FİYAT TESPİT RAPORUNA İLİŞKİN ANALİST RAPORU

FİYAT TESPİT RAPORUNA İLİŞKİN ANALİST RAPORU
25 Nisan 2017
Fonet Bilgi Teknolojileri A.Ş.
Fiyat Tespit Raporu Hakkında Değerlendirme ve Analiz Raporu
1- Amaç
Sermaye Piyasası Kurulu’nun VII-128.1 Pay Tebliği’nin 29. maddesine istinaden A1 Capital Yatırım Menkul
Değerler A.Ş. tarafından hazırlanmış olan bu rapor, Fonet Bilgi Teknolojileri A.Ş. (“FONET”, “Fonet” veya
“Şirket”) için Metro Yatırım Menkul Değerler A.Ş. (“Metro Yatırım”) tarafından hazırlanarak 19.04.2017 tarihinde
Kamuyu Aydınlatma Platformu’nda ilan edilmiş olan Halka Arz Fiyat Tespit Raporu’nun değerlendirmesi
niteliğindedir.
Bu Rapor; Fonet’in halka arzına ilişkin olarak, yatırımcıların halka arza katılması ya da katılmaması yönünde bir
teklif değildir. Bu raporda yer alan verilerin gerçeği tam olarak yansıttığı kabul edilmiş olup, finansal ve hukuki
açıdan inceleme yapılmamıştır.
2- Halka Arz Bilgileri
- Ödenmiş Sermaye
- Halka Arz Şekli
Halka Arz Miktarı ve Şekli
(Nominal)
-
Halka Arz Miktarı - Sermaye Artırımı
Halka Arz Miktarı - Ortak Satışı
Halka Arz Miktarı - Toplam
Halka Arz Oranı (Halka Açıklık)
:
13.000.000 TL
Sermaye Artırımı ve
Ortak Satışı
5.000.000 TL
2.500.000 TL
7.500.000 TL
41,67%
:
:
:
3,50 TL
45,5 milyon TL
26,3 milyon TL
:
:
:
:
Şirket Değeri ve Halka
Arz Büyüklüğü
- Halka Arz Fiyatı
- Şirket Değeri
- Halka Arz Büyüklüğü
Talep Toplama Yöntemi
- Borsa'da Satış - Sabit Fiyatla Talep Toplama ve Satış Yöntemi
Aracılık Yöntemi
- Bakiyeyi Yüklenim
Fiyat İstikrarı İşlemleri
- Yapılmayacaktır.
Geri Alım Taahhüdü
Yatırımcılar halka arzdan aldıkları payların tamamını veya bir kısmını Fonet
paylarının Borsa'da işlem görmeye başlamasından itibaren 1 yıl süreyle
aralıksız bir şekilde hesaplarından tutmaları durumunda, 1 yıllık süre
içerisinde hesaplarında gün sonunda bulunan en düşük şirket pay miktarını
halka arz fiyatı olan 3,50 TL'den Şirketin hakim ortağı Abdülkerim Gazen'e
satma hakkına sahip olacaktır.
Lock-up (Satmama
Taahhüdü)
-
BİST İşlem Kodu
- FONET
Talep Toplama Tarihleri
- 27 - 28 Nisan 2017
Şirket ortakları 1 yıl pay satışı yapmama, Şirket ise 1 yıl bedelli sermaye
artırımı yapmama taahhüdü vermiştir.
Bu raporda yer alan bilgi ve fikirler A1 Capital Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmıştır. A1 Capital
bu bilgilerin doğruluğu ve bütünlüğü konusunda garanti veremez. Raporda yer alan bilgiler, analizler, yorumlar, tahminler ve tavsiyeler yatırım
danışmanlığı kapsamında değildir ve analistlerin kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler yatırımcıların mali durum ve risk getiri tercihlerine
uygun olmayabilir. Bu nedenle burada yapılan öngörülerin gerçekleşmeme olasılığının bulunduğu dikkate alınmalıdır. Analistler, görüş ve tahminlerini
haber vermeksizin değiştirme hakkında sahiptir. Bu rapor sadece bilgi vermek amacıyla hazırlanmıştır. A1 Capital ve personeli bu rapordaki bilgilerin
eksikliğinden veya yanlışlığından dolayı hiçbir şart altında sorumlu tutulamaz.
FİYAT TESPİT RAPORUNA İLİŞKİN ANALİST RAPORU
25 Nisan 2017
3- Şirkete İlişkin Bilgiler
Fonet, 1997 yılında Şirketin hakim ortağı Abdülkerim Gazen tarafından sağlık bilişimi alanında faaliyet
göstermek üzere şahıs şirketi olarak kurulurken, 2001 yılında limited şirkete, 2011 yılında da anonim şirkete
dönüşmüş ve 2011 yılından itibaren mevcut unvanı olan Fonet Bilgi Teknolojileri A.Ş. olarak faaliyet
göstermektedir. Şirket faaliyetlerini Gazi Üniversitesi Gölbaşı Yerleşkesi Teknoplaza Binası Ankara’da
yürütmektedir.
Fonet, kuruluşunu takiben sağlık bilişimi alanında bilgi yönetim sistemleri, sistem entegrasyonu, danışmanlık ile
anahtar teslim proje hizmetleri sunmaktadır. Ana faaliyet konusu sağlık bilişimi olmak üzere faaliyet gösterdiği
alan uzmanlığı ile ilişkili farklı bilişim projelerinde de faaliyet gösterebilmektedir.
Şirket bilişim sektöründe, sektörün pratik saha gereksinimlerine yönelik yazılım ürünleri geliştirmiş olup, mevcut
durum itibariyle Şirket, Türkiye’de Sağlık Bakanlığı ve üniversite hastaneleri olmak üzere toplam 935 kamu
sağlık kuruluşunun %145’inin bilgi sistemlerini yürütmektedir.
Şirketin lokomotif ürünü FONET Hastane Bilgi Yönetimi Sistemi (FONET HBTS) olup, 52 ayrı yazılım
modülünden oluşan sistem; hastanelerin tıbbi, idari ve finansal tüm iş süreçlerinin tam otomasyon sistem
içerisinde yönetilmesini sağlayarak, sağlık hizmet kalitesini yükseltmekte ve sağlık profesyonelleri ile
yöneticilerine etkin bir uygulama sunmaktadır.
Şirketin 2007 yılında hizmet verdiği sağlık kuruluşu sayısı 28 iken, 2017 yılı itibariyle 145’e yükselmiştir. Hizmet
verilen sağlık kuruluşlarının yatak kapasitesi ise 2007 yılında 5.101 iken 2017 yılında 25.798’e yükselmiştir.
Şirketin gelirlerinin dağılımı yıllar itibariyle aşağıda gösterilmektedir.
Net Satışlar (TL)
31.12.2014
%
31.12.2015
%
31.12.2016
%
Yazılım Gelirleri *
7.202.684
51,2
8.375.702
47,7
9.444.414
43,7
Hizmet Gelirleri (Teknik Personel) **
5.844.347
41,5
7.521.615
42,9
11.216.412
51,9
Donanım Satışları ***
431.359
3,1
889.512
5,1
89.566
0,4
Diğer Gelirler (Teknokent Teşvikleri)
599.459
4,3
765.927
4,4
865.091
4,0
14.077.849
100,0
17.552.756
100,0
21.615.483
100,0
Toplam
(*) Yazılım Gelirleri: Şirketin geliştirmiş olduğu ve mülkiyeti kendisine ait olan HBYS yazılımının sözleşmeler
kapsamında sağlık kuruluşlarına kiralanması ya da satışından elde edilen gelirlerdir.
(**) Hizmet Gelirleri: Sözleşme kapsamında yazılımların bulundurulması (kiralanması) yanında, bu yazılıma
yerinde verilecek eğitim ve teknik destek hizmetleri için çalıştırılan elemanlardan elde edilen gelirlerdir.
(***) Donanım Satışları: HBYS hizmeti verilen sağlık kuruluşlarının ihtiyaç duydukları bilgisayar donanımlarının
satışından elde edilen gelirlerdir.
Şirketin satış gelirlerinin coğrafi bölgelere göre dağılımı aşağıda yer almaktadır.
Bölge
2014
%
2015
%
2016
%
Güneydoğu Anadolu 5.343.836 38,0 5.163.997 29,4 7.079.064 32,7
İç Anadolu
3.647.023 25,9 5.002.266 28,5 5.746.320 26,6
Akdeniz
2.212.275 15,7 2.652.520 15,1 2.873.102 13,3
Ege
828.120
5,9
651.826
3,7
1.940.090
9,0
Doğu Anadolu
641.997
4,6
1.110.534
6,3
1.312.387
6,1
Marmara
642.472
4,6
1.848.715 10,5 1.181.875
5,5
Karadeniz
762.126
5,4
1.050.138
6,0
999.009
4,6
Yurtdışı
0
0,0
72.760
0,4
483.636
2,2
Toplam
14.077.849 100,0 17.552.756 100,0 21.615.483 100,0
Bu raporda yer alan bilgi ve fikirler A1 Capital Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmıştır. A1 Capital
bu bilgilerin doğruluğu ve bütünlüğü konusunda garanti veremez. Raporda yer alan bilgiler, analizler, yorumlar, tahminler ve tavsiyeler yatırım
danışmanlığı kapsamında değildir ve analistlerin kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler yatırımcıların mali durum ve risk getiri tercihlerine
uygun olmayabilir. Bu nedenle burada yapılan öngörülerin gerçekleşmeme olasılığının bulunduğu dikkate alınmalıdır. Analistler, görüş ve tahminlerini
haber vermeksizin değiştirme hakkında sahiptir. Bu rapor sadece bilgi vermek amacıyla hazırlanmıştır. A1 Capital ve personeli bu rapordaki bilgilerin
eksikliğinden veya yanlışlığından dolayı hiçbir şart altında sorumlu tutulamaz.
FİYAT TESPİT RAPORUNA İLİŞKİN ANALİST RAPORU
25 Nisan 2017
Şirket, 2013 yılı başından itibaren Java tabanlı bulut mimarisinde çalışan HBYS geliştirmeye devam etmekte
olup, Şubat 2017 itibariyle yatırımın %90’lık kısmı tamamlanmıştır. Söz konusu yatırım kapsamında 2016 yılına
kadar 21 milyon TL harcama yapılmış olup, bu yatırımın %60’ı özkaynaklarla, %40’ı ise finansal borçlanma
yoluyla karşılanmıştır. Faydalı ömrü 15 yıl olması beklenen sistem için 2017 yılında da 5 milyon TL yatırım
harcaması yapılması, 2018 yılı itibariyle ise sadece mevzuat ve teknolojik güncellemeler yapılması
öngörülmektedir.
Java Tabanlı Bulut mimarisinde çalışacak HBYS projesi ile yurtiçinde kamu hastane birlikleri ile PPP sağlık
kampüsleri ve yurtdışındaki projelerde Şirketin rekabet ve maliyet avantajının artması beklenmektedir. 2017 yılı
Mart ayı itibariyle projenin satışı yapılmak üzere pazarlama faaliyetlerine başlanmıştır.
Fonet’in halka arz öncesi ve sonrası ortaklık yapısı aşağıda yer almaktadır.
Abdülkerim Gazen
Halka Açık Kısım
Toplam
Halka Arz
Öncesi
Sermaye
Halka Arz
Öncesi
Sermaye
Payı
Halka Arz
Sonrası
Sermaye
Halka Arz
Sonrası
Sermaye
Payı
13.000.000
100,00%
10.500.000
58,33%
0
0,00%
7.500.000
41,67%
13.000.000
100%
18.000.000
100%
4- Finansal Tablolar
VARLIKLAR
Dönen Varlıklar
Nakit ve Nakit Benzerleri
Ticari Alacaklar
İlişkili Taraflardan Ticari Alacaklar
İlişkili Olmayan Taraflardan Ticari Alacaklar
Diğer Alacaklar
İlişkili Taraflardan Diğer Alacaklar
İlişkili Olmayan Taraflardan Diğer Alacaklar
Stoklar
Peşin Ödenmiş Giderler
Cari Dönem Vergisiyle İlgili Dönen Varlıklar
Diğer Dönen Varlıklar
Duran Varlıklar
Diğer Alacaklar
İlişkili Olmayan Taraflardan Diğer Alacaklar
Maddi Duran Varlıklar
Maddi Olmayan Duran Varlıklar
Peşin Ödenmiş Giderler
Ertelenmiş Vergi Varlığı
Diğer Duran Varlıklar
TOPLAM VARLIKLAR
31.12.2013
7.495.613
148.970
5.008.817
3.920.470
1.088.347
1.982.479
1.971.137
11.342
26.081
327.391
1.875
11.934.454
4.819
4.819
1.670.633
9.185.942
1.073.060
19.430.067
31.12.2014
5.674.105
114.023
4.284.521
4.284.521
646.586
622.846
23.740
421.515
207.460
18.505.153
4.819
4.819
1.651.763
15.496.960
105.981
1.245.630
24.179.258
31.12.2015
3.522.827
84.665
3.091.511
3.091.511
79.605
59.164
20.441
250.890
16.156
24.867.993
6.256
6.256
1.542.421
20.606.587
202.534
2.510.195
28.390.820
31.12.2016
6.474.343
2.114.096
3.147.312
3.147.312
30.819
30.819
573.809
568.458
39.849
29.981.727
7.309
7.309
1.469.573
25.925.460
2.486.696
92.689
36.456.070
KAYNAKLAR
Kısa Vadeli Yükümlülükler
Kısa Vadeli Borçlanmalar
Uzun Vadeli Borçlanmaların Kısa Vadeli Kısımları
Diğer Finansal Yükümlülükler
Ticari Borçlar
İlişkili Olmayan Taraflara Ticari Borçlar
Diğer Borçlar
İlişkili Taraflara Diğer Borçlar
31.12.2013
8.622.508
5.604.282
1.076.426
1.403
327.885
327.885
211.508
19.500
31.12.2014
9.107.169
5.555.467
732.040
112.074
1.671.770
1.671.770
72.445
-
31.12.2015
7.603.144
3.662.514
1.039.293
131.688
880.824
880.824
148.500
-
31.12.2016
13.533.395
6.640.111
1.227.191
39.276
1.788.205
1.788.205
149.621
-
Bu raporda yer alan bilgi ve fikirler A1 Capital Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmıştır. A1 Capital
bu bilgilerin doğruluğu ve bütünlüğü konusunda garanti veremez. Raporda yer alan bilgiler, analizler, yorumlar, tahminler ve tavsiyeler yatırım
danışmanlığı kapsamında değildir ve analistlerin kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler yatırımcıların mali durum ve risk getiri tercihlerine
uygun olmayabilir. Bu nedenle burada yapılan öngörülerin gerçekleşmeme olasılığının bulunduğu dikkate alınmalıdır. Analistler, görüş ve tahminlerini
haber vermeksizin değiştirme hakkında sahiptir. Bu rapor sadece bilgi vermek amacıyla hazırlanmıştır. A1 Capital ve personeli bu rapordaki bilgilerin
eksikliğinden veya yanlışlığından dolayı hiçbir şart altında sorumlu tutulamaz.
FİYAT TESPİT RAPORUNA İLİŞKİN ANALİST RAPORU
İlişkili Olmayan Taraflara Diğer Borçlar
Çalışanlara Sağlanan Faydalar Kapsamında Borçlar
Ertelenmiş Gelirler
Kısa Vadeli Karşılıklar
Çalışanlara Sağlanan Faydalara İlişkin Kısa Vadeli Karşılıklar
Diğer Kısa Vadeli Karşılıklar
Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler
Uzun Vadeli Yükümlülükler
Uzun Vadeli Borçlanmalar
Uzun Vadeli Karşılıklar
Çalışanlara Sağlanan Faydalara İlişkin Uzun Vadeli Karşılıklar
Ertelenmiş Vergi Yükümlülüğü
Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler
ÖZKAYNAKLAR
Ödenmiş Sermaye
Kar veya Zararda Yeniden Sınıflandırılmayacak Birikmiş Diğer
Kapsamlı Gelirler veya Giderler
- Aktüeryal Kazanç / Kayıp
Kardan Ayrılan Kısıtlanmış Yedekler
Geçmiş Yıllar Karları / (Zararları)
Net Dönem Karı / (Zararı)
TOPLAM KAYNAKLAR
KAR VEYA ZARAR KISMI
Hasılat
Satışların Maliyeti (-)
BRÜT KAR/(ZARAR)
Genel Yönetim Giderleri (-)
Pazarlama Giderleri (-)
Araştırma ve Geliştirme Giderleri (-)
Esas Faaliyetlerden Diğer Gelirler
Esas Faaliyetlerden Diğer Giderler (-)
ESAS FAALİYET KARI/(ZARARI)
Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler
Yatırım Faaliyetlerinden Giderler (-)
25 Nisan 2017
192.008
1.335.270
6.513
59.221
59.221
1.311.836
262.192
262.192
1.049.644
9.495.723
5.000.000
72.445
829.655
5.862
127.856
127.856
3.733.354
2.009.540
295.436
295.436
1.428.378
11.338.735
9.500.000
148.500
1.541.959
8.357
190.009
190.009
5.550.543
3.368.282
494.355
494.355
1.687.906
15.237.133
9.500.000
149.621
2.253.162
1.074.924
321.056
125.672
195.384
39.849
2.901.929
576.783
564.713
564.713
1.667.742
92.691
20.020.746
13.000.000
(25.086)
(33.671)
(150.263)
(194.262)
(25.086)
100.361
2.059.818
2.360.630
19.430.067
(33.671)
181.449
(68.577)
1.759.534
24.179.258
(150.263)
227.763
1.644.643
4.014.990
28.390.820
(194.262)
358.830
2.158.311
4.697.867
36.456.070
31.12.2013
23.844.363
(17.342.840)
6.501.523
(1.886.241)
(400.273)
(478.300)
107.297
(297.578)
3.546.428
4.275
(2.018)
31.12.2014
14.077.849
(7.171.005)
6.906.844
(2.256.980)
(697.680)
(871.121)
368.804
(199.610)
3.250.257
-
31.12.2015
17.552.756
(9.919.937)
7.632.819
(2.489.594)
(309.175)
(410.632)
627.113
(381.535)
4.668.996
38.136
-
31.12.2016
21.615.483
(12.187.798)
9.427.685
(2.393.990)
(443.413)
(104.745)
572.522
(352.861)
6.705.198
112
-
3.548.685
3.250.257
4.707.132
6.705.310
-
-
-
-
(1.001.459)
(1.282.413)
(1.668.031)
(1.993.108)
2.547.226
1.967.844
3.039.101
4.712.202
(1.875)
-
-
-
(184.721)
(208.310)
975.889
(14.335)
DÖNEM KARI/(ZARARI)
2.360.630
2.360.630
1.759.534
1.759.534
4.014.990
4.014.990
4.697.867
4.697.867
Brüt Kar Marjı
EFK Marjı
FAVÖK
FAVÖK Marjı
Net Kar Marjı
27,3%
15,7%
4.791.060
20,1%
9,9%
49,1%
21,9%
3.870.737
27,5%
12,5%
43,5%
25,2%
5.229.195
29,8%
22,9%
43,6%
30,0%
7.215.365
33,4%
21,7%
FİNANSMAN GİDERİ ÖNCESİ FAALİYET KAR/(ZARARI)
Finansman Gelirleri
Finansman Giderleri (-)
SÜRDÜRÜLEN FAALİYETLER VERGİ ÖNCESİ KARI/(ZARARI)
Sürdürülen Faaliyetler Vergi (Gideri)/Geliri
-Dönem Vergi (Gideri)/Geliri
-Ertelenmiş Vergi (Gideri)/Geliri
SÜRDÜRÜLEN FAALİYETLER DÖNEM KARI/(ZARARI)
Bu raporda yer alan bilgi ve fikirler A1 Capital Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmıştır. A1 Capital
bu bilgilerin doğruluğu ve bütünlüğü konusunda garanti veremez. Raporda yer alan bilgiler, analizler, yorumlar, tahminler ve tavsiyeler yatırım
danışmanlığı kapsamında değildir ve analistlerin kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler yatırımcıların mali durum ve risk getiri tercihlerine
uygun olmayabilir. Bu nedenle burada yapılan öngörülerin gerçekleşmeme olasılığının bulunduğu dikkate alınmalıdır. Analistler, görüş ve tahminlerini
haber vermeksizin değiştirme hakkında sahiptir. Bu rapor sadece bilgi vermek amacıyla hazırlanmıştır. A1 Capital ve personeli bu rapordaki bilgilerin
eksikliğinden veya yanlışlığından dolayı hiçbir şart altında sorumlu tutulamaz.
FİYAT TESPİT RAPORUNA İLİŞKİN ANALİST RAPORU
25 Nisan 2017
5- Halka Arzdan Elde Edilecek Kaynağın Kullanımı
Halka arz sermaye artırımı ve ortak satışı yöntemiyle gerçekleştirilmekte olup, halka arz maliyetleri düşüldükten
sonra Şirket’in 16,1 milyon TL, Şirketin hakim ortağının ise 8,1 milyon TL net gelir elde etmesi öngörülmektedir.
Halka arzda ortağın elde edeceği gelir kendi tasarruflarında olacaktır.
Şirketin elde edeceği 16,1 milyon TL’lik gelirin;
- %30’unun Java Tabanlı Bulut mimarisi projesinin tamamlanmasında
- %45’inin Şirketin mevcut banka kredilerinin kapatılmasında
- %25’inin şirketin işletme sermayesinin güçlendirilmesinde
kullanılması öngörülmektedir.
HBYS projesinin tamamlanması ile birlikte 2017 yılının son çeyreğinden itibaren şirketin satışlarının %15
oranında ekstra büyümesi, maliyetlerinin ise %10 oranında olumlu etkilenmesi beklenmektedir. İşletme
sermayesinin artırılması ile birlikte 2017 yılı başından itibaren şirketin satışlarında %10 artış, sonraki yılda da
ilave %10 artış beklenmektedir.
6- Halka Arz Teşviki
Geri Alım Taahhüdü
Yatırımcılar halka arzdan 3,50 TL’den aldıkları payların tamamını veya bir kısmını Fonet paylarının Borsa'da
işlem görmeye başlamasından itibaren 1 yıl süreyle aralıksız bir şekilde hesaplarından tutmaları durumunda, 1
yıllık süre içerisinde hesaplarında gün sonunda bulunan en düşük şirket pay miktarını halka arz fiyatı olan 3,50
TL fiyattan halka arz eden ortağa satma hakkına sahip olacaktır.
7- Fiyat Tespit Raporu Hakkındaki Genel Tespitler
Metro Yatırım tarafından hazırlanan 03.04.2017 tarihli fiyat tespit raporunda, Şirketin bağımsız denetimden
geçmiş 2014, 2015, 2016 yılsonu karşılaştırmalı finansal tablolarından hareketle halka arz fiyatının
belirlenmesinde 2 değerleme yönteminin uygulanmasına karar verilmiştir.
-
Piyasa Çarpanları Analizi
İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi
Piyasa Çarpanları analizinde Piyasa Değeri / Defter Değeri (PD/DD), Firma Değeri / Satışlar (FD/S), Firma
Değeri / FAVÖK (FD/FAVÖK) ve Fiyat/Kazanç (F/K) çarpanları ve BİST Ana Pazar ile BİST Yazılım / Bilişim
şirketlerinin 31.03.2017 tarihi itibariyle verileri kullanılarak analiz yapılmıştır.
Şirket verileri olarak ise Şirketin 31.12.2016 verileri kullanılmıştır.
PD/DD ve FD/S çarpanları için 12’nin, F/K ve FD/FAVÖK çarpanları için 40’ın üzeri ve negatif sonuç veren
rasyolar aşırı uç kabul edilerek ortalamaya dahil edilmemiştir.
BİST Ana Pazar şirketleri için ise Fonet’in faaliyet alanı gereği, mali sektör şirketleri hariç tutulmuştur.
İndirgenmiş Nakit Akımları Analizinde ise Şirketin 2017 – 2021 yıllarına ilişkin TL cinsinden hesaplanan nakit
akımları %16,18 ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti ile bugüne indirgenmiş ve %3 terminal büyüme oranı
çerçevesinde hesaplanan uç dönem serbest nakit akımları da bugüne indirgenerek şirket değeri tespit edilmiştir.
Bu raporda yer alan bilgi ve fikirler A1 Capital Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmıştır. A1 Capital
bu bilgilerin doğruluğu ve bütünlüğü konusunda garanti veremez. Raporda yer alan bilgiler, analizler, yorumlar, tahminler ve tavsiyeler yatırım
danışmanlığı kapsamında değildir ve analistlerin kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler yatırımcıların mali durum ve risk getiri tercihlerine
uygun olmayabilir. Bu nedenle burada yapılan öngörülerin gerçekleşmeme olasılığının bulunduğu dikkate alınmalıdır. Analistler, görüş ve tahminlerini
haber vermeksizin değiştirme hakkında sahiptir. Bu rapor sadece bilgi vermek amacıyla hazırlanmıştır. A1 Capital ve personeli bu rapordaki bilgilerin
eksikliğinden veya yanlışlığından dolayı hiçbir şart altında sorumlu tutulamaz.
FİYAT TESPİT RAPORUNA İLİŞKİN ANALİST RAPORU
25 Nisan 2017
a) Piyasa Çarpanları Analizi
BİST’te işlem gören Ana Pazar (mali sektör şirketleri hariç) ile Bilişim / Yazılım şirketlerinden uç değerlere sahip
şirketlerin çarpanları değerlendirme dışı bırakılarak 31.03.2017 tarihli kapanış fiyatlarından hareketle F/K,
PD/DD, FD/S ve FD/FAVÖK ortalama çarpanları ile hesaplanan şirket değerleri eşit oranda ağırlıklandırılarak
Fonet’in şirket değeri hesaplanmıştır.
Şirket Verileri (TL)
2016
Net Kar
4.697.867
Özkaynaklar
20.020.746
Satışlar
21.615.483
FAVÖK
7.215.365
Net Borç
6.369.265
PD/DD ve FD/S çarpanları için 12’nin, F/K ve FD/FAVÖK çarpanları için 40’ın üzeri ve negatif sonuç veren
rasyolar aşırı uç kabul edilerek ortalamaya dahil edilmemiştir. Bu kapsamda değerlemeye esas çarpanlar
aşağıdaki şekilde oluşmuştur.
Piyasa Çarpanları
BİST - Ana Pazar
BİST Bilişim/Yazılım Sektörü
Ortalama
F/K
13,54
16,57
15,05
PD/DD
1,61
2,21
1,91
FD/S
1,82
1,71
1,76
FD/FAVÖK
12,15
9,75
10,95
Fonet’in BİST Ana Pazar ve BİST Bilişim / Yazılım Sektörü’nün 31.03.2017 tarihli çarpanları ile hesaplanan
şirket değerleri aşağıda gösterilmiş olup, Fonet’in değeri 53.344.564 TL karşılığı pay başına 4,10 TL olarak
belirlenmiştir.
Şirket Değeri (TL)
BİST - Ana Pazar
BİST Bilişim/Yazılım Sektörü
Ortalama
F/K
77.836.429
63.614.413
70.725.420
PD/DD
32.211.673
44.303.051
38.257.361
FD/S
32.885.167
30.629.237
31.757.201
FD/FAVÖK
81.302.663
63.973.883
72.638.272
Ortalama
56.058.983
50.630.146
53.344.564
b) İndirgenmiş Nakit Akımları Analizine Göre Şirket Değeri
İndirgenmiş Nakit Akımları Analizinde Fonet’in 2017 – 2021 yıllarına ilişkin TL cinsinden hesaplanan nakit
akımları %16,18 ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (AOSM) ile bugüne indirgenmiş ve %3 terminal büyüme
oranı çerçevesinde hesaplanan uç dönem serbest nakit akımları da bugüne indirgenerek şirket değeri tespit
edilmiştir.
AOSM’nin hesaplanmasında risksiz faiz oranı %10, piyasa risk primi %6, beta 1,0 olarak alınarak sermaye
maliyeti %16 olarak hesaplanmıştır. Şirketin vergi istisnası kapsamında olması sebebiyle borçlanma maliyeti
şirketin kullanmış olduğu kredilere göre hesaplanmış olan %16,78 olarak dikkate alınmıştır. Şirketin 31.12.2016
dönemi borç – özsermaye oranları sırasıyla %23,27 ve %76,73 olup, bu doğrultuda AOSM ise %16,18 olarak
hesaplanmıştır.
Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti
Beta
Risksiz Faiz Oranı
Piyasa Risk Primi
Borç Oranı
Özsermaye Oranı
Borç Maliyeti
Vergi Sonrası Borç Maliyeti
Sermaye Maliyeti
Vergi Oranı
2016
16,18%
1,00
10,00%
6,00%
23,27%
76,73%
16,78%
16,78%
16,00%
0,00%
Fonet’in satışları 2015 yılında 2014 yılına göre %24,68 ve 2016 yılında ise 2015 yılına göre %23,15 oranında
artışla 21,6 milyon TL seviyesine yükselmiştir. Söz konusu artışların kaynağında müşteri sayısının (sağlık
kuruluşu) artması ve sözleşmelerde belirtilen fiyat farkı ile birim satış fiyatlarındaki artış yer almaktadır.
Bu raporda yer alan bilgi ve fikirler A1 Capital Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmıştır. A1 Capital
bu bilgilerin doğruluğu ve bütünlüğü konusunda garanti veremez. Raporda yer alan bilgiler, analizler, yorumlar, tahminler ve tavsiyeler yatırım
danışmanlığı kapsamında değildir ve analistlerin kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler yatırımcıların mali durum ve risk getiri tercihlerine
uygun olmayabilir. Bu nedenle burada yapılan öngörülerin gerçekleşmeme olasılığının bulunduğu dikkate alınmalıdır. Analistler, görüş ve tahminlerini
haber vermeksizin değiştirme hakkında sahiptir. Bu rapor sadece bilgi vermek amacıyla hazırlanmıştır. A1 Capital ve personeli bu rapordaki bilgilerin
eksikliğinden veya yanlışlığından dolayı hiçbir şart altında sorumlu tutulamaz.
FİYAT TESPİT RAPORUNA İLİŞKİN ANALİST RAPORU
25 Nisan 2017
Fonet’in mevcut durumda 145 kamu sağlık kuruluşu ile devam eden sözleşmelerinin toplam bedeli 44,3 milyon
TL olup, bu tutarın 12,4 milyon TL’si 2016 ve öncesi dönemlerde hak ediş tahakkuku olarak tahsil edilmiş olup,
2017 ve sonraki yıllara yansıyacak toplam hak ediş tutarı ise 32,0 milyon TL’dir. Bununla birlikte mevcut
sözleşmelerin %90’ın üzerinde bir oranda yenilendiği ifade edilmektedir. Ayrıca açılacak yeni ihalelerde Fonet’in
pay alması da beklenmektedir.
Fonet, Marmara bölgesinde henüz aktif olmadığından halka arz gelirleriyle bu bölgede pazarlama çalışmalarına
başlanması öngörülmektedir. Ayrıca yurtdışı pazarlama çalışmalarına başlanması da planlanmaktadır. 2017
yılında tamamlanması planlanan Java Tabanlı Bulut mimarisinde çalışacak HBYS projesinin de Şirketin
satışlarına pozitif katkı yapması beklenmektedir. Bununla birlikte Sağlık Bakanlığı’nca devreye alınmaya
başlanan “Şehir Hastaneleri” projelerinden de Fonet’in pay alması beklenmektedir. Şirketin bu beklentiler
çerçevesinde projeksiyonda kullanılmak üzere satışlarının 2017-2019 yılları arasında yıllık %15, 2020-2021
yıllarında ise %10 artış göstermesi öngörülmüştür.
Şirketin yıl içinde uygulamaya konulacak Java Tabanlı Bulut mimarisinde çalışacak HBYS projesinin Şirketin
satışlarının maliyetinde %10 oranına varan düşüş yaratması öngörülmektedir. Buna karşılık projeksiyon
döneminde son 3 yılın gider ortalaması alınmıştır.
Şirketin 2021 yılından sonraki nakit akımlarına ilişkin nihai büyüme oranı %3 olarak alınmıştır.
Bu varsayımlar çerçevesinde Şirketin İNA yöntemine göre değeri 60,7 milyon TL olup, pay başına değeri ise
4,67 TL’ye denk gelmektedir.
İNA Analizi (TL)
2016
2017
2018
2019
2020
2021
Net Satışlar
21.615.483
24.857.805
28.586.476
32.874.448
36.161.892
39.778.082
Satışlardaki Artış / Azalış
Satışların Maliyeti
Brüt Kar
12,5%
12.187.798
9.427.685
15,0%
13.575.492
11.282.313
15,0%
15.961.940
12.624.536
15,0%
18.281.979
14.592.469
10,0%
20.016.992
16.144.900
10,0%
22.116.975
17.661.107
Brüt Kar Marjı
Faaliyet Giderleri
43,6%
2.942.148
45,4%
4.894.627
44,2%
4.915.551
44,4%
5.533.555
44,6%
6.475.180
44,4%
6.886.096
Faaliyet Giderleri / Net Satışlar
13,6%
19,7%
17,2%
16,8%
17,9%
17,3%
Faaliyet Giderlerindeki Artış
Faaliyet Karı
-8,3%
6.485.537
66,4%
6.387.687
0,4%
7.708.985
12,6%
9.058.914
17,0%
9.669.720
6,3%
10.775.010
Faaliyet Kar Marjı
FAVÖK
30,0%
7.215.365
25,7%
7.902.558
27,0%
9.636.943
27,6%
11.094.802
26,7%
11.821.351
27,1%
13.050.700
33,4%
31,8%
33,7%
33,7%
32,7%
32,8%
38,0%
0
729.828
-277.771
5.975.855
1.517.281
1.517.281
22.714.643
44.394.308
67.108.951
6.369.265
60.739.686
4,67
9,5%
0
1.514.871
296.580
6.128.218
1.477.760
1.271.949
21,9%
0
1.927.958
-1.172.407
6.514.871
4.294.479
3.181.576
15,1%
0
2.035.888
-1.665.999
1.927.958
10.832.843
6.907.808
6,5%
0
2.151.631
-549.658
2.035.888
10.335.121
5.672.563
10,4%
0
2.275.690
-1.125.600
2.151.631
12.024.669
5.680.747
FAVÖK Marjı
FAVÖK Artışı
Vergi (-)
Amortisman Giderleri (+)
İşletme Sermayesi İhtiyacı (+/-)
Yatırım Harcamaları (-)
Serbest Nakit Akışları
İndirgenmiş Nakit Akışları
İNA
Devam Eden Şirket Değeri
Şirket Değeri
Net Borç veya Nakit (+/-)
Özsermaye Değeri
Tahmini Birim Pay Değeri
Bu raporda yer alan bilgi ve fikirler A1 Capital Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmıştır. A1 Capital
bu bilgilerin doğruluğu ve bütünlüğü konusunda garanti veremez. Raporda yer alan bilgiler, analizler, yorumlar, tahminler ve tavsiyeler yatırım
danışmanlığı kapsamında değildir ve analistlerin kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler yatırımcıların mali durum ve risk getiri tercihlerine
uygun olmayabilir. Bu nedenle burada yapılan öngörülerin gerçekleşmeme olasılığının bulunduğu dikkate alınmalıdır. Analistler, görüş ve tahminlerini
haber vermeksizin değiştirme hakkında sahiptir. Bu rapor sadece bilgi vermek amacıyla hazırlanmıştır. A1 Capital ve personeli bu rapordaki bilgilerin
eksikliğinden veya yanlışlığından dolayı hiçbir şart altında sorumlu tutulamaz.
FİYAT TESPİT RAPORUNA İLİŞKİN ANALİST RAPORU
25 Nisan 2017
c) Sonuç
Fonet’in nihai şirket değerinin belirlenmesinde piyasa çarpanları ve İNA yöntemi çerçevesinde hesaplanan şirket
değerleri eşit oranda ağırlıklandırılmış ve şirket değeri 57,0 milyon TL olarak hesaplanmıştır. Bu doğrultuda pay
başına değer ise 4,39 TL’ye denk gelmektedir.
Halka arz fiyatının belirlenmesinde %20,2 oranında halka arz iskontosu uygulanarak halka arz fiyatı 3,50 TL
olarak belirlenmiştir.
Şirket
Değeri
Ağırlıklandırma
Ağırlıklandırılmış
Şirket Değeri
İNA'ya Göre
60.739.686
50,0%
30.369.843
Piyasa Çarpanları
Toplam Şirket Değeri
53.344.564
50,0%
26.672.282
57.042.125
Halka Arz İskontosu
20,23%
İskontolu Şirket Değeri
45.500.000
Halka Arz Fiyatı
3,50
Şirketin verileri ve halka arz büyüklüğü çerçevesinde Şirketin halka arz öncesi ve sonrası çarpanları aşağıdaki
şekilde oluşacaktır.
Halka Arz Öncesi F/K
Halka Arz Sonrası F/K
9,69
13,41
Halka Arz Öncesi PD/DD
Halka Arz Sonrası PD/DD
2,27
1,75
Halka Arz Öncesi FD/S
Halka Arz Sonrası FD/S
2,40
2,47
Halka Arz Öncesi FD/FAVÖK
Halka Arz Sonrası FD/FAVÖK
7,19
7,39
8- Fiyat Tespit Raporunda Kullanılan Değerleme Yöntemlerine İlişkin Görüşlerimiz





Fonet’in fiyat tespit raporunda yer alan bilgi ve veriler yeterince açıklayıcı ve verilerle desteklenmiştir.
Fiyat tespitine ilişkin olarak kullanılan değerleme yöntemlerinin uygun ve yeterli olduğunu düşünmekteyiz.
Daha muhafazakar bir yaklaşımla; değerleme raporunda baz alınan risk priminin %6,0 yerine %6,5
alınması, Şirketin Yazılım/Bilişim sektöründe yer alması ve bu sektörde yer alan şirketlerin piyasa
çarpanlarının nispeten BİST – 100 Endeksine göre yüksek olmasına karşılık, değerlemede BİST – 100
Endeksi çarpanlarına da yer verilmesi halinde halka arz iskontosunun %15’e gerilediği görülmektedir.
Her ne kadar 1 yıllık süre söz konusu olsa da halka arz fiyatı olan 3,50 TL’den %100 geri alım taahhüdünün
halka arzı destekleyici teşvik olduğunu düşünüyoruz.
Piyasa çarpanları ve indirgenmiş nakit akımları analizlerine göre hesaplanan şirket değerlerinin eşit oranda
ağırlıklandırılarak %20,2 halka arz iskontosunun uygulanarak belirlenen 3,50 TL’lik halka arz fiyatının,
alternatif muhafazakar yöntemlerin de dikkate alındığında yeterli halka arz iskontosu içerdiğini, %100 geri
alım taahhüdü ile birlikte değerlendirdiğimizde halka arz fiyatının makul olduğunu düşünmekteyiz.
Bu raporda yer alan bilgi ve fikirler A1 Capital Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmıştır. A1 Capital
bu bilgilerin doğruluğu ve bütünlüğü konusunda garanti veremez. Raporda yer alan bilgiler, analizler, yorumlar, tahminler ve tavsiyeler yatırım
danışmanlığı kapsamında değildir ve analistlerin kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler yatırımcıların mali durum ve risk getiri tercihlerine
uygun olmayabilir. Bu nedenle burada yapılan öngörülerin gerçekleşmeme olasılığının bulunduğu dikkate alınmalıdır. Analistler, görüş ve tahminlerini
haber vermeksizin değiştirme hakkında sahiptir. Bu rapor sadece bilgi vermek amacıyla hazırlanmıştır. A1 Capital ve personeli bu rapordaki bilgilerin
eksikliğinden veya yanlışlığından dolayı hiçbir şart altında sorumlu tutulamaz.