsenmeyecek boyutta olduğu söylenebilir.
Kısacası, Türkiye'de bankacılı k dışında hem para piyasası kuruluşlan, hem de,
sermaye piyasası kuruluşlan gelişme gösterememiştir. Bunu n başlıca nedenleri şunlar
olabilir:
— Türkiye'de mali piyasanın gelişmesinde bankacılıkta n çok şey beklenmiş,
bu nedenl e bankalar a fazl a sayıd a tekelc i yetkile r tanınmıştır .
— Faiz hadlerine müdahalelerle bankalar arası rekabet dahi önlenmiştir. Müdahale çoğ u zaman he m mevdua t faizlerini , he m de, kred i faizlerin i kapsa mıştır. Türkiye'd e bankala r sistem i Oligopoli k bi r yapıy a sahiptir . [5 ]
— Türkiye'de mal i piyasaları n geliştirilmesin e çab a gösterileceğine, doğru dan doğruya sermaye piyasasının geliştirilmesi, hatta çoğu kez yalnızca ikinci piyasalan n bi r kesim i ola n menku l kıyme t borsasını n geliştirilmes i
hedeflenmiştir.
— Türkiye'de ticar i ve sınaî alanda şirketleşme kapal ı aile şirketlerince ger çekleştirilmiştir. Şirketleri n fon ihtiyaçları aşın borçlanm a ve otofinansmanl a
sağlanmıştır. B u nedenle piyasaya sunulan, hisse senedi ve tahvil gibi araçlar ço k yetersi z kalmıştır .
A. TİCAR İ BANKALA R
1. TİCAR İ BANKALARİ N ÖNEM İ V E TEKELCİ YETKİLER İ
Mali piyasalard a ticar î bankalan n hakijniyet i aşağıd a sunduğumu z karşılaştır ma ile açıkça ortaya çıkmaktadır. Tabl o 2.1 ve Tablo 2. 2 ABD'de ve Türkiye'de seçilmiş finansa l araçları n miktarların ı sergilemektedir .
MEVDUAT
$%
$%
1975
1980
1983
732 2
1172 2
1631 2
TABLO 2. 1
ABD'de Seçilmi ş Finansa l Araçla r
(Milyar $ )
HİSSE
ŞİRKET
HAZ.BON.
TAHVİLİ
SENEDİ
DEV.TAH.
6
4
4
876 3
1396 2
2009 3
1
9
0
$
o/o
298
451
525
10
9
8
$%
927 3 3
1815 3 8
2570 3 8
TOPLAM
$ o/
o
2833 10 0
4834 10 0
6735 10 0
Mevduat rakam ı 198 4 içindir .
Tablo 2.1'de Türkiye'de bulunan finansal araçların ABD'deki miktarları gösterilmiştir. Hiss e senetler i borsay a kayıtl ı veya tezgah üst ü satışlar ı yapılan senetleri n
piyasa değeridir. Ayrıca , 1975't e $16 0 milyar , 1980'd e is e $31 4 milya r halk a açı k
olmayan kapal ı hiss e senedi vardır . Türkiye'de bulunmaya n mevdua t türleri v e diğer finansal araçlar tabloya dahil edilmemiştir. [3] Tabloda görüldüğü gibi ticari banka mevduatlar ı ABD'd e hiss e senedi , hazin e bonos u v e devle t tahvilinde n sonr a
üçüncü sırayı almaktadır. Oysa, Tablo 2.2 banka mevduatlannın Türkiye'de çok önemli boyutlard a olduğun u göstermektedir . [1 ]
MEVDUAT
1975
1980
1985
TABLO 2. 2
Türkiye'de Seçilmi ş Finansa l Araçlar
(Milyar TL )
HİSSE
ŞİRKET
HAZ.BON.
SENEDİ
TAHVİLİ
DEV.TAH.
TL o/
o
TL
o/o
TL
o/o
TL o/
68 5
328 5
4276 6
7
6
9
43
182
1239
36
31
20
3
28
81
3
5
1
65
43 7
567 9
ç
TOPLAM
TL o/
o
120 10 0
581 10 0
6164 10 0
Bir noktayı belirtmekte yarar görmekteyiz. Tablo 2.2'de gösterilen araçlar han e
halkının elindeki araçlar değildir. Örneğin, Tabloda 1 Trilyo n 239 Milyar TL. görülen
hazine bonosu ve devlet tahvillerinin yalnızca 79.4 Milyar TL. tutarının hanehalkını n
elinde olduğu tahmin edilmektedir. [1 ] Ayrıca, hisse senetleri de tüm anonim şirketlerin sermayelerini göstermemektedir. Türkiye'd e 500 büyük sanayi kuruluşun a giren 40 6 özel sektö r kuruluşunu n ödenmi ş sermayes i 63 5 Milya r TL.'dir .
Türkiye'de şirketleri n sermay e piyasalarında n sağladıkla n fonla r ço k önemsi z
boyutlardadır. Hiss e senetlerinin toplam içindeki payının artışı okuyucuyu yanıltmamalıdır. Halka açık şirketlerde hiss e senetleri artışının % 40.2'si rüçhan hakların kul-
lanılmasıyla sağlanmış, % 58.4' ü yenide n değerleme fonunu n sermayey e katılma sıyla yaratılmış, yalnızca % 1.4' ü halk a hisse senedi satışlarıyla gerçekleştirilmiştir .
[4,s.20] Tablodan da görüldüğü gib i Türkiye'de ticari bankalar mal i piyasalarda tek
hakim kuruluş olduklarından, şirketlerin kapalı hissedarlar dışı ana fon kaynağı banka krediler i olmaktadır .
Türkiye'de mal i piyasaların gelişmesinde bankacılıkta n ço k şey beklenmesini n
haklı yönleri bulunmaktadır . Bankacılı k geçmişiyl e müesseseleşmi ş bi r kurumdur .
Yeni düzenlemelerd e yen i kurumla r oluşturulacağın a kökl ü bi r kuru m ola n bankalardan yararlanmayı düşünmek yerind e bi r tutumdur. Ancak , b u tutum bankacılığ a
tekelci yetkile r d e tanınara k yen i kurumları n gelişmesin i önlememelidir .
Türkiye'de mevdua t çok geniş anlamda tanımlanmış ve mevduat toplama yötkisi yalnızca ticari bankalara verilmiştir. Oysa, gelişmiş mali piyasalarda mevduat banka
olmayan tasarruf kurumlarınc a da toplanabilmektedir. Örneği n ABD'de kollekti f tasarruf bankalar ı (Mutual Saving s Banks) , tasarruf v e bor ç dernekler i (Saving s an d
Loan Associations) ve kredi sandıkları (Credit Unions ) ticari bank a olmayan kurumlardandır. Bu kurumların büyük kısmı iştirakçilerin kendi seçtikleri mütevellilerce yönetilen v e fai z yerin e ka r pay ı dağıtan kurumlardır . Küçü k bi r kısm ı is e kooperati f
kurumlardır. ABD'd e kurumlararas ı rekabe t tasarru f kuruluşlarını n veriml i çalışmasına v e gelişmesin e katkıd a bulunmuştur .
Türkiye'de bankalara rakip yeni bir kurum oluşturulmuştur. Öze l Finan s Kurumları veya yaygın deyimiyle İsla m Bankacılığ ı , faizsiz İşle m yapan ve tasarrufçunu n
parasını cari hesaplarda veya yatırım hesaplarında değerlendirerek kazancın ı tasarrufçuyla paylaşan kurumlardır. B u kurumlar kollefti f deği l sermaye kurumlarıdır . Bilindiği gibi , kollekti f (Mutual ) fonlard a yöneti m yetkis i katılanlann , sermay e
kurumlarında is e sermayedarları n elindedir . Bugün e kada r kurulmu ş ola n ik i öze l
finans kurumu iy i bir gelişme trendi göstermiştir. B u durum halkımızı n tasarruflarını
kazancı kesin olmayan, finansal tabiri ile riski olan alanlara yatırmaktan çekinmediğini göstermektedir .
Türkiye'de ticar i bankalar a tanına n diğe r bi r tekelc i yetk i menku l kıyme t fon u
oluşturma yetkisidir. Menkul kıymet fonları para piyasasının ve böylece mali piyasaların gelişmesin e öneml i katkılard a bulunabilece k kurumlardır . Özellikl e enflasyo nun kontrol altına alınacağı dönemlerde bu fonlann önemi artar. Bugünlerde, menkul
kıymet fonu kurm a hazırlıkları sürdürülmektedir. Bankaları n bugüne kada r çekinge n
davranmalannın neden i menku l kıymet fonunu mevduat kaynağına rakip olarak görmeleridir. Gerçekte n de böyl e bir ilişkini n mevcudiyet i kabu l edilebilir. ABD'de ban kalar Underwritin g gibi arac ı kurum işlevi yapamaz; menkul kıymet portföy ü oluşturamazlar. Kollekti f yatırı m fonlar ı (Mutual Funds ) is e Broker , Deale r gib i aracılarca ,
yatırım danışmanlığı, yatırım yöneticiliği yapan kuruluşlarca veya sigorta şirketlerince kurulabilir . Özellikl e 198 0 sonrasında par a piyasas ı kollekti f fonlar ı (Money Mar ket Mutua l Funds ) ABD'd e ço k gelişmi ş v e bankalar ı zo r durumd a bırakmıştır . B u
gelişmelerin bi r nedeni , bu fonların ris k dağılımı ve portföy'yönetimi sağlamalar ı ve
yüksek gelirli finansman bonolarına (Commercial Papers), devlet tahvillerine ve banka
mevduat sertifikaların a yatırı m yapmalar ı olmuştur . Ancak , 198 2 aralığınd a banka -
lara para piyasası mevduat hesapları (Money Market Deposi t Accounts) açma yetki• si tanınması, bankalara tasarrufları tekrar kendilerine çekme imkanı vermiştir. [3.S.165]
Türkiye'de bankalara menkul kıymet borsasında üyelik hakkı da otomatik olarak
verilmiştir. Bankala r sermay e piyasas ı kurulunda n ona y almadan, yalnızca başvur u
sonucu üyeli k hakkın a kavuşmaktadır . Türkiye'd e bankaları n mal i aracı kuru m olarak faaliye t göstermeler i kabu l edildiğinde n b u ha k maku l karşılanabilir .
2. TİCAR İ SAİKALARI N VERİMLİLİĞ İ
Türkiye'de ticaret bankaları hanehalkının tasarruflarını fon kullanıcılanna (genellikle ticari ve sınaî kuruluşlara) verimli bi r şekilde aktaramamaktadır. Oysa , finansal
kurumların ekonomiy e v e ekonomik kalkınmay a oluml u katk ı yapabilmeleri, fonlar ı
düşük maliyetle aktarabilmelerine bağlıdır . Ticari bankalar mevduat sahiplerinden fon
toplayıp genellikle şirketlere kredi vermektedir. Kredilerin şirketlere maliyetiyle, mevduatın tasarrufçuya sağladığı kazanç arasındaki fark çok yüksektir. Türkiye'de tasarrufçu tasarrufun a genellikl e ço k düşük , zama n zama n d a negati f geli r sağlarken ,
şirketler kaldırılmas ı mümkü n olmaya n bi r kred i yük ü altındadır .
Türkiye'de ticari kredilerin şirketlere çıplak maliyeti, 1985 yılında, kısa vadeli krediler için % 69.4, orta vadeli kredilerde is e % 67.1 olarak hesabedilmiştir. [I.s.24 ] Bu
hesabe bloke mevduat uygulamas ı gibi hususlar dahil değildir. Bu uygulamalarla şirketlere kredi maliyetinin % 80 dolaylarına geldiği yaygın olarak söylenmektedir. Enf lasyonun % 40 dolaylarında olduğu kabul edilerek hesaplanacak reel faiz maliyetinin,
bu durumd a % 28. 6 seviyesind e olacağ ı anlaşılmaktadır . (Ree l fai z [ % 8 0 % 40] / [1 + % 40] formülü ile hesaplanmıştır). Türkiye'de sanayinin bu denli yüksek
bir maliyet i karşılam a olanağı yoktur. B u hususu Türkiye'nin 50 0 büyük sanayi kuruluşu veriler i yardımıyl a Tabl o 2.3't e açıklama k istiyoruz .
TABLO 2.3Türkiye'nin 50 0 Büyü k Sanay i Kuruluş u
Kullanılan Kaynakla r v e Yaratıla n Katm a Değe r
Özel Firmala r 198 5
Aktif Ciros u (Ne t Satışla r / Toplam Aktif ) 1.5
Katma Değe r / Ne t Satışla r %
Katma Değe r / Topla m Akti f %
6
17. 2
26. 8
Reel Par a Maliyet i • %
28. 6
Tablo 2.3'te görüldüğü gibi, Türkiye'de özel firmalar sanayide 10 0 TL. kullandıklarında 15 6 liralık satış hasılatı yaratabilmektedir. 10 0 TL, satış ise, 17.2 TL. katm a
değer yaratmakta, böylece, 100 TL. kullanıldığında 26.8 TL. katma değer yaratılmaktadır. Bu katma değer işçiy e ödenecek ücret , krediye ödenecek faiz ve ortak parasına karş ı sağlanaca k ka r v e devlet e ödenecek verg i toplamıdır . Aktifler e yatırılara k
kullanılan para ile % 26.8 katma değer yaratılmaktadır . Oysa, kredi alarak kullanıla n
paranın marjina l maliyet i % 28.6'dır .
Şirketler kred i kullandıkç a bun u ya işçisinin hakkında n çıkaracak y a da ortağın
hakkından karşılayacaktır. Bunlar ı yapamadığında, şirketin mali bünyesi bozulacak ,
şirket zayıflayacaktır. Mal i tablolar enflasyona karşı düzeltilmediği için , bu durum maalesef gizli kalmakta, gün ışığına çıkmamaktadır. Türkiye'de donuk kredilerin bu denli
sorun olmasını n bi r neden i budur .
1980 öncesi negatif faiz dönemlerinde, tasarrufçunun tasarufları enflasyon altında bankalard a erozyon a uğramıştır . 198 0 sonras ı poziti f fai z uygulamasın a geçil mesiyle bu durum düzelmiş ancak zaman zaman ve kısa vadeli mevduatlar için negatif
faiz sö z konus u olmuştur . Bugü n uygulana n faizleri n enflasyo n ortamınd a tasarru f
sahiplerinin mevduatların a sağlayacağ ı kazançla r Tabl o 2.4't e sunulmuştur .
TABLO 2. 4
Banka Mevdua t Ree l Fai z Oranlar ı
(Stopaj Vergisinde n Sonra , 1 Yıl İçin )
Nominal
1 YIL VADEL İ
6 AY VADELİ
3 AY VADELİ
1 AY VADELİ
% 48
%41
% 36
% 29
%30
o/o 10.2
% 8. 2
% 5. 4
% -0. 1
Enflasyon
%35
%40
% 6. 1
% 4. 2
% 1. 5
% -3. 8
% 2. 3
% 0. 5
% -2. 1
% -7. 2
Tablo 2.4't e görüldüğ ü gibi , enflasyo n bugünk ü seyrin i koruyaca k olursa , kıs a
vadelerde tasarrufçu parasının satınalma gücünü koruyamamakta, öbür yandan, düşük enflasyon altında ise vade uzadıkça kazanç artmaktadır. Bi r ay vadeli mevduatla
bir yıl vadeli mevduat faizleri arasındaki fark çok yüksektir. 1 ay vadeli mevduat bankada bir yı l kaldığında ve faizi he r ay anaparay a eklendiğinde , yıllı k faiz i % 33.18'e
gelir. Oysa , bir yı l vadeli mevduatı n faiz i % 4 8 dir. İy i bi r rekabe t ortamında , farkı n
bu kada r büyü k olmamas ı gerekir .
Kredi maliyet i il e mevduatın faiz geliri arasındak i uçurumu n nedenlerin i açıklamaya çalışalım.
Türkiye'de vadeli ve vadesiz tüm mevdut içi n Merkez Bankasın a yüksek oranda
karşılık yatırılmakta ve bu karşılıklara faiz ödenmemektedir. Mevdua t karşılıklarına kamu sektörü faizsi z bi r kayna k olara k bakmaktadır . B u duru m bankala r içi n kayna k
maliyetini çok arttırmaktadır. Örneği n 198 5 yılında mevduatın bankalar a paçal mali yeti yaklaşık % 39 iken, mevduat karşılıkları nedeniyle b u maliyet % 45.9 olmaktadır.
Merkez Bankasını n par a politikas ı çerçevesinde mevdua t karşılıkların ı yükselti p alçaltması normaldir. Ancak, ekonomide faizin işlevini yerine getirebilmesi için , bu karşılıklara fai z ödenmes i gerekir .
Enflasyon altında alınan faiz geliri yanıltıcı bir gelirdir. Enflasyon oranının üzerinde bi r fai z eld e edildiğind e ree l geli r sö z konusudur . Fai z enflasyo n oranın a eşit -
se gelir elde edilmemiştir. Faizle r enflasyonun altınd a olduğu zaman ise gelir deği l
zarar sö z konusudur . Oysa , gelir vergis i nomina l geli r üzerinde n alındığından,ree l
olarak zara r edildiğind e dah i ödenmekt e v e zarar ı arttırmaktadır. Nomina l geliri n
değil gerçe k geliri n vergilenmes i gerekir .
Türkiye'de iş hacminin yetersizliği nedeniyle bankaların maliyetleri yüksektir So n
yıllarda, bankalar verim arttırmaya zorlanmaktadır Bankaları n faiz marjı daralmaktadır B u mar j 1983't e % 20. 0 iken 1984't e 19.8' e ve 1985't e 15.2'y e inmişti r [5 .8.30]
Ancak, b u seviye dahi yüksek ve inmeye muhta ç tır Türkiye'd e bankalard a çalışa n
personel başına mevduat, şube başına mevduat gelişmiş mali piyasalardakinin çok
altındadır B u nedenle, örneğin 198 5 yılında, toplam aktife oranla personel giderler i
% 2 , faiz ve komisyon hari ç tüm işletm e giderleri % 3.8'i n bira z üzerindedi r Oysa ,
örneğin ABD'de, 1983'te, tüm faiz dışı giderlerin toplam aktife oranı % 2.95'tir Veri m
düşüklüğünün temel nedeni rekabet eksikliği veya yanlış alanlarda rekabettir Uzu n
yıllar mevduat ve kredi faizleri piyas a mekanizması dışında saptandığından rekabe t
şube açm a gib i verimsi z alanlard a yoğunlaşmıştı r
Banka muamelelerinden vergi alınması ve çeşitli fon kesintileri fon aktarma maliyetini arttıran, ve böylece ekonomide kaynak dağılımını olumsuz etkileyen bir uygulamadır He r n e kada r bank a muamele vergileri so n yıllarda düşürüldüys e de , mali
piyasalarda bankalar a rakiple r doğdukça , kred i ve mevduata raki p finansal araçla r
geliştirildikçe (Geli r ortaklığ ı belgesi, ve finansman bonos u gibi) muamel e vergiler i
ve fon kesintiler i bankala r aleyhin e haksız rekabe t ortamı yaratacaktır Bank a muamele vergileri ve çeşitli fon kesintileri kaldırılmalıdır B u vergilerin kaldınlmasının maliyeye kaynak kaybı anlamına geleceği ileri sürülebilir Ancak , kanımızca bu görüşün
yanlış olm a ihtimal i büyüktü r Dah a iy i kayna k dağılımını n yaratacağ ı kârlılı k v e bu
kârlılığın yaratacağı vergi geliri, söz konusu vergi kaybından daha büyük olabilir Bank a
muamelelerinden vergiler kaldırılmadan bankacılık sektörü diğer mali kurumlarla ve
banka mevdua t v e krediler i d e diğe r finansa l araçlarl a rekabet e sokulmamalıdı r
Özetlenecek olursa, bankacılık sektörünün daha verimli çalışması için, bankalararası rekabeti ve bankalarla diğer kurumlann rekabetin i arttırmak gerekir Bunu n için
de finans pazarlarında tekelci hakları n kaldırılması ve kurumların rekabe t şanslarını
azaltıcı uygulamalara gidilmemesi gerekir B u çerçevede, bankaların mevdual karşılıklanna Merkez Bankasınca faiz ödenmeli ve banka muamele vergileri ve çeşitli fon
kesintileri kaldırılmalıdı r
B. DİĞE R SERMAY E PİYASAS I KURUMLAR I
Mali piyasalar para ve sermaye piyasalarından oluşur Par a piyasaları kısa vadeli finansal araçlann alış verişinin yapıldığı sermaye piyasaları ise hisse senedi ve tahvil
gibi uzun vadeli araçların alınıp satıldığı pazarlardır Ancak , mali piyasalar bir bütündür B u bütünlük kendini gelişmiş piyasalarda açıklıkla ortaya koymaktadır B u iki piyasada sürekli fon gidiş gelişleri olmaktadır B u gidiş gelişler ekonomi k koşullarda n
da etkilenmektedir Belirl i ekonomik koşulla r altınd a para ve sermaye piyasaları beraberce gelişirler Enflasyonu n soru n olduğu v e kontrol altına alınması gerekliği durumlarda sermaye piyasalarını geliştirmek güçleşmektedir Bunu n iki nedeni vardır
Birinci nede n enflasyo n altında , ve enflasyonla mücadel e dönemlerind e uzu n
vadeli finansal araçların (Tahvil gibi) daha fazla rist taşımasıdır. Risk paraya çevrilememe ve faiz riskidir. Faiz riski bir derece, sabit faiz yerine dalgalı faiz uygulamala rıyla bertaraf edilebilir . B u nedenlerden enflasyon dönemlerinde dalgal ı faizli araçlar vey a kıs a vadeli araçla r dah a fazl a tercih edilir .
İkinci neden hisse senetlerinin enflasyon dönemlerinde yatırımcıları enflasyona
karşı koyumaması veya gelirlerinin fazla dalgalanma göstermesidir. 19601 ı yıllarda
hisse senetlerinin yatırımcıy ı enflasyona karş ı koruduğ u iler i sürülürdü . Oysa, yurt
dışında ve Türkiye'de yapılan çalışmalar hisse senetlerinin, özellikle Stagflasyon dönemlerinde, yatırımcıy ı ree l değe r kayıpların a karş ı koruyamayacağın ı ortay a koy muştur. 1960'larda n b u yan a ABD'd e han e halk ı elinde n hiss e senetlerin i
çırakmaktadır. Han e halkı hisse senetlerine dolaylı yollardan, yatırım ortaklıkları, sigorta şirketleri ve emeklilik sandıklan aracılığıyla sahip olmayı yeğlemektedir.[3.s.229]
Türkiye'de sermay e piyasasını n geliştirilmesine , so n zamanlarda is e sermay e
piyasasının ikinc i piyasalarında n bir i olan menku l kıyme t borsalırını n geliştirilmesi ne büyük çab a harcanmıştır. Ancak, bu konuda önemli hukuk i düzenlemele r yapılmış olmasına rağmen, piyasalarda kayda değer bir gelişme görülmemektedir. Menku l
kıymet borsalar ı yeterl i mikta r v e çeşitlerd e mal i araçlarda n yoksundur .
Kanımızca Türkiye'de de bugün para piyasasının ara ç ve kurumlarının gelişm e
şansı dah a fazladır . Çünkü :
— Enflasyonla mücadel e sürmektedir .
— Dalgalanan faizl i tahvilleri n kullanılmasını n güçlükler i vardır ,
— Yatırımcı kurumla r (sigort a şirketleri v e sosyal güvenli k kurumları ) Türkiye'de sermay e piyasasın a girememektedir .
— Kısa vadeli par a piyasas ı araçlar ı öneml i gelişmele r göstermekterdir .
Para piyasasını n gelişmesi , Türkiye'd e sermay e piyasalarını n gelişmesin e
de olumlu , katkılard a bulunacaktır. Par a piyasalarını n gelişmesiyl e sermay e piya saları örgütlerin e (Underwritin g şirketleri , yöneti m şirketleri , istihbara t şirketleri ,
değerleme [Rating] şirketleri, muhasebe denetim şirketleri gibi) talep doğacaktır. Doğan talep karşısınd a ülk e şartlarına uygu n kurumla r d a gelişecektir. B u gelişmele r
birincil (Primary) piyasalarda kurumlaşmayı sağlarken, artan iş hacmi nedeniyle ikincil
(Secondary) piyasaların, yani menkul kıymet borsasını n da gelişmesine katkıd a bulunacaktır.
C. SOSYA L GÜVENLİ K KURUMLAR İ V E SİGORT A ŞİRKETLERİ
1. SOSYA L GÜVENLİ K KURUMLAR I
Sosyal güvenlik kurumlar ı sermaye piyasasının çok önemli kurumlarıdır. B u kurumlar önemli boyutlarda hisse senedi ve kısmen şirket ve devlet tahvili satınalara k
paralarını verimli bir şekilde kullanı p üyelerine hizme t ederler. Türkiye'de d e kamu
ve özel sosyal güvenlik kuruluşlar ı bulunmaktadır. Kam u kuruluşlan sosyal sigortalar kurumu , emekli sandığı ve bağkurdur. Öze l kuru m olarak , oyak v e 23 adet, çoğunlukla bankalan n kurduğ u sosya l güvenli k kurum u bulunmaktadır . Ancak ,
Türkiye'de sosyal güvenlik kurumlan sermaye piyasasında önemli bir rol oynayamamaktadır. Kam u kuruluşlan paraların ı genellikle kam u bankalannd a tutmakta vey a
devlet tahvillerine yatırmaktadır. B u bir kanuni zorunluluktur. B u şekilde yatınlan paralar genellikl e negati f kazan ç sağlamı ş v e varlıkları n erimesin e yo l açmıştır .
[4.s.34-36] 1984't e sosyal güvenlik kurumlan 416 Milyar TL. olan finansal varlıklarının % 70'in i bankalard a tutmakta , % 24'ün ü devle t tahvilin e yatırmakt a v e şirke t
hisse senetleri portföylerini n yalnızca % 6'sın ı oluşturmaktadır. Oysa , ABD'de sosyal güvenlik kurumlan varlıklannm üçte ikisini hisse senedi ve tahvile yatırmaktadır .
Sosyal güvenlik kurumlarının üyelerin e hizme t edebilmeleri içi n kaynaklarını iyi
değerlendirmeleri gerekmektedir . Bunu n içi n d e b u kurumla r portfö y oluşturmad a
daha serbest bırakılmalıdır . B u sayede, bu kurumlar sermay e piyasasının da gelişmesine hizme t etmi ş olacaktır .
2/SİGORTA ŞİRKETLER İ
Türkiye'de 22 tane yerli, 13 tane yabancı sigorta şirketi ve 4 tane reasürans şirketi bulunmasına rağmen sigortacılık, özellikle hayat sigortacılığı gelişmemiştir. Türkiye par a v e sermay e piyasası , batıda ço k öneml i ola n b u kurumu n fonlarında n d a
hemen hemen yoksundur. 198 4 yılında, sigorta şirketlerinin toplam varlıkları 96 Milyar TL ve gelirleri 85 Milyar TL'dir. Gelirlerin yalnızca % 1.3'ü haya t sigortası poliçelerinden gelmektedir. [4.s.35 ] Sigort a şirketleri 198 4 yılında 28 Milyarlık bi r menku l
kıymet portföyün e sahiptir. Ancak , menku l kıyme t portfö y gelirleri, sosyal güvenli k
kurumlarında olduğ u gib i ree l olara k negatiftir .
Sigorta şirketlerinin ço k önemli bi r kısı r döngü içind e olduğu söylenebilir. Pri m
kazançları verimli bi r şekilde yatınimamakta , b u nedenle iştirakçiler e enflasyo n or tamında anlamlı ve kazançlı alternatifler sunulamamakta ve netici olarak ta sigortacılık gelişememektedir. ABD'd e sigorta şirketleri finans piyasasına yılda $50 Milyar
kaynak akıtabilmektedir. Türkiye'de de sigorta şirketleri finans piyasasına çekilmeli,
kaynak toplamalan ve yatırımlarında rekabet e yer verilmelidir. Örneğin , ABD'de sigorta şirketleriyle tasarruf kurumlar ı arasındaki rekabet çok kesiftir . So n yıllarda tasarruf kurumla n ferd i emeklili k hesaplar ı (Ira) açarak sigort a şirketleriyle rekabet e
girişmektedir.
Türkiye'de mevduat toplama tanımı yeniden gözden geçirilmeli, sigorta şirketlerinin kayna k toplayıcı ve kurumsa l yatırımc ı olarak sermaye ve para piyasalarınd a
faaliyet göstermeler i sağlanmalıdır .
D. MENKU L KIYMETLE R YATIRI M ORTAKLIKLAR I
VE PAR A PİYASAS I KOLLEKTİ F FONLAR I
Sermaye piyasas ı kanunuyl a berabe r Türkiye'd e menku l kıymetle r yatırı m or taklıklarının kurulmasın a olanak tanındığı, 1983 yılında da bu ortaklıklara dair çalışma esaslar ı tesbi t edildiğ i hald e Türkiye'd e menku l kıyme t ortaklığ ı henü z
kurulmamıştır. Oysa , son yıllarda yatırım ortaklıklan (Investment Companies ) ABD'nde popülerliğini arttırmıştır. Bunu n nedeni bu kuruluşların ris k ayarlamaları ve portföy yönetimi sağlamala n ve yüksek geli r sağlaya n par a piyasası kollektif fonlarını n
gelişmesidir. ABD'de yatırım ortaklıkları çok çeşitlilik göstermektedir. Her türlü finansal
araçtan, çeşitli risk sınıflannda, gelir veya değer artışı sağlayan, belirli bir yapıda veya değişen finansal araçlardan oluşan fonlar kurulabilmektedir. B u ortaklıkların müşterek yön ü katılımcılar ı menku l kıyme t portföyün e v e b u portföyü n gelirin e orta k
etmeleridir.
ABD'de yatırım ortaklıkları birim yatırım fonu (Unit Investment Trust) ve yönetim
fonları (Management Companies ) olara k ikiy e ayrılır . Yöneti m fonlar ı is e açık-uçl u
(Open End) veya kapalı uçlu (Close End) olabilirler. Açık-uçlu fonlar katılım belgelerini, portföyü n car i değeri üzerinden , he r a n ger i almay ı taahhüt ederle r v e he r a n
katılım belges i satabilirler . B u fonlar a genel olara k kollekti f fonla r denir .
Yatırım ortaklıklarından katılı m belgesi alanlar menkul kıymetlerden oluşan portföyün ma l varlığının sahibidirler. ABD'd e ma l varlığının korunması , yönetimi, men kul kıymetleri n değerlerini n saptanması ayr ı ayr ı kişi ve kurumları n sorumluluğun a
bırakılmıştır. Yöneti m sorumluluğunun paylaşılmas ı ilginçtir . Menku l kıyme t portfö yünün kurucus u ayn ı zamanda bir yönetim kurul u seçer. Yönetim kurulund a kuru cularla hiçbi r ilişkis i olmayan kişileri n d e bulunması zorunluluğu vardır . B u kişiler e
ilgisiz yöneti m kurul u üyeler i (Disintreste d Directors ) denir . Yöneti m kurul u fonu n
yönetimi içi n bir yönetim şirketiyle yönetim kontrat ı imzalar. B u kontratın ilgisi z yönetim kurulu üyelerinin çoğunluğunca onaylanması gerekir. Ancak bundan sonra fonun katılı m belgeler i satış a çıkarılı r vey a yatınmcıla r par a yatırmaya dave t edilir .
Yatırım fonları çeşitli mali araçlara plasman yaparak, değişik risk ve gelir yapıları elde edecek şekild e kurulur. B u sayede yatırımcıların değişen ve çeşitli tercihlerine gör e fonla r oluşturulur . Açık-uçl u fonla r he r a n belgelerin i ger i aldıklar ı v e
diğerlerinin d e belgeler i borsalard a v e tezgah üstünd e (Ove r Th e Counter ) yaygı n
olarak İşlem gördüğü için yatırım fonları belgeleri çok likiddir. [Yatırım ortaklıkları için
bakınız 23 ]
Son yıllarda, yatırım ortaklıklarından par a piyasası kollektif fonlar ı (Money Mar ket Mutua l Funds ) ABD'de süratli gelişm e göstermiştir . B u fonlar yükse k gelirl i şir ket finansma n bonos u (Commercia l Paper) , hazin e bonosu , devle t tahvili , bank a
mevduat sertifikası gibi para piyasası araçlarından portföy oluşturarak iştira k belgelerini halk a satarlar . B u fonlar , özellikl e enflasyonl a mücadel e ortamınd a gelişm e
göstermektedir. Çünkü bu ortamda genellikle kısa vadeli finansman araçlarının faizleri veya gelirleri uzun vadeli araçlardan daha yüksek olmaktadır. Par a piyasası kollektif fonlarına yapılan yatırımlar vadeli mevduat hesaplanndan fazla bir farkı olmayan
finansal araçlardır. Bu nedenle bu fonlarla bankalar arasında yoğun bir rekabet sürmüştür. [Par a piyasas ı kollekti f fonlar ı içi n ba k 24 ]
Türkiye'de bankaları n menkul kıymetle r fon u oluşturmalarına kanun i imkan verilmiştir. Dah a doğrusu menku l kıymetle r fon u kurm a yetkisi yalnızca bankalara ta-
nınmıştır. Bankala r b u fonları mevduat hesapların a raki p gördüklerinden henü z bu
fonlara rağbet etmemişlerdir. Ancak, yeni yeni şirketlere finansman senedi ihracı yetkisi tanındığından b u fon lan n gelişmesi beklenmelidir. B u fonlar şirketlerden büyü k
kupürler şeklinde alacaktan, finansman bonolannı, devlet tahvillerini, kalkınma bankalarının çıkardığı banka garantili bonoları portföylerine koyarak portföy katılma belgelerini tasarrufçular a küçü k kupürle r halind e satabileceklerdir . Böylec e b u fonlar
hem piyasada mikta r ayarlaması , hem risk dağılımı hem de portfö y yönetimi sağlayacaklardır.
Türkiye'de menku l kıymet yatırım fonların ABD'dekinden farklı ancak açık uçlulara benzer bir şekilde düzenlenmiştir. ABD'de ayrı gerçek veya hükmi kişilerce yürütülen, portföy oluşturma, portföy yönetimi, portföy varlıklannın korunması ve portföy
değerlendirme görevlerini n tümü bankalara tanınmıştır. Açık uçlu fonlar gibi katılım
belgelerinin ger i alınması sorumluluğu d a getirilmiştir. Kanımızca , Türkiye'de fonl a
ilgili tüm yetki ve görevler banka bünyesinde toplandığından, alt yapı kurumları gelişene ve fon kurma yetkisi yaygınlaştırmana kadar, kapalı uçlu (Close d End) fonlann
kurulması dah a uygu n olur . Kapal ı uçl u fonların katılı m belgeler i borsalard a işle m
göreceğinden b u fonla r borsay a haci m d e kazandıracaktır .
Yukanda da belirtildiği gib i ABD'de bankala r menku l kıyme t fonu kuramamak tadır. Ancak , Türkiye'd e yöneti m şirketlerinin , menku l değerlem e şirketlerini n bu lunmaması, bankalan n fo n kurulmasınd a öncülü k yapmasın ı gerektirmektedir .
Yatırımcılara bir güvence olarak fonların bağımsız muhasebe denetim kuruluşların ca denetlenmes i uygu n olur .
Bugün için , bankaları n kuracaklar ı fonları n tavanı bankanın özsermayes i tuta rıyla sınırlandınimıştır. Bu durum büyük bankalara, küçük bankalann aleyhine avantaj yaratmaktadır. Menku l kıymet fonlarının mal varlıkları banka mevcutlanndan ayrı
tutulduğundan, b u fonlann bankaları n özsermayesiyl e siniriandınlmas ı anla m taşımamaktadır. Fon yönetiminin tarafsızlığı ve iştirakçilerin çıkarlannın korunması için,
ABD'dekine benze r yöneti m tedbirlerini n alınmas ı dah a uygu n olacaktır .
Uzun vadede , b u fonlan kurm a yetkisini n yalnızc a bankalar a tanınmayıp yay gınlaştırılması par a piyasasının gelişmesin e oluml u katkılard a bulunacaktır . Böyle ce yönetim şirketleri, değerlendirme şirketleri, mal varlığı koruma kuruluşlan gelişecek
ve mal i piyasalard a ihtisaslaşm a sonuc u veri m artacaktır .
E. GAYR İ MENKU L YATIRI M FONLAR I
Gayri menku l yatın m fonlar ı (Real Eatat e investmen t Trust s vey a Propert y Trusts )
gayri menkul satın alarak oluşturduklan portföylerin katılı m belgelerini tasarrufçuy a
satarak tasarrufçunun kir a ve değer artışı gibi gayri menkul kazancı elde etmelerin i
sağlayan kuruluşlardır. Bu kuruluşlann bir kısmı da ipotekle borç verme işlemleri yapmaktadır. Enflasyon ortamında gayri menkuller reel kazanç sağlayan en güvenli yatınm araçlandır. Ancak, gayri menkul yatırımları çok büyük birikimler gerektirmektedir .
Gayri menkul yatınm fonlan küçük tasarrufçuya bu imkanı tanıyarak hem gayri menkul
pazarına anlamlı bir rekabet getirerek pazarın gelişmesini sağlayacak, he m de kâtı-
lım belgeleri ikinci piyasalarda satılacağından sermaye piyasalarının gelişmesine katkıda bulunacaktır. Türkiye'de gayri menkul yatırım fonJarı kurulması konusunda önemli
bir çalışma bulunmamaktadır. B u fonların kurularak tasarrufçuya hizmet etmesi için
çalışmalara heme n başlanılmas ı yerind e olacaktır .
Bu bölümde Türkiye'd e mal i piyasaları n kurumların ı incelemey e çalıştık . Bun dan sonraki bölümde ise mali araçları ve bu araçlardaki gelişmeleri incelemeye çalışacağız.
Li P İ Y A S A L A R
I
Mali piyasalarda araçlar tasarrufları, gelirlerinden az tüketerek biriktirenlerden ,
gelirlerinden fazl a tüketecek vey a yatıraca k olanlar a aktarmay a yararlar. Aktarm a
işlemi dolaysı z (doğruda n doğruy a tasarrufçuda n kullanıcıya ) y a da dolayl ı (aray a
finansal kurumla r girerek ) gerçekleşebilir . B u nedenle , finansal araçları n bi r kısm ı
dolaysız aktarmalarda, bir kısmı ise dolaylı aktarmalarda kullanılır. Dolayl ı aktarmalarda araya giren finansal kurum çok önemli işlevler görür. B u işlevler vade ayarlaması (kıs a vadel i birikimler i uzu n vadey e çevirmek) , haci m ayarlamas ı (küçü k
tasarrufları büyük yatjnlabilir kaynaklar a çevirmek) ve risk ayarlamasıdır (portföy oluşturarak risk i dağıtma k vey a azaltmak). Dolayl ı aktarmalard a aray a gire n arac ı kurumlar da dolaysız aktarmalarda hizmet veren mali piyasa kurumları gibi, verdikler i
hizmetlerin karşılığını alarak kar etmeye çalışırlar. Bu açıdan bakıldığında mali piyasalarda he m araçla r arasınd a he m d e aracıla r arasınd a rekabe t vardır .
Teorik olarak ve "İdeal" şartlarda risk ve vade farkı olmadığında tüm mali piyasa araçlarının faizi veya bu araçlarla aktanlan fonların fiyatları eşit olur. Bu faiz, ekonomide marjinal yatınmların karlılığına ve tüketicilerin "tüketi m zaman tercihlerine"
eşit olur. [6 ] Ekonomi k hayatt a koşullar "İdeal " değildir. Ayrıca, tüm finansa l araçlar için risk çok önemli bir gerçektir. Mali piyasalarda fiyatlar risk, vade ve miktarlara
göre değişir. Tasarrufçuların çok çeşitli risk, vade ve mikta r tercihleri ve kullanıcıların çok yönlü risk , vade ve miktar tercihlerine gör e mali araçlar tanzim edilerek ihti yaçlara cevap verilmeye çalışılır. Bu nedenle, ihtiyaçlann iyi tatmin edilebilmesi için,
finansal araçların çok çeşitlilik göstermesi gerekir. Mali piyasalarda fon aktaran aracı kuruluşlar tasarrufçuyu tatmin edecek araçlarla topladıkları fonları, kullanıcılan tatmin edecek araçlara çevirerek, yarattıkları hizmet karşılığı kazanç sağlarlar. B u risk,
vade ve mikta r ayarlamalar ı kuru m bünyesind e çeşitl i araçlarl a yapılabileceği gib i
bazı kurumlarc a araçları n takas ı il e d e (Swa p İşlemleri ) yapılabilir .
A. MAL İ ARAÇLA R V E RİS K .
Türkiye'de çok önemli ve yanlış değerlendirilen bir konu olduğu için, risk üzerinde ayrıca durmak yerinde olacaktır. Türkiye'de mal i piyasaların hukuk i çerçevesinde risk yok edilmesi gerekli bir özellik olarak telakki edilmektedir. Çoğu kez de riskin
idari tedbirlerle, bazan da müdahalelerle yok edilebileceği sanılmaktadır. Oysa, risk
finansal araçların ayrılmaz bir parçasıdır. Ancak, yukarıda da belirttiğimiz gibi çeşitli
araçların ris k miktar ı v e özellikleri (geli r riski , enflasyo n risk i v e ödenemem e risk i
gibi) değişmektedir. Mal i piyasalarda, riskin bedeli teşekkül eder. Riskin bedelini tasarrufçuların risk e karş ı tutumu belirler . Ancak , mal i piyasala r iy i çalıştıkları takdir de, ayn ı mikta r ris k içi n farkl ı fiyatla r teşekkü l etme z v e ris k ayarlamanı n bedel i o
kadar düşü k olur .
Finansal araçlard a riski n yokedilmesini n yol u bir bede l karşılığ ı sigorta satınal-
mak, veya, (teminat mektuplannd a olduğu gibi) garanti satınalmaktır. B u durumlarda da risk ortadan kalkmamış, bir bedel karşılığı riskin yükü diğer bir kurumca üslenilmiştir.
Mali piyasaları n sağlıklı gelişebilmesi içi n ris k ve kazan ç arasındak i ilişkini n iy i
bilinmesi gerekir. Gelir düzey i aynı olan iki yatınmdan risk i az olanı tercih edilir. İla ve ris k kabu l edileceks e b u riski n bedel i d e alınmalıdır .
Türkiye'de mal i araçları n ris k v e geli r ilişkis i ço k çarpıktır . Mal i ara ç çeşitliliğ i
açısından ço k kısı r ola n piyasada , ayn ı vade v e miktardak i araçları n riskler i farkl ı
fakat gelirleri aynı olabilmekte, hatta, riskli araçların muhtemel gelirleri risksiz araçların gelirlerinde n dah a düşü k kalabilmektedir .
Değişik riskle r içi n geliri n farklılaşmamasını n neden i fiya t mekanizmasın a ka mu müdahaleleridir. Genellikl e finansal araçlarda asgari ve azami faizler resm i kuruluşlarca saptanmakta ve tanınan faiz aralığı yanlış olduğundan tüm piyasada tavan
faizler kullanılmaktadır . B u durum rekabet koşullannı zedelemektedir. Örneğin, geçmiş yıllard a küçü k bankala r fai z farklılaştıramamanı n sıkıntısın ı çekmişlerdir . Ban ker kriz i sonras ı tasarrufla r küçü k bankalarda n büyü k öze l bankalara , v e özel
bankalardan kam u bankalanna kaymıştır . B u nedenle Türkiye'de bankacılı k sektöründe oligapol yapı kırılamamaktadır. Türkiye'nin önde gelen 4 bankası (T.C. Ziraat
Bankası, Türkiye İş Bankası, Akbank ve Yapı ve Kredi Bankası) 1985 yılında toplam
mevduatın % 65.2'sine ; topla m kredileri n is e % 57.5'in e sahiptir . [5 ]
Aynı vade (ve likidite) ve miktarlar içi n risksiz araçların daha fazla faiz ödemesinin en ilginç örneği hazine bonosu ve devlet tahvilleridir 198 7 başında hazine bonosu ve devlet tahvilleri yaklaşık olara k yıllık net % 40'ın üzerin e faiz getirirken bi r yıl
vadeli bank a mevduatını n getiriş i ne t olara k % 40'ı n altınd a kalmaktadır .
Şirket finansman bonolan Türkiye par a piyasasına yeni bir araç olarak gelmek tedir. Bu araçların faiziyle ilgili limitlerin de resmi makamlarca saptanacağı, veya sermaye piyasası kurulunca denetleneceği anlaşılmaktadır. B u limitler saptanırken veya
faizler denetlenirke n finansma n bonolarını n (Bank a garantili olsalar dahi ) belirl i bi r
miktar risk taşıyacağı, bu riskin bedeli olması gerektiği unutulmamalı ve faizlerin hazine bonosu veya devlet tahvili faizlerinin üstünde olması gerektiği dikkate alınmalıdır.
TÜRKİYE'DE FİNANSA L ARAÇLA R
Türkiye'de n e ö.nemli finansal kurum banka olduğuna göre mevduat ve kredinin
en yaygın mali araç olduğu kabul edilebilir. B u araçlara ilave olarak devlet tahvilleri.
Şirket tahvi l v e hiss e senetleri , geli r ortaklığ ı senetler i v e bank a garantil i bonolar ,
özel finan s kurum u (İsla m Bankaları ) katılm a hesaplar ı kullanılmakt a ola n araçlar dandır. Ayrıca , hiss e senedine değiştirilebili r tahviller , ka r zarar ortaklığ ı belgeleri ,
kara iştirakli tahvil, banka bonoları hukuki çerçevesi tanımlanmış ancak kullanım alanına girememiş araçlardır. [7] 30 Ekim, 1986 tarihinde de finansman bonoları (Commercial Papers ) hukuk i bi r yapıy a kavuşmuştur .
Bu kesimde kullanılmakt a ola n araçları n yapısı ve eksikliklerin i inceleme k isti yoruz. Bundan sonraki kesimd e kullanılmakt a olan araçların çeşitlendirilmesi gereğine, on u izleye n kesimd e is e Türkiye'd e gerekl i olduğun a inandığımı z araçlar a
değineceğiz. Kullanılmakt a ola n araçlarda n hiss e senetlerini n kullanımını n arttırıl ması ve yaygınlaştırılmas ı konusun u is e başk a bi r bölümd e el e alacağız .
1. KULLANİLMAKT A OLA N ARAÇLA R
Tablo 2.2'den degörüldüğü gibi Türkiye'de hakim finansal araç mevduat ve kredilerdir. Mevdua t hesab ı ise, mevduat sertifikası , döviz tevdiat hesab ı gibi çeşitlili k
göstermektedir. He r nekadar, periyodik ödeme esasına bağlı tasarruf hesaplar ı (Tasarruf Planları ) denenmişse d e gelişmemiştir. Oysa , ABD'de Ir a (Individual Retire ment Accounts , Ferd i Emeklili k Hesapları ) gib i tasarru f plan ı hesapla n başarıyl a
uygulanmaktadır.
Mevduat hesaplannı n ilgin ç yanı , b u hesapların vadelerin e gör e faiz yapısını n
gelişmiş piyasalardan farklı olmasıdır. Gelişmiş piyasalarda aracı kurumlar vade ayarlamasını verimli bi r şekild e yaptıklarında n değişi k vadeler e gör e fai z farklılaşmas ı
çok azalmıştır. Hatt a bu farklar enflasyo n beklentilerinin gerektirdiğ i düzeyler e ka dar indirilebilmektedir. Gelişmi ş piyasalard a çeşitli tasarruf kurumlar ı vadesiz sayılabilecek hesaplar a dah i vadeliler e yakı n fai z ödem e konusund a kesi f rekabet e
girmiştir. ABD'd e No w (Negotiabl e Orde r o f Withdrawal ) hesaplar ı v e Süpe r No w
hesapları bunun güzel bir örneğidir. Türkiye'de 1 yıllık, 6 aylık, 3 aylık ve 1 aylık vadeli hesapları n yıllı k faiz e ayarlanmı ş faizler i sırasıyl a % 48 , % 45.2 , % 41.1 6 v e
% 33.1 8 dir. Görüldüğ ü gib i vade ayarlaması maliyetini n 1 5 puana varaca k kada r
yüksek olması , maliye t açısında n savunulabilece k bi r duru m değildir .
Türkiye'de mali sektörde özellikle para piyasası araçları ve para piyasası kollektif fonlar ı geliştikçe vad e ayarlamas ı maliyet i d e düşecektir .
Türkiye'de hazin e bonos u v e devle t tahviller i faizlerini n enflasyo n beklentile rinin bu denli üzerind e olması açıklanmaya muhta ç bi r durumdur. 198 7 için enflasyon tahmini % 2 0 ise bir yıllık devlet tahvili faizi % 50 dolaylarında olmamalıdır. B u
durumda enflasyondan arındırılmı ş faiz oranı, yani reel faiz % 25 demektir. Risksi z
tahvil faizinin bir ekonomide bu kadar yüksek olmaması gerekir. Tasarrufçuların gerçek enflasyon beklentileri hede f alına n enflasyondan ço k daha yüksekse, faizin bu
denli yüksek olması doğal karşılanabilir. Ancak, kanımızca asıl neden Türkiye'de para
piyasası kurumlarının, özellikle para piyasası kollektif fonlarını n gelişmemiş olmasıdır. Gelişmiş piyasalarda para piyasası kollektif fonları (Money Market Mutual Funds)
devlet tahvillerini toptan alarak halka çok verimli bir şekilde aktarabilmektedir. 197 8
yılında, ABD'de par a piyasası kollektif fonlarını n yatırımlarından sağladıkları karlılı k
ile iştirakçilerine sağladıkları karlılık arasındaki fark olarak tanımlanan gider rasyoları % 0.4 İle % 1. 4 arasında değişmiştir. Tüm fonları için bu rasyo % 1 'in çok altında,
yani % 0.55'tir . [8.s.136 ] Türkiye'de par a piyasası fonlarıyla bankala r arasınd a rekabet olsa , mevdua t faizler i il e hazin e bonos u v e devle t tahvil i faizler i arasındak i
Oarpıklık ortadan kalkaca k ve risksiz hazin e bonos u ve devlet tahvili faizler i enflasyon beklentisini n birka ç pua n üzerind e kara r kılacaktır .
Gelir ortaklığı senetleri uygulamas ı mali piyasaları n gelişmes i açısında n ço k ilginç.bir uygulamadır. B u uygulama tasarrufçunun mali piyasalara yatkınlığı, yeniliklere açıklığ ı v e iy i hesa p yaptığ ı konusund a ço k şeyle r öğretmiştir .
Türkiye'de al t yapı niteliğind e ola n ve fiyatları siyasi bi r kara r olara k saptana n
köprü ve baraj gelirlerinin geli r ortaklığı belgeleri satılmıştır. Paylaşılaca k olan gelirin piyasa mekanizması altında saptanan gelir türünden olmaması bu senetlerin önemli bi r eksikliğidir . Ancak , b u senetler enflasyo n ortamında , köpr ü v e enerj i fiyatlar ı
arttıkça artan bir gelir ödeyeceğinden karlı yatırımlardır. B u senetlerin ikinci defa satışı sırasında alıcılarla yapılan bi r anketin sonuçları ilginçtir. [9,s.47-48 ] önemli gör düğümüz noktalar ı aşağıd a açıklıyoruz .
— Gelir ortaklığ ı senedi alıcıları çoğunlukla ilk defa finansal bir araç satın almaktadır. Yaklaşık alıcıların yarısı bu satınalma için boşta duran paralannı kullanmıştır. Boşt a duran par a kiş i başın a yaklaşık 1 Milyon TL.'dir. B u durum
tasarrufçuya karlı bir araç sunulduğunda mali piyasalara girebileceklerini göstermektedir.
— Alıcıların yaklaşı k yarıs ı b u alımla r içi n bankada n par a çekmişlerdir . An cak, ilginç olan, para çekenlerin çoğunun faiz^kaybetme pahasın a vadeli hesaplarını bozmu ş olmalarıdır . Kesi n bi r faizde n belirsi z bi r gelir e kaym a v e
hesap bozdurm a tasarrufçuları n iy i hesa p yaptığ ı göstermektedir .
— Satışlarda Televizyon reklamlar ı ço k öneml i ro l oynamıştır . Alıcıları n he men heme n hiçbiri , satınalma konusund a bi r uzman a veya bi r kurum a fiki r
danışmamıştır. Kon u üzerinde bütün bilgisi televizyon reklamlarına dayanmaktadır. Tasarrufçu yaygın haberleşme ortamından sunulan bilgiye hassastır. Sunulan bilginin yeterliliğinin ve yanıltıcı olmamasının denetlenmesi çok önemlidir.
Bu denetleme sermay e piyasası kurumunun görev i olmalıdır. Ayrıc a şu noktayı da işaret edelim. Sermaye piyasası yeni araç ve kurumlarının halk a tanıtılmasında, bu konularda halkın eğitilmesinde televizyondan yararlanma yoluna
gidilmelidir.
Kalkınma bankalarına banka garantili bonolar ve banka bonoları çıkarma yetkisi
1986 yılında tanınmış v e Türkiy e Sına i Kalkınm a Bankas ı Sermay e Piyasas ı Kurulundan 31 Milyar TL. ihraç izn i almıştır. B u bonoların faizi bir yrllık mevduat faizini n
1.1 katını geçmeyecek şekilde sınırlandınimıştır. (1 yılı aşan vadeler için 1.2 katı) banka
garantili bonola r d a sermaye piyasasını n gelişmesine katkıd a bulunacaktır. Ancak ,
bu bonoların faizlerinin halkın tercihlerine göre şekillenmesi gerekir. Bu nedenle, faiz serbest bırakılmayacaksa , b u bonoların faizlerinin mevdua t faizleri yerin e devle t
tahvili faizlerin e bağlanması kanımızc a dah a uygu n olur .
Sermaye piyasalarınd a hiss e sened i v e tahvil , finansal ara ç olara k öneml i bi r
yer tutmamaktadır. Bunu n birçok nedeni vardır. Bu nedenlere finansal araçların yay-
gınlaştırılması bölümünde değineceğiz. Ancak, burada iki önemli hususu belirtmekte yarar görmekteyiz. Uzu n vadeli olan bu araçlar bir deva enflasyonun etkisine dayanıklı değildir ve ayrıca içerdikleri ris k yüksektir. B u nedenle, enflasyon ortamında
tercih edilmeyeceklerdir. Enflasyo n ortamında hisse senetleri küçük yatırımcıları enflasyona karşı koruyamayan ve riski yüksek araçlardır. Böyl e bir ortamda yatınmcılar
doğrudan doğruya hisse senedi almaktansa, riski dengelenmiş portföylerin senetlerini almay ı yeğelemektedir. Tahvilleri n enflasyonis t ortamd a fai z riskini n azalmas ı
için ise , dalgalana n faizl i türlerini n kullanılmas ı gerekir . Aks i halde , enflasyon ya vaşlatıldığında şirketle r ço k yüksek ree l faiz yükün ü kaldıramayacaklardır . Yükse k
reel fai z ekonomi k açıda n veriml i işletmeler i dah i iflas a sürükleyebilecektir .
Kar ve zarar ortaklığ ı belgeleri şirketle r tarafından ihra ç edilebile n ve sahiplerine şirketin ka r vey a zararına katılm a hakk ı veren mal i araçlardır. B u belgelerin vadesi 3 ay ile 7 yıl arasında olabilmekte ve şirketler sermaye piyasası kurulunun izniyle
özsermayelerinin 3 katına kadar kar ve zarar ortaklığı belgesi ihraç edilebilmektedir .
1985 yılınd a 45 0 milyo n v e 198 6 yılında 75 0 milyo n T L tutarında belg e ihrac ı içi n
izin alınmıştır . [ 1 .s.28] ka r v e zara r ortaklığ ı belgeler i mal i piyasalard a ço k öneml i
bir araç olabilir. Bu araçlar kâra katılma ilkesi açısından gelişmiş piyasaların çok çeşitli kollekti f fo n veya trust katılı m belgelerin e benzemektedir . Ancak , bugünk ü haliyle b u belgeleri n kullanım ı zordur . B u belgele r şirketi n ka r vey a zararına ortaklı k
hakkı tanımaktadır. B u ka r veya zararın bi r yı l içind e dah i güvenili r bi r şekild e he saplanması çok güçtür. Mali tabloların bağımsız denetim organlarınca (External Auditors) denetlenmesi gerekir. Öbür yandan bir şirketin karının bir yıldan kısa bir süre
için hesaplanabilmes i ço k sayıd a varsayım gerektirir . Değişe n varsayımla r altınd a
saptanacak ka r d a değişir. Bugünk ü haliyl e ka r ve zarar ortaklığ ı belgeler i güvenl i
olarak belirlenemiyece k bi r kâr a vey a zarar a orta k etmektedir .
Kar v e zara r ortaklığ ı belgelerin e işlerli k kazandırabilme k içi n ka r vey a zarar ı
paylaşılacak olan mal varlığının, yönetimi üslenen şirketin mal varlığından ayrılmas ı
gerekir. Yönetim i sağlayaca k ola n şirket , işleti m v e yöneti m içi n önceden saptanmış bi r tuta r vey a oranda işleti m v e yönetim ücret i almalıdır . Yani , b u tür finansa l
araçlarda mal varlığı üzerinde mülkiyet, yönetim ve işletim yetkisi ve hesapların denetlenmesi işlevleri , ayrı ayrı gerçek veya hükmi şahsiyetler üzerind e bulunmalıdır .
Yönetim şirket i belgelerde n bi r kısmın ı satı n alara k ma l varlığını n kârın a d a orta k
olabilir. Belg e sahipleri kâr a veya zarara ortaktır. Ancak yönetim şirketi görevini kötüye kullandığında belge sahiplerine karş ı sorumlu olmalıdır. Burad a anlattığımız ilkeler benze r bi r şekilde , öze l finan s kurumlarını n yatırı m hesaplarınd a
uygulanmaktadır. [12 ] Kar ve zarar ortaklığı sistemi daha çok küçük tasarrufların karlı
ancak riski l yeni teşebbüslere (Ventur e Capital ) orta k edilmesin e yarayabilir . Yani ,
bu finansa l ara ç öze l bi r ihtiyac ı karşılamay a yarayabilir .
Hukuken düzenlenmiş ancak kullanılmayan araçlar mevcut yapılarıyla ihtiyaçlara cevap veremediklerinden kullanılmamaktadır . Mal i piyasalarda yeni araç geliştirme çabaları çok önemlidir. Mali kurumlar yaratıcı bir tutumla ihtiyaçlara dahi iyi cevap
veren araçla r geliştirere k rekabe t etmektedir . Geliştirile n araçları n bi r çoğunu n başarıya ulaşmaması doğaldır. Başarıl ı araçlar mal i piyasalarda ihtiyaçlara cevap verdikleri sürece güçlü kalmaktadır . Türkiye'de mal i kuru m ve araçların gelişmes i içi n
temel stratejinin, yaratıcılığı kısıtlamak yerine, yaratıcı bir ortam yaratmak olması gerektiği uzmanlarc a ısrarl a belirtilmektedir . [10.s.304 ]
2. FİNANSA L ARAÇLARI N ÇEŞİTLENDİRİLMES İ GEREĞ İ
Yukarıdaki kesimd e belirttiğimiz gibi mali piyasaların geliştirilebilmesi içi n yaratıcı bir yaklaşıml a mal i araçların çeşitlendirilmes i gerekmektedir . Çeşitlendirmeni n
nedeni fon arzedenlere fo n kullananları n farklılaşa n tercihlerine ceva p verebilmek tir. Mali araçların boyutları vade, miktar ve risktir. Çeşitlendirmede mal i piyasalardaki çeşitl i alıc ı gruplarını n tercihlerin e ceva p verece k araçla r geliştirilir .
Türkiye'de mali piyasalarda araç çeşitliliğinin çok yetersiz olduğu bilinmektedir .
1985 yılında Avrupa mali piyasalarınd a 30' u aşkın yeni mal i araç kullanılmay a başlanmıştır. [11 ] Burad a yalnızc a Türkiye'ni n enflasyonl a mücadel e ortamın a uygu n
bir çeşitlendirmeden, dalgalanan veya değişken faizli ve indekslenmiş mali araçlardan sözetme k istiyoruz .
Enflasyonla mücadele dönemlerinde sabit faizli mali araçlar hem ihraçeden hem
de ala n içi n fazl a risklidir . Enflasyo n kontro l edilirs e satıcı , edilemezs e alıc ı zara r
görebilir. Enflasyo n ne kadar yüksekse zararlar o kadar yüksek olabilir. B u nedenle
enflasyonla mücadele ortamlarında sabit faizli borçlanma araçları (tahviller gibi) cazibesini kaybeder . Böyl e ortamlarda dalgalanan faizli araçları n kullanılmas ı yararlıdır. Bugü n içi n Avrupa piyasalarınd a gene l olara k FR N (Floatin g Rat e Notes ) diye
adlandırılan b u araçla r yaygı n kullanılmaktadır .
Dalgalanan faizli araçların kullanılmasında önemli ve can alıcı konu faizin hangi
baza göre dalgalanacağının saptanmasıdır. Türkiye'de işletmele r dış borçlanmalar da Libor + Sprea d formülüne alışmıştır. Libor, yoğun bir rekabet ortamında saptandığından, dalgalanma için iyi bir baz oluşturmaktadır. Oysa, Türkiye'de böyel bir baz
bulunması zor olabilir . Kanımızc a yaratıcılık v e rekabet ortamınd a piyasalard a alıcı
ve satıcıların tercihlerine cevap veren bazlar bulunacaktır . Mesel e ilkenin kabul edilmesi ve yaratıcılık ortamının oluşturulmasıdır. Örne k vermek gerekirse döviz paket i
para birikiminde n borçlanm a v e Libo r -ı - Spread formül ü büyü k meblağıl ı tahville r
için geçerli olabilir. Veya, hazine bonosu ve devlet tahvili üzerinde tatminkar boyut larda açık piyas a işlemleri gerçekleştiğinde , b u bona ve tahvillerin faizler i ba z olarak alınabilir. Türkiye'de gelişmekt e olan Interban k işlemler i faizleri d e bir altertani f
olabilir.
Türkiye'de dalgalana n faizli araçları n kullanılmas ı sabi t faizlileri elimin e etme k
anlamına gelmeyecektir. Piyasad a hem sabit hem de dalgalanan faizli araçlara yer
vardır. Hatta , gelişen şartlara göre yatırımcılar sabi t faizli araçları değişen faizlilerl e
vcjya diğer yönd e değiştirmeyi arzulayacaktır . B u durum Türkiye'de d e gelişmiş piyasalarda olduğu gibi sabit faizli araçlar ve dalgalanan faizli araçlar arasınd a Swap
işlemleri içi n paza r oluşturaca k v e piyasanı n gelişmesin e katkıd a bulunacaktır .
Yüksek enflasyo n dönemlerind e dalgalana n faizl i finansal araçla r yeterl i olmamaktadır. Dalgalanan faizli araçlarda faiz geliri enflasyona karşı korunabilmekte an-
cak ana para enflasyon altında eridiğinden yeterli çözüm olamamaktadır. Endekslenmiş finansal araçlar hem ana parayı hem de faizi geçim indeksi gibi bir indekse bağlayarak ana parayı da korumayı hedef almaktadır. Pe k tabii, b u araçlarda ana para
enflasyona karş ı korunduğundan fai z ,çok düşük olmaktadır. İndekslenmi ş finansa l
araçlar tasarrufları enflasyona karşı korumakta ve borçlanan içi n borcun il k yıllarında borcun servis yükünü (faiz + bor ç amortizasyonu) azaltara k borçtan yararlanma
olanağını arttırmaktadır. Bu araçların riski azaltması nedeniyle borç maliyetini de azaltmaları beklenmektedir. 198 0 ve sonrası OECD ülkeleri indekslenmiş tasarruf hesapları, indenkslenmi ş devle t ve şirke t tahvilleri v e ipote k senetlerin i denemi ş v e baz ı
ülkeler başarıyla uygulamaştır. Wilson komisyonu raporu (1980) tavsiyesiyle İngiltere, indekslenmiş tahvilleri, enflasyon altında ölmek üzere olan tahvil piyasasını canlandırmak içi n kullanmıştır .
Finansal araçları n indekslenmesini n enflasyo n üzerind e olumsu z beklentiler e
yol açacağı endişes i yaygındır . Lati n Amerika n ülkelerini n indekslem e tecrübeleri nin olumsuz olduğu da söylenebilir. Öbür yandan, devlet borçlannda endekslemey e
gidilmesi, borçları n yükünü n indekslem e sonuc u artmas ı nedeniyl e devlet i anti enflasyonist siyasetler e yönlendireceğ i d e söylenebilir .
Finansal araçların indekslenmesin e gidildiğinde başarı , genellikle vergi kanunlarında uyum sağlanmasına bağlı olmaktadır. Sabit fazili tahvillerde, kısmen ana para ödemes i ola n nomina l faizle r ihraçede n kurumc a vergiy e tab i kazançta n
düşülebilmektedir. İndekslenmi ş tahvillerde is e ana para ile faiz ayrıldığından vergi
avantajı azalmakta , b u d a indekslemeni n çekiciliğin i azaltmaktadır .
Finansal araçların bir tür indekslenmesi de ana para ve faizin altının değerine bağlanmasıdır. B u tür indekslem e altı n fiyatlarının çok dalgalanması nedeniyle riskl i bir
Indekslemedir. Risk i ayarlayamadıklar ı sürece , şirketlerin b u tür indekslemey e git memeleri gerekir. Öbü r yandan , merkez bankas ı iyi bir ris k ayarlamasıyla altı n değerine bağlı altın sertifikaları ihraçedebilir. Altın sertifikaları Türkiye'de tasarrufçula r
içjn çok cazip finansal araç olabilir. B u sertifikaların ikinc i piyasalarda işlem görmesi ikinci piyasaları da canlandıracaktır. Altı n sertifikalarına aşağıda tekrar değineceğiz.
Kanımızca Türkiye'd e enflasyo n hal a önemin i koruduğunda n dalgalana n vey a
ayarlanan faizli ve indeksil mal i araçları n geliştirilmesi içi n çaba gösterilmelidir. B u
konuda yakın ekonomik ilişkilerd e bulunduğumuz OECD ülkelerinde çok önemli bir
tecrübe birikim i mevcuttur . [13 ]
3. GEREKL İ FİNANSA L ARAÇLA R
Yukarıda, mal i araçları n çeşitlendirilmes i konusund a belirttiğimi z gibi , mal i piyasaların gelişmes i içi n piyasalard a alıc ı ve satıcıların tercihlerine gör e araçla r geliştirmek gerekir . B u mevcu t araçları n çeşitlendirilmes i olabileceğ i gibi yen i ara ç
geliştirmeyi d e kapsayacaktır . Burad a d a gelişmi ş piyasalard a yaygı n bi r ara ç türünden, opsiyonlardan v e Türkiye'de uygulama şansı olacağına inandığımız altın sertifikalarından sö z etme k istiyoruz .
Opsiypnlar mal i piyasalarda alıcı veya satıcılara ileri bir tarihte (İşlem tarihindeExercise Date ) veya o tarihe kadar belirl i bi r mal i aracı olmak hakk ı veya satma sorumluluğu veren araçlardır. Opsiyonla r geneld e satm a opsiyonları (Fut Options) ve
alma opsiyonlar ı (Cal i Options ) olara k ikiy e ayrılır . Opsiyonları n öneml i yan ı işle m
yetkisinin opsiyon sahibinin tercihine bağlı olmasıdır. Yani opsiyon sahibi opsiyonunu kullanmayabilir . Örneğin , Nisan ayında , 1 5 Ağustos'ta belirl i bi r hiss e senedin i
1000 TL'ya satınalma opsiyonunu satı n aldığınızda, 1 5 Ağustos olduğund a sözkonusu hiss e senedinin piyas a değeri 100 0 TL'yi aştığ ı takdirde opsiyonunuz u kulla nırsınız. Aks i takdirde , ayn ı sened i piyasada n dah a ucuz a alabileceğinizden ,
opsiyonunuzu kullanmazsınız .
Opsiyonlar ayr ı senetler halind e tanzim edildiğind e piyasalard a alına n ve satılan mal i araçla r olurlar . Türkiye'd e hukuk i çerçeves i çizilmi ş ola n hiss e senedin e
çevrilebilir tahvil,esasında tahvil ve hisse senedi alma opsiyonlarının berabe r bulunduğu bi r araçtır .
Opsiyonlar mal i piyasaları n iy i çalışmasına yarayan, kişilerin istikballe ilgil i hesaplar yapabilmelerin i sağlaya n araçlardır . B u araçları n spekülasyon a imka n ver meleri şüpheyle izlenmelerin e yo l açmıştır. Hele , ABD'de opsiyona kon u olan mal i
aracın teslimi yerine karşılığının para ile ödenebilme imkanının yaratılmış olması, bu
araçların spekülatif özelliğini arttırmıştır. ABD'de stok fiyatları endeksleri üzerine, hatta
fiyat indeksler i üzerin e opsiyonla r yazılabilmektedir . [14 ] Bütün sakıncaların a rağ men, opsiyonlar mali piyasaların verimliliğini arttıran önemli araçlar haline gelmiştir.
Türkiye'de d e hiç değilse mevcu t türde opsiyonlar ayr ı senetler halind e tanzim edilerek piyasaların gelişmesine hizmet edilebilir. Opsiyonlar Türkiye'de mal i piyasaların alıc ı ve satıcıların a risk i v e riski n fiyatın ı e n iy i öğretece k araçlardandır .
Türkiye'de hanehalkının tasarruf alışkanlıklarında altının özel bir yeri bulunmaktadır. Halkın elinde tuttuğu altın miktarıyla ilgili kesin bilgi olmamakla beraber bu miktarın ço k yüksek olduğun a dai r tahminler bulunmaktadı r (Bi n ton gibi) . Türkiye'd e
tasarrufların mali araçlara dönüştürülmesinde altından mali araçlara bir kayma sağlanabilmesi sermay e piyasalarını n gelişmesin i ço k oluml u etkileyebilir . B u kayma nın, altının değer artışlanna bağlı ve hane halkına ilave bir gelir sağlayabilecek altı n
sertifikaları il e gerçekleştirilmesi düşünülebilir . Ancak , altını n en büyü k özelliğ i paraya çevrilme riski olmamasıdır. Altının gelir riski olabilir ancak paraya çevrilme riski
yok denecek kadar azdır. Bu nedenle altın sertifikalarının da altına veya karşılığı olan
paraya çevrilme riski mümkün olduğunca ortadan kaldınimalıdır. B u yüzden altın sertifikalannın Merkez Bankasınca çıkanlması yerinde olacaktır. Merkez Bankası çıkardığı altı n sertifikaların a karşılı k bi r mikta r reser v tutu p ger i kala n kısmını , risk i
ayarlayacak şekilde finansal araçlara yatıracaktır. (Örneğin bazı döviz yatırımlarının
altınla kovaryansı hegatiftir). Bu sayede altın sertifikalarına % 1 - % 2 gibi faiz ödenebilecek, b u faiz halkın altın yerine sertifikaya yönelmesine yardımcı olabilecektir .
Altının paray a çevrilm e riskini n olmamasın a rağmen , kıs a vadede fiya t dalgalanma riski yüksektir. Bu tür riski azaltan para fonları kurulabilir. B u fonlar altın sertifikalarına ve risk azaltıc ı döviz mevdua t hesapların a yatırım yaparak portfö y katılı m
belgelerini halk a satabilir. Portfö y katılım belgelerinin risk i altından düşük olacaktır .
Bu fonların katılım belgelerinin de borsada ve tezgah üstü alış-verişi yapılabilecektir.
Burada temel bir ilkeyi ortaya koymakta yarar görmekteyiz. Mali piyasaların gelişmesi, bu piyasaların ekonomiye daha iyi hizmet edebilmesi içi n yapıcı ve yaratıcı
bir şeklide ara ç geliştirmeye öze n gösterilmelidir. Ara ç çeşitliliğ i ile , farklılık gösteren arz ve talebe cevap verilebilecektir. Geliştirile n tüm araçların başanlı olması da
beklenmemelidir. İhtiyaçlar a iyi cevap veren araçlar başarılı olacaktır. Çok ümit beslenen bi r ara ç başarısı z olabileceğ i gibi , umulmaya n bi r ara ç da başarılı olabilir .
¥. BÖLÜ ^ 4
AN O M B M
Ş I R K E T L E
R
VE
HALKA AÇILM
A
Türkiye'de Anonim Şirketler genel olarak ail e şirketleri veya küçük bir sermaye
grubu tarafından kontro l edile n anoni m şirketlerdir . Türkiye'd e şirketleşm e v e sermaye birikim i konusund a oldukç a önemli gelişmele r sağlanmı ş olmasın a rağmen ,
halkın ekonomik aland a sermayeye katılım ı sağlanamamıştır. He r ne kadar sermaye piyasası kanununda açıkça tanımlanmış olmasa da Türkiye'de "Halk a Açık Anonim Şirketler " şeklind e bi r tanımlamay a gidilmiştir . B u tanımlamay a gör e hiss e
senetlerini halka arzetmiş olan veya 100'den fazla hissedara sahip olan şirketler halka
açık şirketlerdir. [15 ] Ancak bu tanımlama mülkiyetin yaygınlığ ı konusunda herhangi bi r şe y söylememektedir .
Türkiye'de halkı n kuruluştan itibaren ortak edilmesi olayı hemşehri şirketlerinde
ve işçi şirketlerinde görülmüştür. Ancak bu şirketler başarılı olamamış, genellikle ortaklarına hizme t edememiştir .
Diğer bir grup anonim şirket Türkiye Sınai Kalkınma Bankası (TSKB) önderliğinde kurulmuş, TSKB bu şirketler olgunlaştığında elindeki hisseleri halka satarak hal kın sermay e piyasasın a girmesin e önderli k etmey e çalışmıştır .
Türkiye'de müteşebbislerin doğrudan doğruya halkın sermayeye katılmasıyla iş
başlatmaları olayı yaygın olmamıştır. Bunu n öneml i bi r istisnas ı 1967'lerd e H ast aş
Holding olayınd a yaşanmış, büyü k vaadlerl e halkta n sermay e toplanara k şirketle r
kurulmasına gidilmiş , ancak , sonu ç alınamamıştır .
Bugün de bazı kuruluşlar yeni teşebbüslerinde, kurulacak fabrikaya girdi sağlayan üreticileri veya ürününü satacak satıcılan ortak etme yoluna gitmektedir. Ancak
bu yaygı n bi r olg u değildir .
Müteşebbislerin, Türkiye ortamında, kuruluş sırasında halkın sermayesine başvurmaktan çekinmesi anlaşılması güç olmayan bir durumdur. Kuruluş dönemleri riskin
yüksek, kazanç beklem e süresinin uzun olduğu dönemlerdir. Ayrıca, aşağıda ayrıntılarına gireceğimiz bi r araştırma, itibarl ı i ş adamlarının vaadlerin i yerin e getireme mekten korktuklarını , b u nedenl e kurulu ş dönemlerind e hiss e sened i satmay a
yanaşmadıklarını göstermektedir.[16 ]
Türkiye'de 1970'l i yıllarda bi r çeşit halk a açılma d a bir kısı m holdin g şirketini n
bünyelerinde yatırı m ve finansma n şirket i kurmalarıyl a gerçekleştirilmiştir. Holdin g
bünyesinde kurulan anonim şirket halktan toplanılan paralarl a holdinge bağlı şirketlerin hiss e senetlerin i satı n almıştır . Böylec e holding e bağl ı şirketler üzerind e hol ding ve holdingin sahibi ortakların mutlak hakimiyet i devam ettirilmiştir. Türkiye'ni n
büyük sanayicileriyle yapılan mülakatlar aile holdinglerinde yönetimde mutlak hakimiyetin korunmasını n ço k öneml i olduğun u göstermektedir.[16 ]
A. HALK A AÇILMANI N NEDENLER İ
1. SERMAY E BİRİKİM İ SORUN U
Şirketlerin hiss e senetlerinin mülkiyetini n halk a yaygınlaştırılması kalkınmakt a
olan birçok ülked e ekonomik bi r amaç olarak benimsenmiştir. B u yolla, bir taraftan
kalkınmanın gerektirdiğ i sermay e birikim i sağlanırken , öbür yandan mülkiyeti n daha adi l dağılmasını n sağlanacağın a inanılmıştır . Türkiye'd e d e halkı n sermayeda r
olarak ekonomik hayat a katılımı için çaba gösterilmiş, ancak bunu gerçekleştirme k
mümkün olmamıştır. Ekonomik kalkınmanın ve sanayileşmenin sağlanmasında, önce devletin iktisadi devlet teşekküleri kurmas ı yoluna gidilmiş sonra da, özel teşebbüsü güçlendirmek içi n müteşebbislere çok ucuz ve genellikle negatif faizli kredi imkanları yaratılara k müteşebbis , sermayeda r bi r grubu n oluşmas ı sağlanmıştır .
Bugün Türkiye'de ekonomi k koşulla r 198 0 öncesinden ço k farklıdır. Günün temel ekonomi politikası kaynak dağılımında piyasa mekanizmasından azami derecede yararlanmaktır . B u nedenle poziti f fai z düzenini n yerleştirilmes i yolund a cidd i
çabalar bulunmaktadır. B u koşullarda ekonomik kalkınmanın hızlandıniması için halkın sermayey e katılım ı büyü k öne m kazanmıştır . Halkı n sermayey e katılım ı sağ lanamadığından gayri safi milli hasılaya oranla özel ve hatta toplam tasarruflar düşme
göstermektedir. Tabl o 4. 1 tasarrufları n gelişm e seyrin i göstermektedir .
TABLO 4. 1
Milli Geliri n Yüzdes i Olara k Tasarrufla r
1980
1981
1982
1983
1984
1985
Kamu Tasarruflar ı
Özel Tasarrufla r
Dış Tasarrufla r
5.3
15.7
5.2
8.6
11.9
3.5
8.9
9.2
2.1
7.3
9.2
4.1
7.8
9.3
2.8
8.2
9.3
1.6
Toplam
Kaynak: DP T
26.2
24.0
20.2
20.6
19.9
19.1
1980 Sonrası koşullar şirketleri n sermay e yapılannı da kuvvetlendirmelerini gerek tirmiştir.
2. ŞİRKETLERİ N SERMAY E YAPIS I
1980 sonrasını n poziti f v e yükse k faizler i şirketler i ö z sermayelerin i destekle mek mecburiyetinde bırakmıştır. Bir genelleme yapılacak olursa, şirketlerin para kullanarak sağladıkları kârlılık borç maliyetlerinin altında kalmıştır. Yani, şirketler pahal ı
kredi kullanarak, bu kredilere, kredi kullanarak kazandıkları paradan daha fazla faiz
ödemek durumunda kalmışlardır. Böyl e bir durumda şirketlerin faizli borç yerine özsermaye kullanmaları, sermaye yapılarını öz sermaye ile desteklemeleri gerekir. Bu
açıdan bakıldığında Türkiye'de şirketlerin sermaye yapılarının çok bozuk olduğu söylenebilir. Tablo 4.2 , 1982 yılında Türkiye ve ABD'deki firmaları n sermaye yapıların ı
karşılaştırmaktadır. [17 ]
• TABLO 4. 2 . .
Türkiye v e ABD'de Öze l İmala t Sanayiind e
Sermaye Yapılar ı
(1982 Yıl ı İtibariyle )
TÜRKİYE
ABD
Toplam Borçla r / Ö z Sermay e
Kısa Vadel i Borçla r / Topla m Varlıkla r
Net Sabi t Varlıkla r / Ö z Sermay e
Kısa Vadel i Borçla r / Topla m Borçla r
Banka Krediler i / Kıs a Vadeli Borçla r
2.88
0.54
1.03
1.00
0:20
1.50
0.40
0.64
0.70
0.09
Şirket Sayıs ı
1139
10614
Tablo 4.2'de görüldüğü gibi, Türkiye'de aktiflerin finansmanında aşı n derecede
borç alma yoluna gidilmektedir. Borçla r genellikl e kıs a vadeli borçlardı r v e kısa vadeli borç kaynağı olarakta banka kaynakları daha fazla kullanılmaktadır. Yukarıdak i
rakamlar enflasyon a gör e düzeltilmediğinde n v e Türkiye'dek i enflasyo n oranla rıyla ABD'deki oranla r farkl ı olduğundan karşılaştırmalarımı z şüpheyl e karşılanabi lir. Enflasyona göre düzeltildiğinde, Türkiye'de özsermaye, her ne kadar, rakamsa l
olarak büyüyeceks e de , şirketlerin bugünk ü koşulla r altınd a mal i bünyelerinde ser mayeye dah a fazl a ye r vermelerini n gerektiğin i söyleme k yanlı ş olmayacaktır .
Bir özetleme yapılacak olursa Türkiye'de he m ekonomik kalkınmanı n hızlandırılması he m de, şirketlerin mali bünyelerini güçlendirmeleri içi n halkın sermaye birikimine katılmasını n sağlanmas ı gerekmektedir .
Halkın sermaye birikimin e katılmasını n sağlanmas ı sermaye piyasasını n geliş mesini de sağlayacaktır. Yaygınlaşan hiss e senedi mülkiyeti ve likidite arzusu menkul kıymet borsalarında hacim yaratacak, bunun gibi sermaye piyasasının alt yapısını
oluşturan kurumlan n hizmetlerin e tale p doğacaktır . Yaratıla n haci m v e talep , ser maye piyasasını n tü m kurumlarıyl a gelişmesin e yardımc ı olacaktı r
Diğer kalkınmakt a olan ülkelerde olduğu gibi, Türkiye'de d e halkın sermaye birikimine katılmas ı ve hiss e senedi mülkiyetini n yaygınlaştırılmas ı halk a açılm a olayıyla gerçekleşecektir. [18 ] Halka açılma olayı ise, Türkiye'de, özel kuruluşlann halk a
direkt vey a dolaylı olarak açılmas ı ve kam u kuruluşlarını n özelleştirilmes i şeklind e
cereyan edebilir .
B. ÖZE L KURULUŞLARI N HALK A AÇILMAS I
Özel kuruluşları n halk a açılmasının he m hiss e senedini arzedece k olanla r için ,
hem de, hisse senedini satınalacak olanlar için cazip olması gerekmektedir. Türkiye'de halka açılmanın gerçekleştirilebilmesi içi n ne yapılması gerektiği kararlaştırılırke n
hem ülkenin özel şartlarının göz örfünde tutulması hem de (Güney Kore gibi) benzer
ülkelerin tecrübelerinde n yararlanılmas ı gerekmektedir .
Özel kuruluşların halka açılmasını, koşulların olumlu hale getirilmesi, hukuki düzenlemeler, arz a yönelik tedbirler ve talebe yönelik teşvikle r başlıklar ı altında inceleyeceğiz.
1. KOŞULLARI N OLUML U HAL E GETİRİLMES İ
Hisse senetlerine talebin arttırılabilmesi içi n enflasyonun kontro l altına alınması
gerekmektedir. Çünkü , enflasyon dönemlerinde, kıs a vadeli finansal araçların geti rilerinin aşır ı yükselmesi hiss e senetlerine yapılaca k yatırımları n cazibesin i yo k etmektedir. B u nedenl e hiss e sened i piyasasını n gelişebilmes i için , Türkiye'd e
enflasyonun kontro l altın a alınmas ı gerekmektedir .
Son yıllarda ABD'deki gelişmeler, yatırımcıları n hiss e senetlerine doğrudan sahip olma yerine, dolaylı sahip olmayı tercih ettiklerini ortay a koymaktadır. Diğe r bi r
ifadeyle, hiss e sened i yerin e yatırı m ortaklıklar ı iştira k belgelerini n alınmas ı yeğ lenmektedir. Yatırım fonları ve yatırım ortaklıkları, hisse senetlerinin kazancı ve riski
arasında yatırımcının tercihlerine göre ayarlama yaparak, yatınmcıya daha cazip imkanlar sunmakta , yönetim kolaylıklar ı ve uzmanlı k hizmetler i sağlamaktadır . Türkiye'de yatırı m şirketler i v e yatırı m fonlarını n kurulu p yaygınlaşmas ı sağlanmalıdır .
Güney Kor e tecrübesinde, şirketleri n muhaseb e sistemlerini n geliştirilmes i v e
mali tabloların bağımsız denetçiler tarafından denetlenmesinin yatırımcılara güvenilir bilgile r sağlayara k sermay e piyasasını n gelişmesin e katkıd a bulunduğ u saptanmıştır. [18.s.23] Türkiye'de genel kabul görmüş muhasebe ilkeleri üzerinde çalışmalar
yok denecek kada r azdır. Bağımsı z dış denetim faaliyetleri d e yabancı kuruluşları n
önderliği altınd a gelişm e kaydetmektedir . Dı ş denetim hizmetlerini n müesseseleş mesi gibi, yatırım danışmanlığı, yatırım yöneticiliği, yatırım değerleme ve menkul kıymet sınıflandırm a (Rating ) hizmetlerii n kurumlaşmas ı d a sermay e piyasalarını n
gelişmesine katkıd a bulunacaktır.Türkiye'de b u tür hizmetleri n gelişmesi gerekmek tedir. Ancak, bu hizmetler sermaye piyasası kurulmasından önce değil, hisse senetleri yaygınlaşı p sermay e piyasalar ı kuruldukç a gelişecektir .
Şirketlerin çıkaracağ ı finansman senetlerinin tavanının saptanmasında mali tabloları denetlenmiş ola n şirketler içi n bir ayrıcalık tanınmış olması, dış denetim faali yetlerinin desteklenmes i yolund a oluml u bi r adımdır . [19 ]
2. HUKUK İ DÜZENLEMELE R
Türkiye'de sermay e piyasas ı hukuki düzenlemelerle geliştirilmey e çalışılmıştır .
Daha doğrusu, hukuki düzenlemele r gerçekleştiğind e sermay e piyasasının kendiliğinden gelişeceği sanılmıştır. Oys a sermaye piyasasınd a gelişmeler dah a çok ekonomik v e sosya l koşullar a bağlıdır . Hukuk i düze n n e kada r iy i ols a da , ekonomi k
ve sosya l koşulla r uygu n değils e sermaye piyasalar ı gelişemeyecektir .
Uzmanlar sermaye piyasalarının geliştirilmesi için uygun olan stratejiyi şöyle tanımlamaktadır:
— Hukuki çerçeved e vars a gelişmey i önleyic i hükümleri n kaldırılması ,
— Yeniliğe, yapıcılığ a müsai t bi r ortamı n yaratılması , ve,
— Piyasada güve n sarsıcı , rekabe t kırıc ı hareketleri n v e yanıltma , aldatm a
yoluyla haksı z kazan ç sağlamanın önlenmesi . [10.s.304 ]
Halka açık şirketlerin temettü dağıtm a mecburiyetinin bulunmasını n halk a açılmada caydırıcı olduğu iler i sürülmektedir. Küçü k tasarrufçuların yatırımların a karş ı
gelir bekledikleri varsayılarak halk a açık şirketlerin sermaye piyasası kurulunun tesbit ettiği oranda n a z olmayacak miktard a temettü dağıtmas ı esas ı kabul edilmiştir .
Oysa, enflasyon ve yüksek reel faiz ortamında şirketlerin sermayelerini desteklemeleri gerekmektedir. Sermayelerin i destekleyebilme k içi n is e halk a açık şirketler bi r
taraftan temett ü dağıtırke n öbü r yanda n sermay e tezyidi yapacaklardır . Nominali n
üstünde değerl e hiss e sened i satışlarında n kurumla r vergis i alındığı , hisse sened i
geliri ve değer artışlarını n vergiy e tabi olduğu bi r ortamda ka r dağıtma mecburiye ti şirketleri zor durumda bırakacaktır. [10.s.314] Ancak, vergi sisteminde yapılan değişikliklerle, bugü n içi n b u sakınc a ortada n kalkmıştır . Şirketle r bi r tarafta n ka r
dağıtırken öbür yandan sermay e tezyidiyle sermayelerini destekleyebilirler . Ancak ,
aynı sonuç şirketi n temett ü olarak , doğruda n doğruya , bedelsi z hiss e sened i ver mesiyle de elde edilebilir. Kanımızca halka açık şirketler ödeyecekleri temettüyü nakit vey a bedelsi z hiss e sened i olara k ödeyebilmelidirler .
Türkiye'de nomina l değer i bulunmaya n hiss e sened i çıkarılamamasını n d a bi r
eksiklik olduğu öne sürülmektedir. Özellikle halka açılacak şirketlerin hiss e senetleri nomina l değeri n ço k üstünde olabilecektir . B u da, yatırımcılar ı yanıltabilecektir .
Yatırımcıların sermaye piyasasında tecrübeleri artmadan nominal değersiz (No Par)
hisse senetlerinin kullanılmas ı gerçekçi bir yaklaşım olmayabilir. B u durumda halk a
açılacak şirketle r açılmazda n evve l bir e on , bire yüz gib i bedelsi z hiss e senedi çıkararak (Stock Split ) hisse senetlerinin değerini maku l düzeylere indirmey i düşünebilirler.
Burada bir noktayı tekrar etmekt e yara r görüyoruz. Sermaye piyasasındak i gelişmeleri te k başın a hukuk i düzenlemelerde n bekleme k yanlı ş bi r tutu m olacaktır .
Yapıcı ve yaratıcı bi r ortamd a ara ç v e kurumları n geliştirilmesin e önceli k tanımalı,
gelişmelerin yarattığı ortamda düzenlemelere gidilmelidir . B u şekilde yapılan düzenlemelerin ülkeni n şartların a v e ihtiyaçların a dah a iy i ceva p vermesi beklenir .
3. ARZ A YÖNELİ K TEDBİRLE R
Şirketleri hisse senedi arzına yöneltici tedbirleri üç başlık altında inceleyebiliriz:
Halka açık şirketlerin aleyhin e ola n durumları n ortada n kaldırılması , halka açı k şir ketleri cazip kılacak tedbirler ve halka açık olmayan şirketleri açılmaya zorlayıcı tedbirler. B u tedbirler çeşitl i biçimlerde ve zaman zaman sermaye piyasasını geliştiren
ülkelerce kullanılmıştır. B u tedbirlerin hepsi bir paket oluşturmamakta, duruma göre
uygun ola n tedbirleri n uygulanmasın a gidilmektedir .
a. HALK A AÇI K ŞİRKETLERİ N ALEYHİN E OLA N DURUMLARI N
ORTADAN KALDIRILMAS I
İşadamlarıyla yapılan görüşmeler, halk a açık şirketlerin sermaye piyasası kurulunca denetlenmesinin halk a açılmayı caydıncı olduğu düşüncesinrn yaygın olduğunu ortaya koymaktadır. Hatta , bazı şirketler, b u denetim altına girmemek içi n hiss e
senetlerini "Halkta n toplama " yolun a gitmişlerdir . [16 ]
Türkiye'de sermay e piyasas ı altyapısın ı oluştura n kuruluşla r gelişmediğinde n
sermaye piyasas ı kurulun a gereğinde n fazl a göre v v e yetkile r verilmiştir .
Sermaye piyasası kurulu 'Tasarruf sahiplerini n ha k ve yararlannın korunması"
ve "Sermay e piyasasını n güven , açıklık ve kararlılı k içind e çalışmasını " sağlama k
için halk a açı k ortaklıklan n defterlerin i inceleyebilmekte , iştirakler i v e ortaklarıyl a
ilgili incelemeler yapabilmekte, bilgi isteyebilmektedir. Ayrıca, halka açık ortaklıklann mal i tablolarını yayınlama zorunluluğu d a mevcuttur . B u görev ve yetkilerin n e
ölçüde yerine getirildiği, yayınlanan mali tablolann ne kadar bilgi sağladığı tartışılabilecek konulardır. Bağımsı z denetim kuruluşlarınca denetlenmemiş mal i tabloların güvenilirlik dereces i düşüktür . Enflasyonu n % 4 0 dolaylarınd a olduğ u bi r ortamd a
enflasyona göre düzeltilmemiş mal i tabloların yanıltıcı bilgiler üreteceği kesin olarak
bilinmektedir. Ancak, Türkiye'de genel kabul görmüş muhasebe ilkeleri geliştirilmemekte, bağımsız denetim örgütleri yeni yeni gelişmekte, yatırım danışmanlığı müessesesi bulunmamaktadır. B u nedenlerden sermaye piyasası kuruluna tasarrufçuların
hamiliği görev i verilmiştir . B u yetkile r is e halk a açılmay ı caydırıc ı olabilmektedir .
Sermaye piyasalannı n gelişmes i al t yapıyı oluşturan kabu l görmüş muhaseb e
ilkeleri, bağımsı z denetim , yatırım danışmanlığı , istihbarat hizmetler i gib i müesse selerin gelişmesine bağlıdır . Güne y Kor e tecrübesi bun u kanıtlamaktadır. [18.s.23 ]
Bu görevlerin sermaye piyasas ı kuruluna verilmesiyle sö z konusu alt yapı müesseselerinin gelişme imkanları da kısılmış olur. Kanımızca, sermaye piyasası kurulunun
denetleme görevleri kaldırılmalıdır. Sermaye piyasası kurulu halka arzedilen bilgilerin kalitesinin yükselmesini sağlayan, halkın sermaye piyasas ı konusunda eğitilmesine hizmet eden bir kuruluş haline getirilmelidir. Ayrıca, sermaye piyasası altyapısını
oluşturan kuruluşları n d a gelişmes i teşvi k edilmelidir .
Halka açık şirketler e getirile n sorumlulu k v e külfetlerl e ilgil i olara k uzmanları n
görüşü, bu sorumluluk ve külfetlerin yalnızca halka açık şirketlere getirilmemesi, ayncalık yaratmamak için , belirli bir büyüklüğün üzerindek i tüm şirketlere uygulanma sıdır. Bu durum özellikle dış denetim mecburiyeti getirildiği takdirde önemli olacaktır.
Anonim şirketler e bağımsı z denetcilerc e dı ş deneti m zorunluluğ u getirildiğ i takdir de bunu n büyü k çapl ı tüm şirketler e uygulanmas ı yerind e olacaktır .
b. HALK A AÇI K ŞİRKETLER İ CAZİ P KILACA K TEDBİRLE R
Halka açık anonim şirketleri cazip kılacak tedbirlerin başında bu şirketlerin karlılığını arttıraca k tedbirle r v e vergi avantajlar ı sağlanmas ı gelmektedir .
Türkiye'de birço k konuda, özellikle yatırımlarda ve ihracatta teşvik tedbirleri kullanılmaktadır. B u teşvik tedbirleri, ayncalıklı olarak, halka açık anonim şirketler lehi ne kullanılmaktadır . B u uygulamanı n geliştirilmes i düşünülebilir .
Halka açık anoni m şirketleri teşvik etmenin en etkili olabilecek türü b u şirketlerin tercihli vergi tarifelerinden yararlandınimasıdır. B u tür teşviklerin uygulanmasınd a
hayali halk a açık şirketle r doğmamas ı içi n hal k açıklı k kıstaslarını n dah a kapsaml ı
bir şekilde tanımlanması gerekir. Hükümetin bu yönde teşviklere baş vuracağı anlaşılmaktadır. Bu konuda tartışılan düzenlemelerde halk a açık şirketlerin açılma oranlarına göre vergi avantajından yararlanması öngörülmektedir. Halk a % 25 oranında
açılan şirketleri n % 40 , % 5 1 oranında açıla n şirketleri n % 3 5 v e % 8 0 oranınd a
açılan şirketleri n is e % 3 0 kurumla r vergis i ödemeler i esas ı getirilmektedir . Verg i
avantajlarından yararlanabilme k içi n halk a açıklık kıstas ı da yeniden tanımlanmak tadır. Bu kıstasa göre hisselerin en az % 80'inin isme kayıtlı olması, en az 200 ortak
bulunması v e ortakların hiçbirini n payını n % 1 'in üzerind e olmamas ı gerekmekte dir.
İşadamlanyla yapılan görüşmelerde işadamlar ı halka açılmada şirketlere yönelik teşvikleri fazla desteklememişlerdir. Hatta , bu tür teşviklerin hayali halka açık şirketleri oluşturabileceğine de dikkat çekmişlerdir.[16] B u tür teşvikleri uygulamış olan
ülkeler d e b u uygulamaları n geçic i olmasını , kalıc ı olmamasını, çarpıklık yaratma masını öğütlemektedirler .
Hisse senedi mülkiyetinin yaygınlaştırılması açısından önemli bir uygulama, şirketlerin yöneticilerine hiss e senedi opsiyonu vererek onlar a hisse senedi satmalarıdır. B u uygulamanın temel amacı yöneticileri motiv e etmektedir . Ayn ı uygulamanı n
işçilere yaygınlaştırılması he r ne kadar mülkiyeti yaygınlaştıracaksa d a beraberinde
yönetim sorunlarıd a getirebilecektir .
o. HALK A AÇI K OLMAYA N ŞİRKETLER İ AÇILMAY A ZORLAYIC I TEDBİRLE R
Burada sözettiğimiz tedbirler yaptınm tedbirleri değil, daha çok kısıtlama getirici
tedbirlerdir. Halk a açık olmayan şirketlerin baz ı imkanlardan yararlanmaları kısıtlanabilir. B u tür kısıtlamala r yatırı m kredilerinde n vey a banka kredilerinde n yararlanma konusund a getirilece k kısıtlamalar , finansma n bonos u ihracınd a üs t limi t
kısıtlaması gibi kısıtlamalar olabilir. Örneğin, anonim şirketlere özvarlıklarının 6 katına kada r finansma n bonosu , tahvil v e bor ç sened i çıkarm a yetkis i tanınmıştır . B u
yetki halk a açık olmaya n anonim şirketler içi n 2 misli veya üç misl i ile kısıtlanabilir .
Güney Kor e sermaye piyasalarını n gelişmesind e b u tü r uygulamalarda n başarıyl a
yararlanmıştır. [18.s.22 ]
4. TALEB E YÖNELİ K TEŞVİKLE R
Halkın sermay e piyasasınd a yatın m yapmasın ı cazi p kılaca k teşvikler e taleb e
yönelik teşvikler diyoruz . Bu teşviklerin basınd a çeşitli vergi avantajları sağlanması
gelmektedir. Vergi avantajı sağlamaya yönelik teşvikler özellikl e gelişmiş ülkelerd e
sermaye piyasasını canlandırmak için çok kullanılmaktadır. Fransa'da sermaye piyasasının gelişmesini hızlandırmak içi n 1978 yılında çıkartılan Monory kanunu ve 1983
yılında çıkartılan Delor kanunu bu tür teşvikler için iyi örnekler vermektedir. Fransa' daki teşvikler bazı finansal araçlardan sağlanan gelirlerin vergiden muaf olması, menkul kıyme t artışlarını n düşü k oranlard a vergilendirilmesi , Fransı z şirketler i hiss e
senetlerine yapıla n yatınmları n (bi r taban a kadar ) vergilendirilebili r kazançta n düşülmesi ve Fransız şirketlerinin hisse senetlerine yapılan yatınmlann bir kısmının ödenecek verg i tutannda n düşülmes i olara k özetlenebilir .
Vergiye yönelik teşvikler vergi tahsilatlannın muntazam yürüdüğü ülkelerd e olumlu sonuç verebilir. Vergi sistemi gelişmemiş, gelir vergisi toplanmasında sıkıntı çekilen ortamlarda b u tür teşvikle r he m etki n olmayaca k he m de baz ı kişilere avanta j
sağlamaktan iler i gidemeyecektir. Sağlana n avantajlar is e varlıklı zümrelere sağlanmış avantajla r olara k yıldırıma n üzerin e çekecektir .
Türkiye'de geli r vergisi toplamada stopaj yoluyla toplama sistemi gelişmiş, ancak beyan usulü gelişmeye muhtaç bir sistemdir. B u durumda vergi avantajları sağlanacaksa b u avantajları n stopa j usulüyl e toplana n vergiler e sağlanmas ı
gerekmektedir. Türkiye'de kurumlar ve gelir vergileri ayrılarak yalnızca küçük tasarrufçuların temettülerden eld e ettikleri gelirler geli r vergisinden mua f tutulabilir . Veya küçü k tasarrufçular a geli r vergis i iades i yapılabilir . Anca k bunu n içi n hiss e
senetlerinin hamiline değil nama Kayıtlı (Registered) olması gerekir. Diğer bir deyimle
vergi avantajlar ı küçü k hissedarlan n kayıtl ı hiss e senetlerini n gelirlerin e uygulan malıdır. Hiss e senetleri gelirlerine vergi muafiyeti uygulandığ ı takdirde aynı uygulama diğe r benzer i mal i araçlar a yaygınlaştırılmalıdır . Çünkü , mal i piyasaları n iy i
çalışması içi n araçla r arasınd a sun i ayrıcalıkla r tanınmamas ı gerekir .
Halk, hiss e senetlerini doğruda n doğruy a almayıp , menku l kıyme t yatırım fon larından katılım belgesi alarak dolaylı bir şekilde aldıklarında, teşvik uygulaması daha kolay yürütülebilir. B u durumda, menkul kıymet yatırım fonlarına temettü gelirleri
ile ilgili olarak vergi iadesi yapılabilir. Bu vergi iadeleri doğal olarak katılım belgelerine yansıyacaktır. Ancak , b u durumda menku l kıyme t yatırım fon u katılı m belgelerinin mülkiyetini n yaygı n olmasın a dikka t etme k gerekir .
Türkiye'de işadamlannın şirketlere tanınan avantajlardan çok halka tanınan avantajlardan yana olduklan anlaşılmaktadır. Hatt a yapılan mülakatlarda [16] bazı iş adamları halkın hiss e senedi almaya teşvik edilmesini n kendiler i içi n de yeterli bir teşvik
olacağını iler i sürmüştür .
Halkın mali piyasalara aktif bir şekilde girmesini sağlamanın en önemli yolu halkı mali piyasalar ve mali araçlar konusunda eğitmektir. Halk mali piyasalardaki, özellikle, ris k v e getir i arasındak i ilişkile r konusund a eğitilmeli , danışma n v e arac ı
•kuruluşlardan n e şekilde yararlanabileceği gösterilmelidir. Halkı n eğitiminde televizyon İçi n hazırlanmı ş programlarda n yararlanılabilir .
Halk için hisse senedi yatırımlarını cazip hale getirebilmek içi n sermaye piyasası araçlarının kolaylıkl a paray a çevrilebilmesini sağlama k gerekir . Bunu n içi n ikinc i
piyasaların gelişmesi gerekmektedir. Türkiye'de menkul kıymet borsasının geîişme. si yönünde önemli adımlar atılmış , yeni bir düzenleme il e borsa 1986 başında faaliyete geçmiştir . Bunda n sonr a borsanı n gelişmes i i ş hacmini n artmasın a v e
tecrübelerden yararlanara k gerekl i düzeltme ve düzenlemelerin yapılmasın a bağlı dır. Ancak, borsaları n gelişmes i çabaların ı sürdürürken tezga h üst ü satışla n (Ove r
The Counter ) diy e adlandırılan bors a dışı satışların geliştirilmesi ihma l edilmemeli dir. Tezga h üst ü satışlarıyla bors a satışları arasında gelişecek rekabe t halk a daha
iyi hizmet etme olanağını verebilir. ABD'de Nasda q sistemi borsa dışında önemi bir
alternatif oluşturmu ş ve bilgisayar ortamınd a alışveriş imkanlan yaratarak hizmeti n
gelişmesine yardımc ı olmuştur . [10.s.313 ]
5. HALK A AÇIKLI K KISTAS I
Her ne kadar sermaye piyasası kanununda halka açıkanonim ortaklıklar tanımlanmamışsa da, halka açık şirketler halk a menkul kıymet arzeden veya ortak sayısı
100'ün üzerind e olan şirketler olarak anlaşılmaktadır. B u tanımlama sermay e piyasası denetimi içi n uygu n bi r tanımlamadır. Ancak, b u tanımlama uygulanaca k teş • vikler açısında n yeterli değildir . Uygulanaca k teşvi k tedbirleri açısında n halk a açık
anonim şirket tanımlamasında yalnızca ortak sayısının belirlenmesiyle yetinilmemelidir. Halk a açı k anoni m şirke t tanımlamasınd a ş u boyutlar a ye r verilmelidir :
— Küçük tasarrufç u sayısı ,
— Her bi r küçü k tasarrufçunu n azam i hiss e miktar ı (Azam i % 1 gibi).
— Küçük tasarrufçulann toplam hisselerinin toplam sermayedeki payı (Asga• r i % 3 3 gibi),
veya
— Çeşitli menku l kıyme t yatırım fonlarını n proîföylerindek i hisseleri n topla m
sermayedeki payı (Asgari % 33 gibi). Bu menkul kıymet yatırım fonları yaygın
ortaklı fonla r olmalıdır .
Sıraladığımız boyutlar incelendiğinde , önemli bir husus olarak ortaklığın kontrol
hisselerinin belirli'bi r müteşebbi s grubunu n elind e kalabileceğ i dikkat i çekecektir .
Türkiye'de bugün e kadar tecrübeler kontro l hisselerinin belirl i bir müteşebbisin veya müteşebbis grubunu n elind e olmasını n yararlı olduğunu göstermektedir . Ayrıc a
. mevcut ortaklıklann halka açılmasında bugünkü ana ortakların kontrolü ellerinde tutma konusund a ço k hassa s olmaların ı bekleme k doğaldır . İşadamlarıyl a görüşme lerde b u hassaslı k heme n ortay a çıkmaktadır . [16 ] Kontrolü n müteşebbi s grubu n
elinde tutulması için yönetime katılım hakkı farklılaşan hisse senetlerinin kullanılma-
sı düşünülebilir. Hatt a halkın yönetime katılmayıp, bedelli intifa senetleriyle yalnızca
kara katılmas ı d a sağlanabilir .
Halka açıklık kıstası oluşturulurken, hisse senetlerinin kişiy e yazılı olması şartının getirilmesinin yarar ı tartışılabilir. Hiss e senetlerinin kolaylıkl a alışverişinin yapı labilmesi için , senetleri n kişiy e yazıl ı olmamas ı terci h edilebilir . Ancak , senetleri n
kişiye kayıtl ı olması (Registered) ayr ı bir konudur . Hisseleri n halkı n elind e olup olmadığını saptamak açısından bu gerekli olabilir. Bu durumda dahi temettü bordroları yeterli kabul edilebilir. Unutulrfiaması gerekir ki hisse senetlerinin yaygın hissedarlar
elinde olup olmadığının saptanması güç bir olaydır. Bu nedenle, halka açıklık kıstasında, menkul kıymet yatırım fonlan portföylerinde bulunan hisselerin sermaye içindeki payını n kullanılmas ı bi r derec e dah a güvenl i olabilir .
C. KAM U KURULUŞLARINI N ÖZELLEŞTİRİLMES İ
Türkiye'de 198 0 sonrası ekonomi k stratejini n bi r parças ı olarak kam u iktisadi
kuruluşlarının özelleştirilmesi yolunda çalışmalar sürdürülmektedir. Özelleştirme konusunda Morga n Garanty ekonomi k fizibilit e çalışmas ı yapmış, mevcut kuruluşlar dan beş tanesini satılabilir durumd a bulmuştur. Diğe r bi r kısım kuruluşun satılabili r
duruma gelmesi içi n karlılıklannın yükselmesi gerekmektedir. Konu , şu anda hükümet düzeyindedir. Özelleştirm e çok kapsamlı ve politik yönü ağır basan bir olaydır .
Ekonomik siyaset olarak, rekabetin geliştirilmesinin özelleştirmeden dah a önemli olduğu, özelleştirmenin amaçların a ulaşamayı p küçü k bir sermayedar grubun a açıktan kazan ç sağladığ ı konusund a görüşle r bulunmaktadır . [26 ] Bi z burad a yalnızc a
özelleştirme il e sermay e piyasalar ı arasındak i ilişkiler i incelemey e çalışacağız .
Özelleştirme, doğru yapıldığında, sermaye piyasalarını çok olumlu bir yönde etkileme potansiyelin e sahiptir . Özelleştirmeni n sermay e piyasaların a etkis i halk a
açılmanın etkisi gibi olacaktır. Özelleştirm e sürecind e de kontrol hisselerini n kimi n
elinde kalacağı en önemli hususlardan biridir. Eğe r kontrol hisseler i devletin elinde
kalacaksa, halkın özelleştirme hareketin e katılması , kapalı şirketlerin halk a açılmasında öne sürülen teşviklerin sağlanmasıyla kolaylaştırılabilir. B u durumda, ilave olarak, halka satılan hisse senetleri içi n kar garantisi de verilebilir. Halk a satılan hiss e
senetlerine ka r garantis i verildiğinde, b u senetlerin ka r paylar ı devlet elind e kala n
senetlerin ka r paylarında n desteklenmelidir . Yani , ka r pay ı özelleştirilen kurumu n
bünyesini zayıflatmamalıdır .
Kamu kuruluşlannın mülkiyet i tamamen özel sektöre devredilecekse, halkın mülkiyete katılım ı ve sermaye piyasalannı n gelişmes i açısında n kuruluşları n küçü k tasarrufçulara satılmas ı uygu n olacaktır . Ancak , Türkiy e deneyimleri , kuvvetl i bi r
müteşebbis grub u kontrolünde n yoksu n yaygı n ortakl ı şirketlerin yöneti m sorunla rıyla karşı karşıya kaldıkların ı göstermektedir . Hemşehr i şirketler i v e işç i şirketlerinin sorunlar ı örne k olara k gösterilebilir . Kuruluşları n yaygı n tasarrufç u kitlelerin e
satılabilmesi v e yönetim sorunlarını n çözümlenebilmes i içi n ik i modelde n bir i veya
bir karışım ı kullanılabilir .
Birinci model, kuruluşların hiss e senetlerinin yatırım fonlarına satılması ve yatınm fonlarının katılım belgelerinin halka satılmasıdır. Yatınm fonlannın yönetimini yö-
netim şirketleri üslenecektir. Burad a söz ettiğimiz yatırım fonları Bölüm 3'te önerdiğimiz yatırım fonlarıdır. Yatırı m fonları özelleştirilen kam u kuruluşlarının hisselerin e
ek olarak başka kuruluşların mali araçlarını da portföylerine koyarak ris k ayarlaması
da yapacaktır .
İkinci model, kuruluşların hiss e senetlerinin daha sonra asgari % 49'unun halka
arzedilmesi şartıyl a güçl ü öze l sektö r holdinglerin e satılmasıdır . B u mode l altınd a
yönetim sorunlar ı çözümlenebileceğ i gibi , halkı n güvenini etkileyere k satış ı da kolaylaştırabilir.
İkinci modelin değişik bir uygulaması kontrol hisselerinin bir veya birkaç başarılı
özel sektö r holdingin e satılması , geri kala n hisseleri n is e halk a satılmasıdır .
Bizim tercihimiz hisseleri n yatırı m fonlar ı yardımıyla halk a intika l ettirilmesidir .
Yatırım fonları risk ayarlaması, yönetim ve uzmanlık hizmetleriyle özelleştirme hareketinin başarısın a katkıda bulunabilecektir. Ayn ı zamanda özelleştirme hareket i de
yatırım fonlarını n gelişmes i içi n haci m sağlayacaktır .
VI. BÖLÜ M 5
ÖZEL KONULA
R
— TÜKETİC İ KREDİLER
İ
- HOLDİN G BANKALAR
VE
BANKA İŞTİRAKLER
I
İ
A. TÜKETİC İ KREDİLER İ
Türkiye'de mal i sektör tarım, hizmetler ve sanayi alanlanndaki faaliyetlerine fon
sağlayacak şekilde gelişmiştir. Han e halkından genellikle mevduat kanalıyla elde edilen fonla r kredile r şeklind e üreti m sektörlerin e aktarılmaktadır .
Öbür yandan, hanehalkanın da tüketimini desteklemek içi n krediye ihtiyacı vardır. Ancak, Türkiye'de mal i sektör tüketiciler e kred i verecek şekild e gelişmemiştir .
Türkiye'de tüketici krediler i genellikle üretic i veya satıcı firmalar tarafında n sağlanmaktadır. B u durum çok önemli iki sorun yaratmaktadır. Birincisi , tüketicinin finansmanı yük ü üretic i şirketler e bindiğinde n duru m üretic i şirketleri n mal i bünyelerin i
zayıflatmaktadır. İkincis i ise , dolaylı yoldan aktarılan b u kredilerin tüketicilere mali yetinin çok yüksek olmasıdır. B u sorun lan incelemezden önce gelişmiş piyasalardan
örnek verme k istiyoruz .
1. ABD'D E TÜKETİC İ KREDİLER İ
1983 yılı sonu itibariyle ABD'de hanehalk ı mali sektöre $6,057.5 milya r kayna k
sağlamakta, aynı anda $1,975.7 milyar borçlu bulunmaktadır. Böylec e hanehalKinı n
mali sektöre sağladığ ı ne t kayna k $4,081.8 milyardır . Görüldüğ ü gib i hanehalk ı direkt olara k mal i sektör e sağladığ ı kaynağı n üçt e birin i kullanabilmektedir . [3 .S.11]
ABD'de tüketic i v e satı ş finansmanın a yöneli k kurumla r gelişmiştir . B u kurumla r
tüketicilere ev, araba gibi dayanıklı tüketim mal ı alımları ve kişisel ihtiyaçlann karşı lanması içi n kredi vermektedir. 198 4 yılı sonunda ticari bankaları n toplam kredilerinin % 19,4 'ü hane halkına tüketim finansmanı için açılan kredilerdir. Bunun dışında
ticari banka niteliğinde olmayan tasarruf bankaları , tasarruf v e borç dernekleri (Savings and Loan Associations), kred i sandıklan (Credit Unions ) özellikle tüketiciler e
kredi veren mali kurumlardır. Hanehalkını n konut kredisi ihtiyacına yönelik, ipotekl e
borç vere n mal i kurumla r ço k gelişmiştir.
Tüketicilere doğruda n doğruy a kred i veren kuruluşla r yanınd a şirketleri n satı ş
faaliyetlerini finans e ede n satı ş finansma n kuruluşlar ı d a şirketler üzerinde n satı ş
finansmanı yükün ü ala n kuruluşlardır .
2. TÜRKİYE'D E TÜKETİ M FİNANSMANINI N ŞİRKETLER E YÜK Ü
Yukarıda belirttiğimi z gib i Türkiye'd e tüketicileri n kred i ihtiyaçlann ı satıc ı şir ketler karşılamaktadır . Hanehalkında n mevdua t yoluyl a eld e edile n kaynakla r şir -
ketlere kred i olara k aktarılmakta , b u kredile r üretic i şirket, dağıtı m şirket i v e bay i
kanalından geçere k tüketiciy e bor ç olara k verilmektedir . Genellikle , şirketler e açı lan krediler senet mukabil i kredidir. Görüldüğü gibi şirketler gereksi z bir finansman
yükü altındadır ve finansal kurum gibi, ihtisası olmayan bir dalda faaliyet göstermektedir. Tüketici finansmanının şirket mal i bünyesine etkisini Türkiye ve ABD'deki fir malann baz ı rasyolann ı inceleyere k görebiliriz . [17 ]
TABLO 5. 1
Türkiye v e AB D de Seçilmi ş Finansal Rasyolar
1982
1981
TÜRKİYE
ABD
TÜRKİYE
ABD
Cari Ora n
Likidite Oran ı
Stoklar/Dönen Varlıkla r
Banka KR./Kİ.VA.Borçla r
1.38
0.74
0.39
0.26
1.76
0.95
0.42
0.08
1.38
0.74
0.36
0.20
1.64
0.92
0.41
0.09
Firma Sayıs ı
1141
10796
1139
10614
Sermaye piyasası kurulu denetimine tabi şirketler üzerind e yapılan bir çalışma,
bu şirketler içi n ortalama tahsilat süresinin 1980'd e 10 4 gün olduğunu , bu sürenin
sürekli bi r gerileme il e 198 4 yılında 76 gün e düştüğünü göstermektedir . [4 .S.5] Bu
tahsilat süresi şirketler üzerine yıllık satışın vaklaşık % 20'si tutannda finansman yükü
yüklemektedir. Müşter i hesaplar ı Türkiye'de öneml i bi r yekûn tutmakta , b u finansman kısa vadeli banka kredilerinden sağlandığından cari oran ve likid oran düşmektedir. Türkiye'de dönen varlıklar içinde müşteri hesapları önemli bir oran tuttuğundan,
stokların döne n varlı k İçindek i paylar ı düşü k görünmektedir .
Türkiye'de finansa l kurumla r müşter i finansmanına yöneldikleri takdirde şirket: ler üzerinde n öneml i bi r finansma n yük ü kalkacaktır .
3. TÜKETİC İ FİNANSMANINI N TÜKETİCİY E YÜK Ü
Tüketici kredileri tüketicilere dolaylı yollardan ulaştığından tüketici finansmanının
maliyeti yüksektir. 198 5 yılında yapılan incelemeler b u maliyetin çıplak olarak % 85
dolaylarında olduğunu göstermektedir.[20] Liste fiyatlarından tenzilat yaptınlabildiğ i
düşünülürse, gerçek maliyet daha da yüksektir. İyi işleyen finans pazarlarında maliyet enflasyonu n beş-alt ı pua n üzerind e gerçekleşebilir .
B. HOLDİN G BANKALAR I V E BANK A İŞTİRAKLER İ
Türkiye'de bankacılığı n geleneğinde doğrudan doğruya üretim şirketleriyle iliş kiler vardır. Cumhuriyetin kuruluşunda, sermaye birikimi sağlayarak sına i yatınmlara yönelmek içi n devlet bankalarında n yararlanılmıştır . Sümerbank , Et i bank bunu n
en güzel örnekleridir. Türkiy e İ ş Bankası da Türkiye'de cam sektörünü n gelişmesine büyü k katkılard a bulunmuştur .
Özel sektör de, kamu tecrübesinden yararlanarak , kayna k ihtiyacın ı bankacılı k
sektöründen karşılamaya yönelmiştir. Yüksek enflasyon dönemlerinde, hükümet politikası sonuc u faizleri n enflasyonu n altınd a tutulması nedeniyle , bank a kerdilerin .
den yararlanmak , kayna k yaratmanı n e n öneml i v e karl ı yolu halin e gelmiştir . B u
nedenle özellikle 1975 sonrası sanayi gruplan ve holdingler bankaların paylaşılmas ı
konusunda yarışa girmişlerdir. Bugü n öze l bankalann heme n hemen heps i bi r şir ketler grubunu n hakimiyet i altındadır . [21 .S.47-49]
Bankalar belirli gruplarca kontrol edildiği gibi, bankalar da şirketlere iştirak edebilmektedir. 198 4 yılı sonunda bank a iştiraklerinin toplam aktifle r içindek i pay ı özel
bankalar içi n % 2.7 , kam u bankalar ı içi n % 1.6'dır . [2 1 .s.57] hiss e senetler i mal i
tablolarda defte r değer i üzerinde n gösterildiğinde n b u oran göründüğünde n bira z
daha önemlidir .
Rekabet ortamının mali piyasalar için ne denli önemli olduğunu yukandaki incelemelerimizde defalarc a ortaya koymuş bulunuyoruz. Rekabe t koşullann ı zedelediği gerekçesiyle bankaları n üreti m şirketleriyle sermay e ilişkiler i ho ş karşılanmaya n
ilişkilerdir. Bank a ile üretim şirketler i arasınd a sermaye ilişkis i bulunduğund a ban kanın şirketi kayıracağı , bu nedenle de ekonomide kayna k dağılımı verimliliğini düşeceği savunulur . B u nedenl e bankala r kanun u bankaları n iştiraklerin e açacaklar ı
kerdilere limitler getirmiştir. Esasında , bu limitlerin ekonornik bir anlam taşıdığı şüphelidir. İştirakine kredi açamayan bir banka iştirakinin mal aldığı şirkete veya müşterisine kred i açabilir . Yan i iştirakin i dolayl ı şekild e finans e edebilir .
ABD, bankalar ile şirketlerin sermaye ilişkisi konusunda daha tiziz davranmıştır.
Genel olarak kanunla r bankalar a bankacılı k dış ı faaliyetleri yasaklamıştır . Önceler i
holdinglerin bankalar a iştirak i önlenmemişken , 1956'd a "Bank a Holdin g Şirket i
Kanunuyla" önc e bi r -bank a holdin g şirketler i dışınd a kala n holdingle r içi n b u imkan kaldırılmış, 1970't e is e kapsam genilşetilerek bir - banka holdingleri n d e yalnızca bankacılı k v e bankacılı k hizmetlerin i destekleye n işle r yapmalar ı zorunl u hal e
getirilmiştir. Bank a hizmetlerin i destekleye n işle r is e sigorta, yatırım danışmanlığı .
Leasing gib i hizmetle r olara k tanımlanmıştı r [3.s.55-56 ]
Özellikle 198 0 öncesi negati f faiz dönemlerinde bünyelerind e bank a olan gruplar b u durumdan karl ı çıkmıştır . Bugü n dahi , bünyed e bi r bankanı n bulunmas ı bi r
grup için kolay finansman kaynağı oluşturabilir. Ancak, bu konuda yapılan bir tez çalışmasında bu beklentiler rakamlarl a doğrulanamamaktadır. [22 ] Söz konus u çalışmada, 1978-1979 ve 1980-1982 dönemlerinde, bankalarl a sermaye ilişkis i buluna n
şirketlerle, sermaye ilişkisi bulunmayan şirketlerin faaliyet sonuçları ve mali bünyeleriyle ilgil i rasyola r istatisti k yöntemleriyl e (Faktö r ve Diskrıminan t Analizleri ) ince lenmiş, iki grup arasında kayda değer bir fark görülmemiştir. Kanımızc a Banka-Şirket
ilişkilerinin doğurduğ u sonuçla r yurdumuzd a henü z bilinememektedir . B u konular da peşi n yargılarl a hareke t etmeyip , konuy u iy i inceleme k gerekmektedir .
Mali piyasalarda rekabet koşullan ne denli gelişirse banka şirket ilişiklerinin önemi
o kada r azalacaktır . Mal i piyasala r kurumla r v e araçla r bakımında n zenginleşince ,
rekabet ortam ı gelişecek böyl e bir ortamda fon aktarma maliyeti de düşecektir. Ku-
rumlar ve araçlar arasındaki rekabet sonucu bazı kurumlara sahip olmanın sağlayacağı ekonomi k rantla r d a ortadan kalkacaktır .
Bugünün şartlannd a Banka-Şirke t sermay e ilişkilerini n ekonomiy e bi r maliyet i
herhalde vardır. Ancak bu ilişkiyi koparmak içi n alınabilecek tedbirleri n maliyet i daha yüksek olabilir. Kanımızca mali piyasalarda banka dışı alternatiflerin geliştirilmesi içi n yapılaca k çabala r dah a etki n sonuçla r verecektir .
¥11. MÂLİ P İ Y A S A L A R I
HEDEF, S T R A T E J
İ ¥E
N
- TEDBİRLE
R
Türkiye'de mal i piyasaların bugünk ü gelişmişlik düzey i ekonomik kalkınm a düzeyinin ço k altındadır . Mal i pryasalar m gelişmemi ş olmas ı ekonomi k kalkınmad a
önemli sorunlar yaratmaktadır. Bugü n Türkiye'de he m mali kaynak yetersizliği, hem
de mevcut mali kaynaklann bu denli pahalı olmasının nedeni bu geri kalmışlıktır. Başlıca mali araç olan kredilerin şirketlere maliyeti şirketlerin kaldıramayacağı kadar ağırdır.
A.-HEDEFLEN
Mali piyasaların geliştirilmesine önem ve öncelik verilmelidir. B u çalışmada oluşturulan refor m önerileri mali piyasaların geliştirilmesine yöneliktir. Ancak bi r noktanın açıklık kazanması gerekir. Mal i piyasaların geliştirilmesi, kendi başına bir amaç
değil, Türkiye'nin ekonomik hedeflerine varması için bir araçtır. Mali piyasaların geliştirilmesi mill i geliri n v e refahı n artmasın a katkıd a bulunacaktır .
Mali piyasaları n geliştirilmes i refor m hareketini n teme l hedefleri :
— Bir yandan tasarrufçunun finansal araçlardan sağladığı kazanç arttınlırken
öbür yanda n par a kullanmanı n maliyetin i düşürmek ,
— Mali piyasaların vade, miktar ve risk ayarlamaları ve para aktarma maliyetini asgar i düzeyler e düşürmek ,
— Böylece ekonomide para kazancının ve maliyetin diğer ülkelerdekine uyumlu
bir şekild e v e risk durumun a gör e enflasyonun üzerind e maku l bi r düzeyd e
gerçekleşmesini sağlama k olmalıdır .
Rakamsal olarak belirtilmesi gerekirse, hazine bonosu ve devlet tahvillerinin faizlerinin enflasyonun birkaç puan üzerinde gerçekleşmesi sağlanacak ve riskli finansal
araçlarla para kullanma maliyeti, riskine göre hazine bonosu ve devlet tahvili faizlerinin 3-1 0 pua n üzerind e gerçekleşecektir .
Bu teme l hedef e ulaşıldığında ,
— Tasarrufçula r finansa l araçlara yatırdıkları tasarruflarından dah a fazla gelir eld e edeceklerinde n tasarru f hacm i artacaktır .
— Finansal tasarruflardan sağlanan gelir reel ve tatminkar düzeylerde olacağından mevcut finansal olmayan variıklann finansal araçlara dönüşmesine yardımcı olunacaktır .
— Daha fazla tasarruf ve taha ucuz para maliyeti sonucu ekonomide verimli
yatırımlar v e yaratıla n geli r artacaktır ,
— Bugün çarpı k ve taşınması imkansı z hal e gele n yüksek par a maliyet i düşeceğinden şirketleri n mal i sorunla n hafifleyecektir .
— Küçük tasarrufçular tasarruflarıyla karlı ve büyük yatırımlara veya yatırımların gelirlerine katılabileceklerinde n ekonomid e geli r dağılımı olumlu olara k
etkilenecektir.
Reform hareketi hem sermaye hem de para piyasasının geliştirilmesine yöneliktir, ancak ;
— Bugünkü enflasyo n düzey i yüksek olduğundan ,
— Enflasyonla mücadelenin devam etmesi ve eflasyonda düşme beklenmesi nedeniyle par a piyasası araçlarının (kısa vadeli finansal araçların) gelirler i
uzun vadelilerde n dah a yüksek , riskler i dah a düşü k olduğundan , v e
— Para piyasasında reel faizler düşmeden sermaye piyasasında hisse senedi ve tahvil satışları canlanamayacağından, öncelikle par a piyasasının gelişmesine ağırlı k verilecektir .
• Böylec e ekonomide paranı n ree l maliyet i anlaml ı düzeyler e düşürülecektir .
Para piyasasının gelişmesine verile n ağırlık sermaye piyasasının ihmal i şeklinde olmayacak, par a piyasası araç ve kurumlarını n gelişmes i sermaye piyasas ı kurumlarının gelişmesin e katkıd a bulunacaktır . B u çerçevede ,
— Para piyasası araçlannm borsalarda alışverişi borsalara hacim kazandıracak, tezgah üstü satışları ise ikinci piyasa ve kurumlarının gelişmesine katkı da bulunacaktır .
— Sermaye piyasasın a d a hizme t ede n mal i arac ı kurumlar , yatırı m danış manlığı kurumları, yatınm yönetimi kurumlan, istihbarat kurumlan , değerlen• dirme v e sınıflandırm a kurumlan , dı ş deneti m kurumlar ı gib i kurumla r
gelişecektir.
Oluşturulan b u ortam sermaye piyasalarının da gelişmesini sağlayacak, şirket lerin borç/özsermay e oranların ı dah a oluml u düzeyler e indirmeler i sağlanacaktır .
C. TEDBİRLE R
Yukarıda tanımlana n hede f v e stratejile r altınd a önerile n tedbirle r şunlardır :
1. BANKALAR A YÖNELİ K TEDBİRLE R
Bugün içi n ticari bakanla r mal i piyasalann örgütlenmiş tek kurumudur . Refor m
hareketinde bankacılı k sektöründen öncülük bekleme k yerinde olacaktır. Ancak bu
öncülüğün gerçekleşebilmes i içi n bankacılı k sektör ü rekabet e açılmalıdır . Sö z ko nusu rekabe t he m kuru m iç i he m d e kurumla r aras ı rekabettir .
Bu rekabetin gerçekleştirilmesi için bankaların tekelci haklan kaldınimalıdır. Ancak, aynı zamanda, bankalan n rekabe t gücün ü koruma k içi n bankaları n fon aktar ma maliyetin i yükselte n tü m uygulamalar a so n verilmelidir .
Yaygınlaşîırılacak tekelc i haklar :
— Bankala r menku l kıyme t yatırı m fon u kurm a konusund a önderli k etmeli ,
fakat fon kurma yetkisi yalnızca bankaların inhisannda bırakılmamalıdır. Aracı kuruluşlar (Investmen t Bankers) , sigorta şirketleri, ve ileride geliştikçe yönetim kuruluşlar ı menku l kıyme t yatırı m fon u kurabilmelidir .
— Mevduat toplama yetkisi bankalann tekelinde bulunmakta ve mevduat toplama çok geniş anlamda tanımlanmaktadır. Mevdua t toplama konusunda esneklik getirilmeli , b u konud a özellikl e sigort a şirketlerinde n gelebilece k
yeniliklere enge l olunmamalıdır .
Bankaların maliyetlerin i düşürüc ü tedbirler :
— Bankaların Merke z Bankasındak i mevdua t karşılıkların a faiz ödenmeli b u
faiz devle t tahvil i faiz i düzeyind e olmalıdır .
— Banka muamelelerinden alına n vergiler ve çeşitli fonlara yapılan kesintile r
kaldınlmalıdır.
— Bankalararası rekabet i arttırıc ı yönde uygulamalar ilerletilmeli , tedrici bi r
şekilde faizler serbest bırakılmalı, küçük bankalar aleyhin e büyük bankalar a
avantajlar sağlanmamalıdır. (Örneği n bankalan n kuracaklar ı menku l kıyme t
fonu tavanı özsermaye ile tahdit edildiğinde n büyü k bankalar a avanta j sağ lanmıştır.)
2. YATIRI M FONLARINI N V E PAR A PİYASAS I FONLARINI N KURULMAS I
VE GELİŞTİRİLMES İ
Bugün için para piyasasında önemli finansal araçlar gelişmektedir. Gelir ortaklığı belgeleri, finansman bonoları, banka garantili bonolar, mevduat sertifikaları, hazine bonoları , ka r ortaklığ ı belgeleri , devle t tahviller i par a piyasasınd a canlılı k
yaratabilecek araçlardır . B u araçları n halk a intikal i sağlanmalıdır .
Bu araçlann halk a sunulmasında e n etkili olabilecek yo l bu araçlardan kurula cak menkul kıymet fonlarının katılım belgelerinin halka sunulmasıdır. Menku l kyme t
fonlan küçük tasarrufçu içi n risk ayarlaması yapacak, portfö y yönetimi ve uzmanlı k
hizmeti sunacaktır. Menku l kıyme t yatınm fonlan risk , vade ve mikta r ayarlamalar ı
ve fon aktarmalarını çok düşük bi r maliyetl e gerçekleştirebilece k v e mali piyasanı n
gelişmesinde e n önemli katkıy ı yapacaktır. Fonları n katılı m belgelerini n borsalard a
alışverişi bir taraftan iştirakçilere likitide sağlarken öbür yandan borsalarda işlenrı hacminin artmasına hizme t edecektir .
Gelişmiş mali piyasalarda menkul kıymet yatırım fonlannın çok çeşitli türleri bulunmaktadır. Bunlar yönetilen ve yönetilmeyen fonlar olarak iki gruba ayrılmakta, yönetilenler ise açık uçlu veya kapalı uçlu olabilmektedir. Açık uçlular kendi belgelerini
geri alabilmekt e v e yenilerini satabilmektedir . Kapal ı uçlulan n katılı m belgeler i is e
borsalarda işlem görmektedir. Sermay e piyasası kanunu menkul kıymet yatırım fonlannı açık uçlu fonlara benzer bir şekilde düzenlemiştir. Yapıcı ve yaratıcı bir ortamda diğer türlerden fonlar da kurulabilmelidir. Özellikl e Türkiye'de altyapı yetersizliği
nedeniyle, başlangıçt a kurulaca k fonlan n kapal ı uçl u (Closed End ) fon olmas ı uy gun olacaktır . Ancak , yöneti m şirketleri , portfö y değerlem e şirketler i geliştikç e v e
bu fonksiyonlar ayrıldıkç a açık uçlu (Open End) fonların da kurulmasına gidilmelidir .
Bugün fon kurulmasına bankalar öncülük edecektir. Ancak bankalar fonlan mevduata rakip gördüğünden çekingen davranmaktadırlar. Uygulamala r başladıktan sonra kendi mevduatlannı başkalarına kaptırmamak içi n bu çekingenlik gidecektir . Ayrıca, mali piyasalar geliştikçe, yukanda da belirtildiği gibi, diğer finansal kurumlan n
da fo n kurmasın a imka n sağlanmalıdır .
İlk aşamad a kurulu p gelişece k fonla r par a piyasas ı fonla n olacaktır . Sermay e
piyasası geliştikçe sermaye
piyasası araçlarına (Hisse senedi ve Tahvil gibi) yatınm yapa n fonları n kurulmasın a d a deste k olunmalıdır .
3, YEN İ ARAÇLAR , ALTI N SERTİFİKALAR I V E PARA FONLAR I
Mali piyasalarda kurumlar tasarruf edenlerin ve fon kullananların isteklerin e uygun mali araçlar geliştirerek rekabe t ederler. B u rekabet mali piyasaların gelişmesine hizmet eder . Ris k mal i araçlann aynima z bi r parçasıdır . Risk i önleme gayesiyl e
mali araçların geliştirilmesi engellenmerrlelidir. So n günlerde geliştirilmeye çalışılan
finansman bonoları mali piyasaların gelişmesine önemli katkılarda bulunacaktır. Yapıcı ve yaratıcı bir ortamda yeni araçlann geliştirilmesin e çab a gösterilmelidir. Enf lasyonun yüksekliği nedeniyle değişen veya dalgalanan faizli, veya indekslenmiş mali
araçlar Türkiye'de başarılı olabilir. Giderek opsiyonların da ayrı finansal araç olarak
tanzim edilmes i mal i piyasaları n iy i çalışmasın a katkıd a bulunacaktır .
Altının Türk halkımın tasarrufunda özel bir yeri vardır. Tasarrufların altına yatırılması, sosya l bi r ola y halin e gelmişti r v e halkı n altı n servetini n ço k yükse k boyut larda olduğ u sanılmaktadır . So n durumd a serveti n bi r kısmını n finansa l araçlar a
kayması ekonomiyi çok olumlu etkileyebilir. B u konuda altın sertifikaları ve para fonları etkil i olabilir .
Altın sertifikaları istendiği an veya belirli bir vade sonunda altına veya altın karşılığı paraya çevrilebilen sertifikalar olacaktır . B u sertifikaları ihra ç edecek kuru m belirli bir miktar resen/ tutup geri kalan kısmını riski ayarlayacak şekilde finansal araçlara
yatıracaktır. Böylece altın sertifikalarına bir-iki puan gibi faiz ödenebilecektir. B u ödenen faiz halkın altın yerine sertifikaya yönelmesine yardımcı olabilir. Bu yönelme ise,
halkın alışkanlıklarının değişmesine ve diğer finansal araçlara da yatırım yapmasına
yardımcı olabilir .
Altın sertifikalannın paraya çevrilebilirliğinin, güvence altında olması ve ödenememe riskinin bulunmamas ı gerekir . B u nedenlerde n b u sertifikaların Merke z Banka sınca çıkartılmas ı yerind e olacaktır .
Altının paraya çevrilme riski olmamasına rağmen, kısa vadede fiyat dalgalanması
riski yüksektir. B u riski dengeleyen para fonları kurulabilir. B u fonlar altın sertifikalarına v e risk azaltıcı döviz mevduat sertifikalarına yatırım yaparşk portföy senetlerini
halka satabilir. Bu fonların katılım belgelerinin de, borsada ve tezgah üstü alış-verişi
yapılabilecektir.
4, GAYR İ MENKU L YATİRİ M FONLAR I
Enflasyon dönemlerinde gayri menkul yatınmlan enflasyon a karşı koruyan ree l
yatınmlardır. Ancak bu yatırımlar çok büyük kaynak, yönetim ve ihtisas istediğinde n
küçük tasarrufçulann erişemeyeceği yatınmlardır. Çeşitli gayrimenkullere yatınm yaparak oluşturulacak fonların katılım belgelerinin halk a satılması halka kazançlı yatınm imkanı sağlayacak ve tasarruf hacmini arttıracaktır. Fonlar gelirlerini gayri menkul
değer artışından , kir a ve Leasin g kontratlar ı gelirlerinde n eld e edecektir .
Bugün için bu fonlann özel bir yararı da olabilir. Bi r kısım şirketin borcunu ödeyememesi sonucu, bankaların eline oldukça önemli boyutlarda gayri menkul intika l
etmektedir. B u gayri menkullerde n (Güvenl i bi r değerlem e sonucu ) oluşturulabile cek fonla r bankalar a d a likitid e sağlayabilecektir .
Gayri menkul yatırım fonlarının katılı m belgeleri de ikinci piyasalard a işlem görecektir.
5. SOSYA L GÜVENLİ K KURUMLAR I V E SİGORTA ŞİRKETLERİN E YÖNE LİK TEDBİRLE R
Sosyal güvenlik kurumlan ve sigorta şirketleri özellikle sermaye piyasasında hisse
senedi v e tahvile yatırı m yapara k öneml i göre v yapa n kuruluşlardır . B u kuruluşla r
Türkiye'de sermay e piyasalarınd a etkil i değildir . B u kuruluşlann sermay e piyasas ı
etkinliklerini arttırma k gerekir .
—- Sosyal güvenlik kuruma n yatınmlannı en yüksek karlılı k getirecek şekild e
serbestçe yapabilmelidir .
— Sigorta şirketleri sermay e piyasas ı geliştikçe yatınmlannda n ree l kazan ç
sağlayacak ve poliçe sahiplerine daha iyi hizmet götürerek iş hacmini arttıracaktır. Sigorta şirketlerinin sermaye piyasalarındaki işlemler i teşvi k edilmelidir.
@. Kmm KURULUŞLARİNİ N ÖZELLEŞTİRİLMES İ
Kamu kuruluşlarını n özelleştirilmesind e yöneti m sorunla n yaratmayaca k şekilde hisselerin bi r kısmını n halk a satılması teşvik edilmelidir . Kontro l hisseler i çeşitl i
holdinglere satılabileceği gibi devletin de elinde kalabilir. Kontrol hisseleri dışı hisse
senetleri doğruda n doğruy a halk a satılmayı p menku l kıyme t yatırı m fonlar ı aracılığıyla da satılabilir. Menku l kıyme t yatırı m fonları çeşitli şirketleri n hiss e senetlerinden portfö y oluşturara k katılı m senetlerin i halk a satabilir . Halk a satılan senetleri n
belirli bir düzeyde kar garantisi taşıması yerinde olur. B u kar garantisi yönetimi kontrol ede n hiss e senetlerini n payında n karşılanmalıdır .
Kamu kuruluşlarının hiss e senetlerinin halka satılmasında çeşitli teşvik tedbirlerine başvurulabilir . Senetler e yatırı m yapa n küçü k tasarrufçuy a vey a küçü k tasar rufçuya katılım belgesi satan fonlara vergi iadesi veya hisse senedine yapılan yatınm
için yatın m indirim i uygulanabilir .
7. KAPAL I ŞİRKETLERİ N HALK A AÇILMAS I
Kapalı şirketlerin halka açılması teşvik edilmelidir. B u şekilde halkın sermaye birikiminin katılım ı sağlanmış olacaktır . Ayrıc a şirketleri n sermaye tabanlann ı geniş letmeleri mal i bünyelerin i düzeltmeler i açısında n d a yararlıdır .
Kapalı şirketlerin halka açılması, bunun hem şirketlerin mevcut ortaklarına hem
de hiss e sened i alaca k küçü k yatırımcılar a cazi p hal e getirilmes i il e sağlanabilir .
Halka açık şirketlere, 1 0 puan gibi , dah a düşük kurumla r vergis i uygulanmas ı
mevcut ortaklar İçin açılmayı cazip hale getirebilir. [Hükümetin halka açıklık oranına
göre kademeli bi r indirim düşündüğü anlaşılmaktadır.] Ayrıca, halka açık şirketlerin
mevcut teşviklerden daha fazla yararlandınimalanna devam edilmelidir. Hatta , halka
açık olmaya n şirketleri n yatırı m kredilerfnden , bank a kredilerinde n v e benzer i im kanlardan dah a a z yararlandırılmalan yolun a gidilebilir .
Burada iki önemli hususa işaret etmek gerekir. Halka açık şirketlere tanınan avantajlann hayali halka açılma yaratmaması için teşviklerden yararlanma konusunda halka açıklı k bugünkünde n farkl ı tanımlanmalıdır . Halk a açı k şirke t olara k
tanımlanabilmek içi n hisseleri n e n a z % 33' ü herbir i % 1'de n fazl a hissey e sahi p
olmayan yatırımcıların elinde veya halka katılım belgesi satan yatırım fonlarının portföylerinde olmas ı şartı aranabilir . İkinc i husu s uygulanaca k ola n teşvikleri n geçic i
olması gereğidir. Bu teşviklerin uzun süre uygulanması ekonomide kaynak dağılımını köt ü yönd e etkiler .
Yatınmcılara sağlanaca k teşvikle r arasınd a verg i iadesi , yatırı m indirim i v e
hisse senedi almak için ucuz kredi imkanı sayılabilir. Yatırımcılara uygulanacak teşviklerin yaygı n ortakl ı yatırım fonların a uygulanmas ı kolaylıkla r yaratacaktır . Halkı n
sermaye birikimin e katılmasın a yönelik çalışmalan n başınd a eğitim faaliyetler i gel melidir. B u konud a televizyo n etkil i bi r araçtır .
D. SONU Ç
Sermaye piyasalarını n gelişmes i bi r bütünlü k içind e gerçekleşir . Par a ve ser maye piyasaları , piyas a kuru m v e araçlar ı beraberc e gelişir . Bütü n b u gelişmele r
için de yaratıcı ve yapıcı bir ortam gereklidir. Mal i piyasalann gelişmesi için kısıtlayıcı önlemlerden ve tedbirlerden kaçınılmalı, yaratıcılık ve yapıcılığın gelişeceği bir ortam hazırlanmalıdır .
KAYNAKÇA
[I] COŞAN , FATİN M . VE ERSEL , HASAN; Turkish financia l system : Its evolution
and performance 1980-1986 . Research and development depertment , capital market board . OECD-CMB seminar , abant , August , 1986 .
[2] FEDERAL RESERVE BULLETIN; Federal reserve flow-of-funds summary statistics an d flow-of-fun d accounts , asset s an d liabilitie s outstanding . 1960-1983 .
[3] DOUGAN, M.E. & GAUMNITZ J.E.; Capital markets and instituions, fifth edition,
prentice-hall, 1986 .
[4] ERSEL , HASA N VE SAK , GÜVEN; The financial structur e o f the copropation s
subject to Cmb supervision: 1979-1984-some preliminary findings, research and development department , CMB , OECD-CM B seminar , abant , August , 1986 .
[5] AKGÜÇ, ÖZTİN: 1985 yılında bankalar, mevdua t ve krediler, banka ve ekonomik
yorumlar. Temmuz , 1986 .
[6] IRVING FISHER; The theory of interest, reprints of economic, classics. New York,
1961.
[7] GÜNAL , VURAL; Sermaye piyasası hukuku, sermaye piyasas ı kurul u yayınları.
No: 5 Ankara, 1986 .
[8] COOK, T.Q. AND SUMMERS, B.J.ED.; Instrument s of.the money market, federal reserv e ban k o f richmond , 1981.
[9] ERTUNA , ÖZER ; Gelir ortaklığ ı senetleri satışı , par a ve sermaye piyasası , Mayıs, 1986 .
[10] —— ; Recen t development s i n capital market s i n Turkey, proceeding s o f th e
OECD-CMB conference , June 30-Jul y 5 , 1985 , Capita l marke t boar d publication s
No: 2 .
[ I I ] Euromoney , October , 1985 .
[12] DEMİRÇELİK, ADALET; Special finance institutions, research and development
department, CMB , July, 1986 .
[13] BROKER, GUNTHER; Index-Linked Financial Assets: The experience of OECD
Countries, OECD-CM B Conference , Augus t 4-8 , Abant, Turkey ,
[14] MILLER , MERTO N H. ; Inflation an d Capita l Markets : Som e ne w approaches ,
OECD-CMB Conference , Augus t 4-8 , Abant, Turkey . )
[15] ERSEL, HASAN VE SAK, GÜVEN; Ownership structure o f public corporation s
in Turkey, Researc h an d Developmen t Department , OMB , July, 1986 .
[16] ECZACIBAŞI, SAFFET PINAR ; The incentive s and measures requisit e for the
development of capital marke t in Turkey, master thests, Boğaziçi University , 198 5
[17] ——; Türkiy e v e Amerika Birleşi k Devletleri'ni n öze l imala t sanayilerindek i finansal oranlann mukayes i (1982-1984) . İstanbu l Sanay i Odası , Araştırma Dairesi ,
Yayın No : 1986/13 .
[18] SHIM, SAHG NYUN ; Problems and tasks of developing capita l market s i n an
inflationary economy , OECD-CM B conference , Augus t 4-8 , Abant, Turkey .
[19] Resm i Gazet e Mükerre r Sayı, 3 0 Ekim , 198 6
[20] KARAALÎ , ALİ ; Consume r financ e i n Turkey, Unpublishe d paper , 1985 .
[21] ERTUNA , ÖZGAN ; Finansa l kurumlar , Teor i Yayınlan , 1986 .
[22] FEYZİOĞLU , AKSOY YEŞİM ; The Effect s o f Ban k Compan y capita l relation ship on the financial structure of the firms in Turkey, Master thests, Boğaziçi Univer sity, 198 5
[23] SEHA, M . TINIÇ; An Introductio n t o Investmen t Companie s an d Some Observations o n the feasibility o f organizing mutua l fund i n Turkey, Internationa l mone y
and capita l market s an d Turke y Conference , Ma y 1986 , Istanbul .
[24] GÜLTEKİN, N. BÜLENT; Mone y market mutua l funds: U.S . Experience , Inter national mone y an d capital market s and Turkey Conference , Ma y 1986 , Istanbul,
[25] Par a ve Sermay e Piyasası , Eylül, 1985 .
• [26] YARROW, GEORGE; "Privitization in Theory and Practice", Economic Policy ,
A Europea n forum , Apri l 1986 .