GR Ş - Selçuk Üniversitesi Dijital Arşiv Sistemi
advertisement
GİRİŞ Gelişmiş ve gelişmekte olan birçok ülkede, sermaye hareketlerini sınırlayıcı politikalar 1980 öncesinde yaygın olarak uygulanmıştır. Sermaye hareketlerini engellemek amacıyla ülkeler, vatandaşlarının özellikle döviz bulundurmalarını, yurt dışına döviz hesabı açtırmalarını, yabancı firma ve kuruluşların hisse senedi ve tahvillerini almalarını sınırlandırmış ya da yasaklamıştır. Yapılan araştırmalar sermaye hareketlerini sınırlamaya yönelik politikaların yalnızca kısa vadede etkili olabildiklerini, uzun vadede etkinliklerini kaybettiklerini, ülke ekonomisinde ve özellikle dış ticaretin finansmanında ciddi zorluklara neden olduklarını ortaya koymaktadır. Bu nedenle birçok gelişmekte olan ülke, ulusal finans piyasalarını ayıran sınırları ortadan kaldırarak, uluslararası sermaye akımlarının ileri boyutlar kazandığı finansal entegrasyon sürecine girmişlerdir. Sermaye hareketlerine karşı uygulanan politikalar göz önüne alındığında, özellikle gelişmekte olan ülkelerdeki finansal liberalizasyon çalışmalarının, finansal entegrasyon üzerinde etkili olduğu anlaşılmaktadır. Özellikle 1980’lerden sonra ekonomilerde görülen finansal serbestleşme sonucu ülkelerin dışa açıldıkları ve mal hareketlerinden bağımsız, büyük hacimli parasal fonların ülkeler arasında dolaştığı görülmektedir. Birçok gelişmiş ve gelişmekte olan ülkede, finansal liberalizasyon politikaları sonucunda, sermaye kontrollerinin etkinliği azaltılmış ve dış finansal işlemler üzerindeki kısıtlamalar kaldırılmıştır. Bu bağlamda, gelişmekte olan birçok ülkede yabancı sermaye üzerindeki katı politikaların yumuşatılması ve mevcut sınırlamaların kaldırılması, özelleştirme çalışmalarının hızlanmasına, sermaye piyasalarının büyümesine ve entegrasyonuna önemli katkılarda bulunmuştur. Ayrıca, finansal gelişmelerin reel sektördekinden daha hızlı gerçekleştiği ve ekonomik gelişmenin önemli bir belirleyicisi olduğu günümüzde, bu sektörün dışa açılmasıyla birlikte finansal piyasalar arasında hala devam eden bir entegrasyon süreci başlamıştır. Bu çalışmada vurgulanan ve anahtar rol oynayan iki önemli kavram finansal liberalizasyon ve finansal entegrasyon kavramlarıdır. Esas itibariyle finansal entegrasyon, finansal liberalizasyon sürecinin bir sonucu olarak karşımıza çıkmaktadır. Finansal liberalizasyon kavramı genelde; kredi tavanları, mevduat munzam karşılık oranları, yabancı bankaların faaliyet yasağı, dövizle yapılan işlemler gibi ekonomik işlemler önündeki sınırlamaların kaldırılması, özelde ise faizlerin piyasa güçleri tarafından (arz ve talep) belirlenmesini tanımlamak için kullanılmıştır. Finansal entegrasyon kavramı ise finansal liberalizasyon sonucunda ulusal ekonomilerin önündeki her türlü engelin kaldırıldığı ve uluslararası sistemle entegre (bütünleşik) konuma geldiği durumu ifade etmektedir. Bu durum çalışmamızda finansal liberalizasyon/entegrasyon süreci olarak ifade edilecektir. Finansal entegrasyon sürecine 1980’lere hakim olan Neo-klasik iktisadi düşüncenin büyük etkisi olmuştur. Neo-klasik düşünce, yerli tasarrufların yetersiz kaldığı durumlarda yabancı tasarrufların yerli yatırımlar ve büyüme için önemli bir kaynak oluşturacağı temeline dayanmaktadır. Sermaye hareketlerinin serbestleşmesi sonucunda tasarrufların, sermaye darboğazı içinde olan ülkelere akacağı ileri sürülmektedir. Diğer bir ifadeyle, tasarruf fazlası olan ülkelerin tasarrufları ekonomik etkinliği arttırmak, büyüme ve istihdamı gerçekleştirmek için yurt içi tasarrufları yeterli olmayan gelişmekte olan ülkelerde faiz oranını yükselterek bu ülkelere yönelecektir. Bu süreç gelişmekte olan ülkelerdeki faiz oranları, uluslararası faiz oranına ininceye kadar devam edebilecektir. Sonuç olarak, finansal piyasaların entegrasyonu ve sermaye hareketlerinin serbestleşmesi sonucunda faiz ve kur dalgalanmalarına olanak tanınması üretimin küreselleşmesinde önemli bir rol oynamaktadır. Finansal entegrasyonun itici gücü olan finansal liberalleşmenin ilk olarak doğrudan yabancı sermaye yatırımları alanında ortaya çıktığı görülmektedir. Birçok ülke büyüme ve kalkınma hedefine ulaşmak için özellikle dolaysız yabancı sermaye girişlerini özendirici finansal politikalar izlemişlerdir. Bu gelişmeyi uluslararası piyasalardaki tahvil ve hisse senetleri gibi menkul değerlere yapılan portföy sermayesi yatırımlarının liberalleşmesi izlemiştir. Bu sürece son olarak “sıcak para” fonları da denilen kısa vadeli sermaye akımları eklenmiştir. Sıcak paranın iktisat literatüründe genel kabul görmüş bir tanımı olmamasına rağmen, “spekülatif”, “kısa dönemli”, “aşırı dalgalanan ve akışkan” özelliklere sahip olduğu bilinmektedir. Kısa dönemli yabancı sermaye bolluğunun sebep olduğu döviz kurunda ulusal paranın aşırı değerlenmesi ve faiz oranlarının yüksek olması, sıcak paranın yol açtığı istikrarsızlıkların odak noktasını oluşturmaktadır. Ayrıca, gelişmekte olan ülkelerde faiz oranlarının yüksek olması, uluslararası sermayenin gelişmekte olan ülkelere yönelmesini sağlamış, bu da finansal varlıkların fiyatlarında spekülatif şişkinliklere yol açarak dış finansal yatırımları daha da özendirici etkide bulunmuştur. Yabancı sermayenin ulusal parayı aşırı değerlendirmesi (over-valuation) sonucunda ihracatı caydırması ve ithalatı özendirmesi, cari işlemler dengesi üzerinde olumsuz bir etki yaratmaktadır. Yabancı sermaye girişlerine sahip olan bir ülkede, bu sürecin birdenbire duraksaması, tersine dönerek bir kriz ortamına dönüşmesi oldukça ilginç bir gelişme olmaktadır. Hızlanan sermaye girişinin yarattığı “aşırı ısınma” ortamında ülkedeki ufak bir ekonomik, siyasal ve doğal bir olay ya da gelişme, 2 geleceğe ait beklentileri olumsuzluğa dönüştürebilmekte ve yabancı sermayenin kitleler halinde ana ülkeye geri dönmesi için ilk kıvılcımı oluşturabilmektedir. Son yıllarda ulusal ve uluslararası ekonomilerde yaşanan finansal piyasaların entegrasyonu süreci finansal kriz olgusunu beraberinde getirmiştir. Olumsuz gelişmelerden etkilenerek sermayenin aniden kaçışı ile başlayan bu krizler, ulusal paranın değer kaybetmesi, bilânçoların kötüleşmesi, güvensizliğin yaygınlaşması ve üretimin finanse edilememesi olgularıyla sonuçlanmış ve bu krizler diğer ülkelere yayılmıştır. Diğer bir ifadeyle gelişmiş ve gelişmekte olan birçok ülkenin finansal sistemlerini liberalize edip, sermaye hesabını dışa açık bir konuma getirmesi, bir tarafta sermayenin uluslararası hareketinde olağanüstü artışlar gerçekleşirken, diğer taraftan şiddetli ve etki alanı hızla genişleyen uzun süreli finansal krizlerin ortaya çıkmasına neden olduğu söylenmektedir. Yukarıda anlatılanların geniş bir biçimde ele alınarak inceleneceği finansal entegrasyon ve finansal krizler: Türkiye örneği (1994, 2000 ve 2001 Krizleri) konulu bu çalışma üç bölümden oluşmaktadır. Birinci bölümde finansal entegrasyon süreci teorik boyutuyla geniş bir şekilde ele alınmaktadır. Uluslararası finansal yapının ve uluslararası sermaye hareketlerinin bütün yönleriyle incelenmesi bir tez çalışmasının boyutlarını çok fazla aşacağından bu konularda genel teorik açıklamalarla yetinilmektedir. Burada esas vurgu kavramsal tartışmalar, uluslararası sermaye hareketleri ve finansal entegrasyon sürecini olumlu ve olumsuz etkileyen faktörler üzerine olmaktadır. İkinci bölümde finansal kriz teorisi teorik boyutuyla geniş bir biçimde ele alınacaktır. Kavramsal açıklamaların ardından kriz türleri ve krizleri açıklayan yaklaşımlar, uluslararası finansal krizlerin nedenleri ve göstergeleri, 1990 sonrası süreçte finansal kriz örnekleri ve bu krizlerde IMF’nin rolü incelenmektedir. Üçüncü bölümde Türkiye’de finansal piyasaların uluslararası finansal piyasalarla entegrasyonu ve Türkiye Krizleri (1994, 2000 ve 2001) incelenmektedir. Türk finansal piyasalarının, uluslararası finansal piyasalarla liberalizasyon/entegrasyon süreci, 1980-1989 yılları arası ve 1989 sonrası şeklinde iki dönem halinde ele alınmaktadır. Finansal entegrasyonun uygulamasına ilişkin yapısal düzenlemelerin gerçekleştirildiği dönemin ardından ortaya çıkan 1994, 2000 ve 2001 Krizleri, kriz göstergeleri ışığında neden ve sonuçlarıyla birlikte geniş olarak incelenmektedir. Sonuç ve değerlendirme başlığı altındaki bölümde çalışmamızın temel bulguları, çözüm önerilerimizle birlikte özetlenmektedir. 3 BİRİNCİ BÖLÜM FİNANSAL ENTEGRASYON Finansal Entegrasyon, günümüz ekonomi ve finans literatüründe en fazla yer tutan ve hemen hemen bütün ülkeleri ilgilendiren bir olgudur. Ulusal finansal sistemlerin uluslararasılaşması ve karşılıklı etkileşim süreci 1960’lı yılların başlarında euro- piyasaların gelişmesi ile Avrupa piyasalarında başlamış, son yıllarda özellikle ABD’de finansal sektörde yaşanan liberalleşme ile dünyanın büyük finansman kuruluşları arasında yasal bir rekabet yarışı başlamıştır. Finansın uluslararasılaşmasının sonucunda, sermaye ve finansman gittikçe globalleşmekte ve ulusal sınırlar önemini yitirmektedir. 20. yüzyılın en önemli ekonomik olayı piyasaların (mal, hizmet, emek ve faktör) entegrasyonudur. Ekonomik trend incelendiğinde önce mal ve hizmet piyasasındaki entegrasyon, ardından ise finansal entegrasyonun geldiği görülmektedir. Günümüzde finans piyasalarının gelişimi ve entegrasyonu reel sektörün gelişimi ve entegrasyonunun üzerine çıkacak seviyede hızlı olmuştur. Gelişmekte olan ülkeler de iç ve dış koşulların zorlaması ile bu sürece katılmışlardır. Aşağıda söz konusu olgunun incelenmesine, kavramsal tartışmalarla başlamakta ve finansal entegrasyonu etkileyen faktörlerin açıklaması ile devam edilmektedir. 1.1. Kavramsal Olarak Finansal Entegrasyon Entegrasyon kavramı, birleşme ve bütünleşme anlamlarına gelmektedir. Bu anlamda ekonomik entegrasyon özel olarak da finansal entegrasyon kavramları ikinci dünya savaşından sonraki dönemin ekonomik gelişmeleri ile ilgilidir. Literatürde kavramsal tartışmalar önemli bir yer tutmaktadır. Aşağıda finansal entegrasyon olgusunun tanımı, tarihsel gelişimi, teorisi, finansal piyasalar ve uluslararası sermaye hareketleri incelenmektedir. 1.1.1. Tanımı Uluslararası ekonomik ilişkilerin son elli yılda giderek önemini arttıran yönü uluslararası ticari (ekonomik) entegrasyon ve finansal entegrasyon konularıdır. Ticari entegrasyon süreci İkinci Dünya Savaşı sonrası GATT ve benzeri kuruluşların öncülüğünde uluslararası ticaretin önündeki engelleri kaldırmayı hedefleyen uygulamalar ile dünya ticaretinin serbestleşmesine müteakip finansal entegrasyon kavramı gündeme gelmiş ve son otuz yıldır bu süreç hızlı bir şekilde yaşanmaktadır1. Finansal entegrasyon, ekonomik 1 Alp, Ali (2000), Finansın Uluslararasılaşması, Yapı Kredi Yayınları, No 1337, İstanbul, s. 152. 4 entegrasyonun hem sonucu hem de hızlandırıcısı olarak karşımıza çıkmaktadır. Literatürde pek çok entegrasyon tanımı bulunmakla birlikte burada genel kabul görmüş tanımlamalara değinilecektir. Finansal entegrasyon, ulusal finans (para ve sermaye) piyasalarını ayıran sınırların ortadan kaldırılması süreci olarak tanımlanmaktadır2. Finansal entegrasyon, yatırımcıların portföylerini anında değiştirmeleri önünde hiçbir engelin (sermaye kontrollerinin ve diğer kurumsal engellerin) olmadığı durum şeklinde de tanımlanmaktadır3. Bir süreç olarak tanımlamak gerekirse, finansal entegrasyon derecesini etkileyen sermaye kontrollerinin ve diğer kurumların tedrici olarak kaldırılmasına finansal liberalleşme denilmektedir4. Finansal piyasaların bütünleşmesi anlamında finansal entegrasyon olgusu, ekonomik entegrasyondaki ticaretin artması ve serbestleşmesi olgusundan farklı olarak, kambiyo kısıtlamalarının, finansal aktiflerin uluslararası hareketi üzerine konulan engellerin kaldırılması bu çerçevede konvertibiliteyi içermektedir. Sermaye hareketlerindeki liberalleşme, finansal entegrasyonun en önde gelen olmazsa olmazlarındandır5. Finansal entegrasyon çok genel anlamı ile uluslararası sermayenin özellikle parasal sermayenin tam serbestleşmesinin yanı sıra, doğrudan yabancı sermaye yatırımlarını kapsayan fiziki sermayenin de ülkeler arasında tam serbest dolaşımını içeren bir kavramdır. Günümüzde bir tek finans piyasasının oluşması anlamında finansal küreselleşme veya finansal globalizasyon kavramlarından söz edilmektedir. Bu kavramlar daha çok mevcut verilere göre ifade edilmekte olduğundan günümüz finansal piyasalarını tam olarak ifade etmemektedir. Ampirik araştırmalara göre başlıca gelişmiş ülkelerde bile portföyler hala güçlü bir şekilde yurtiçi piyasaya yönelik olduğundan, tamamen küreselleşmiş bir finansal sistem henüz mevcut değildir. Bu nedenle bu çalışmada finansal dışa açıklığı ve uluslararası sermaye hareketliliğini de içerecek biçimde finansal entegrasyon kavramının kullanılması uygun görünmektedir. Üretim faktörleri içerisinde en hareketlisi olan sermaye, finansal piyasaların entegrasyonunun temel aracıdır. Küreselleşme kapsamında iki tür sermaye önemli bir rol oynamaktadır. Bunlar; finansal (parasal) sermaye ve doğrudan yabancı sermayedir. Finansal 2 Durusoy, Serap (2000), “Finansal Liberalleşmenin Sorgulanmasının Nedenleri”, http://www.foreigntrade.gov.tr/ead/DTDERGI/tem2000/finans.htm, s. 1, 21.06.04. 3 Lemmen, Jan (1998), Integrating Financial Markets in the European Union, Edward Elgar Publish, Cheltenham, UK and Northampton, November, s. 6. 4 Parasız, İlker ve Ufuk Başoğlu, http://www.uludag.edu.tr/~ufukb/avrupabirligi.htm, 09.09.2004. 5 Delice, Güven (2000), Uluslararası Finansal Entegrasyon ve Gelişmekte Olan Ülkeler, Cumhuriyet Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yayınlanmamış Doktora Tezi, s. 85. 5 entegrasyon kavramı daha çok birinci hususla yani finansal sermaye akımları ile ilgilidir ve bu sürecin ana unsurunu, ulusal piyasalarda faiz ve döviz kuru arasındaki dengesizliklerden kaynaklanan arbitraj unsuruna dayanan kısa vadeli sermaye akımları oluşturmaktadır6. Klasik tek fiyat kanununa dayanan finansal piyasaların entegrasyonu teorisi çerçevesinde her hangi bir piyasanın uluslararası piyasalara entegre olması işlem maliyetleri dikkate alınmadığında, nitelikleri aynı olan ürünlerin fiyatlarının da tüm piyasalarda aynı olması durumu olarak ifade edilmektedir7. Finansal piyasaların entegrasyonu açısından bu kanun şunu ifade etmektedir; risk özellikleri açısından aynı ya da benzer olan menkul kıymetlerin farklı uluslararası piyasalarda işlem görseler bile, aynı beklenen getirilere sahip olmaları durumu olarak tanımlanabilir8. Yani menkul kıymetlerin alım satımı ile ilgili olarak karşı karşıya kalınan risk, farklı piyasalarda aynı biçimde değerlendiriliyorsa piyasaların entegre oldukları sonucuna varılmaktadır. 1.1.1. Tarihsel Gelişimi Finansal entegrasyon kavramı sadece finansal aktif piyasalarındaki arbitrajı değil, finansal aracıları da ilgilendirmektedir. Finansal piyasaların entegre olması sürecinde ulusal piyasaların uluslararası yatırıma açılmasının yanı sıra finans piyasalarının ayrılmaz parçası olan aracı kurumlar vasıtası ile finansal hizmetler de giderek küresel duruma gelmektedir. Böylece, finansal piyasaların denetim mekanizmalarında ve organize olmayan piyasalarda hukuki ve teknik uyumun sağlanması önem kazanmaktadır. Ayrıca finansal aracı kurumların uluslararası piyasalarda faaliyet göstermelerine ilişkin uygulamada var olan kısıtlamaların kaldırılması ve finansal piyasalar arasında uyumun sağlanması, piyasaların entegrasyonunda etkin bir rol oynamaktadır9. Her ne kadar sermayenin uluslararasılaşması bağlamında entegrasyon İkinci Dünya Savaşı sonrası literatüre girmişse de yeni bir olgu değildir. 19. yüzyılın ikinci yarısından itibaren İngiltere'nin serbest ticareti yerleştirme çabaları görülmektedir10. Sermayenin küresel dolaşımının hemen hemen serbest olduğu 1870–1915 döneminde, uluslararası yatırımlar gerçekleşen üretim, dünya toplam üretiminin % 9’una 6 Yeldan, Erinç (2002), “Neoliberal Küreselleşme İdeolojisinin Kalkınma Söylemi Üzerine Değerlendirmeler”, http://www.bilkent.edu.tr/~yeldane/Praksis–2002.pdf, s. 8, 19.10.2004. 7 Akdoğan, Haluk (1995), The Integration of Capıtal Markets: Theory and Evidence, Edward Elgar Publishing Company, s. 3. 8 Delice, Güven (2000), “Uluslararası Finansal Sermaye Akımlarını Belirleyen Faktörler”, Ankara Üniversitesi Siyasal Bilgiler Fakültesi Dergisi, Cilt: 55, No: 1, Ocak- Mart, s. 65. 9 Llewellyn, David T(1988), “Financial Intermedition and Systems: Global Integration”, Intenational Monetery and Financial Integration: The European Dimension , Edited by: D. E. Fair and C. de Boissieu, Kluwer Academic Publisher, Dortrocht, s. 242. 10 Sönmez, Sinan (1998), Dünya Ekonomisinde Dönüşüm, İmge Yayınları, Ankara, s. 34. 6 ulaşmıştır11. Halbuki küreselleşmenin hız kazandığı 1990’ların başında bu oran, ancak % 8.5 olabilmiştir. Aslında 1970 sonrasındaki küreselleşme sürecinin kapitalizmin 19. yüzyıl boyunca içinde bulunduğu genel küreselleşme dalgasının bir devamı niteliğinde olduğunu vurgulamak gerekmektedir. Gerçekten de, dünya kapitalizminin son iki yüzyıllık tarihi, iki ayrı uzun salınım altında, iki adet küreselleşme döneminin gerçekleşmiş olduğunu göstermektedir. Bu dönemlerden birincisinin 18. yy. sanayi devriminin teknolojik gelişmelerini takiben, 1870– 1915 yılları arasında dünya mal ve finans piyasalarında hükmünü sürdürdüğü görülmektedir. Söz konusu yıllara damgasını vuran bu ilk küreselleşme dalgasının temel özelliği, para piyasalarında ve ticaret ilişkilerinde altın standardının kabul edilmiş olmasıdır12. Birinci ve İkinci Dünya Savaşları ve ulus devletlerin görece bağımsız kalkınma ve ticaret politikaları ile şekillenen 1914–1970 ara döneminden sonra dünya ölçeğinde yeni bir küreselleşme dönemine girildiği görülmektedir. Bu dönemde sermaye hareketlerinin gelişimi dört dönemden oluşmaktadır13. Birinci dönemde (1973-1980), gelişmiş ülkeler arasında net sermaye hareketleri önemli ölçüde artmıştır. Bu artışa kurumsal yatırımcıların ve yabancı finansal kuruluşların yerel finansal pazarlardaki yatırımları yol açmıştır. Bu akım aynı dönemdeki uluslararası ticaret akımından çok daha büyük boyutta gerçekleşmiştir. Bu süreç 1970’lerin sonuna kadar ulusal kanun ve düzenlemelerin etkili olduğu ve genellikle döviz kontrolleri ve uluslararası finansal işlemler üzerindeki sınırlamalarla korunan finansal piyasalar olarak kalmıştır14. İkinci dönemde (1980-1983), gelişmiş ülkelerde sermaye kontrollerinin yumuşatıldığı ve finansal pazarlarda serbestleşmenin arttığı dönemdir. Bu dönemde uluslararası sermaye piyasaları arasındaki bütünleşmenin derecesi pazarlara yönelik sermaye akımı büyüklüğünden çok, mali enstrümanların getirilerindeki farklılaşmayla ölçülmektedir. Üçüncü dönem (1984-1988), gelişmiş ülkelerin cari işlemler ve kamu açıklarını kapamaya yönelik sermaye hareketlerinin geliştiği dönemdir ki, bu açıkların finansman kaynağı, resmi sermaye akımlarından çok özel sermaye akımları oluşturmuştur. Dördüncü dönemde ise (1989 sonrası), 1980’li yılların sonundan itibaren özellikle gelişmekte olan ülkelere yönelik özel ve resmi sermaye akımlarının başladığı görülmektedir. 1990’lı yıllarda gelişmekte olan ülkelerde önemli ölçüde finansal serbestleşmenin yaşandığı, bu 11 Yıldızoğlu, Ergin (1996), Globalleşme ve Kriz, Alan Yayınları, İstanbul, s. 15. Akdiş, Muhammet (2000), Global Finansal Sistem Finansal Krizler ve Türkiye, Beta Yayınları: 983, 1. Baskı, İstanbul, s. 6. 13 Uzunoğlu, Sadi, Kerem Alkin ve Can Fuat Gürlesel (1995), Uluslararası Sermaye Hareketlerinin Gelişmekte Olan Ülkelerde Makro Ekonomik Etkileri ve Türkiye, IMKB Araştırma Yayınları, s. 37. 14 Delice, Güven (2000), a.g.e, s. 90. 12 7 ülkelerin uluslararası sermaye piyasaları ile entegre olduğu ve bu ülkelere yoğun sermaye akımlarının olduğu görülmektedir. 19.yy ve 20.yy’daki küreselleşme dönemlerinin sermaye hareketleri açısından en önemli farkı, birincisinin reel bir mal ile –altın standardında– düzenlenmesi, günümüzdeki ikinci dönemde ise, kağıt paraların nominal değişim hareketlerine dayalı olmasıdır. Bu anlamda 20.yy’ın insanlık tarihindeki belki de en ayırt edici özelliği, ulusal paraların değişim değerlerinin altın veya benzeri reel hiç bir mal tarafından desteklenmediği, nominal birer büyüklükten ibaret olduğu bir dönemi sergilemesidir. Ulusal paraların değişim hadlerindeki bu belirsizlik, finansal sistemin işleyişi açısından bir yandan büyük riskler taşırken, bir yandan da spekülatif nitelikli kazançları özendirmekte ve finansal sermayenin akışkanlığını – reel üretim dünyasından kopartarak– uyarmaktadır. Bir örnek vermek gerekirse, 1980’lerin sonunda günde yaklaşık 190 milyar dolar hacmi olan dünya döviz piyasası işlemleri, 2000 yılında günlük 1.8 trilyon ABD dolarına ulaşmış bulunmaktadır. Söz konusu finansal hareketliliğin, “dünya reel mal ticaretini finanse etmek” gibi bir süreç ile hiç ilgisi yoktur ve reel üretim ve fiziksel sermayenin yatırım gereklerinden tamamıyla kopuk bir gelişme göstermektedir15. Özetlemek gerekirse, 1980’li yıllarla birlikte ödemeler bilânçosundaki cari işlemler hesabının serbestleşmesiyle başlayan dışa açılma süreci hızla sermaye hareketlerini de kapsamıştır. Bilgisayar ve iletişim teknolojilerindeki ilerleme ve taşıma maliyetlerindeki azalma sermaye ve üretimde artan bir uluslararasılaşmaya, sermaye ve kaynakların oldukça önemli derecede mobilitesine yol açmak suretiyle finansal piyasalar arasında daha ileri bir bütünleşme sürecinin ortaya çıkmasına neden olmuştur. Böylece, uluslararası ticaret üzerindeki engellerin kaldırılması ve sermaye kontrollerinden de vazgeçilmesiyle dünya ekonomisi malların ve sermayenin serbestçe dolaştığı bir alan durumuna gelmiştir. 1.1.2. Finansal Entegrasyon Teorileri Gelişmekte olan ülkelerin büyük bir kısmında hükümetler, kapalı veya yarı açık ekonomi dolayısıyla, finansal sektör üzerinde doğrudan kontrole sahip olduklarından birçok kısıtlama ve kontrol mekanizmaları geliştirmişlerdir. Gelişmekte olan ülkeler finansal serbestleşme ile finansal kontrol uygulamaları arasında bir açmaz içerisinde kalmışlardır. Çünkü bir yandan, ekonomik kalkınmayı hızlandırmak için daha büyük yatırımlara gereksinim duyarken, diğer yandan, finansal kaynakların yetersiz olması bu ülkelerin büyük 15 Yeldan, Erinç (2002), a.g.m., s. 7. 8 yatırım planlarını gerçekleştirmeleri önündeki en büyük engellerden birini oluşturmaktadır. Piyasada arz ve talebe göre değerini alması gereken faizlere, hükümetler tarafından bilinçli olarak müdahale edilmiş ve faiz oranları enflasyonun altında tutularak, reel olarak negatif bir değer almıştır. Genelde finansal sektördeki her tür kısıtlamayı ve müdahaleyi kapsayacak şekilde kullanılan, özelde negatif reel faiz politikaları şeklinde uygulanan iktisat politikalarını, McKinnon (1973) ve Shaw (1973)’den sonra, “finansal baskı” (financial repression) politikası olarak adlandırmak literatürde gelenek olmuştur16. Finansal baskı politikaları, McKinnon ve Shaw (1973) tarafından, ciddi olarak eleştirilmiştir. Bu yazarlar, Neo-klasiklerin serbest piyasa mekanizmalarını kaynak tahsisi için en iyi yöntem olarak kabul ederek, finansal baskı politikalarının finansal kalkınmayı engellediğini ve dolayısıyla ekonomik büyümeyi olumsuz olarak etkilediğini ileri sürmektedirler. Bu sebeple bu yazarlar finansal sektörde radikal bir biçimde finansal liberalizasyon politikalarının benimsenmesini tavsiye etmişlerdir. Bu politikanın temelinde finansal sektördeki kalkınmanın ekonomik büyümeye öncülük edeceği anlayışının hâkim olduğu görülmektedir. 1970 ve 1980’li yıllarda, özellikle uluslararası kurumlarda bu politika değişikliği önerisi geniş yankı uyandırmıştır. Bu bağlamda temelleri 1970’lerde atılan finansal entegrasyon teorisi literatürde halen tartışılmaya devam etmektedir. Tartışma, finansal entegrasyon hareketlerinin ülke ekonomilerinde büyümeye öncelik edeceği görüşüne karşın finansal entegrasyonun, finansal sistemin kırılganlıklarını arttırarak krizlere yol açacağı şeklinde özetlenmektedir. Aşağıdaki bölümde bu tartışmalara Neo-Klasik, Yapısalcı, NeoKeynezyen, Post- Keynezyen ve Spekülatif gelişme teorileri ışığında yer verilmektedir. 1.1.2.1. Neo-Klasik Teori Finansal serbestliğin (finansal entegrasyonun ilk aşaması) teorik temelini McKinnon ve Shaw’ın ileri sürdüğü “finansal baskı” yaklaşımının oluşturduğu yukarıda özetlenmiştir17. Gelişmekte olan ülkelerde uygulanan iktisat politikalarının ortak yönlerinden birisini finansal piyasalara müdahale oluşturmaktadır. Bu politikaların uygulanmasının hem politik hem de ekonomik nedenleri bulunmaktadır. Bunlardan en açık şekilde destek bulan ve Keynezyen görüş diye kabul edilen teoriye göre düşük faiz politikaları yatırımları artıracaktır. Bu sebeple birçok gelişmekte olan ülke sermaye birikimini uyarmak için düşük, reel olarak negatif faiz 16 Kar, Muhsin ve Mehmet Tuncer (1999), “Finansal Kalkınma ve Ekonomik Büyüme”, Uludağ Üniversitesi İ.İ.B.F Dergisi, Cilt 17, Sayı 3, Ekim, Bursa, http://iktisat.uludag.edu.tr/dergi/6/muhsin/muhsin.html, 20.07.2004. 17 Sönmez, Sinan (2004), “ Küresel Finansal Düzen, Yönetişim ve Büyüme”, Dünya Ekonomisinde Bütünleşme Hareketleri ve Türkiye, Ed. Nihal Yıldırım Mızrak, Siyasal Yayınevi, s. 126. 9 politikalarını sürdürmüşlerdir. Bu şekilde finansal piyasalar baskı altına alınarak reel sektörün önünün açılması hedeflenmektedir. Yine aynı şekilde seçici (selective) kredi politikaları, sübvansiyonlar genel olarak uygulanan diğer bazı kısıtlayıcı politikaları oluşturmaktadır. Neo-klasik finansal entegrasyon yaklaşıma göre, 1950’li yıllardan itibaren gelişmekte olan ülkelerde uygulanan “finansal baskı” politikaları, tasarrufların azalmasına, finansal aracılık maliyetlerinin yükselmesine ve sermaye kaçışlarına neden olmaktadır. Dolayısıyla kaynaklar, marjinal verimlilik düzeyi düşük yatırımlarda kullanılmakta, tasarruf sahipleri de üretken olmayan fiziksel aktiflere yönelmektedir. Böylece, finansal baskı politikaları, düşük faiz oranı ve tercihli kredilerle ayrıcalıklı bir grup yaratırken, bunun dışında kalanları yüksek faizlerin geçerli olduğu bankacılık sektörü dışında kalan finansal piyasalara (informel markets) yöneltmektedir18. Geleneksel serbestleşme teorisi olarak nitelendirilen bu yaklaşıma göre devletin, faiz, kredi hacmi, kur, yüksek rezerv talebi ve sermaye hareketleri üzerindeki denetimi finansal baskıya yol açmaktadır. Baskı sonucunda reel faiz oranı düşmekte, tasarruf hacmi daralmakta ve finansal derinleşme engellenmektedir. Sonuçta McKinnon ve Shaw yaklaşımında finansal serbestleşme ile birlikte devlet, piyasada uyguladığı fiyat ve miktar kontrollerine son vererek, yüksek reel faiz uygulamasına bağlı olarak artan tasarrufun üretken sektörlerde yatırıma dönüşmesini sağlamaktadır. Bu bağlamda finansal liberalizasyon yaklaşımıyla yüksek faiz, firmaların daha üretken yatırım projelerini seçmesini sağlayacak ve kredi kontrolünün kaldırılması da bankaların daha etkin kredi politikası uygulamasını mümkün kılacak olan finansal liberalizasyon yaklaşımının temel özellikleri şöyle sıralanmaktadır19. • Mevduat faiz ve kredi tavanları ile öncelikli sektörlere kredi verilmesi uygulamasının yürürlükten kaldırılması, • Yeni kurumların finansal sisteme girişini engelleyen uygulamaların kaldırılması, • Dövizle ödemelerin yapılmasını kısıtlayan uygulamalara son verilmesi, • Yurtiçi finansal piyasaların rekabete açık hale getirilmesi, Finansal liberalizasyonun en önemli argümanlarından birisi gelişmekte olan ülkelerin temel problemi olarak yatırımların azlığı değil, bu yatırımları gerçekleştirmek için gerekli olan tasarrufların yetersizliği varsayımı oluşturmaktadır. Bu nedenle ekonomik politikaların 18 Özbilen, Şevki (2000), “Finansal Deregülasyonun Türkiye Ekonomisine Etkileri”, Finans Dünyası Dergisi, Sayı: 131, Kasım, http//www.econtürk.org/Türkiyeekonomisi/şevki1.pdf, s. 11, 08.09.2004. 19 Sönmez, Sinan (2004), a.g.m., s. 126. 10 tasarrufları artırıcı, cazip kılmaya yönelik oluşturulması gerekmektedir. Yine gelişmekte olan ülkelerde uygulanan faiz politikalarının bir sonucu olarak bankalarda tutulan mevduatın getirisi enflasyonun gerisinde kalmaktadır. Bu yüzden kaynaklar bankacılık sektöründen çok değerli madenlere (altın gibi) veya gayrimenkule yapılan yatırımlarla israf edilmektedir. Bunu önlemenin en önemli yollarından birisi faizlerin reel olarak pozitif hale getirilmesi ve kaynakların bankacılık sektörüne çekilmesi olmaktadır. Bankacılık sektörüne kayan bu yeni kaynaklar yatırımcılar tarafından kullanılabilir duruma gelmektedir20. McKinnon ve Shaw’ın modelleri, finansal liberalizasyon ön planda tutularak, Kapur (1976, 1983), Galbis (1977) ve Mathieson (1979, 1980) tarafından genişletilmiştir. Finansal liberalizasyon politikaları gelişmekte olan ülkelerin büyük bir kısmında uluslararası kurumların da desteğiyle uygulanmaktadır. Ancak, birkaç istisna dışında beklenen sonuçlara ulaşılamamaktadır. Finansal deregülasyon21 programları, yatırım ve tasarruf davranışlarını yapısal olarak değiştirmektedir. Özellikle, finansal deregülasyon ile birlikte yükselen faizler, tasarruf ve yatırımları uyarmada başarısız olurken, iç ve dış borçların beklenmedik seviyelerde yükselmesine neden olmaktadır. Büyük bankalar ve uluslararası piyasalarla bağlantısı olan büyük holdingler ve bunlara bağlı olan holding bankaları, ucuz döviz kredilerine ulaşabilirken, yüksek maliyetlerle, yurtiçi piyasalardan kredi alan küçük işletmelerin borçları sürekli olarak artmaktadır. 1985’lerden itibaren, yeni deregülasyona tabi tutulan bu finansal piyasalar çökerken, hükümetler kaçınılmaz olarak finansal piyasalara müdahale etme gereğini duymaktalar22. 1990’ların başlarında Mc Kinnon ve diğer Neo-Klasik iktisatçılar, Neo-Keynezyen kavramların yardımıyla, yüksek faiz oranlarının finansal ve makroekonomik istikrarsızlığa etkilerini tartışmaya açmışlardır. Aynı şekilde, reel ve finansal piyasaların uyum hızları farklı iken finansal piyasaların, mal piyasaları ile aynı tarzda ve aynı anda deregülasyona tabi tutulamayacağı görüşü ön plana çıkmıştır. Bu ikinci en iyi strateji, deregülasyon programının uyum sıralaması sorununa dönüşmüştür. Finansal reformlardan önce, reel sektör reformlarının yapılması gerektiği ve deregülasyonun ilk aşamalarında ekonomiyi finansal istikrarsızlıklardan korumak için, sınırlı bir finansal regülasyonun sürdürülmesi gerektiği ileri 20 Kar, Muhsin (1999), “Finansal Kalkınma ve Ekonomik Büyüme”, Uludağ Üniversitesi İ.İ.B.F Dergisi, Cilt 17, Sayı 3, Ekim, Bursa, http://iktisat.uludag.edu.tr/dergi/6/muhsin/muhsin.html, 20.07.04. 21 Deregülasyon, piyasalarda daha fazla rekabetçi bir yapı yaratmak amacıyla, düzenlemelerin gevşetilmesi, önceki kontrollerin kaldırılması anlamındadır. Faiz oranları üzerindeki kontrollerin kaldırılması ve piyasada tekelci ya da eksik rekabet yaratacak düzenlemelerin piyasaya girişle ilgili kısıtlamaların ortadan kaldırılması, deregülasyon olarak adlandırılmaktadır. Bu çalışmada finansal deregülasyon, finansal liberalizasyon kavramıyla eş anlamlı olarak kullanılmaktadır. 22 Özbilen, Şevki (2000), a.g.m., s. 11. 11 sürülmüştür23. Aşağıda finansal entegrasyon teorisinin en önemli teorik açıklamasını oluşturan Neo-Klasik teori eleştirel yaklaşımla sırasıyla; Yapısalcı, Neo-Keynezyen, PostKeynezyen ve Spekülatif Gelişme teorileri çerçevesinde incelenmektedir. 1.1.2.2. Yapısalcı Teori McKinnon ve Shaw’un liberal görüşleri 1970’li yıllarda oldukça etkili olmasına rağmen bunların önerdikleri politikaların gelişmekte olan ülkelere uygunluğunun eleştirel bir biçimde gözden geçirilmesi gerekmektedir. Çünkü bu konuda yapılan ampirik çalışmalarda kesin bir ortak sonuca ulaşılamamaktadır. Uygulamalardan çıkarılacak sonuçlar aşağıdaki gibi sıralanmaktadır24. İlk olarak Neo-Klasik teoriye göre, gelişmekte olan ülkelerdeki finansal kalkınma ile ekonomik büyüme arasındaki ilişki teorinin güçlü varsayımları sayesinde oldukça mekanik bir görüntü arz etmektedir. Teori yüksek faiz (reel olarak pozitif) oranlarının finansal sektörde otomatik olarak kurumlaşmaya yol açacağını varsaymaktadır. Çünkü finansal kurumların tasarrufları, yatırımlara dönüştürmeye aracılık etme özelliği sayesinde bunun gerçekleşeceğine inanmaktadır. İkinci olarak, gelişmekte olan ülkelerde finansal kalkınmanın gerçekleştirilebilmesi için, finansal sektörün fonksiyonlarını yerine getirdikleri (içinde çalıştıkları) ülkelerin politik ve kültürel şartlarını göz önünde bulundurmak gerekmektedir oysa Neo-Klasik teoride bu bulunmamaktadır. Üçüncü olarak, finansal liberalizasyon taraftarları güçlü bir şekilde bankacılık sektörü dışında kalan finansal sektörün verimli olmadığına inanmaktadırlar. Bu konu ile ilgili bazı çalışmalar göstermiştir ki, organize olmuş bankacılık dışındaki piyasalar yatırımların finansmanında önemli rol oynamaktadır. Benzeri eleştiriler sonucunda, McKinnon ve taraftarları, görüşlerinde bazı değişiklikler yaparak aşamalı bir şekilde finansal liberalizasyonun gerçekleştirilmesini önerdikleri yukarıda açıklanmaktadır. Ayrıca, finansal liberalizasyonun başarılı olabilmesi için gerekli koşulların istikrar programlarıyla gerçekleştirilmesinin gerekliliği vurgulanmaktadır25. 23 Mc Kinnon, Ronald. I (1993), The Order of Economic Liberalization, Hopkins University Pres, London, s. 4–10. 24 Kar, Muhsin (1999), a.g. m., s. 8, http://iktisat.uludag.edu.tr/dergi/6/muhsin/muhsin.html, 20.07.04. 25 Önder, İzzettin, Oktar Türel, Nazım Ekinci ve Cem Somel (1993), Türkiye’de Kamu Maliyesi, Finansal Yapı ve Politikalar, Edit. Taner Berksoy ve Korkut Boratav, Türkiye Ekonomik ve Toplumsal Tarih Vakfı Yayınları, İstanbul, s. 99. 12 Finansal liberalizasyon yaklaşımına eleştirilerini sistemli bir biçimde geliştirenlerin başını Yapısalcı teori çekmektedir. Genel olarak Yapısalcı teori, gelişmekte olan ülkelerin geri kalmışlığının temel nedenlerine vurgu yapmakta ve öncelikle gelişmekte olan ülkelerde piyasaların verimli olarak çalışmamasının nedeni olarak bu piyasalarda uygulanan sabit fiyat politikasını (Mark-Up: Maliyet + Kar) göstermektedir. Ayrıca, eleştirilerin odak noktasında Neo-Klasiklerin piyasa için öngördükleri çalışma biçiminin gelişmekte olan ülkelerde geçerli olmadığını savunmaktadırlar26. Yapısalcı teoriye göre, finansal liberalizasyon sonucunda serbest bırakılan faiz oranlarının yükselmesi ile üretim maliyetleri artmakta, bu artış uygulanan fiyat politikası yoluyla fiyatlara yansıtılmaktadır. Kısaca, teoriye göre finansal liberalizasyon, enflasyonu hızlandırıcı etki yapmaktadır. Yapısalcı teoriye göre, gelişmekte olan ülkelerde resmi (formel) finansal piyasaların dışında örgütlenmemiş (informel) finansal piyasalar da fon arz ve talebi sürecinde rol oynamaktadır. Bu ülkelerde, fon arz ve talebinde bulunanlar bu iki piyasayı da kullanmaktadır. Ancak, finansal liberalizasyon sonucunda serbest bırakılan faiz oranlarının yükselmesi sonucu yatırıma dönüştürülebilir sermaye resmi (bankalar) finans piyasasında toplanmaktadır. Bankacılık piyasası dışındaki (informel) finans piyasasında faizler yükselecektir. Ayrıca. Resmi finans piyasalarındaki kanuni karşılık tutma zorunluluğu bu piyasadaki yatırıma dönüştürülebilir fonların azalmasına neden olmaktadır. Sonuç olarak, her iki piyasada faizler yükselmekte, yatırımlar azalmakta ve büyüme hızı düşmektedir27. Yapısalcı teorinin, Neo-Klasik teoriye karşı ileri sürdüğü eleştiriler üç noktada özetlenmektedir28; • Finansal deregülasyon ile kredi faizleri, hem resmi hem de resmi olmayan sektörde artacaktır. Firmaların işletme sermayesi ihtiyacını büyük oranda borç finansmanı ile sağladıkları bir ortamda, kredi faiz giderleri toplam üretim maliyetleri içinde önemli bir paya sahip olacaktır. Bu durumda, faiz oranlarındaki önemli bir artış, arz şoku niteliğinde bir etki yaratıp, fiyatların yukarı doğru itilmesine neden olacaktır. Yani enflasyonist baskıların artmasına neden olmaktadır. • Talep yönünde ise, düşen reel ücretler ve artan borçlanma maliyeti, toplam talebi azaltarak, üretimin azalmasına yol açacaktır. Gelişmekte olan ülkelerde, arz esnekliğinin düşük olduğu ve mevcut kısıtlar dikkate alındığında, yüksek borçlanma maliyetlerinin arz 26 Kar, Muhsin (1999), a.g. m., s. 9. Öçal, Tezer ve Ö. Faruk Çolak (1999), Finansal Sistem ve Bankalar, Nobel Yayın Dağıtım, Ankara, s. 275. 28 Özbilen, Şevki (2000), a.g.m., s. 11-12. 27 13 yönlü enflasyonist etkileri, talep yönlü deflasyonist etkilere baskın çıkacak ve stagflasyonist bir süreç başlayacaktır. Neo-Klasik yaklaşıma göre, finansal deregülasyonun başarılı olması, tasarrufların üretken olmayan aktiflerden banka mevduatlarına yönelmesine bağlanmaktadır. Yapısalcılar ise, riskten kaçınan yatırımcıların, söz konusu portföy değişimini gerçekleştirememeleri durumunda, finansal deregülasyonun yatırımları ve büyümeyi uyarmada başarısız olacağını ileri sürmektedir. • Yukarıda belirtildiği gibi, gelişmekte olan ülkelerde, resmi kredi piyasası, rezerv karşılıklar nedeniyle, resmi olmayan piyasalar kadar etkin bir finansal aracılık yapamazlar. Artan faizlerin sonucu olarak portföyün, resmi olmayan sektördeki aktiflerden, formel kredi piyasalarındaki aktiflere yeniden dağıtıldığı varsayılmaktadır. Buna göre, finansal deregülasyon, Neo-Klasik teori ile iki noktada çelişmektedir. Birincisi, portföyün resmi olmayan sektörden resmi sektöre kayması sonucunda borç verilebilir toplam fonlar azalmaktadır. İkinci olarak da, finansal deregülasyondan sonra, resmi olmayan sektörde mevduat tabanı daralacağından kredi faizleri artmaktadır. Sonuç olarak, resmi olmayan sektörde, hem faizlerin yükselmesi, hem de borç verilebilir fonların azalması stagflasyonist süreci hızlandıracaktır. Bu eleştiriler yapısalcı okul için de yapılmaktadır. Örneğin, bankacılık sektörü dışındaki finansal aracılık işlemlerinin verimli olduğu hipotezi sorgulanmaktadır. Finansal liberalizasyon taraftarları bu piyasanın küçük ölçekli olduğunu ve dolayısıyla ekonomideki kaynakların tahsisinde daha az verimli olacağını ileri sürmektedirler29. Bununla birlikte bankacılık dışında var olan finansal aracılık sektörü, en azından bazı ülkeler için, inkar edilemeyeceği ve özellikle etkin oldukları ülkelerde kırsal kesimdeki yatırımlar için gerekli kredileri sağlamaktadır30. Kısaca, finansal liberalizasyon taraftarları yukarıda konu olan resmi olmayan piyasaları analiz dışı bırakıp, finansal kalkınmanın ekonomik büyümeyi pozitif etkileyeceğini savunurken, yapısalcı yaklaşım aksine, finansal kalkınma politikalarının gelişmekte olan ülkelerdeki finansal sektörün gerçeklerini bir bütün olarak dikkate almaması durumunda beklenenin tersi bir durumla karşılaşılabileceğini vurgulamaktadır. 1.1.2.3. Neo-Keynezyen Teori Yukarıda açıklamaya çalıştığımız Neo-Klasik finansal entegrasyon teorisi yapısalcı iktisatçılar gibi Keynezyen iktisatçılar tarafından da eleştirilmektedir. Keynezyen iktisada 29 Hermes, Niels (1994) “Financial Development and Economic Growth: A Survey of The Literature”, International Journal of Development Banking, 12, 1, s. 3-22. 30 Geniş Bilgi İçin Bkz. Ghate, P.B.(1988) “Informal Credit Markets in Asian Developing Countries”, Asian Development Review, 6, 1, s. 64–88 14 göre faiz oranlarının yükselmesi, yatırımları teşvik etmek yerine azaltmaktadır. Çünkü Keynezyen iktisadın büyüme için öngördüğü esas faktör efektif talep artışı olmaktadır. Oysa Neo-Klasik yaklaşım faiz artışlarının tasarruf artışı sonucunda yatırımları ve büyümeyi arttıracağını öngörmektedir. Bu noktada Keynezyen iktisada göre tasarruf artışı ile efektif talep farklı yönlere hareket edeceklerinden tasarruf artışı efektif talebi azaltmakta ve durgunluğa neden olmaktadır. Ayrıca, yeni Keynezyen yaklaşımda tasarruflar gelirin artan fonksiyonudur ve faize duyarlı değildir. Bundan dolayı finansal baskı McKinnon-Shaw yaklaşımında olduğu gibi etkin kaynak tahsisine yol açmamaktadır. Bu nedenle yeni Keynezyen görüşü savunanlar, devletin ancak finansal piyasalarda istikrarı sağlamak amacıyla bazı roller üstlenmesi gerektiğini ileri sürmektedirler. Faiz oranlarının yüksek olduğu ortamda, faaliyet riskleri de artacağından daralmalar yanında iflaslar da beklenmektedir. Bütün bunlar göz önüne alınarak devlet finansal piyasaların düzenlenmesi, istihdam ve kaynak tahsisinde etkinliğin sağlanması konusunda katkıda bulunması ve gerektiğinde bu piyasalara müdahale etmesi gibi görevler üstlenebilmektedir31. Neo-Keynezyen yaklaşıma göre, finansal piyasalar iki açıdan mal piyasalarından farklıdır. Mal piyasalarında çok sayıda iktisadi ajan homojen bir malı alıp satarlar. Satıcının malı teslimi ve alıcının ödemesi eşanlı olarak yapılmaktadır. Buna karşılık, finansal piyasalarda borç veya kredi anında verilirken geri ödeme gelecekte yapılmaktadır. Bu görüşe göre, borçlunun, borcunu ödeyip ödememesini belirleyecek objektif bir kriter de bulunmamaktadır. Borcun vadesi dolduğunda, borçlunun ödemek zorunda olduğu miktar ile ödenen miktar arasındaki fark, borcunun geri ödenmemesi ile ilgili belirsizliğin bir sonucu olarak ortaya çıkmaktadır. Ancak, bu belirsizlik, finansal piyasalarda arz ve talep tarafından simetrik değildir. Borçluların, piyasalardan bekledikleri getiri ve risk konusunda piyasa ajanları tarafından tam bilgilendirildikleri, ancak, kredi verenlerin her bir borçluya ait yeterli bilgiye sahip olmadıkları varsayılmaktadır. Bunun yerine, kredi verenler bir grup olarak tüm borçluların beklenen getiri ve risk olasılık dağılımı konusunda bir bilgiye sahiptirler. Bu sınırlı bilgiye dayanarak, kredi verenler, borcun geri ödenmemesi olasılığını dikkate alarak, kredi faiz oranı ve beklenen getiri arasındaki fonksiyonel ilişkiyi değerlendirmektedir. Finansal deregülasyon ile birlikte, faizlerin yükselmesi durumunda asimetrik bilgi konusu daha da büyük sorunlara neden olmaktadır. Bu sorunlar şöyle özetlenebilir32: Faizlerin 31 Taş, Seyhan (2001), Finansal Liberalizasyon, Uluslararası Sermaye Hareketleri Ve Türkiye Ekonomisindeki Etkileri, Afyon Kocatepe Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yayınlanmamış Doktora Tezi, Mayıs, s. 43. 32 Özbilen, Şevki (2000), a.g.m., s. 12. 15 yükselmesi ile genel olarak kredi başvurularının ortalama kalitesi düşmektedir. Beklenen getirileri ve risk düzeyleri düşük olan projelerin, yüksek borçlanma maliyetinde gerçekleşme imkânları azalmaktadır. Geriye yalnızca beklenen getirisi yüksek, risk düzeyi düşük veya yüksek projeler kalmaktadır. Diğer bir ifadeyle ihtiyatlı davranan projeler, yüksek faiz nedeniyle devre dışı kalmaktadır. Asimetrik bilgi nedeniyle, kredi verenler, düşük ve yüksek riskli projeleri ayıramayınca, negatif borçlu havuzundan rast gele bir seçim yapmak zorunda kalmaktalar. Bu da, literatürde ters seçim veya kötü seçim olarak da ifade edilen yanlış seçimin (adverse selection) sonucudur. Burada sözü edilen asimetrik bilgi sorunu, finansal piyasaları yeterince gelişmemiş olan ve finansal kurumları yeterli düzeyde deneyime sahip olmayan, gelişmekte olan ülkelerde görülmektedir. Neo-Keynezyen yanlış seçim hipotezi, finansal deregülasyon ile ekonominin yatırım portföyünün neden negatif bir biçimde etkilendiğini açıklamaktadır. Yanlış seçim yapılması durumunda, kredi verenlerin kredi tayınlamasına33 gittikleri varsayılmaktadır. Bu tayınlama olgusu faiz oranı artışlarını sınırlayarak, kredi başvuru havuzunun kalitesindeki bozulmayı önlemeye çalışmaktadır. Kredi tayınlamasının bir sonucu olarak da, cari faiz oranlarında talep fazlası ortaya çıkacaktır. Kredi tayınlaması, kredi verenlerin asimetrik bilgiye bir tepkisi olarak yorumlanabilir. Faiz oranı, kritik bir düzeyi aştığında beklenen getiri azalmaya başlamaktadır. Bunun nedeni, borçluların ortalama kalitesinin azalması ve piyasa faiz oranlarında, borç verilebilir fonlarda bir talep fazlasının ortaya çıkmasından kaynaklanmaktadır. 1.1.2.4. Post-Keynezyen Teori Neo-Keynezyen ve Post-Keynezyen yaklaşımlar, aynı kökten gelmekle birlikte birbirlerinden oldukça farklıdır. Bu farklılıkların en önemlisi ve en belirgin yönü ise, beklentilerin oluşumu ve yönü olmaktadır. Post–Keynezyen yaklaşıma göre, finansal piyasaların arz ve talep tarafında yer alan ekonomik birimlerin beklentileri içsel olarak oluşmaktadır. Beklentilerin içsel olmasının nedeni, yatırım projelerinin şimdiki ve gelecekteki getiri ve risklerinin belirsiz oluşudur. Bu bağlamda, rasyonel ekonomik birimlerin kararları daha çok sağduyularından etkilenmektedir. Rekabetin zorladığı veya beklentilerin uyardığı baskılar sonucunda, riski yükselen yatırımlar bazı dönemlerde rasyonel görünmektedir. Bu durum, aynı zamanda, kendini besleyen bir süreç olmaktadır. Riski yüksek projelerden beklenen karlılık oranı realize edildikçe, gelecek konusunda daha olumlu beklentiler 33 Genel olarak krediyi tayın’a bağlamayı, borç almak isteyenlerin bankaların mevcut faiz oranından borçlanmak istedikleri halde, bankaların verecekleri krediyi sınırlamaları şeklinde ifade etmek mümkündür. 16 oluşmaktadır. Bu beklentiler gerçekleştikçe süreç devam etmekte ve yatırımlar artmaktadır. Beklentilerin uyardığı ve rekabetin zorladığı piyasa dinamiklerinin en somut göstergesi, ekonomik konjonktürün farklı aşamalarında, farklı finansman biçimlerinde kendini göstermektedir. Ekonomik faaliyetlerin istikrarlı dönemlerinde ekonomik birimler, spekülatif finansmana daha fazla yönelmekteler. Bir başka ifadesiyle, uzun vadeli projeler, tercihen kısa vadeli finansal kaynaklarla finanse edilmektedir. Bu tarz bir finansman, ekonomik birimleri faiz şoklarına ve kredi imkânlarındaki değişmelere karşı daha duyarlı duruma getirmektedir34. 1.1.2.5. Spekülatif Gelişme Teorisi Neo-Keynezyen ve Post-Keynezyen yaklaşımların bir sentezi olarak Grabel tarafından geliştirilen spekülatif gelişme teorisinde, gelişmekte olan ülkelerde uygulanan, finansal deregülasyon programlarının genelde dört ana bileşeni bulunmaktadır. Bunlar: Reel mevduat ve kredi faiz oranlarının serbest piyasa düzeyine yükselmesi, mevcut finansal kurumların serbestleştirilmesi, yeni finansal piyasaların, kurumların ve araçların yaratılması, yani finansal derinliğin oluşması ve sermaye hesabının serbestleştirilmesidir35. Elbette ki, bu değişikliklerin çok önemli arz ve talep etkileri vardır. Talep yönünde, finansal serbestleşme programlarının önemli sonuçlar ortaya çıkardığı görülmektedir. Şöyle ki, yüksek kredi faizleri, riskli yatırımcıları avantajlı duruma getirmekte, kurumsal yenilikler, kısa vadeli spekülatif yatırımlar için yeni fırsatlar yaratmaktadır. Ayrıca, kısa ve uzun vadeli faiz farkı artarak spekülatif yatırımlar lehine bir ortam oluşturmaktadır36. Finansal deregülasyon ile artan faizler, yatırımların bileşenini ve hacmini etkileyebilir. Finansal deregülasyonun en önemli etkisi, düşük getirili ve düşük riskli yatırım projesinin devre dışı kalmasıdır. Bunun sonucunda kredi verenler, ortalama kalitesi daha düşük bir borçlular grubu ile karşı karşıya kalmaktadır. Aslında bu durum, asimetrik bilgiden değil, borç verilebilir fonların maliyetinin artmasından kaynaklanmaktadır. Neo-Keynezyenler göre, bu durumda kredi tayınlaması ortaya çıkmaktadır. Buna karşılık, Post-Keynezyenler ise, spekülatif bir ortamda beklentileri değişen kreditörlerin kredi tayınlamasına 37 gitmeyebileceklerini ileri sürmektedirler . Neo-Klasik finansal deregülasyon kuramına göre finansal deregülasyon, yeni piyasalar ve finansal araçların yaratılmasına yardımcı olmaktadır. 34 Esen, Oğuz (1998), “Gelişmekte Olan Ülkelerde Uygulanan Finansal Serbestleşme Programlarına Eleştirel Bir Yaklaşım”, İşletme ve Finans, Yıl 13, Sayı 145, Nisan, s. 28. 35 Özbilen, Şevki (2000), a.g.m., s. 13. 36 Grabel, Ilene (1995), “ Speculation-led Economic Development: A Post-Keynesian Interpretation of Financial Liberalization Programmes in the Third World”, International Review of Applied Economics, 9 (2), ss. 127149. 37 Taş, Seyhan (2001), a.g.e., s. 45. 17 Bu yenilikler, tasarrufları teşvik ederken, fonların reel sektör yatırımlarına yönelmesini kolaylaştırmaktadır. Başka bir ifade ile, finansal yenilikler bir anlamda ekonomik büyümenin de önkoşulu olmaktadır. Ancak, bu yenilikler finansal aktif fiyatlarındaki değişmelerden kar elde etme amaçlı, kısa vadeli işlemleri kolaylaştırır. Finansal deregülasyona tabii tutulmuş piyasaların en önemli özelliği aşırı likit olmalarıdır. Bu yüksek likidite sayesinde, fazla likit olmayan reel sektör yatırımları bile çok kısa vadelerde el değiştiren finansal aktiflere dönüşmektedir. Bu durumda, riskten kaçınan yatırımcılar bile borçlanma vadelerini kısaltmaktadır. 1.1.4. Finansal Piyasalar ve Uluslararası Sermaye Hareketleri Uluslararası finansal entegrasyon sürecinin en önemli iki ayağı, finansal sistem ve uluslararası sermaye akımlarıdır. Uluslararası sermaye akımları her ne şekilde olursa olsun, finansal piyasalarla çok yakın etkileşim içerisindedir. Bu çerçevede özellikle uluslararası finansal akımların incelenmesi, yabancılara ait finansal değerleri elde etme ve finansal değerleri yabancılara ihraç etmenin nedenleri ile bu finansal değerlerin ihraç edildiği ve ticarete konu olduğu piyasalar üzerinde odaklanmayı gerektirmektedir. Finansal sistem, satın alma gücünün tasarruf sahiplerinden alınıp, yatırıma ve nihai tüketiciye aktarılmasını sağlayan kuruluşlar bütünüdür. Buna geniş anlamı ile finansal alt yapı denildiği gibi, dar anlamıyla finansal piyasa da denilmektedir. Finansal sistem, ekonomideki fon arz ve talebini dengeleyen, fonları zaman, miktar, vade ve kişiler bakımından kullanılabilir duruma getirme fonksiyonunu gören bir sistemdir. Bu sistem sayesinde fertlerin tasarrufları yatırımlara yönlendirilmektedir. Bu sistemi oluşturan kuruluşları, bankalar ve banka olmayan finansal aracı kuruluşlar olarak sınıflamak mümkündür38. Konunun daha iyi anlaşılabilmesi için aşağıda önce finansal piyasalar hakkında bilgi verilmekte daha sonra da uluslararası sermaye hareketleri kavramsal düzeyde tartışılmaktadır. 1.1.4.1. Finansal Piyasalar Finansal kaynakların fon sahiplerinden fon talep edenlere aktarılması işlemlerinin gerçekleştirildiği piyasalara finansal piyasalar denilmektedir39. Bu piyasada fon arz ve talep edenlerle, fonların devrini sağlayan aracı kurumlar olmak üzere üç taraf bulunmaktadır. Finansal piyasalar bu tür işlemlerin gerçekleştirildiği piyasalardır. O halde finansal piyasa kavramı, bir ülkede iktisadi faaliyetlerin finansmanı ile ilgili işlemlerin tümünü 38 39 Akdiş, Muhammet (2000), a.g.e., s. 1. Demir, Gülten (1999), Asya Krizi ve IMF, Der Yayınları: 260, İstanbul, s. 30. 18 kapsamaktadır. Tasarrufların harekete geçirilmesi, ödeme sisteminin geliştirilmesi ve böylece yatırımların etkinleştirilmesini sağlayan bu piyasalar modern ekonomilerin hayat kaynağıdır. Bu piyasalar aracılığıyla borç verenler risk ve vade yapılarına en uygun olan aktif pozisyonuna ulaşırken, borç alanlar da geri ödeme kapasiteleri doğrultusunda finansal piyasalardan en uygun fonları elde etmeye çalışmaktadır40. Finansal piyasaların bu fonksiyonu, ekonomik fonksiyonlarıdır ve bu yolla, finansal piyasalar kaynak transferini kolaylaştırarak ekonomiye ve bireylerin refahına hizmet etmektedir. Dünyada ki en ilginç piyasalar arasında yer alan finansal piyasalar, diğer piyasalarla ilişkilidir. Bir ekonomide tasarrufların fiili dağılımı esas olarak faiz oranları vasıtasıyla yapılmaktadır. Yani borç talep edenler de tasarruf sahipleri de esas olarak faiz oranlarını dikkate almaktadır. Reel yatırımlarla, finansal yatırımlar arasında tercih yapılmasını belirleyen faktör de faiz oranlarıdır. Dolayısıyla bu piyasada fon transferi gerçekleştirilir, risk dağıtımı yapılır. Bu piyasada fon fazlası olan kesimin fon açığı olan kesime yaptığı fon transferi ya doğrudan ödünç verme ya da hisse ortaklığı (hisse satın alma) şeklinde olmaktadır41. Genel olarak finansal piyasalar, vadelerine göre (para ve sermaye piyasaları), menkul kıymetin yeni ihraç edilip edilmemesine göre (birincil ve ikincil piyasalar) olmak üzere çeşitli şekillerde sınıflandırılmaktadır. Ayrıca yurtiçi finansal piyasalarla, uluslararası piyasalar arasında da bir ayırım yapılmaktadır. Aşağıda bu piyasalar ana hatları ile incelenmektedir. 1.1.4.1.1. Para Piyasaları Kısa vadeli fon arz ve talebinin karşılaştığı piyasaya “para piyasası” denilmektedir. Para piyasalarında vade genellikle bir yılı aşmamaktadır. Para piyasaları finansal sistemin oldukça geniş bir kısmını oluştururken bankalarda bu sistemin en önemli kurumları olarak öne çıkmaktadır42. Para piyasasından sağlanan fonlar kredi olarak işletmelerin dönen varlıklarının finansmanında kullanılır. Para piyasasının araçlarını ticari senetler; kaynaklarını çeşitli mevduatlar oluşturmaktadır. Banka mevduatları dışındaki en önemli para piyasası aracı hazine bonolarıdır. Bunlarda ödeyememe riski hemen hemen hiç yoktur ve herhangi bir para piyasası aracının en büyük ve en aktif ikincil piyasasına sahiptirler. Para piyasası araçlarının uzun vadeli sermaye piyasası menkul kıymetlerine göre akışkanlıkları daha fazladır yani daha likittirler. Dolayısıyla 40 Delice, Güven (2000), a.g.e, s. 7. Başoğlu, Ufuk ve diğerleri (2001), Dünya Ekonomisi, Ezgi Kitabevi, 2. Baskı, Ekim, Bursa, s. 19. 42 Alp, Ali (2000), a.g.e., s. 368. 41 19 ekonomideki likidite probleminin çözümüne yardımcı olmaktalar. Ayrıca kısa vadeli menkul değerlerin fiyatlarındaki dalgalanma uzun vadeli olanlara göre daha az olduğu için para piyasası araçlarının riski düşük gerçekleşmektedir43. Para piyasasının kendi içinde örgütlenmiş ve örgütlenmemiş para piyasası olarak da bir ayrımı yapılabilir44. Örgütlenmiş para piyasası bankalar sistemidir. Çünkü işletmelerin nakit ihtiyacı çoğunlukla ticari bankalar tarafından karşılanmaktadır. Örgütlenmemiş para piyasası banka sisteminin dışında kalan piyasadır. Bankalar dışındaki kişi ve kuruluşlar da bazen işletmelere kısa vadeli fon sağlamaktadır45. 1.1.4.1.2. Sermaye Piyasaları Sermaye piyasasının en tipik özelliği ve para piyasasından ayrıldığı en belirgin niteliği bu piyasanın orta ve uzun vadeli fonlardan oluşmasıdır. Bu vade bir yıldan fazla olmakta ve bu piyasadan sağlanan krediler genellikle, işletmelerin bina, makine ve teçhizat gibi duran varlıklarının finansmanında kullanılmaktadır. Bununla birlikte, sermaye piyasaları denilince gelişmiş ülkelerde 20-30 yıl gibi vadeler anlaşılmaktadır46. Sermaye piyasası finansal piyasa kavramından daha dar ve teknik bir nitelik taşır ve genellikle finansal piyasa kavramı içinde yer almaktadır. Para piyasasında olduğu gibi, sermaye piyasasının kaynakları da tasarruf sahiplerinin birikimlerinden oluşmaktadır. Sermaye piyasasının en önemli ve yaygın araçları hisse senetleri ve tahvillerdir. Bunların yanı sıra finansal türevler ve pek çok para piyasası aracı da (hazine bonoları, mevduat sertifikaları, ipotekli senetler vs.) sermaye piyasasında işlem görmektedir. Alım ve satımları menkul kıymetleri elinde bulunduranlar değil de, onlar adına, belirli niteliklere sahip uzman aracı kurumlar tarafından yapılmaktadır47. Yatırımcıların birikimlerini sermaye piyasasında değerlendirebilmeleri için sermaye piyasasının güvenilirlik kazanmış olması ve bilgiye ulaşabilmenin yanında sermaye piyasasın da kanuni düzenlemelerinin olması gerekmektedir. Sermaye piyasasının bir bölümlendirmesini yapmak gerekirse birincil ve ikincil olmak üzere iki tür piyasadan söz edilmektedir48. Birincil piyasa, geleneksel olarak işletme yatırımlarının ve kamu harcamalarının finanse edildiği piyasalardır. Bu piyasa, hisse senedi ve tahvil gibi menkul değerleri ihraç eden şirketler ile alıcıların yani tasarruf 43 Delice,Güven (2000), a.g.e., s. 9. Önder, İzzettin ve diğerleri (1993), a.g.e., s. 81. 45 Albez, Abdulkadir, Piyasa Kavramları, http://kalbez.tripod.com/sermpiy.htm, 24.10.2004 46 Alp, Ali (2000), a.g.e., s. 375. 47 Delice, Güven (2000), a.g.e., s. 11. 48 Demir, Gülten (1999), a.g.e., s. 30. 44 20 sahiplerinin doğrudan doğruya karşılaştıkları piyasalardır. Buna hisse senetleri ile tahvillerin ilk kez ihraç edilen finansal araçların alındığı piyasa da denilebilir. Arada şirketin bizzat bulunmayıp bir banka ya da aracı kurumun bulunması bu alımın birincil piyasadan olmasına engel olmamaktadır. Birincil piyasaya yatırım yapanlar, finansal araçlarını her zaman likiditeye çevirme olanağı bulunmaktadır. İkincil piyasalar ise, mevcut finansal enstrümanların ticaretinin yapıldığı piyasalardır. Birincil piyasaların gelişmişlik seviyesi, finansmanın kapsamı ve gelişimi konusunda bilgi verirken, ikincil piyasalardaki gelişim finansal araçların hareketliliği ve likiditesi konusunda bilgi vermektedir49. İkincil piyasa, menkul kıymetlerin likiditesini artırarak birincil piyasaya talep yaratır ve gelişmesini sağlamaktadır. İkincil piyasanın en iyi teşkilatlanmış bölümü menkul kıymet borsalarıdır. Bunun haricinde sermaye piyasası iyi gelişmiş ülkelerde bir de “Over the Counter” (tezgâh üstü) borsa dışı piyasa bulunmaktadır. Menkul kıymet fiyatlarının pazarlık sonucu oluştuğu bu piyasada genellikle küçük ve riskli firmaların menkul kıymetleri işlem görmektedir. İkincil piyasada, el değiştiren menkul değerlerden sağlanan fonların bunları ihraç eden firmayla doğrudan bir ilişkisi bulunmamaktadır. Ayrıca, birincil piyasanın aksine ikincil piyasada yapılan menkul değer satışları sonucu firmaya yeni sermaye girişi olmamaktadır50. Geniş anlamdaki sermaye piyasası kavramına para piyasası da dâhil olmaktadır. Bu durumda gerek kredi arzı, gerekse kredi talebi para piyasasından sermaye piyasasına ya da sermaye piyasasından para piyasasına kolayca kayabilir. Faiz oranı iki piyasa arasındaki fon akımını ayarlayan bir düzenleyici durumundadır. Para piyasasını ve sermaye piyasası arasında faiz oranı fon akımını düzenlediğine göre para piyasasında meydana gelen bir faiz oranı artışı, sermaye piyasasını da etkilemektedir. Ayrıca uluslararası piyasadaki yeni gelişmeler, sermaye ve para piyasası arasındaki sınırları ortadan kaldırdığı gibi rekabetin artmasına katkıda bulunduğu gibi ulusal finansal piyasaları da uluslararasılaştırmaktadır51. Finansal sistem içerisinde fonlar, fon sahiplerinden fon talep edenlere (firmalar ve hükümet) dolaysız, yarı dolaylı ve dolaylı olmak üzere üç farklı şekilde transfer edilmektedir52. Dolaysız finansman tekniğinde borç alanlar ve borç verenler bir araya gelir ve finansal aktiflerle fonların değişimini gerçekleştirirler. Yarı dolaylı finansmanda ise, esas fonksiyonu bütçe açığı ve fazlası olan ekonomik birimleri bir araya getirmek ve böylece bilgi 49 Demir, Gülten (1999), a.g.e., s. 30. Şakar, S. Ünal (1997), Sermaye Piyasası, Anadolu Üniversitesi Yayınları, No: 1010, Eskişehir, s. 9. 51 Alp, Ali (2000), a.g.e., s. 378. 52 Delice, Güven (2000), a.g.e., s. 14. 50 21 maliyetlerini azaltmak olan menkul kıymet broker ve dealerları bulunmaktadır. Dolaylı finansman kavramıyla ifade edilen olgu ise, ayrı ayrı yatırımcıların bir finansal aracıya borç vermesi, onunda bunu birkaç borç alana yeniden borç olarak dağıtması şeklinde gerçekleşmektedir. Dolaylı finansmanla uğraşan bir kurum finansal aracı olarak adlandırılmaktadır. Ticari şirketler fon elde etmek için birincil menkul kıymet ihraç ederken finansal aracılar ise, kendi faaliyetlerini finanse edecek fonları elde etmek için ikincil menkul kıymet ihraç etmektedir. 1.1.4.2. Uluslararası Finansal Piyasalar Uluslararası finansal piyasalar, çeşitli nedenlerle kendi ülkeleri dışındaki piyasalardan finansman sağlamayı amaçlayan devlet veya şirketlerle, tasarruflarını yine çeşitli nedenlerle kendi ülkeleri dışındaki kuruluşlara kullandıran kişi ve kuruluşların oluşturdukları piyasalar olarak tanımlanmaktadır53 . Ülkelerin gelişmelerini ve sanayileşmelerini gerçekleştirebilmeleri için ihtiyaç duydukları önemli faktörlerden biri yatırımların artırılması ve dolayısıyla da bu yatırımlarda kullanılacak fonların yeterli düzeyde ve nitelikte temin edilebilmesidir. Ancak, finansal piyasalarda yatırımlara aktarılacak bu fonların çok kısıtlı olması ve mevcut fonların en düşük maliyetle ve mümkün olan en fazla verimlilikle kullanılamaması da önemli bir sorun oluşturmaktadır. Bu nedenle, finans piyasalarına önemli görevler düşmektedir. Bilindiği gibi, ülkelerin gelişmelerini ve büyümelerini gerçekleştirebilmeleri için gelişmiş finans piyasalarına, finans piyasalarında araç ve kurum çeşitliliğine, derinleşmelerini tamamlamış finansal piyasalara büyük ihtiyaç duyulmaktadır. Finans piyasalarının görevini tamamıyla yapabilmesi, yani tasarruflar ile yaratılan kaynakların verimli alanlara, yatırımlara aktarılabilmesi için, finansal sistemde derinleşmenin sağlanmasının yanı sıra, finansal sistemin serbestleştirilmesi ve yeniden yapılandırılması da gerekmektedir. Finansal sistemlerde yatırımların finansmanında iki farklı finansman modeli bir arada kullanılmaktadır. Bu finansman modelinin birincisinde, bankacılık sistemi etkin bir rol üstlenirken, ikinci modelde ise, sermaye piyasaları ön planda bulunmakta ve asli fonksiyonları üstlenmektedir54. Gelişmekte olan ülkelerde fonların toplanması ve dağıtılmasında birinci model olan bankacılık sistemi ağırlıklı bir rol oynamaktadır. Bu ülkelerde, bankacılık sistemi piyasada % 90’lık bir paya sahiptir. Ancak, ekonominin gelişme süreci tamamlandıkça 53 Akyüz, Abdullah (1993), “Uluslararası Finansal Piyasalar ve Türkiye”, İşletme ve Finans, Sayı: 87, Haziran, s. 11. 54 Ünal, Targan (1996), Finans Kesiminin Reel Sektöre Kaynak Yaratma Kapasitesi, İstanbul Ticaret Odası, Yayın No: 31, s. 10. 22 bankacılık sistemi yerini, sermaye piyasası kurumlarına bırakmaktadır. Bu nedenle, kalkınmasını sağlamış olan gelişmiş ülkelerde, bankacılık sisteminin, sistemdeki payı % 90’lardan % 40’lara kadar düşmektedir. Uluslararası finansal piyasaların gelişmesiyle fon toplama ve dağıtım işlevi uluslararası finansal piyasalara geçmektedir. Bu piyasaları yurtiçi finansal piyasalardan ayıran en önemli fark, risk unsuru (döviz kuru riski ve ülke riski) taşımasıdır. Ayrıca, bu piyasadan fon sağlamakta fon yatırmakta daha uygun koşullarda olabilmektedir. Finansal işlemler çoğunlukla bir ülkenin ulusal parası ve sermaye piyasasında olmaktadır. Bazen de bu tür işlemlerin piyasası tamamen uluslararası bir nitelik taşımaktadır. Bu doğrultuda Ayling tarafından yapılan sınıflandırma dikkate alınarak uluslararası finansal piyasalar yurtiçi piyasalar, euro- piyasalar ve döviz piyasaları olmak üzere üç gruba ayrılarak incelenecektir55. 1.1.4.2.1. Yurtiçi Finansal Piyasalar Her ülkenin piyasaları, finansal olsun veya olmasın bir dereceye kadar dünya piyasaları ile bağlantısı bulunmaktadır. Bu çerçevede bir ülke finansal piyasasında gerçekleştirilen işlemlerin genellikle büyük bir kısmı ulusal işlemlerden oluşmakla birlikte bir kısmı da uluslararası nitelik taşımaktadır. Uluslararası piyasalarla ilişki kurmak için, yurtiçi piyasanın, yurtiçi yatırımcılara yabancı menkul kıymetleri satın alma fırsatı sağlayan ve/veya yabancıların yurtiçi piyasaya girişine imkân veren bir dış birikimi söz konusudur. Her yurtiçi piyasanın dış bölümünün gelişme aşaması ve büyüklüğü, dünya ülkeleri arasında piyasaların korumacılığına veya serbestliğine (konvertibilite derecesine) bağlı olarak değişmektedir56 . Günümüzde finansal piyasaların ulusal ve uluslararası şeklindeki ayrımı giderek anlamını yitirmektedir. Çünkü uluslararası finansal işlemlerin bir bölümü ulusal piyasalarda gerçekleştirilirken bir bölümü de euro-para, euro-tahvil ve döviz piyasaları gibi uluslararası finans piyasalarında gerçekleştirilmektedir57. Ekonomik ve finansal alanda yaşanan entegrasyon (döviz kuru, faizler ve krediler üzerindeki kısıtlamaların kaldırılmasına ilaveten sermaye hareketlerinin serbest bırakılması yani ulusal ve uluslararası piyasaların kamusal alandan çıkıp serbest piyasa mekanizmasının işleyişine bırakılması) ve iletişim teknolojilerinde yaşanan gelişmelerle ulusal ve uluslararası piyasalar arasındaki sınırlar belirsiz duruma gelmektedir. Bu nedenle aşağıda uluslararası finans piyasasını iki alt piyasası olan euro-para ve euro-tahvil piyasası hakkında açıklamalarda bulunulmaktadır. 55 Ayling, D. E. (1986), The Internationalization of Stock Markets, Gower Publishing Company Ltd. Cambiridge University Press, s. 16. 56 Ayling, D. E. (1986), a.g.e., s. 17. 57 Demir, Gülten (1999), a.g.e., s. 31. 23 1.1.4.2.2. Euro Piyasalar Ekonomik sınırların giderek kalktığı günümüzde önemli bir olgu, her türlü ulusal düzenlemelerin dışında, ulusal paraların oluşturdukları bütünleşmiş para ve sermaye piyasaları bulunmaktadır. Bu piyasalar coğrafi bakımdan birçok ülkeyi hatta bütün serbest piyasa ekonomilerini kapsayacak şekilde olabilen euro- piyasalardır. Bugün gelişmiş ve finansal olarak dışa açık olan herhangi bir ülkede, yurtiçi ve yurtdışı büyük finansal kurumlar, firmalar ve kurumsal yatırımcılar, günlük işlemlerini ilgili ülkenin ulusal piyasalar ve uluslararası piyasalar arasında yürütmektedir. Birçok ülkedeki (özellikle gelişmiş ülkeler) büyük firmalar için en önemli uluslararası finansal piyasalar, kısa dönem euro-para piyasası ve uzun dönem euro-tahvil piyasasıdır58. Birinci tipteki piyasa para piyasasına, ikinci tipteki piyasa ise sermaye piyasasına örnek olarak gösterilmektedir. Euro-piyasalar, uluslararası ekonomik ve politik sistemde meydana gelen değişmeler sonucunda ve ABD ile İngiltere’nin ulusal ekonomileriyle ilgili yasal düzenlemelerden doğmuştur. Euro-piyasa kavramı, piyasanın coğrafi yerinin Avrupa’da olması gerektiği anlamına gelmemektedir. Gerçekte Euro-piyasa kavramı kendi ülkesi dışında işlem gören para ve sermaye piyasasını ifade etmektedir. Aşağıda euro-piyasalar, euro-para ve euro-tahvil piyasaları olmak üzere iki başlık altında işlenmektedir59. 1.1.4.2.2.1. Euro-Para Piyasaları Euro-para piyasası (Eurocurrency market) 1960 yılı başlarında Avrupa’da, özellikle İngiltere’de, bazı ticari bankaların Amerikan doları cinsinden mevduat kabul etmeleri ve topladıkları bu fonlara dayanarak dolar kredisi açmalarıyla ortaya çıkmıştır. Önceleri bu işlemler yalnızca dolarla yapılmıştır. Bu nedenle bu piyasalara da Avrupa dolar piyasası anlamına gelen “euro-dolar piyasası” denilmiştir. Ancak ulusal sınırların ötesinde gerçekleştirilen bu tür işlemler, zamanla öteki sağlam paralar (konvertibl paralar) cinsinden de yapılmaya başlanmıştır. Aslında adı euro-dolar (literatürde euro-döviz de denilmektedir) olmasına rağmen az miktarda da olsa Sterlin, İsviçre ve Fransız Frank’ı, Japon Yeni vb. gibi, aynı piyasada işlem görmüş ve euro-dolar adını almıştır. Kısaca euro-dolar piyasası denilince 58 59 Delice, Güven (2000), a.g.e., s. 17. Doğukanlı, Hatice (2001), Uluslararası Finans, Nobel Kitabevi, 1. Baskı, Adana, s. 239. 24 sadece Avrupa’da geçerli bulunan bir sermaye piyasası gibi düşünmemek gerekir. Euro-dolar piyasasının bir ucu Kanada’ya diğer ucu da Japonya’ya kadar uzanmaktadır60. Euro-para piyasaları, euro-para mevduat ve/veya kredileri ile işlem yapan ve finansal aracılık rolünü üslenen euro-bankalar tarafından oluşturulmaktadır. Bu piyasalar özde kısa dönemli fon akımları ile ilgili olduğundan, uluslararası para piyasası görünümündedir61. Ancak bu uluslararası para piyasasının yalnızca bir yönüdür. Çünkü uluslararası para piyasası Onshore (kıyı içi piyasa) ve Offshore (kıyı ötesi piyasa) olmak üzere iki alt piyasadan oluşmaktadır. Bu piyasanın asıl gelişimi, 1960 başlarında Amerikan hükümetinin ülkeden sermaye fonlarının çıkışını engellemek üzere koyduğu “faiz eşitleme vergisi” ile olmuştur62. Bunun üzerine uluslararası iş çevreleri, Newyork’tan elde edemedikleri dolar kredilerini Avrupa bankalarından sağlayarak (euro-dolar piyasası yoluyla) sorunu çözümlemiştir. Euro-dolarlar çekici bir finansal kaynak olarak özellikle Londra piyasasında hızla yaygınlaşmıştır. Bunun başlıca nedeni, Londra piyasasında dolar üzerinden mevduat ve kredi işlemlerine ödenen faiz oranının Newyork piyasasına göre daha uygun olmasındandır. Bu durum ise büyük ölçüde Amerikan Merkez Bankasının yurtiçi banka sistemi üzerine koyduğu ve “Regulation Q” diye bilinen düzenlemelerden kaynaklanmıştır. Söz konusu düzenlemelere göre, Amerikan bankaları doksan günden daha kısa süreli mevduata (veya mevduat sertifikalarına) herhangi bir faiz ödemesi yapmamış, oysa Londra bankaları bir günlük mevduata bile faiz verebilmiştir. Ayrıca, “Regulation Q”, Amerikan bankalarının uygulayabileceği en yüksek faiz oranını da sınırlandırmaktadır63. Euro-dolar piyasanın asıl müşterileri olan uluslararası şirketler çeşitli ülkelerdeki faaliyetlerden sağladıkları gelirlerini bu piyasada değerlendirmektedir. Zaman zaman hükümetlerde, döviz fazlalıklarını euro-dolar piyasasında değerlendirmektedir. Ayrıca uluslararası şirketler ve yabancı ülkeler uluslararası ödemelerini finanse etmek için sık sık bu piyasadan kısa vadeli borçlanmaktadır. Euro-para (dolar) piyasalarının para yaratma mekanizmasında, uluslararası faaliyet gösteren bankalar çok önemli rol oynamaktadır. Europara iki şekilde yaratılmaktadır64: Bir ülkenin parası alınarak bir başka ülkedeki bankaya mevduat olarak yatırılabilir. Bundan başka, mevduatlar farklı ülkelerdeki euro bankalara 60 Yiğit, Mehmet (1999), “Finansal Piyasalarda Globalleşme Eğilimlerinin Göstergesi Olarak Euro-Dolar Piyasası ve Kıyı Bankacılığı”, Dumlupınar Üniversitesi Sosyal Bilimler Dergisi, Yıl: 1, Sayı: 2, Kütahya, s. 73. 61 Demir, Gülten (1999), a.g.e., s. 31. 62 Seyidoğlu, Halil (2001), Uluslararası Finans, Güzem Yayınları, No: 16, İstanbul, s. 255. 63 Seyidoğlu, Halil (2001), a.g.e., s. 257. 64 Parasız, İlker (2000), Para Banka ve Finansal Piyasalar, Ezgi Kitabevi Yayınları, 7. Baskı, Bursa, s. 589. 25 transfer edilebilir. Dolayısıyla, bir banka mevduatının euro-para olabilmesi için iki şart gerekmektedir. Birincisi, euro-parayı kabul edecek tarafın banka olması, İkincisi ise mevduatı kabul eden bankanın, ilgili paranın kullanıldığı ülkenin dışında bulunması gerekmektedir. Euro-para piyasaları uluslararası finansta üç temel işlevi yerine getirmektedir65. Bunlar; Birinci olarak, euro piyasalar çokuluslu şirketlerin en önemli ve cazip çalışma sermayesi kaynağıdır. Çünkü euro-dolarların faiz oranları euro piyasalarda daha düşüktür. Bunun nedenleri; Euro-dolarlar için minimum zorunlu karşılık ayrılması ve mevduat sigortası söz konusu olmadığı için genel maliyetleri daha düşüktür. Özellikle bankalar arası piyasalarda euro-piyasalar toptancıdır. Bunun anlamı interbank piyasasına katılanların kredi değerliliği yüksektir ve minimum işlem hacmi 500.000 dolardır. Ayrıca kredi, çek ve diğer işlem maliyetleri düşüktür. Bu nedenle ödünç oranları ABD iç piyasasından daha düşüktür, mevduat faiz oranları ise daha yüksektir. Ayrıca karlılık oranından da herhangi bir fedakârlık yapılmamaktadır. İkinci olarak, euro-piyasalar aşırı likiditeler için bir ardiye görevi yapmaktadır. Şirketler, uluslararası bankalar ve merkez bankaları atıl fonlarını bu piyasada tutup rekabetçi getiri oranından yararlanmaktadırlar. Ayrıca bu piyasada faiz üzerinden vergi kesilmemesi de yabancılara cazip gelmektedir. Nihayet, euro-para piyasası, uluslararası ticareti kolaylaştırmaktadır. Firmalar bazen direkt olarak euro-para piyasasından borçlanıp ıskontolu peşin mal ve hizmet satın almayı tercih etmektedirler. Böyle bir finansman kaynağı uluslararası ticaretin finansman maliyetini düşürdüğünden uluslararası ticarete katkı sağlamaktadır. Kısaca, euro- para piyasalarının ortaya çıkışında ve gelişmesinde maliyet ve kolaylık faktörleri birlikte önemli rol oynamaktadır. Bu ise, mevduat sahiplerinin en yüksek faizi almalarına, ödünç alıcıların da en düşük faiz ödemelerine imkân sağlamaktadır. Bu piyasaların hiçbir ülkenin yetki alanı içine girmemesi, bu yüzden de hükümet müdahalelerinin dışında kalması ve faiz oranlarının tamamen arz ve talebe göre belirlenmesi piyasanın diğer önemli özellikleri arasında bulunmaktadır66. 1.1.4.2.2.2. Euro-Tahvil Piyasaları Euro-tahviller, bağlı bulunduğu ulusal paranın ait olduğu ülke dışındaki piyasalarda satışa sunulmak üzere ihraç edilmiş ve uzun vadeli fon sağlayan uluslararası sermaye piyasası 65 66 Parasız, İlker (2000), a.g.e., s. 586. Seyidoğlu, Halil (2001), a.g.e., s. 255. 26 görünümündedir. Euro-tahvil piyasaları bir bütün olarak uluslararası sermeye piyasalarını içermektedir. Uluslararası sermeye piyasalarında iki büyük finansal işlem yapılmaktadır. Bunlardan bir kısmı mevcut menkul kıymetler üzerine, diğer bir kısmı ise yeni ihraçlar üzerine gerçekleştirilmektedir. Uluslararası menkul kıymet ihracı, hisse senedi ve tahvil çerçevesinde olmaktadır. Bununla birlikte uluslararası ihracın esası tahvilleri ilgilendirmektedir. Bu piyasalar, uluslararası bankalar konsorsiyumu ile uzun vadeli bir finansman yöntemi olarak kullanılmaktadır67. Uluslararası finans literatüründe uluslararası tahvil piyasaları, yabancı tahvil piyasası (Foreign Bonds) ve euro-tahvil piyasaları olmak üzere iki gruba ayrılarak incelenmektedir68. Yabancı tahviller, bir şirket, hükümet veya hükümet kuruluşunun (belediyeler, kamu iktisadi teşebbüsleri, vs.) belirli bir yabancı piyasada satılmak üzere, o ülkenin ulusal parası ile çıkardığı uzun vadeli borç araçlarıdır. Örneğin, bir Türk anonim şirketinin, Japon Yeni üzerinden çıkartıp Japonya’da satışa sunduğu tahviller yabancı tahvil durumundadır. Yabancı tahvillerin iki temel özelliğinden birincisi, belirli bir yabancı paraya bağlı olmaları ve o yabancı paranın dolaşımda olduğu ülkede satışa sunulmalarıdır. İkincisi ise bu tahvillerin ilgili yabancı ülkenin yasalarına uygun biçimde çıkartılmalarıdır. Kamuoyunda yabancı tahvillere verilen bazı takma adlar bulunmaktadır. Örneğin, Amerikan piyasasında satılanlara “yankee”, Japonya’da satılanlara “samurai” ve İngiltere’de satılanlara “bulldog” tahvilleri adı verilmektedir. New York piyasası 1960’lara kadar uluslararası piyasalardan tahvil ihraç ederek borçlanmak isteyenler için tek kaynak olma özelliğini sürdürmüştür. Ancak bu yıldan itibaren ABD’den sermaye çıkışını önlemek amacıyla getirilen “faiz eşitleme vergisi”, kredilere getirilen kısıtlar, faize tavan uygulaması gibi nedenlerle New York piyasası çekiciliğini yitirmiştir. Avrupa da fon gereksinimi olan ABD şirketleri bu kez yeni bir yöntem denemişler ve ABD doları ile ihraç etmiş oldukları tahvilleri Avrupa piyasasında satmaya başlamışlar. Bu yönelişe ABD şirketleri kadar Avrupa kökenli şirketler ve resmi kuruluşlar da katılarak bu piyasanın gelişmesinde önemli rol oynamışlardır. 1964 yılında ABD’deki faiz eşitleme vergisinin yürürlükten kaldırılması bile bu yöntemin cazibesini sürdürmesine engel olamamıştır. Son yıllarda euro-tahvil piyasasının gelişiminin hızlanmasında swap tekniğinin etkisi olduğu söylenmektedir69. Swaplar, bir ulusal para üzerinden alınan sabit faizli kredi ile 67 Demir, Gülten (1999), a.g.e., s. 36. Seyidoğlu, Halil (2001), a.g.e., s. 290. 69 Doğukanlı, Hatice (2001), a.g.e., s. 242. 68 27 aynı para üzerinden alınan değişken faizli bir kredinin değiş tokuş edilmesi biçiminde oluşmaktadır. Euro tahvil çıkartarak fon sağlanması da bir mali yükleniciler grubu aracılığı ile gerçekleştirilir. Bu gruba konsorsiyum veya kredi sendikasyonu denilmektedir. Konsorsiyum grubu, genellikle çeşitli ülkelerde faaliyet gösteren, çok sayıdaki ticaret ve yatırım bankaları ile menkul değer aracı kuruluşlarından oluşmaktadır. Konsorsiyum paylarına düşen tahvilleri kendi ulusal piyasalarında aynı anda pazarlamaya çalışırlar. Euro-tahvil piyasasının önemli bir özelliği, her bankanın kendi ülkesinde satışa sunduğu tahvillerin, o ülkede dolaşımda bulunan paranın dışındaki bir ulusal paraya bağlı olmasıdır. Bu tahvillerin “euro” özelliği buradan kaynaklanmaktadır. Ayrıca, euro-tahviller bağlı oldukları ulusal paranın ana ülkesinde pazarlanamamaktadır. Örneğin, dolara bağlı euro-tahvillerin Amerika’da satılamayacağı senedin üzerinde açıkça yazılmaktadır. Bu tahvillerin ulusal yasal düzenlemelerin dışında olmaları, ulusal faiz sınırlarına tabi olmamaları faiz gelirlerinden vergi alınmaması ve borsalara kayıt zorunluluğunun bulunmaması bu piyasaların çekiciliğini arttırmaktadır. Euro-tahviller ikincil piyasalarda ticarete konu olabildikleri için banka kredilerinden önemli bir şekilde farklıdırlar. Bu piyasalar, genellikle o ülke veya şirket üzerinde uzmanlaşmış, uzun vadeli bir bakış açısı olan ve söz konusu ihraççı ile gelecekte yeniden piyasalara çıkmayı hedefleyen firma veya firmalar tarafından oluşturulmaktadır. Uluslararası tahvil piyasaları, euro-para piyasasına göre daha fazla kredi değerliliği yüksek borçlulara ve özellikle gelişmiş ülkelerin çokuluslu şirketlerine açık bir nitelik taşımaktadır. Çünkü uluslararası tahvil ihracı güvene bağlı bir olaydır. O bakımdan bu piyasalara girecek özel veya resmi kuruluşların yeterli bir kredi itibarına sahip olmaları gerekmektedir70. 1.1.4.2.3. Döviz Piyasaları Yabancı ülkelerin paralarına genel bir terim olarak “döviz” (Foreing Exchange) denilmektedir. Döviz piyasaları da yabancı paraların alınıp satıldığı ya da bir ulusal paranın başka bir paraya dönüştürülmesine imkân veren kurumsal yapılardır. Döviz piyasalarında yabancı paralar genellikle ülkenin kendi ulusal parası karşısında değiştirilmektedir. Ancak, bir ülkenin döviz piyasasında iki yabancı parayı da dolaylı ya da dolaysız yoldan birbirine dönüştürme imkânı bulunmaktadır. Döviz piyasaları, döviz alım ve satımı yapan kişiler, firmalar, bankalar, aracı kurumlar ve piyasayı düzenleme görevini yerine getiren merkez bankasının meydana getirdiği geniş bir çevreden oluşmaktadır. 70 Delice, Güven (2000), a.g.e., s. 24. 28 Bir ulusal paranın satın alma gücünün diğer bir paraya transferini sağlamak, ticari ve sınaî yatırımlar için kredi temin etmek gibi değişik piyasalarda değişik zamanlarda oluşan kur farklarına karşın önemli fonksiyonları olan döviz piyasaları, dünya ticaretinin gelişmesinde ve sermayenin uluslararası alanda rasyonel dağılımının sağlanmasında son derece dinamik bir rol oynamaktadır. Her bir ülkedeki döviz piyasası dünyanın geri kalan kısmındaki döviz piyasalarına karmaşık haberleşme hatlarıyla bağlanmaktadır. Bu çerçevede döviz piyasaları para değişim kolaylıkları sağlayarak, dış piyasalar arasında bağlantı kurmaktadır. Döviz piyasaları uluslararası finans açısından çok büyük öneme sahiptir. Uluslararası ticaret ve sermaye akımları döviz piyasası aracılığıyla gerçekleştirilmektedir. Özetle denilebilir ki döviz piyasaları olmasaydı, uluslararası finans da olamazdı. Bugün dünyadaki en büyük finansal piyasalar döviz piyasalarıdır ve bu piyasa küresel düzeyde serbest piyasa kurallarına göre en iyi işleyen ve likiditesi en yüksek piyasa olarak bilinmektedir. Ekonomik birimlerin yabancı para talep etmelerinin temel nedenlerinden biri, başka ülkeden mal ve hizmet satın almaktır. İkinci önemli sebebi, belirli bir ülkedeki finansal aktifleri satın almaktır. Bir yabancı bankada hesap açtırma, yabancı hisse senedi ve tahvilleri satın alma veya yerel sermayenin doğrudan mülkiyetini elde etme isteği bu kategoriye girmektedir. Üçüncü bir sebep ise, döviz kurlarında değişikliklerdir. Piyasaya arz yönünden katılanlar da benzer sebeplerle işlem yaparlar. Bir ülkeye yönelik para arzı ilk olarak, yabancıların o ülkenin mal ve hizmet ihracını satın almalarından veya o ülkeye yönelik iki taraflı transferlerden doğmaktadır. İkinci olarak, dış yatırımlardır. Örneğin, Türkiye’ye ait kamu tahvillerinin dış alımları, Avrupalıların Türk hisse senetlerini satın almaları ve bunun gibi işlemler Türkiye’ye döviz arzı sağlayan finansal işlemlerdir. Arzın üçüncü bir kaynağı yabancı spekülasyon ve hedging faaliyetleri olmaktadır. Döviz piyasaları vadeli (forward) ve vadesiz piyasalar (spot) olmak üzere ikiye ayrılmaktadır. Spot piyasalarda döviz işlemleri herhangi bir iş gününde o günün döviz kuru üzerinden yapılmaktadır. Forward piyasalar ise gelecekte belli bir tarihte önceden belirlenmiş bir kur üzerinden döviz alım satımının taahhüt edildiği piyasalardır. Forward döviz ticaretinde değişim vadeleri genellikle standartlaşmış olup bir aydan on iki aya kadar uzanmaktadır. Ancak bu kesin bir kural değildir. Piyasaları en çok kullananlar ithalatçı, ihracatçı veya yabancı finansal yatırımcı gibi gelecekte döviz cinsinden bir ödeme yapacak veya gelir elde edecek olanlardır. Piyasada işlem gören forward döviz kuru, spot döviz kurundan farklı olabilmektedir. Eğer forward döviz kuru spot kurdan yüksek ise, aradaki farka forward primi, tersine forward kurun, spot kurdan düşük olması durumundaki farka forward iskontosu 29 denilmektedir. Teorik olarak bu fark paraların ait oldukları ülkelerin faiz oranları arasındaki farka eşit olmaktadır71. 1.1.4.3. Uluslararası Sermaye Hareketleri 1970’li yıllardan itibaren uluslararası bankacılık etkinliklerinde büyük değişiklikler gerçekleşmiştir. OPEC ülkelerinin 1973 yılında petrol fiyatlarını arttırmaları ile uluslararası bankalar daha önceki yıllarda görülmeyen oranda büyük bir sermaye akışına sahne olmuştur. Petrol fiyatlarının artması ile petrol ihraç eden ülkelerde dolar fonu fazlaları oluşmuş, petrol ithal eden ülkeler ise banka fonlarına daha bağlı duruma gelmişlerdir. Bunun sonucunda 1976–1980 yılları arasında uluslararası bankaların varlıkları % 95 oranında büyümüştür. Bu süreçte off-shore banka sistemi ile euro-dolar piyasaları uluslararası finansal sistemin önemli unsurları haline gelmiştir. Finansal piyasalardaki bu gelişmeler, para hareketlerine, ilgili ülkelerin kısıtlama ve düzenlemelerine uğramadan kullanabilecekleri büyük bir alan sunmuştur. Bu ise uluslararası bankaların büyüyen gücü ile Bretton Woods’un içerdiği sistemin etkinliğini kaybettiğini göstermektedir72. Çünkü sabit kur sisteminde sermaye hareketleri oldukça sınırlı kalmıştır. Aşağıda gelişmekte olan ülkelere yönelik sermaye hareketleri Tablo.1’de gösterilmektedir. Tablo 1: Gelişmekte Olan Ülkelere Yönelik Sermaye Hareketleri (Milyar Dolar) 1984- 199089 96 Net Özel Sermaye Akımları Net Doğrudan Yatırım Net Portföy Yatırımları Diğer Özel Sermaye Yatırımları (Net) Net Resmi Akımlar 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 13.5 144.2 183.9 209.1 93.8 57.8 33.3 62.6 73.0 130.1 96.5 13.0 64.8 118.3 147.5 155.2 158.5 158.5 178.1 152.3 135.4 147.6 4.4 64.0 74.1 61.2 22.7 -54.0 -49.6 6.7 -18.3 -3.8 15.4 -8.5 0.4 -84.1 -107.2 -112.3 -61.5 -29.7 -12.0 -32.8 26.2 17.4 -0.1 14.7 52.5 8.9 -13.2 -20.1 6.4 26.5 -12.9 -20.5 24.5 Kaynak: http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2004/02/pdf/statappx.pdf 12.01.2005; IMF, World Economic Outlook, October, 1998, s. 60. Uluslararası sermaye hareketleri, ulusal sınırları aşarak ülkeye giren ya da ülkeden çıkan fonları ifade etmektedir. Uluslararası sermaye hareketleri; • Özel sermaye hareketleri, • Kalkınma amaçlı, hibe ve kredi şeklindeki resmi sermaye hareketleri, 71 72 Seyidoğlu, Halil (2000), a.g.e., s. 81. Sassen, Saskaia (1991), The Global City, New Jersey, Princeton University Pres, s. 66. 30 • Doğrudan yabancı sermaye yatırımları diye üç ana başlık altında toplanabilir73. Uluslararası finansal entegrasyonun gerçekleşmesinde uluslararası sermaye hareketleri çok önemli bir etkiye sahiptir. Gelişmekte olan ülkelere yönelik sermaye hareketlerinin gelişim trendi Tablo 1’den incelendiğinde bu ülkelere yönelik net özel sermaye 1984-1989 yılları arasında yıllık ortalama 13.5 milyar dolar iken, 1990-1996 yılları arasında yaklaşık on kattan fazla artmış ve yıllık ortalama 144.2 milyar dolar olmuştur. 1997 yılında net özel sermaye akımları en yüksek seviyesine çıkarak 209.1 milyar dolara ulaşmıştır. 1997 Güneydoğu Asya ve 1998 yılında Rusya da çıkan finansal krizin ardından gelişmekte olan piyasalara olan güven azalmış ve bu piyasalardan önemli sermaye çıkışları yaşanmıştır. 1998 yılında gelişmekte olan ülkelere yönelik net özel sermaye girişleri, 115 milyar dolar azalarak 93.8 milyar dolara, 1999 yılında ise yaklaşık 36 milyar dolar azalarak 57.8 milyar dolara inmiştir. 1998 yılında en fazla sermaye çıkışı krizin etkisinden dolayı Asya ülkelerinden olmuştur. Asya’dan çıkan sermaye 1999 Brezilya krizine kadar Latin Amerika ülkelerine yönelmiştir. 1999 yılından sonra Latin Amerika ülkelerine yönelik sermaye girişlerinde de azalışlar olduğu görülmüştür74. Gelişmekte olan ülkelere yönelik sermaye hareketleri incelendiğinde özel nitelikli sermaye hareketlerinin resmi kaynaklı sermaye hareketlerinin önüne geçtiği görülmektedir. Özellikle 1960’lı yıllarda resmi kaynaklı sermaye akımları ağırlıkta iken, 1970’li yıllarda ticari banka kredileri, 1980’li yıllarda doğrudan yatırımlar ve 1990’lı yıllarda portföy yatırımları hız kazanmıştır75. 1990’lı yıllarda özellikle gelişmekte olan ülkelere yönelik portföy yatırımları özel sermaye akımlarının önemli bir kısmını oluşturmuş ve özel sermaye hareketleri içerisindeki banka kredilerinin payı azalırken portföy yatırımlarının payı artmıştır. Portföy yatırımlarındaki artışın en büyük nedeni ise gelişmekte olan ülkelerin sermaye piyasalarındaki olumlu gelişmelerle ilgilidir. Ayrıca portföy çeşitlendirmesi yoluyla yatırımcıların riskleri azaltma isteği de bu artışı etkileyen faktörlerdendir76. 1984-1989 yılları arasında gelişmekte olan ülkelere yönelik portföy yatırımları Tablo 1'e göre, yıllık ortalama 4.4 milyar dolar iken 1990- 1996 yılları arasında yıllık ortalama 64 milyar dolara yükselmiştir. Portföy yatırımları en yüksek seviyesine 74.1 milyar dolar ile 1996 yılında çıkmıştır. 1997 Asya kriziyle başlayan süreçte 1999 Brezilya, 73 Seyidoğlu, Halil (1999), Uluslararası İktisat, 13. Baskı, İstanbul, s. 479. Kar, Muhsin ve M. Akif Kara (2004), “Gelişmekte Olan Ülkelere Yönelik Sermaye Hareketleri ve Krizler”, Finans-Politik ve Ekonomik Yorumlar Dergisi, Cilt: 41, No: 481, Nisan, s. 75. 75 Uzunoğlu, Sadi ve diğerleri (1995), a.g.e., s. 52. 76 Aslan, Nurdan (1997), Uluslararası Özel Sermaye Akımları: Portföy Yatırımları ve Sıcak Para Hareketleri, 2. Baskı, Türkmen Kitabevi, İstanbul, s. 79. 74 31 2001 Türkiye ve Arjantin krizlerinin etkisiyle gelişmekte olan ülkelere yönelik portföy yatırımlarında düşüşler yaşanmıştır. Gelişmekte olan ülkelere yönelik doğrudan sermaye yatırımları Tablo 1’e göre incelendiğinde 1990’lı yıllarda artış olduğu görülmektedir. 1984-1989 yılları arasında yıllık ortalama 13 milyar dolar olan bu ülkelere yönelik doğrudan yabancı sermaye yatırımları, 1990-1996 yılları arasında yıllık ortalama 64.8 milyar dolara yükselmiştir. Bu yatırımlarla ilgili dikkat çekici bir hususta yukarıda açıklandığı gibi bu yatırımların portföy yatırımlarının aksine fazla bir oynaklık göstermemesidir. Örneğin, Asya ve Brezilya krizlerinden sonra bu yatırımların gelişim seyrinde büyük değişimler yaşanmamıştır. Yukarıda sadece gelişmekte olan ülkelere yönelik özetlemeye çalışılan uluslararası sermaye hareketlerinin, 2000 yılında tüm dünyada bir günde el değiştiren miktarı yaklaşık 1.8 trilyon dolardır. Bu miktar dünya mal ve hizmet ticareti ile karşılaştırıldığında, ulaşılan mal ve hizmet ticaretinin yaklaşık 50 katı tutarındadır77. Aşağıdaki bölümde uluslararası sermaye hareketleri; özel sermaye, resmi sermaye ve doğrudan yabancı sermaye hareketleri olarak bölümlendirilerek incelenmektedir. 1.1.4.3.1. Özel Sermaye Hareketleri Uluslararası özel sermaye hareketleri, ticari koşullar altında sermayenin bir ülkeden diğerine hareketini ifade etmektedir. Bu fonların sahiplerinden belirli bir gelir karşılığında talep edenlere aktarılması işlemine finansal işlem denir. Bu finansal işlem, bir ülke yerleşiklerinin diğer ülke yerleşiklerine fon sağlamaları şeklinde gerçekleşirse uluslararası finansal işlem adını almaktadır. Finansal işlemlerin gerçekleştirildiği piyasalar ise para ve sermaye piyasalarıdır. Para ve sermaye piyasalarında uluslararası finansal işlem şeklinde gerçekleşen, uluslararası özel sermaye hareketleri “kısa” (1 yıldan az) “orta” (1-5 yıl) ve “uzun” (5 yıldan çok) vadeli olarak gerçekleşmektedir. Sermaye piyasası işlemleri tahvil ve hisse senedi gibi menkul değerlerin alım satımıyla gerçekleşmekte ve portföy yatırımları olarak adlandırılmaktadır78. Uluslararası portföy yatırımlarının açıklanmasında portföy teorisi önemli bir yere sahip olmaktadır. Bu teoriye göre; yatırımcı sermaye fonlarını çeşitli menkul değerler arasında, belirli bir risk düzeyinde en yüksek geliri elde edecek biçimde dağıtmaktadır. Yatırımcı en yüksek geliri hedefler iken tüm fonlarını tek bir menkule yatırmanın getireceği riskten korunmak amacıyla yatırım araçlarını çeşitlendirecek ve böylelikle yatırımcı yerli 77 Yıldırım, Zekeriya (1998), “Türkiye Dünyanın Neresinde?”, Açık Oturum, İktisat Dergisi, Sayı: 380, Temmuz, s. 136. 78 Karluk, Rıdvan (1996), Uluslararası Ekonomi, 6. Baskı, Beta Basım Yayım, İstanbul, s. 465. 32 menkullerin yanında bir miktarda yabancı menkul alma yoluna gidebilecektir. Menkullerin risk ve gelir seviyesindeki beklenti ve değişmeler ise uluslararası özel sermaye hareketlerini etkileyebilmektedir79. Para piyasalarında gerçekleştirilen uluslararası finansal işlemler ise; ticari bankalar tarafından dış ticaretin finansmanına yönelik kısa vadeli, likiditesi yüksek ve risk oranı düşük banka kredileri şeklindeki işlemlerdir. Zamanla bu bankalar çok uluslu şirketlere, yabancı hükümetlere ve diğer kuruluşlara da kredi sağlamaya başlamışlardır. Uluslararası özel sermaye akımlarının para ve sermaye piyasalarından ticari koşullara göre sağlanmaları en belirgin özellikleridir. Yardım niteliğinde olmamaları, onları resmi sermaye hareketlerinden, üretime yönelik yatırım niteliğinde olmamaları ise onları doğrudan yabancı sermaye yatırımlarından ayırmaktadır80. 1.1.4.3.2. Resmi Sermaye Hareketleri Resmi sermaye hareketleri; gelişmiş ekonomilerin, az gelişmiş ekonomilere yaptıkları bağış ve kredi şeklindeki yardımlardır. Yardımlar bağış şeklinde olursa uluslararası bir transfer söz konusu iken, kredi şeklinde ise devletlerarası bir borçlanma söz konusudur. Kredi ve bağış şeklindeki bu yardımların verilmesinde ekonomik sosyal ve siyasi bir takım faktörler etkili olabilmektedir. Genellikle dış devletler, Dünya Bankası gibi finansal kuruluşlar ya da Avrupa Yatırım Bankası gibi bölgesel kalkınma bankalarınca gerçekleştirilen bu yardımlardan faydalanan ülkeler bu yardımlarla döviz ve tasarruf açıklarını kapatarak daha yüksek bir kalkınma hızına ulaşmaya çalışmaktadırlar. 1.1.4.3.3. Doğrudan Yabancı Sermaye Hareketleri Literatürde özel yabancı sermaye hareketleri içerisinde de değerlendirilen doğrudan yabancı sermaye yatırımları konusunda pek çok tanımlama bulunmaktadır. Yabancı yatırım, yatırılabilir kaynakların kişi ve kuruluşlar tarafından bir başka ülkeye taşınmasıdır. Tahvil ve hisse senetlerinin bir diğer ülke veya ülkelerin kuruluşları tarafından satın alınmasını ifade eden portföy yatırımları dışında kalan ve bir veya birden fazla uluslararası yatırımcının tamamına sahip olarak, yerli bir veya birkaç firma ile ortaklık halinde gerçekleştirdiği yatırımlar doğrudan yabancı sermaye yatırımları olarak tanımlanmaktadır 81. 79 Aslan, Nurdan (1997), a.g.e., s. 52. Seyidoğlu, Halil (1999), a.g.e., s. 479. 81 DPT ( 2000), “Doğrudan Yabancı Sermaye Yatırımları Özel İhtisas Komisyonu Raporu”, Sekizinci Beş Yıllık Kalkınma Planı, http://ekutup.dpt.gov.tr./yabancıs/otk532.pdf, s. 1, 24.10.2004. 80 33 Doğrudan yabancı sermaye yatırımlarını özel bir sermaye transferi olarak da değerlendirmek mümkündür. Ancak bazı özellikleri dolayısıyla da portföy yatırımlarından ayrılmaktadır. Yabancı ülkelerde yapılan yatırımlar fiziki ya da finansal nitelikte olabilmektedir. Tahvil ve hisse senedi şeklindeki portföy yatırımları, finansal nitelikli yatırımlar iken, bina, fabrika, arazi, tesis gibi fiziki değerlere karşılık gelen yatırımlar doğrudan yabancı sermaye yatırımlarıdır. Günümüzde çok uluslu şirketler tarafından gerçekleştirilen bu fiziki yatırımlar, aynı zamanda beraberinde teknik bilgi, know-how, patent, ticari marka, işletmecilik bilgisi ve denetim yetkisini de beraberinde getirmektedir82. Doğrudan yabancı sermaye yatırımları bu yönleriyle de portföy yatırımlarından ayrılmaktadır. Küresel rekabet bu çok uluslu şirketleri tek bir merkezden üretim yapıp uluslararası pazarlara ulaşmak yerine bizzat pazarın olduğu ülkelerde yatırım yapmaya sevk etmektedir. Bu firmaların diğer ülkelerde yatırım yapmasının sebebi yatırımın kendi ülkelerine göre daha karlı olmasıdır. Ancak bu yatırım kararında sadece karlılık değil yatırımın riski de dikkate alınmaktadır. Bu riskler yatırımın yapılacağı ülkeye ve zamana bağlı olarak değişmekle beraber, ekonomik ve siyasi nitelikte olabilmektedir. Ancak çok uluslu şirketlerle ilgili yapılan çeşitli risk analizleri, yatırımın getiri oranı yeterli düzeyde olduğunda bu şirketlerin riskten kaçmadığına işaret etmektedir83. Uluslararası sermaye hareketlerinin yöneldikleri ülke ekonomisine olumlu katkılarının yanı sıra olumsuz etkilerinin de olabileceği ileri sürülmektedir. Ülkeler sermaye hareketlerinin olumlu yönünden yaralanmak isterken olumsuzluklarını da uygun ekonomik politikalarla en aza indirme çabası içinde olmak durumundadırlar. Yabancı sermaye, üretimin artmasına, yeni teknoloji ve yönetim bilgisinin gelmesine, rekabeti geliştirerek ülke ekonomisinin dinamizm kazanmasına, ülkeye döviz girişinin sağlanmasına, ihracatın artmasına ve finansal piyasaların gelişmesine katkıda bulunmaktadır 84 . Ayrıca, yabancı sermayeye yönelik eleştirilerde de bulunulmaktadır. Bu eleştiriler, ekonominin denetimi üzerinde yabancılarının etkisinin artması, yerli firmalara karşı haksız rekabet üstünlüğü, teknolojik bağımlılık ve ekonomik bütünlüğün bozulma ihtimali noktalarında yoğunlaşmaktadır85. 82 Uzunoğlu, Sadi ve diğerleri (1995), a.g.e., s. 35. DPT, a.g.e., s. 5. 84 Kar, Muhsin ve M. Akif Kara (2003), “Türkiye’ye Yönelik Sermaye Hareketleri ve Krizler”,DTM Dergisi, Sayı: 29, ss. 46-80, http://www.dtm.gov.tr/ead/DTDERGI/temmuz2003/sermaye% 20hareketleri.htm, 20.07.2004. 85 Lopez-Mejia, Alejandro (1999), “Large Capital Flows: Causes, Consequences, and Policy Responses”, IMF Working Paper, 99/17, February, s. 19-20. 83 34 Burada önemli olan doğrudan yabancı sermaye yatırımı yapan çok uluslu şirketlerin beklentileri ve diğer şekillerde ülkeye giren yabancı sermaye hareketleri istikrarlı makro ekonomik politikalarla ülke çıkarlarıyla örtüştürülebildiği oranda ülke yararına olmaktadır. Yabancı sermaye yatırımlarının etkileri de farklı olduğu düşünülürse ekonomik politikaların bunların her birinden maksimum şekilde yararlanabilme düşüncesi üzerine oturtulması gerekmektedir. Bu bağlamda en az riskli ve yöneldiği ülke ekonomisine pozitif katkılarından dolayı doğrudan yabancı sermaye yatırımları en çok istenilen yabancı yatırım özelliğini taşımaktadır86. Diğer taraftan gerek portföy yatırımlarından ve gerekse kısa vadeli sermaye hareketlerinden optimum bir şekilde yararlanabilmek için gelişmiş bir sermaye piyasasının yanı sıra bütçe açıklarından uzak bir finansal sistem, kontrol altına alınmış bir enflasyon ve iyi işleyen bir finansal sektör gerekmektedir. Uluslararası sermaye hareketlerini, kısa süreli sermaye hareketleri (portföy yatırımları) ve uzun vadeli sermaye hareketleri (doğrudan yabancı sermaye yatırımları) biçiminde sınıflandırılacak olursa, kısa vadeli sermaye hareketlerinin finansal sistem üzerindeki olumsuz etkileri daha net ve daha çabuk kendisini hissettireceğinden aşağıdaki bölümde uluslararası kısa vadeli sermaye hareketlerindeki kuramsal tartışmalara yer verilmektedir. 1.1.4.4. Uluslararası Sermaye Hareketlerinde Kuramsal Tartışmalar Son çeyrek asır genel olarak ulusal ekonomiler ve özellikle de finansal piyasalar açısından öncesi ile karşılaştırılmayacak değişimlere sahne olmaktadır. Malî piyasalar açısından söz konusu değişim, 1970'li yılların başlarında Bretton Woods sisteminin çökmesi ve uluslararası anlamda piyasaların sistemli bir dönemden, adeta sistemsiz bir döneme geçmesi ile başlamış ve bu dönem liberalizasyon ve deregülasyon hareketlerine sahne olmuştur. Bu dönemde finansal liberalizasyon/entegrasyon hareketlerinin temeli daha öncede belirtildiği gibi McKinnon ve Shaw tarafından ortaya atılmış ve ardından pek çok tartışmaların yaşandığı yukarıda açıklanmaktadır. Liberalizasyon ve deregülasyon hareketlerinin en önemli amacı, piyasalar üzerindeki kamusal kontrollerin gevşetilmesi ve piyasa mekanizmasının etkinliliğinin artırılarak kaynak dağılımının daha etkin duruma gelmesini sağlanmasıdır. Bu yaklaşım, aynı zamanda, finansal piyasalarda faaliyet gösteren kurumların finansal yapılarının güçlendirilerek, bunların yeni 86 Kar, Muhsin ve M. Akif Kara (2003), a.g.m., s. 3. 35 rekabetçi sistemde daha istikrarlı bir piyasa katılımcısı olarak varlıklarını sürdürebilmelerini ve piyasalar açısından herhangi bir risk doğurmamalarını sağlamaya çalışmaktadır87. Finansal kaynakların uluslararası hareketlerinin incelenmesi, tasarrufla reel faiz oranları ve döviz kurları arasındaki ilişki üzerine odaklanmayı gerektirmektedir. Uluslararası sermaye transfer maliyetinin sabit olduğu varsayımı altında, bu tür transferlerin en önemli sebebi, farklı ülkelerde faiz oranları arasındaki farklılıkların artmış olmasıdır. Bu çerçevede ekonomistler sermayenin ülkelerarası hareketinin, bir ülkenin bölgeleri arasındaki hareketinden farklı olmadığını, bulunduğu yerden daha yüksek beklenen getiri oranına tepki olarak yeni yerine hareket ettiğini düşünmektedirler88. Uluslararası sermaye hareketlerine yönelik teorik yaklaşımlar henüz gelişme aşamasında olduğundan ayrıntılı ve genel kabul görmüş bir sermaye akımları teorisi bulunmamaktadır. Uzun vadeli sermaye akımlarına yönelik oluşturulan teorik yaklaşımlar,(uluslararası yatırım teorisi) sermayeyi bir üretim faktörü olarak ele almakta ve dolaysız sermaye yatırımları üzerinde odaklanmaktadır. Finansal akımlar üzerine yoğunlaşan çalışmalar ise, kısa dönem analizlerine ağırlık vermektedir. Kısa süreli sermaye hareketlerine ilgi ve bunun nasıl açıklanabileceğine ilişkin çalışmalar, 1960’lardan itibaren iktisat literatüründe genişçe yer almaya başlamıştır. Çünkü kısa süreli sermaye hareketlerinin, ödemeler dengesi üzerindeki etkileri, yurtiçi para ve maliye politikalarında da etkisini hissettirmektedir. Buna bağlı olarak özellikle döviz kuru piyasaları ile olan ilişkileri, kısa süreli sermaye hareketlerinin önemini daha da arttırmıştır. Uluslararası sermaye hareketleri bir örnekle şöyle açıklanabilir. X ülkesi, Y ülkesine sermeye transferi yapmaktadır. Bu durumda fonlar X ülkesinden Y ülkesine yönelerek, X ülkesinde ki faiz oranı yükselecek ve para arzının azalması ile birlikte fiyatlar düşecektir. Y ülkesinde ise, tam tersine faizler düşerek, fiyatlar artacaktır. Fiyat düzeylerinde gerçekleşen bu değişme sonucu X ülkesinde (sermeye transferi yapan ülke) cari hesap fazlası, Y ülkesinde (sermaye transferi yapılan ülke) ise cari hesap açığı oluşacaktır. Ticaret dengesindeki bu değişmeler sonucunda, fon transferi de tersine dönecektir. Çünkü X ülkesinin ihracat fazlası, fon girişine sebep olurken, Y ülkesinin ithalat artışı fon çıkışına yol açacaktır89. 87 Alp, Ali, “Uluslararasılaşan Finans ve Finansal Düzenlemelerde Yeni Yaklaşımlar”, http://www.liberaldt.org.tr/dergiler/ldsayi17/1715.htm, 01.11.2004 88 Delice, Güven (2000), a.g.e., s. 53. 89 Aslan, Nurdan (1997), a.g.e., s. 43-47. 36 Aşağıda kısa süreli sermaye hareketleri konusunda literatürün oluşmasına katkı sağlayan yaklaşımlardan en önemlileri olan Faiz Paritesi, Mundell-Fleming ve Portföy Dengesi yaklaşımları incelenmektedir. 1.1.4.4.1.Faiz Paritesi Teorisi Serbest piyasa şartları, ilgili ülkelerde bir dizi ekonomik ve finansal değişkenler arasında denge oluşturmaktadır. Piyasaların işleyişinin engellenmediği durumlarda denge, enflasyon oranı ile döviz kurları ve faiz oranları veya spot ve forward döviz kurları arasında olmaktadır. Bu denge ilişkilerine genel olarak, parite koşulları denilmektedir90. Parite koşullarının bilinmesi, uluslararası finansal akımların (özellikle sıcak paranın) anlaşılmasına, ekonomide enflasyon, faiz ve kur değişmeleri arasındaki ilişkinin daha net görülmesine yardımcı olmaktadır. Söz konusu ilişkilerin finansal piyasayı ilgilendiren boyutu faiz paritesi olarak adlandırılmaktadır. Ulusal ve uluslararası ekonomiler faiz paritesi yoluyla eklemlendiğinden faiz oranlarındaki değişme uluslararası sermaye hareketlerine neden olmaktadır. Sermaye hareketleri ise, gelişmekte olan ülkeler açısından önemlidir. Çünkü ulusal tasarrufların yetersiz olduğu durumlarda, yatırımların finansmanını sağlayacak para akımları şeklinde görülmektedir. Sermaye hareketlerini gerçekleştirenler açısından bakıldığında ise amaç; faiz arbitrajı elde etmek olmaktadır91. Faiz arbitraj’ına bağlı olarak tek fiyat kanunu olgusu ortaya çıkmıştır. Tek fiyat kanunu, tam rekabet koşulları altındaki piyasalarda, bir ekonomik varlığın aynı anda tüm piyasalarda fiyatının (veya faizlerin) aynı olmasıdır. Arbitrajcının amacı aynı anda geçerli fiyat ve/ veya faiz farklarından hiçbir risk üstlenmeden kar sağlamaktır. Teoriye göre, düşük faizli ülkenin parası, yüksek faizli ülkenin parası karşısında vadeli piyasada, bu fark kadar vadeli prim yapmaktadır. Yüksek faizli ülkenin parası ise, yine bu fark kadar vadeli iskonto doğurmaktadır. İşlem giderlerinin bulunmadığı durumlarda, uluslararası finansal piyasaların etkin işlediği varsayılırsa, bir ulusal paranın diğerine göre vadeli prim veya iskonto oranı tam olarak aynı risk düzeyindeki yatırımların faiz oranları farkına eşitlenecektir92. Ana hatlarıyla teori, aynı riskli iki aktifin aynı getiriyi sağlayacağı önermesiyle başlamaktadır. Eğer riskleri aynı fakat getirileri farklı iki aktif varsa, arbitrajcılar devreye girecek ve bu farklılıktan kar elde etmeye yöneleceklerdir. Diğer bir ifade ile aynı riskli iki aktifken getirisi yüksek olan 90 Seyidoğlu, (2001), a.g.e., s. 107. Öztürk, Salih (2002), “Kısa Süreli Sermaye Hareketlerinde Kuramsal Tartışmalar”, Maltepe Üniversitesi İ.İ.B.F. Dergisi, Sayı: 1-2, İstanbul, s. 38. 92 Seyidoğlu, Halil (2001), a.g.e., s. 119. 91 37 satın alınacak, düşük olan ise satılacaktır. Bu durum getiri oranları eşitleninceye kadar devam etmektedir. Ancak, Faiz paritesi koşulları geçerli olmazsa, yatırımcılar daha yüksek risksiz getiri kazanmaya çalışacaklarından, ülkeler arasında çok büyük kısa vadeli fon akımları gerçekleşebilecektir. Faiz paritesi teorisi yurtiçi ve yurtdışı faiz oranları farklarını döviz kuru hareketleri ile ilişkilendirdiğinden, sermaye hareketlerini, döviz piyasası ile özellikle de vadeli döviz piyasası ile yakından ilişkilidir. Yukarıda faiz arbitrajının kısa süreli sermaye hareketleri ile doğrudan ilişkili olduğu belirtilmiştir. Yatırımcı piyasada herhangi bir kayba uğramamak için, elindeki parayı vadeli döviz piyasasında şimdiden sonrası için belirlenmiş bir değerden işleme koyabilmektedir. Yatırımcı, böylece karşılaşabileceği risklere karşı kendini korumaya almaktadır. Bu durum “garantili” (covered) faiz paritesi kapsamına girmektedir. Burada yurtiçi ve yurtdışı faiz oranları farkları ile vadeli döviz piyasasından sağlanan prim ilişkilendirilmektedir. Faiz paritesi teorisine göre, sıfırdan farklı her garantili faiz farkı için bir ülkeden diğerine (faiz oranlarını yüksek olduğu ülkeye) fon akışı gerçekleşecektir. Denge durumu ise, iki ülke arasındaki fon akışı nedeniyle hiçbir karın sağlanmadığı durumdur. Bu durumda sermaye hareketlerinin gerçekleşmesi için bir neden bulunmamaktadır. Ancak faiz farkı veri iken vadeli kur parite kuru üzerinde devam ederse kısa süreli sermaye akımı yeniden başlamaktadır, fakat bu defa akımın yönü değişmektedir. Yani bu durumda sermaye fonları yüksek faizli ülkeden düşük faizli ülkeye doğru hareket etmektedir. Çünkü ilgili ülkede faiz oranı daha yüksek olmakla birlikte diğer ülkenin parası vadeli piyasada o kadar yüksek prim yapmıştır ki bu prim farkı faiz farkını fazlasıyla telafi etmektedir. O halde iki ülke arasındaki garantisiz (uncovered) faiz oranı farklılığı forward iskonto/prim daha büyük olduğu takdirde garantili faiz arbitrajı karlı olmaktadır93. Bu bölümde şu ana kadar yatırımcıların riske karşı korunarak hareket ettikleri anlatılmaktadır. Oysa uluslararası sermaye hareketlerinin bir kısmı garantisiz bir temelde yapılmaktadır. Literatürde bu olgu “garantisiz veya açık faiz arbitrajı” olarak bilinmektedir. Bu kurama göre ülke dışında yatırım yapmak isteyen yatırımcının kararını etkileyen iki faktör bulunmaktadır. Bunlar94; Yurtiçi ve yurtdışı faiz oranları farkı ve ulusal paranın değer kaybetme oranı ya da yatırım yapılacak olan ülke parasının ulusal para karşısında değer kazanma oranıdır. Böyle bir piyasada, yurtiçi ve yurtdışındaki varlıkların getirisini eşitleyen 93 94 Seyidoğlu, Halil (2001), a.g.e., s. 122-123. Öztürk, Salih (2002), a.g.m., s. 41-42. 38 faktör, spekülatörlerin davranışlarıdır. Spekülatörler portföylerinin getirisini maksimize etmek için ellerinde bulundurdukları varlıkların en iyi bileşimini oluşturmaya çalışmaktadırlar. Ancak etkin piyasaların olduğu bir dünyada yatırımcılar spot kurlar ile forward kurların doğru tahminine ulaşabilmek için elde edilebilir bütün bilgiyi kullanacaklar ve böylece açık faiz arbitrajından doğacak kar imkânları önemli bir şekilde azalacaktır. Özetle uluslararası sermeye hareketlerinde faiz paritesinin önemli bir fonksiyona sahip olduğu söylenebilir. 1.1.4.4.2. Mundell- Fleming Modeli Mundell-Fleming Modeli’nin orijinali sabit ve esnek kur rejimlerinde, sermaye hareketlerinin tam ve mükemmele yakın olduğu ve sermaye hareketliliğinin hiç olmadığı durumlarda, küçük ve açık ekonomide, ödemeler bilânçosu ile mal ve hizmetler piyasalarında dengenin birlikte sağlanabilmesi için gerekli şartları incelemektedir. Uluslararası sermaye hareketlerinin gelişmesi ile birlikte yaşanan bazı parasal problemlerden dolayı sabit kur rejimi yerini esnek kur rejimine bırakmaktadır95. Sermaye akımlarının faiz oranlarına duyarlı olma boyutu, bir ülkede iç ve dış dengeye yönelik uygun bir politika karışımını belirlemede anahtar unsurlardan biri olduğu için, uluslararası sermaye akımları bu analizde önemli bir rol üstlenmektedir. İngiliz iktisatçı J. Marcus Fleming ve Kanadalı iktisatçı Robert Mundell’in çalışmalarıyla Keynezyen likidite tercihi fonksiyonu dışa açık ekonomiler için döviz ve yabancı aktifleri içerecek biçimde düzenlenmiş ve finansal sermaye hareketleri, Keynezyen modellere IS/LM anlatımına uygun biçimde dahil edilmiştir96. Özgün Mundell Fleming modeli küçük ve açık bir ekonomide servet etkilerinin bulunmadığı, genel fiyat düzeyinin sabit olduğu ve sistemdeki bütün menkullerin tam ikame edilebilir nitelikte olduğu, dolayısıyla dış dünya ile söz konusu ekonomi arasında mükemmel sermaye hareketliliğinin geçerli olduğu varsayımları üzerine kurulmuştur97. Diğer taraftan esnek döviz kurları durumunda kısa dönemde tam sermaye mobilitesi ve statik döviz kuru bekleyişleri olduğu varsayılmaktadır. Tam ikame edilebilirlik ve statik bekleyişler (reel döviz kuru açısından) durumunda, içerdeki ve dışarıdaki reel faiz oranları eşitleninceye kadar sermeye, bir ülkeden diğerine hareket edecektir. Eksik ikame edilebilirlik durumunda içerdeki reel faiz, yabancı faiz (artı) bir prim veya (eksi) bir ıskonto ile eşitlenecektir. Fakat statik olmayan bekleyişlerle reel döviz 95 Llewellyn, David T. (1980), International Financial Integration: The Limits of Sovereignty, The McMillan Press, s. 63. 96 Ünsal, Erdal M. (1999), Makro İktisat, Kutsan Ofset Matbaacılık, Ankara, s. 327. 97 Kibritçioğlu, Aykut (1996), “Para ve Maliye Politikalarının Etkinliği, Finansal Sınırlılıklar ve Sektörler Arası Fon Akımları”, Uluslararası Makro İktisat, Edit. Aykut Kibritçioğlu, Ankara, s. 153. 39 kuru, yurtdışındakine nazaran içerdeki reel döviz oranının bir fonksiyonu olmaktadır. Yurtiçi faiz oranlarını uluslararası seviyelerin üstünde veya altında oluşturmaya yönelik herhangi bir teşebbüs, fon girişi veya fon çıkışıyla dengelenecektir. Bu durumda para politikasını ticari dalgalanmaları stabilize etmeye yönelik olarak kullanmak mümkün değildir. Sermaye hesabı liberalizasyonu nedeniyle yerli ve yabancı aktiflerin ikame edilebilme oranı arttıkça döviz kuruna ne kadar dikkat edilirse, diğer ekonomik politikalar için para politikasını kullanmak o kadar zor olacaktır. Bu durumda para politikası, faiz oranları yerine döviz kurları üzerindeki etkisiyle toplam talebi etkileyebilmekte ve finansal politika, faiz oranları yerine tamamen döviz kuru vasıtasıyla diğer harcamaları dışlamaktadır98. Yukarıda da belirtildiği gibi, Mundell-Fleming modeli esas olarak açık bir ekonomide gelir belirlenmesinde, yaygın bir şekilde kullanılan IS/LM modelini genişletmektedir. Her iki modelde de fiyat düzeyinin kısa vadede sabit olduğu varsayılmaktadır. Bu çerçevede model şu denklemler setiyle tanımlanmaktadır99. Y = A(i) + NX(s) (1) M/P = L(i, y) (2) i = i* (3) İlk denklem mal piyasası dengesini tanımlamaktadır. Reel toplam hasılanın (Y), reel yurtiçi harcamalar (A) (ki burada nominal faiz oranı -i- ile ters orantılı olarak değişir), artı net ihracata (XN- ki burada yurtiçi paranın değeri ile ters orantılıdır) eşit olmasını ifade etmektedir. İkinci denklem para piyasası dengesini vermektedir. Reel para balansları arzı (M/P), reel para balansları talebini [L (i,y)] eşitlemektedir. Son denklem küçük bir ülke için tam sermaye mobilitesi ve statik bekleyişlerin şartlarını tanımlamaktadır. Bu denklem yurtiçi faiz oranı (i) ve eksojen olarak belirlenen yabancı faiz oranı (i*) arasında bir eşitlik sağlandığını göstermektedir. Mundell-Fleming modelinde sınırsız sermaye hareketliliği durumunda, faiz oranlarında ufak bir faklılık çok büyük ölçüde sermaye akımlarına yol açmaktadır. Yatırımcılar açısından hangi ülkenin menkullerine yatırım yapılacağı önemli değildir. Yani yerli ve yabancı menkul değerler konusunda tam bir ikame söz konusudur100. Mundell-Fleming modeline yönetilen en büyük eleştirilerden biri, modelin statik yapıda olması ve sermaye stokunu sabit olarak ele almasıdır. Sabit bir orandaki sermaye akımı, yabancı yatırıma yönelik gelir ödemelerinin 98 Delice, Güven (2000), a.g.e., s. 68. Delice, Güven (2000), a.g.e., s. 69. 100 Seyidoğlu, Halil (1999), a.g.e., s. 520. 99 40 artmasına işaret ettiği için, statik yaklaşım kar ve faiz ödeme akımlarının belirlenmesini açıklayamamaktadır. Üstelik statik modelle ekonomik büyüme ve sermaye akımı arasındaki ilişki de açık bir biçimde ortaya konulamamaktadır. 1.1.4.4.3. Portföy Dengesi Modeli Kısa süreli sermaye hareketlerine Portföy Dengesi Modeli, geleneksel faiz paritesi modeli ile çok benzeşmektedir. Söz konusu yaklaşımda kısa süreli sermaye hareketlerinin göreli faiz oranı düzeylerine bağlı olduğunu ileri sürmektedir. Modelin geleneksel tipi, ilk önce Tobin ve Markowitz tarafından ortaya atılmıştır. Bu model, geleneksel faiz paritesi modelinin yalnızca sermaye hareketlerini dikkate almasına rağmen, menkul kıymetlere olan talebin akım sermayeden (belli bir zaman süresi boyunca ortaya çıkan değişmelerle ilgili) çok stok sermaye (durağan değerleri veya belli bir andaki mevcutlarla ilgili) ile ilgisi olduğunu ve bu stok sermayesinin hem göreli getiri oranları hem de iki ülkedeki menkul kıymetlerin parasal tutarı ile ilişkili olduğunu savunmaktadır101. Portföy dengesi modeline göre yatırımcılar, sermaye fonlarını çeşitli menkul değerler arasında belirli bir risk düzeyinde maksimum getiri elde edecek şekilde dağıtmaktadır. Yatırımcılar, bir taraftan menkul değerin beklenen gelir oranı ile risk düzeyini karşılaştırırken; diğer taraftan da tüm fonları bir kaynağa yatırmanın getireceği riskten korunmak amacıyla yatırım araçlarını çeşitlendirmektedir. Uluslararası sermeye akımları içinde portföy yatırımları önemli bir işlem hacmine sahiptir. Portföy yatırımlarında bireyler, servetlerinin büyüklüğüyle orantılı olarak menkul değerlerden oluşan belirli hacimlerde yatırım portföylerini oluşturmaktadır. Hangi tahvil ve hisse senetlerini portföylerine alacaklarına karar verirken de, bunların risk ve beklenen getiri oranlarını göz önünde bulundurmaktadır102. Son yıllarda portföy yatırımlarında büyük artışlar olduğu gözlenmektedir. Bu sermaye akımındaki artış, birçok ülkede büyüme performansını yükseltmektedir. Bu nedenle birçok kalkınmakta olan ülke; sermaye hesabı işlemlerini serbestleştirmekte, kısıtlamaları kaldırmakta, muhasebe standartlarını geliştirmektedir. Böylece yabancı yatırımcıların ülke piyasalarına girişi kolaylaşmaktadır. Uluslararası yatırımcılar getiri potansiyelinin yüksek olacağına inandığı piyasalara kısa sürelerle fonlarını yöneltme gereksinimi duymaktadır. Özellikle hızlı gelişen piyasalar iç ve dış borçlanmaya alternatif olarak portföy yatırımlarını ülkeye çekme çabası içerisindedir. Gerek çok uluslu firmalar, gerekse bireysel yatırımcılar 101 102 Öztürk, Salih (2002), a.g.m., s. 42. Aslan, Nurdan (1997), a.g.e., s. 51-52. 41 global yatırımlarını yönlendirirken portföy yaklaşımını göz ardı edemezler103. Bu çerçevede uluslararası portföy yatırımlarındaki artışın nedenleri olarak, gelişmiş ülkelerde faiz oranlarının düşmesi itici faktör, gelişmekte olan ülkelerde uygulanan finansal serbestleşme programları ise çekici faktör olarak gösterilebilmektedir104. Ancak bu gelişmeleri dünya ölçeğinde uygulanan entegrasyon faaliyetlerinden soyutlamak mümkün görülmemektedir. Birçok sanayileşmiş ve kalkınmakta olan ülke, 1980’li yıllardan itibaren büyük sermaye akımlarına konu olmuştur. Bu sermaye akımlarının büyük bir bölümü, tahvil, özkaynak, mevduat sertifikası ve finansman bonosu şeklinde kısa vadeli portföy yatırımları şeklindedir. Kısa vadeli sermaye akımları da istikrarsız sıcak para olarak değerlendirilmektedir. Bunlar spekülatif akımlar şeklinde tanımlandığından, kolay bir şekilde ters yöne çevrilebilmektedir. Bu nedenle de sıcak para hareketleri, sürekliliği düşük, değişkenliği yüksek olarak değerlendirilmektedir. Portföy yatırımlarının gelişiminde, dışsal koşullardaki değişmelerin büyük rolü bulunmaktadır. Sanayi ülkelerindeki faiz oranlarının düşmesi ve büyüme hızının yavaşlaması sermayenin bu ülkelerden kaçmasına yol açmaktadır. Portföy yatırımlarındaki artışın yatırım yapılacak ülkenin de koşullarına bağlı olduğu görülmektedir. Ev sahibi ülkenin kredi değerliliği, getirilen yeni düzenlemeler, fırsatlardan yararlanarak portföy çeşitlendirme isteği ya da yatırımcının enformasyon imkanının gelişmesi gibi faktörler portföy yatırımlarını motive etmede önemli rol oynamaktadır. Uluslararası finans literatüründe portföy teorisi, hem uluslararası sermaye hareketlerini (özellikle kısa vadeli) hem de döviz kurlarındaki çok kısa vadeli dalgalanmaları açıklamak için yaygın bir şekilde kullanılmaktadır. Teoriyi döviz kurlarının belirlenmesinde kullanan yaklaşımlarda kısa dönemli kur değişmeleri hem gerçekleşen değişmelere hem de gelecekteki bekleyişlere dayalı olarak yapılacak portföy ayarlamaları ile açıklanmaktadır. Buna göre döviz kurlarındaki kısa vadeli dalgalanmaların temel belirleyicisi portföy ayarlamalarıdır. Uzun dönemlerde döviz kurları üzerinde reel faktörler etkili olmaktadır. Kısa ve çok kısa dönemlerde kur değişmeleri, finansal piyasalardaki bekleyişlerin ve stok ayarlamaların etkisini yansıtacaktır. Bu teoride reel değişkenlerde ve parasal tabanın yurtiçi bileşenlerinde ortaya çıkacak değişikliklerin portföy kaymalarına sebep olacağı ve bunun da hem sermaye akımlarına hem de yurtiçi faiz oranlarında değişikliklere yol açacağı varsayılmaktadır. Özellikle kısa vadeli sermaye hareketlerini analiz etmede portföy dengesi teorisinin 103 Erdoğan, Oral (2003), “Yabancı Portföy Yatırımlarını Etkileyen Faktörlerin Analizi: Türkiye Örneği”, Maltepe Üniversitesi, İ.İ.B.F. Ekonomik, Toplumsal ve Siyasal Analiz Dergisi, Sayı: 1, İstanbul, s. 12. 104 Başoğlu, Ufuk (2000), “Finansal Serbestleşme ve Uluslararası Portföy Yatırımları”, Balıkesir Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Dergisi, Cilt: 3, Sayı: 4, s. 92. 42 kullanılmasıyla iki ülke arasında eşzamanlı ve iki yönlü uluslararası kısa vadeli sermaye hareketlerinin açıklanması olanaklı duruma gelmiştir. Teoriye göre uluslararası sermaye hareketleri risk farklılıklarının bir kanıtı olmaktadır105. Bu çerçevede yerli ve yabancı aktiflerin risk derecelerinin aynı olması durumunda (yani birbirleri ile tam ikame edilebilir olmaları halinde) portföy çeşitlendirmesi risk düzeyini düşüremeyecek ve dolayısıyla sermaye hareketlerini doğuran neden ortadan kalkacaktır. Faiz oranlarında ya da risklerde bir değişiklik olması durumunda, iki ülkeli bir dünyada sermaye hareketleri, her ülkede aktif dağılımı optimum portföy bileşimini sağlayıncaya kadar sürecek ve sonunda dünya aktif stokunun dağılımında denge kurulacaktır. Uluslararası finansal entegrasyon arttıkça, kısa süreli sermaye hareketleri giderek daha karmaşık ve çok değişkenli duruma gelecektir. Tartışma bu üç modelin, kısa süreli sermaye hareketlerini açıklama gücü ve sermaye akımlarını alan ülkelerin uyguladıkları döviz kuru rejimi konusunda yoğunlaşmıştır. Bu üç kuramsal yaklaşımda, sabit döviz kuru rejiminde, sermaye akımlarının, ulusal ekonomiyi döviz rezervi -para arzı- faiz oranı yoluyla etkileyeceği konusunda fikir birliği bulunmaktadır. Esnek kur rejiminde ise, dış dengenin sürekli sağlanacağı, bu nedenle de fiyat değişmelerinin etkisini ortadan kaldıracağı kabul edilmekle birlikte çeşitli teorik yaklaşımlar, değişik araçlar kullanarak sistemin kısa dönemdeki başarısına kuşkuyla bakmaktadır. Bu konudaki çözümlemeler, sermaye akışkanlığının derecesi ve spekülatif bekleyişlerin özelliklerine göre sermaye akımlarının ya kurlar aracılığıyla dış ticaret hadlerini değiştirip harcamaların hacmi ve yönünü ya da portföy düzenlemelerini uyararak ülke için göreli fiyat yapısını ve reel büyüklükleri değiştirme etkisini vurgulamaktadır. Bütün bu görüşler kısa süreli sermayenin dış denge ile iç dengenin aynı anda kurulmasında iktisat politikalarının gücünü belirleyen bir değişken olarak önemini ortaya koymaktadır106. Teorik yaklaşımların kısa süreli sermaye hareketlerini açıklama gücüne bakıldığında ise, faiz paritesi kuramı ile portföy dengesi modeli temelde birbirlerine benzedikleri görülmektedir. Yukarıda da belirtildiği gibi, faiz paritesi teorisi yalnızca sermaye akımını dikkate almasına rağmen, portföy dengesi modeli menkul kıymetlere olan talebin akım sermayeden çok stok sermaye ile ilgisi olduğunu ve stok sermayenin de hem göreli getiri oranları hem de iki ülkedeki menkul kıymetlerin parasal tutarı ile ilişkisi olduğu savunulmaktadır. 105 106 Öztürk, Salih (2002), a.g.m., s. 45. Öztürk, Salih (2002), a.g.m., s. 46. 43 1.2. Finansal Entegrasyonu Etkileyen Faktörler Son yıllarda etkisini hızla gösteren küreselleşme olgusu sermaye hareketlerinin etki, biçim ve sürecini ciddi bir biçimde değiştirmiştir. 20 yüzyılın son çeyreğinde gerek genel ekonomi gerekse finansal piyasalarla ilgili yaşanmakta en çarpıcı gelişme, ulusal ve uluslararası düzeyde düzenlemelerdeki değişmelerdir. Bu gelişmeler genellikle liberalizasyon/entegrasyon olarak ifade edilmekte olup, genel olarak ekonomi ile özel olarak da finansal piyasalarla ilgili olarak getirilmiş olan kısıtlayıcı düzenlemenin ortadan kaldırılması, devletin ekonomideki rolünün azaltılması, kaynak dağılımının, üretim ve fiyatlandırmanın piyasa tarafından yapılmasına ve ulusal finansal piyasaların uluslararası finansal piyasalarla bütünleşmesini ifade etmektedir. Finansal piyasalar bütünleştikçe, hükümetler, finansal piyasalara kısıtlamalar getiren düzenlemeleri ya tamamen ortadan kaldırmakta ya da kısıtlamaları gevşeterek liberalizasyona yönelmektedir. Sonuçta bu eğilimler mevcut trendi daha da hızlandırdığından finansal entegrasyon ve liberalleşme birbirlerini karşılıklı olarak etkilemektedir. Liberalizasyon hareketleri ve teknolojik gelişmeler, hükümetlerin etkisini azaltırken finansal piyasaların globalleşmesini ve entegrasyonunu teşvik ettiği için uluslararası finansın gücünü arttırmaktadır. Ancak bu süreç çeşitli faktörlerin etkisi altında gelişme göstermektedir. Bu faktörlerden bir kısmı entegrasyon sürecini olumlu etkilerken bir kısmı ise olumsuz etkilemektedir. Aşağıda önce finansal entegrasyonu olumlu etkileyen faktörler, daha sonra ise olumsuz etkileyen faktörler geniş bir şekilde incelenmektedir. 1.2.1. Finansal Entegrasyonu Olumlu Etkileyen Faktörler Finansal piyasaların entegrasyonunu teşvik eden en önemli faktör, 1970’li yılların sonu ile 1980’li yılların başlarında çeşitli ülkelerde yürürlüğe konulan finansal liberalizasyon uygulamalarıdır. Ancak finansal liberalizasyon/entegrasyon konusunda esas gelişme 1980’lerin ortaları ve 1990’ların başlarında ortaya çıkmıştır. Finansal entegrasyonun gerçekleşmesinde, finansal liberalizasyon tek sebep olmamaktadır. Finansal liberalizasyon uygulamalarının yanı sıra entegrasyon sürecini hızlandıran şu faktörler söz konusudur: reel sektörde ve dünya ticaretinde meydana gelen değişmeler, uluslararası bankacılığın gelişmesi, iletişim teknolojisindeki ilerlemeler ve finansal yenilikler, finansal piyasalar arasındaki rekabetin artışı, kurumsal yatırımcıların gelişmesi ve dışsal konjonktürel faktörlerdir. Aşağıda bu faktörler ayrı ayrı incelenmektedir. 44 1.2.1.1. Finansal Liberalizasyon Uygulamaları Gelişmekte olan ülkelerin büyük bir kısmında hükümetler, finansal sektör üzerinde doğrudan kontrole sahip olduklarından birçok kısıtlamalar ve kontrol mekanizmaları geliştirmişlerdir. Gelişmekte olan ülkelerde uygulanan iktisat politikalarının ortak yönlerinden birisini de finansal piyasalara müdahale oluşturmaktadır. Bu politikaların uygulanmasının hem politik hem de ekonomik nedenleri bulunmaktadır. Bunlardan en açık biçimde destek bulan ve Keynezyen görüş diye kabul edilen teoriye göre düşük faiz politikaları yatırımları arttırmaktadır107. Bu nedenle birçok gelişmekte olan ülke sermaye birikimini uyarmak için düşük, reel olarak negatif faiz politikalarını sürdürmüşlerdir. Geniş anlamda ekonomide uygulanan her türlü kısıtlama, özelde ise negatif faiz politikaları, finansal baskı olarak adlandırılmaktadır. Finansal baskı, dar anlamda mevduat kredi faiz oranlarının denge değerleri altında tutulması, geniş anlamda ise bütün finansal sisteme müdahale edilmesi olarak tanımlanmaktadır. Daha genel bir ifade ile finansal baskı kavramı faiz kontrolleri ve sermaye hareketlerine kısıtlamalar şeklinde iki kategoriye indirgenebilir108. Çalışmanın bundan sonraki bölümlerinde kavram bu iki boyutu ile ele alınacaktır. Söz konusu kavram özellikle gelişmekte olan ülkeleri ilgilendirmektedir. Bu ülkelerde hükümetlerin mevduat sahiplerini, borç verenleri ve hisse senedi sahiplerini korumak, finansal sistemde istikrar sağlamak, para kontrolü ve parasal hedeflere ulaşmaya katkıda bulunmak ile kamu borçlanma maliyetini düşürmek gibi amaçlarla finansal piyasalara yoğun müdahalelerde bulundukları gözlenmektedir. Uzun yıllar gelişmekte olan birçok ülke, ekonomilerinin hemen her alanında kısıtlayıcı unsurların bulunduğu veya devletin aktif olarak yer aldığı ekonomik politikalar uygulamışlardır. Uygulanan bu ekonomik politikaların olumsuz makroekonomik sonuçlarının olduğu ve bu uygulamalardan vazgeçilerek ekonominin her alanında serbestleşmesinin sağlanması, Dünya Bankası ve IMF gibi uluslararası kurumlar tarafından dile getirilmiş ve birçok ülkede uygulama imkanı bulmuştur. Bu bağlamda, ekonomik liberalizasyon, piyasadaki miktar ve fiyat kontrollerinin azaltılmasını veya kaldırılmasını önermektedir. Uluslararası sermaye hareketlerine getirilmiş olan sınırlamaların kaldırılması, teknoloji, iletişim ve ulaşım alanlarında sağlanan gelişmelerle birleştiğinde, uluslararası finansal 107 Kar, Muhsin ve Enver Günay (2004), “Finansal İstikrarın Temel Koşulları”, Finans-Politik ve Ekonomik Yorumlar Dergisi, Yıl: 41, Sayı: 487, Ekim, İstanbul, s. 52. 108 Williamson John ve Molly Mahar (2002), Finansal Liberalizasyon Üzerine Bir İnceleme, (Çev: Güven Delice), Liberte Yayınları: 66, Ankara, s. 9; Sönmez, Sinan (2004), a.g.m., s. 125. 45 piyasalar adeta birbirine entegre tek bir pazar halini almış ve dünyanın dört bir yanından katılımcıların yer aldığı, 24 saat aralıksız işlem yapılan bir arenaya dönüşmüştür109. Finansal liberalizasyon ana hatlarıyla finansal baskıya son verilmesi anlamına gelmektedir. Bu da dar anlamda mevduat ve kredi faiz oranları üzerindeki kontrollerin kaldırılmasını; geniş anlamı ile farklı nitelikteki kurumların faaliyetlerini ayıran sınırlamaların, kambiyo rejimi üzerindeki kontrollerin azaltılmasına veya kaldırılmasına, bu doğrultuda yabancı kuruluşların ulusal finansal sisteme girişlerindeki engellerin azaltılmasını, yerleşiklerin yabancı finansal piyasalara girmelerine izin verilmesini, finansal gelirler üzerindeki yüksek oranlı vergilerin azaltılmasını ve kantitatif kredi tanımlarının ortadan kaldırılmasını içermektedir110. Bu çerçevede finansal liberalizasyon uygulamalarını, iç finansal liberalizasyon (ülke içinde finansal daralmaya yol açan kontrollerin ve sınırlamaların kaldırılması) ve dış finansal liberalizasyon (sermaye kontrollerinin kaldırılması ve bu çerçevede yurtdışından yurtiçine ve yurtiçinden yurtdışına 111 sınıflandırılmaktadır sermaye hareketlerine serbesti tanınması) olarak . Aşağıda önce iç finansal liberalizasyon daha sonra ise dış finansal liberalizasyon kavramları incelenmektedir. 1.2.1.1.1. İç Finansal Liberalleşme Bir ülkenin finansal entegrasyonu gerçekleştirebilmesi için öncelikle yapması gereken işlem iç finansal piyasalarını serbest rekabete açmasıdır. Çünkü finansal entegrasyonu hedefleyen ülke finansal sistemini, hukuki ve ekonomik kurumlarını bu hedefe yönelik yapılandırmak mecburiyetindedir. İç finansal liberalizasyon bir ekonomide yurtiçi para cinsinden borç-alacak ilişkileri ile varlık tutma kararlarına ilişkin kurumsal yapıda, fiyat ve miktar kısıtlamalarının kaldırılması veya yumuşatılması anlamına gelmekte ve genel olarak yurtiçi faiz oranı üzerindeki tavanın kaldırılmasını ve faizlerin yükseltilmesini akla getirmektedir112. İç finansal liberalizasyonla birlikte ekonomide yeni finansal araçların ortaya çıktığı ve bunların ve bunların yönetimine imkân tanıyan kurumsal düzenlemelerin ortaya çıktığı görülmektedir. Ayrıca faizler üzerindeki finansal yüklerin azaltılması (zorunlu karşılık oranları, çeşitli vergiler ve fonların gibi) finansal sistemine girişinin kolaylaştırılarak, finansal 109 Alp, Ali (2003), “Küreselleşmenin Mali Piyasalar Üzerine Etkileri”, Finans-Politik ve Ekonomik Yorumlar Dergisi, Yıl: 40, Sayı: 473, s. 22. 110 Williamson John ve Molly Mahar (2002), a.g.e., s. 9-10. 111 Uzunoğlu, Sadi ve diğerleri (1995), a.g.e., s. 93-94. 112 Önder, İzzettin, Oktar Türel, Nazım Ekinci ve Cem Somel (1993), Türkiye’de Kamu Maliyesi, Finansal Yapı ve Politikalar, Edit. Taner Berksoy ve Korkut Boratav, Türkiye Ekonomik ve Toplumsal Tarih Vakfı Yayınları, İstanbul, s. 187. 46 araçların çeşitlendirilmesi 113 girmektedir gibi unsurlar da iç finansal liberalizasyon kapsamına . İç finansal liberalizasyon yaklaşımının temel özelliklerini şöyle sıralamak mümkün olmaktadır114: Yurtiçi finansal piyasaların rekabete hazır duruma getirilmesi ve yeni finansal kurumların finansal sisteme girişini engelleyen kısıtlamaların kaldırılmasıdır. Mevduat faizi ve kredi tavanları ile öncelikli sektörlere kredi verilmesi uygulamasının yürürlükten kaldırılması ve dövizle ödemelere getirilen yasakların sona erdirilmesi ve finansal kurumların özelleştirilmesini içermektedir. Özelleştirilmenin başarısı, özelleştirilen bankaların bağımsız kredi değerlendirmeleri yapabilme kabiliyetlerine bağlıdır. Diğer yandan rekabeti arttırmanın etkili yolu, doğrudan menkul kıymetler piyasalarının kurulmasını teşvik etmektedir. Finansal liberalizasyon tartışmaları gelişmekte olan ülkelerin temel problemlerinin yatırımlar değil, tasarruf yetersizliği olduğuna inandıkları için ekonomi politikaları tasarruf artışlarına dönük politikalar olarak kendini göstermektedir115. Yine gelişmekte olan ülkelerde uygulanan faiz politikalarının bir sonucu olarak bankalarda tutulan mevduatın getirisi enflasyonun gerisinde kalmaktadır. Bu yüzden kaynaklar, bankacılık sektöründen değerli madenlere, gayrimenkullere ya da dövize dönerek atıl duruma düşmektedir. Bunun önüne geçmenin en önemli yolu bankacılık sektörüne işlerlik kazandırmaktır116. Faizler reel olarak pozitif hale getirilmeli ve kaynaklar bankacılık sektörüne yönlendirilmelidir. Böylece bankacılık sektörüne kayan yeni kaynaklar yatırımcılar tarafından kullanıma açık hale gelmektedir. İç finansal liberalizasyon konusundaki yaklaşımlar ana hatlarıyla iki başlık altında toplanmaktadır. Bunlar finansal liberalizasyona taraf olan ve karşı olan yaklaşımlardır. Finansal liberalizasyona taraf olan birinci grup literatüre McKinnon ve Shaw yaklaşımı olarak geçmektedir. Finansal liberalizasyona karşı olan ikinci grupta ise çerçevesini Keynezyen ve Yapısal yaklaşımcıların çizdiği teorik önermeler yer almaktadır. McKinnon-Shaw finansal baskı politikalarını haklı gören, Keynez’in yaklaşımına karşı (yukarıda ifade edildiği gibi, düşük faiz politikaları yatırımları arttıracaktır. Bu nedenle birçok gelişmekte olan ülke faiz kontrolüne başvurmuştur) finansal baskının iktisadi büyüme ve kalkınmaya zarar verdiğini ortaya koyan teorik bir çerçevedir. McKinnon-Shaw gelişmekte 113 Kaya, Yasemin Türker (1998), Sermaye Hareketleri ve Kısa Vadeli Sermaye Hareketlerinin Modellenmesi: Türkiye Örneği, DPT Yayınları, No: 2487, Ankara, s. 8. 114 Kar, Muhsin ve Enver Günay (2004) , a.g.m., s. 53. 115 Delice, Güven (2000), a.g.e., s.110. 116 Kar, Muhsin ve Enver Günay (2004) , a.g.m., s. 53 47 olan ülkelerde uygulanan finansal baskı politikalarının, faiz oranları ve döviz kurları gibi finansal fiyatları bozduğunu; finansal olmayan varlıklarla karşılaştırıldığında finansal sistemin reel büyüklüğünü ve ekonominin hızını düşürdüğünü söylemektedir. Bütün bunların bir sonucu olarak da, finansal baskı stratejisi kalkınma sürecini olumsuz etkilemektedir. McKinnon-Shaw modelinin en önemli unsurları aşağıda sıralanmaktadır117; • Tasarruf fonksiyonu hem mevduat faizleri hem de büyüme hızından pozitif olarak etkilenmektedir. • Yatırım fonksiyonu reel kredi faizlerinden negatif ve büyüme hızından pozitif olarak etkilenmektedir. • İdari olarak sabit tutulan reel faiz oranları piyasa denge seviyesinin altında tutulmaktadır. • Kullanılabilir kredi, fiyat dışı tahsisat neticesinde verimsiz bir şekilde dağıtılmaktadır. Finansal baskı altındaki bir ekonomi için McKinnon-Shaw yaklaşımının politik önermesi faiz oranlarını yükseltmek ya da enflasyonu düşürmektir. Faizler üzerindeki sınırlamaların kaldırılması ve reel faizlerin arttırılması tasarruf hacmini ve yatırımın ortalama verimliliğini optimal düzeye yükseltecektir. Yani tasarruf yatırım fonksiyonunu denge düzeyine çıkaracaktır. McKinnon-Shaw yaklaşımına yapılan en önemli eleştirilerden biri Neo-Keynezyen iktisatçılardan gelmiştir. Bunlara göre serbestleşme, kaynakları spekülatif faaliyetlere yönelterek çarpık bir büyümeye neden olmaktadır. Neo-Keynezyenler, McKinnon-Shaw yaklaşımını öncelikle tasarruf artışının yatırım artışını sağladığı şeklinde klasik bir anlayıştan yola çıktıkları için makro düzeyde eleştirmektedir. Keynezyen görüşünün çekirdeği efektif talep olduğundan büyüme için esas olan efektif talep artışıdır. Tasarruf artışı, efektif talebin azalmasına neden olduğu için durgunluğa yol açarak büyümeyi olumsuz etkilemektedir118. Faiz oranlarının artmasının yatırım maliyetlerini arttırdığı ve buradan enflasyonist etki yarattığı bilinmektedir. Faiz oranlarının yükselmesi, döviz kurunun değer kazanması gibi rekabet gücünü düşürücü etki yapmaktadır. Artan faiz oranları ve gelecekteki faiz oranlarının belirsizliği, bankaların risklerini arttırmakta ve aracılık maliyetlerini yükselterek yatırımlar üzerinde caydırıcı bir etki yaratabilmektedir. Böylece daha az riskli yatırımlar yüksek fon 117 118 Fry, J. Maxwell (1997), “In Favaor of Financial Liberalization”, The Economic Journal, 107, (May), s. 755. Esen, Oğuz (1998), a.g.e., s. 24. 48 maliyeti nedeniyle riskli duruma gelmektedir. Buna göre, finansal serbestleşme her zaman tasarrufları ve yatırımları arttırarak büyümeyi hızlandırıcı ve enflasyonu düşürücü etki yapmamaktadır. Çünkü gelişmekte olan ülkelerde önemli ölçüde finansal bir istikrarsızlık sorunu olduğu bilinmektedir119. McKinnon-Shaw yaklaşımında ileri sürülen görüşlere yönelik diğer bir eleştiride yapısalcı yaklaşımdan gelmektedir. Yapısalcı yaklaşıma göre, finansal serbestleşme ekonomik büyümeyi üç şekilde etkilemektedir120: Birincisi, finansal serbestleşme ile kredi faizleri hem formel hem de informel finansal sektörlerde artacaktır. Firmaların işletme sermayesi ihtiyacını büyük oranda borç finansmanı ile sağladığı bir ortamda kredi faiz giderleri toplam üretim maliyeti içinde önemli bir paya sahip olmaktadır. Bu durumda faiz oranlarındaki önemli bir artış arz şoku niteliğinde olup fiyatları yukarı itmektedir. İkincisi, Neo-Klasik yaklaşıma göre finansal serbestleşmenin başarılı olması tasarrufların üretken olmayan aktiflerden banka mevduatlarına yönelmesine bağlanmaktadır. Yapısalcılar riskten kaçınan yatırımcıların söz konusu portföy değişimini gerçekleştirmemeleri durumunda finansal serbestleşmenin başarısız olacağını ve büyümeyi sağlamayacağını kabul etmektedirler. Üçüncü olarak ise, gelişmekte olan ülkelerin geri kalmalarının temel nedeni bu ülkelerdeki piyasaların verimli bir şekilde çalışmamasıdır. Bu ülkelerdeki birçok piyasada ağırlıklı olarak uygulanan fiyatların piyasa dışı kuvvetlerce belirlenmiş olması kısa dönemde bu piyasaların etkin çalışmadığının göstergesi olarak kabul edilmektedir. Sonuç olarak yapısalcı görüş, finansal baskının gelişmekte olan ülkelerde faiz oranlarının yükselmesini önleyerek yatırımların ve ekonomik büyümenin hızlanması sonucunu doğurabileceğini, enflasyonu ise aşağı çekici bir etki yapacağını ileri sürmektedir121. McKinnon ve taraftarları, yapısalcı okulun eleştirilerini ve finansal liberalizasyon uygulamalarını dikkate alarak görüşlerinde bazı değişiklikler yapmışlar ve aşamalı bir biçimde finansal liberalizasyonun gerçekleştirilmesini önermişlerdir. Özel olarak da finansal liberalizasyonun başarılı olabilmesi için gerekli koşulların, alt yapısının oluşturulması ve istikrar programlarıyla uyumlu bir şekilde uygulanması gerekmektedir122. Literatürde belirli sınırlar dahilindeki serbest bir finansal sistemin, baskı altında tutulan bir finansal sistemden daha yararlı olduğu geniş ölçüde kabul edilmektedir. Finansal sistemi kontrol altında tutmaya yönelik kısıtlayıcı politikaların uygulandığı birçok gelişmekte olan 119 Öçal, Tezer ve Ö. Faruk Çolak (1999), Finansal Sistem ve Bankalar, Nobel Yayın Dağıtım, Ankara, s. 276. Kar, Muhsin ve Enver Günay (2004) , a.g.m., s. 53. 121 Öçal, Tezer ve Ö. Faruk Çolak (1999), a.g.e., s. 275. 122 Esen, Oğuz (1998), a.g.m., s. 25. 120 49 ülkenin yaşadığı tecrübeler, değişen dünya ekonomik şartları karşısında bu politikaların başarısızlığını ortaya koymaktadır. 1.2.1.1.2. Dış Finansal Liberalizasyon Dış finansal liberalizasyon, hem ulusal piyasalarda hem de ulusal piyasaların etkileşimi içerisinde olduğu uluslararası finansal piyasalarda döviz cinsinden borç- alacak ilişkilerine ve varlık tutma kararlarına ilişkin kuramsal yapıda fiyat ve miktar kısıtlamalarının kaldırılması veya yumuşatılmasıdır123. Dış finansal serbestleşme, dış ticaretin serbestleşmesi ile başlayan kur politikalarındaki değişim ve sermaye hareketlerine serbesti getirilmesiyle devam eden ve kapalı kambiyo sisteminden açık kambiyo sistemine geçişi ifade eden bir süreçtir124. Bugün bu süreç, kısa vadeli sermaye hareketlerinin önündeki engellerin kaldırılmasını da içermektedir. Bu anlamda liberalleşme uluslararası sermaye hareketleri ve işlemlerdeki sınırlamaların azaltılması ve kaldırılmasını, yerli ve yabancı finansal kuruluşların sektöre girişlerinde serbesti sağlanmasını ve bu doğrultuda uluslararası finansal pazarlar ile bütünleştirilmesini içermektedir. Bu çerçevede bir ekonomideki konvertibilite derecesi, dışsal işlemler üzerindeki kurumsal kontrollerin veya finansal engellerinin boyutuna bağlanmaktadır. Dış finansal liberalizasyon kapsamında uluslararası finansal piyasalar ile bütünleşmenin sağlanması ve döviz kurlarının müdahalelerden arındırılarak piyasa koşullarında belirlenmesi gibi unsurlarda yer almaktadır. Uluslararası sermaye hareketlerinin serbestleştirilmesinden önce kamu dengesi ve para piyasası dengesinin sağlanmış olması gerektiği konusunda literatürde ortak bir kanaat bulunmaktadır125. Finansal baskıya son verilip, sermayenin serbest dolaşımı sağlandığında uzun dönemde faktör gelirlerinin eşitlenmesi yönünde eğilimler ortaya çıkması beklenmektedir. Finansal liberalizasyon uygulamaları ile yeni araçlar, kurumlar ve piyasalar ortaya çıkmakta, ekonomik birimlerin rol ve statüleri bu yeni yapılanmaya göre belirlenmektedir. Günümüzde, özellikle gelişmiş ülkeler başta olmak üzere, ülkeler arasındaki sermaye hareketlerine getirilen sınırlamalar oldukça azalmıştır. Liberalizasyon ile bilgisayar ve telekomünikasyon teknolojilerindeki gelişmeler sayesinde gelişen uluslararası finans, hemen hemen her ülkeden piyasa katılımcısının, diğer ülke piyasalarında işlem yapmasını gündeme getirmiş ve sonuçta artan rekabet sermaye maliyetlerinin düşmesine neden olmuştur. Finansın 123 Delice, Güven (2000), a.g.e., s. 115. Uzunoğlu, Sadi ve diğerleri (1995), a.g.e., s. 94-95. 125 Williamson John ve Molly Mahar (2002), a.g.e., s. 10. 124 50 uluslararasılaşması ile birlikte artan uluslararası rekabet bir yandan genel olarak sermaye maliyetlerini düşürürken diğer yandan da uluslararası finansal entegrasyonda yer alan ülkeler arasındaki sermaye maliyetlerinin ve getiri oranlarının birbirine yaklaşmasını sağlamıştır 126 . Bugün gelişmiş ülkeler piyasasında borçlanmalardaki reel faiz oranları ile gerek menkul kıymetlerin gerekse diğer aktiflerin getiri oranları arasındaki farklar oldukça azalmış bulunmaktadır. 1990’lı yıllara gelinceye kadar gelişmekte olan ülkelere yönelik sermaye akışı miktarı çok sınırlı olmasına rağmen, 1990’lı yıllar bu ülkelere önemli ölçüde sermaye akışına sahne olmuştur. Uluslararası sermayeyi çekme bakımından diğer gelişmekte olan ülkelere göre daha gelişmiş bir ekonomi ve finansal sektöre sahip olan Doğu Asya ülkeleri oldukça başarılı olmuş, bununla beraber Latin Amerika ülkeleri ve özellikle son yıllarda Doğu Avrupa ülkeleri de önemli gelişmeler kaydetmiştir. Özellikle direkt yatırımlar şeklindeki uzun vadeli yabancı yatırımların gelişmekte olan ülkelerin sermaye dar boğazına çözüm getirip gerekli altyapı ve diğer fiziki yatırımların gerçekleştirilmesine zemin hazırlamıştır. Ayrıca, ilgili ülkede istihdam ile milli gelir düzeyinin artması, kullanılan teknolojinin gelişmesi, piyasaların etkinlik ve rekabetlerinin artması ve sonuçta ülkenin genel refah düzeyinin yükselmesine önemli katkıda bulunduğu bilinmektedir. Gelişmiş ülkelerde sermaye kontrollerinin gevşetilmesi ve finansal piyasaların entegrasyonu, rekabeti teşvik etmiş, yurtiçi ve yurtdışı piyasalar arasında giderek artan bir entegrasyona neden olmuştur. Diğer taraftan finansal serbesti gelişmekte olan ülkelerde de yayıldıktan sonra bu ülkelerin kendi parasıyla ihraç edilen borç senetlerinin ve kâğıtlarının üzerinden olağanüstü karlar elde etme fırsatı doğmuştur. Böylece yüksek getiri beklentisi içerisinde olan yatırımcılar gelişmekte olan ülkelerin yüksek riskini kabul ederek bu ülkelere yönelmiştir. Dış finansal liberalizasyon sonrası sermaye kaçışını engelleyebilmek ve yeni fonları çekebilmek için, ülke riski yüksek, gelişmekte olan ülkelerde, yurtiçi finansal varlıkların getirisi yurtdışı finansal varlıkların getirisinin üzerinde tutulmakta, yurtiçi faiz oranı yüksek bir trend izlemektedir. Bu çerçevede oluşan faiz-kur sarmalı, bu ülkeleri kısa vadeli finansal akımlar için bir çekim merkezi durumuna getirmiştir127. Yukarıda belirtildiği gibi, dış finansal liberalizasyon için öncelikle döviz kontrollerinin ortadan kaldırılması ardından da ulusal paranın tam konvertibl duruma getirilmesi öncelik taşımaktadır. Döviz kontrollerinin ortadan kaldırılması ve tam konvertibilite sermaye 126 127 Alp, Ali (2003), a.g.m., s. 23. Delice, Güven (2000), a.g.m., s. 69. 51 hareketlerini liberalleştirmektedir. Dış finansal liberalizasyon konusunda şu ana kadar yapılan açıklamalar neo- klasik teoriye dayanmaktadır. Teoride dış finansal liberalizasyon, iç finansal liberalizasyonun tamamlayıcısı olarak değerlendirilmekte, yerli tasarrufların yetersiz kaldığı durumlarda yabancı tasarrufların yerli yatırımlar ve büyüme için önemli bir kaynak oluşturacağı kabul edilmektedir128. Neo-Klasik düşüncedeki piyasaların enformasyonel etkinliği, piyasalardaki fiyat mekanizmasının gerekli bilgiyi iktisadi ajanlara tam ve eşit olarak aktardığı iddiasına dayanmaktadır. Bu görüşe göre, iktisadi ajanların ihtiyaç duydukları bilgi piyasalarda hazır ve ulaşılabilir olduğundan; bu ajanlar bilgi toplamak için ilave bir maliyete katlanmayacaktır. Bu çerçevede, bütün iktisadi ajanlar piyasaların geleceği hakkında homojen bir beklentiye sahip olmaktadır129. Grossman ve Stiglitz bilginin piyasalarda aynı anda dağıtılması durumunda bilginin üretimi ve üretilen bilgiyi elde etmenin bir getirisi olmaması gerektiğini ileri sürmektedir. Bilgi piyasalardaki denge fiyatı aracılığıyla hazır ve maliyetsiz bir şekilde dağıtılıyorsa, hiçbir iktisadi ajan bilgi elde etme dürtüsüne sahip olmayacaktır. İktisadi ajanların bilgi arayışına girmemesi durumunda, kimse özel bilgiye sahip olmayacağından, fiyat mekanizması piyasalardaki gerekli bilgiyi tam olarak sağlayamayacaktır. Çünkü fiyat mekanizması, özel bilgileri ayrıntılandırarak sunmak yerine elde edilebilir bütün bilgiyi toplulaştırılmış olarak aktardığından, piyasalarda karmaşık sinyaller (noisy signal) dağıtmaktadır. Fiyat mekanizması karmaşık sinyal verdiğinden, iktisadi ajanlar fiyatlar içerisinde toplulaştırılmış olan bilginin detaylarına vakıf olamayacaktır130. Literatürde bilgi asimetrileri sermaye mobilitesi önündeki en önemli engel olarak değerlendirilmektedir. Özellikle döviz piyasalarındaki asimetrik yapının varlığı dikkat çekmektedir. Bilginin tam paylaşılmadığı piyasalarda ise yanlış seçim (adverse selection) ve ahlaki tehlike (moral hazard) problemleri nedeniyle piyasanın tökezlemesi kaçınılmaz olmaktadır131. Asimetrik bilgi yaklaşımına göre, bilgi ekonomik birimler arasında dengesiz dağılmaktadır132. Yanlış seçime, eksik bilgi (asimetrik bilgi) neden olmakta ve finansal 128 Sönmez, Sinan (1998), Dünya Ekonomisinde Dönüşüm: Sömürgecilikten Küreselleşmeye, İmge Kitabevi, Ankara, s. 535. 129 Sak, Güven (1995), Public Policies Towards Financial Liberalization: A General Framework and An Evaluation of Turkish Experience in the 1980’s, CMB Publication, No: 22, Ankara, s. 16. 130 Emek, Uğur (2000), “Finansal Piyasalarda Serbestleşmenin İktisadi Büyümeler Üzerine Etkileri”, Rekabet Dergisi, Cilt: 1, Sayı: 3, Temmuz-Ağustos-Eylül, Ankara, s. 68. 131 Mishkin, Frederic S. (1996), “Understanding Financial Crises: A Developing Country Perspective”, Annual World Bank Conference on Development Economics, The World Bank, s. 30. 132 Bir ekonomik ilişkinin veya işlemin taraflarından biri o işlem hakkında diğer taraf veya taraflardan daha az bilgiye sahip olduğu zaman bilgi “asimetrik”tir. Asimetrik bilgi, birçok piyasada var olmasına rağmen finansal piyasalarda daha belirgindir. 52 piyasalarda işlem gerçekleşmeden önceki son aşamada ortaya çıkmaktadır133. Finansal serbestleşmeyle birlikte faizlerin yükselmesi durumunda kredi başvurularının ortalama kalitesi düşmekte ve beklenen getirileri ile risk düzeyleri düşük olan projelerin yüksek borçlanma maliyetinde gerçekleşme imkânları azalmaktadır. Sağlam finansal yapıları olan firmalar ihraç edecekleri menkul kıymet sayısını azaltacakları için net bugünkü değeri pozitif olan birçok proje gerçekleştirilemeyecektir. Buna karşılık net bugünkü değeri, fonların fırsat maliyetinden daha düşük olan diğer projeler finanse edilecektir. Yani ihtiyatlı projeler yüksek faizler nedeniyle devre dışı kalacaktır. Asimetrik bilgi nedeniyle kreditörler düşük ve yüksek riskli projeleri ayıramayınca negatif borçlu havuzundan rasgele seçim yapmak zorunda kalmaları “yanlış seçim sorunu” olarak adlandırılmaktadır134. Asimetrik bilgi durumunda borç alanlar, başarılı olduğu takdirde iyi kazançlar elde edebilecek, başarısız olunduğunda ise zararın büyük bir kısmının borç verenler tarafından karşılanacağı için riskli projelere yatırım yapmaya istekli olacaklardır. Borç verenler ise projelerin riskliliğini azaltmaya çalışacaklardır. Bu nedenle borç alanlar finansal işlemler gerçekleştikten sonra kendi risklerini arttıracak durumdaki projeleri değiştirmek isteyecekler, bilgi asimetrileri de onların bu çabalarını kolaylaştıracaktır. Bu şartlar altında gerçekleştirilen yatırım projelerinin çoğu aşırı riskli olacaktır. Sonuç olarak, borç verenler kredi vermeye isteksiz olacaklar, aracılık ve yatırım düzeyleri optimalın altında gerçekleşecektir. Bu durum ahlaki tehlike olarak bilinmektedir135. Ahlaki tehlike, sözleşme taraflarından birisinin dürüst olmayan ya da dikkatsiz bir davranışı sonucunda diğer taraf aleyhine bir zarara neden olması veya zarar ihtimalini arttırmasıdır. Bankacılıkta yaşanan ahlaki tehlike problemi ise banka yöneticilerinin topladıkları mevduatı, mevduat sahiplerinin bilebileceğinden daha riskli bir alana transfer etmeleridir. Bu durumda mevduat sahibinden bankaya bir rant aktarımı söz konusu olacaktır. Eğer mevduat sahibi bankanın riskli bir alana yatırım yapacağını bilebilirse daha yüksek bir mevduat faizi talep edecektir. Diğer taraftan kredi kullanıcısı ise riskli yatırım sonucu elde edeceği karın hepsine sahip olup; zarar durumunda sadece verdiği teminat kadar sorumlu olacağından risk alma dürtüsüne sahip olacaktır. Bu dürtü de kredi kullanıcıları ile banka yönetimi arasında ahlaki tehlike riskine neden olmaktadır. Aynı şekilde banka yöneticilerinin karlılıktan prim 133 Öçal, Tezer ve Ö. Faruk Çolak (1999), a.g.e., s. 285. Emek, Uğur (2000), a.g.m., s. 69. 135 Mishkin, Frederic. S. (1996), a.g.m., s. 31. 134 53 almaları, zarara katılmamaları durumunda banka sahipleri ve yöneticileri arasında ahlaki tehlike riski ortaya çıkabilecektir136. Sonuç olarak dış finansal liberalizasyon iç finansal liberalizasyonun tamamlayıcı bir unsuru olup, sermaye kontrollerinin gevşetilmesi veya kaldırılması yurtiçi ve yurtdışı finansal entegrasyonu gerçekleştirmede önemli bir role sahip olmaktadır. Finansal liberalizasyonların refah arttırıcı olup olmadığı, yurtiçi piyasa başarısızlıklarının yapısı, bilgi asimetrilerinin boyutu ve ortaya çıkan yanlış seçim ve ahlaki rizikonun şiddetine bağlanmaktadır. 1.2.1.2. Ticaretin Liberalizasyonunun Olumlu Etkisi İkinci Dünya Savaşı’ndan sonra ortaya çıkan dünya ticaretini serbestleştirme eğilimleri günümüzde de hızlı bir şekilde sürmektedir. Evrensel boyutlarda dünya ticaretini serbestleştirme çabaları adeta dünyayı tek bir pazar durumuna getirme amacına yöneliktir. Bu gelişme aynı zamanda ticaretin küreselleşmesi olarak adlandırılmaktadır. Ekonomik açıdan küreselleşmenin şu üç boyutu özellikle dikkat çekmektedir. Bunlar, uluslararası ticaret, uluslararası üretim ve uluslararası finansal akımlarla ilgili gelişmelerdir. Ticaret alanında küreselleşme, ülkeler arasında mal ve hizmet akımları üzerindeki kısıtlamaların kaldırılması veya azaltılması sürecini kapsamaktadır. Bu, aslında çok yeni olmayıp kökenleri İkinci Dünya Savaşı’nın hemen sonrasına kadar giden bir gelişmedir. 1947 yılında imzalanan GATT’ın ana amacı özellikle sanayi mamulleri üzerindeki ticari engellerin evrensel boyutlarda kaldırılmasıdır. 1994 yılında GATT’ın yeni kurulan Dünya Ticaret Örgütü (WTO)’nün kapsamına alınmasına kadar geçen sürede de bu alanda oldukça yoğun çalışmalar gerçekleştirilmiştir137. Ekonomik entegrasyon için daha açık bir tanım vermek gerekirse, en basitinden en ileri aşamasına kadar bunlar; ticareti engelleyici unsurların ortadan kaldırılması, ticaretin entegrasyonu, ülkelerarası faktör hareketlerine serbestlik kazandırılması, faktör entegrasyonu, ulusal ekonomi politikalarının uluslararası ilişkileri güçlendirecek şekilde uyumlu hale getirilmesi, politika entegrasyonu ve son olarak da bunların birleştirilmesi sonucu tam entegrasyon oluşmaktadır138. Oluşan ekonomik entegrasyon sürecinin asıl amacı, iktisadi büyümeyi kolaylaştırmaktır. 136 Emek, Uğur (2000), a.g.m., s. 69. Seyidoğlu, Halil (2003), “Uluslararası Mali Krizler, IMF Politikaları, Azgelişmiş Ülkeler, Türkiye ve Dönüşüm Ekonomileri”, Doğuş Üniversitesi Dergisi, 4 (2), İstanbul, s. 142. 138 Ertürk, Emin, Ekonomik Entegrasyon Teorisi, Bursa: Ezgi Kitabevi Yayınları, 1991, s. 5. 137 54 Uluslararası mal ticaretindeki liberalizasyonun mal piyasasındaki rekabete etkisi, özellikle ticaret üzerindeki kısıtlamalar miktar kısıtlamaları şeklinde olduğu zaman çok güçlü olmaktadır. Miktar sınırlamaları, ulusal monopol ve oligopollerin doğmasına neden olmaktadır. Miktar sınırlamalarının kaldırılması, piyasalardaki firmaların sayısını artırarak onları daha rekabetçi yapmaktadır. Birçok ülkede, sektörlerin doğrudan yabancı yatırımlara açılmasının firma sayısını artırarak, sektörü daha rekabetçi bir yapıya kavuşturduğu görülmektedir. Özellikle finansal hizmetler ve telekomünikasyon sektörleri güzel bir örnek olmaktadır139. Küresel ticaretin gelişmesinde GATT çerçevesindeki uluslararası düzenlemeler iletişim ve haberleşme başta olmak üzere teknolojik gelişmelerin de önemli rolü olmuştur. Bu sayede taşıma maliyetleri düşmüş, uluslararası pazar gelişmeleri daha kolay izlenir duruma gelmiştir. Serbest ticaret bölgeleri ile bölgesel çapta serbestleşen mal ve sermaye hareketleri bu akımın ana etkenleridir. Dünya ticaretinin küreselleşmesiyle başabaş giden ve yakın bağlantısı olan diğer bir yönelim de, serbest piyasa ekonomisinin gittikçe yaygınlaşması ve ekonomiye devlet müdahalesini asgariye indirmektir. Bu eğilim beraberinde özelleştirme sürecini de getirmektedir. Halen dünyada bir özelleştirme dalgasının varlığından söz etmek ve yakın bir gelecekte devlet işletmelerinin büyük bir kısmının özelleştirilmiş ya da özel teşebbüse devredilmiş olacağını söylemek yanlış olmayacaktır. Bu süreç, yabancı sermayenin ulusal sermaye ile rekabete girmesi ve ulusal piyasaların entegrasyonu ile sonuçlanacaktır. Ticari liberalleşmenin gerçekleşmesiyle, üretim faktörleriyle mal ve hizmetlerin hareketliliğinin yol açtığı bütünleşme ve ekonomik bağımlılıktaki karşılıklı artış, dünyada daha geniş coğrafi alanlarda bağlantı kurmayı olanaklı duruma getirmiştir. Ticaretin liberalleşmesi sonucunda ihracatları artan gelişmiş ülkeler, elde ettikleri gelirleri değerlendirmekte bir takım problemlerle karşılaşmaktadır. Gelişmiş ülkelerin elde ettikleri fazla dövizleri iç piyasada tutmaları durumunda bir taraftan kendi paralarının değeri aşırı bir şekilde yükselmesi bu ülkelerin ihracatlarını azaltacaktır. Buna bağlı olarak yerli üretimde daralma meydana getireceğinden, ilgili ülkelerde daha büyük ekonomik darboğazlar yaşanacaktır. Ayrıca gelişmiş ülkeler, sahip oldukları fazla sermayenin yurtdışına çıkmasında hiçbir sakınca görmemiş hatta bunu teşvik etmişlerdir140. Bu ve benzeri gelişmelerden dolaylı ve direkt olarak finansal entegrasyon etkilenmiştir. 139 Çetintaş, Hakan (2001), “Global Bir Ekonomide Doğrudan Yabancı Yatırımlar ve Rekabet”, http://www.dtm.gov.tr/ead/DTDERGI/tem2001/global.htm, 01.11. 2004. 140 Karagül, Mehmet (2001), “Küreselleşme Küresel Kriz ve Türkiye”, Afyon Kocatepe Üniversitesi İ.İ.B.F. Dergisi, Cilt: 2, Sayı: 2, Afyon, s. 207. 55 1.2.1.3. Uluslararası Bankacılığın Genişlemesi Finansal sektörün İkinci Dünya Savaşı sonrasındaki en önemli gelişmesi bankacılığın uluslararasılaşmasıdır. Finansmanda yeni bir çağın başlangıcını ifade eden bu gelişme, özellikle Batı Avrupa ve Batı yarımküresindeki büyük ticari bankacılık kurumları tarafından başlatılmıştır. Uluslararası bankacılığı, değişik faktörleri dikkate alarak farklı şekilde tanımlamak mümkündür. Ticari bankacılığın, banka müşterilerinin yurtdışında olması durumunda uluslararası özellik kazanacağı kabul edilmektedir141. Global entegrasyona doğru oluşan trendin kökenleri, 1960’larda euro- piyasaların ortaya çıkmasına kadar uzanmaktadır. Avrupa para ve tahvil piyasalarının ortaya çıkışı, uluslararası düzeyde finansal piyasaların entegrasyonu sürecinin başlangıcı olarak kabul edilmektedir. Özellikle euro para piyasaları, kısa vadeli banka mevduatları için önemli arbitraj imkânları sunmak suretiyle, uluslararası finansal entegrasyonda önemli rol oynamaktadır. Euro-dövizin ortaya çıkışı, uluslararası para sisteminin karşılaştığı bazı tıkanıklıkların (örneğin, likidite sıkıntısı) aşılmasından kaynaklanmakta, hızla gelişmesi ise, beliren yeni şartlar karşısında sistemin tepkisi veya kendi iç tepkisi olarak değerlendirilmektedir142. Uluslararası bankacılık faaliyetlerinin şaşılacak ölçülerde gelişmesine katkıda bulunan faktörler 1973 yılından itibaren OPEC ülkelerinin petrol gelirlerinin olağanüstü büyüklüklere ulaşması ve 1980’li yıllardan itibaren küreselleşme olgusunun hızlanması ile birlikte az gelişmiş ülkelerin dış fon taleplerinin hızla artması gibi faktörler sıralanmaktadır143. Ayrıca, dünya ticaret hacminin büyümesi, euro- piyasalar ile interbank para piyasalarında fon hacminin olağanüstü boyutlara çıkması, bankaların dış örgüt ağlarının zorunlu olarak genişlemesi, teknolojik ilerlemelerin fon transfer işlemlerine büyük kolaylıklar getirmesi, off-shore piyasaların gelişimi ve konjonktürel nedenler olarak sıralanmaktadır144. Ayrıca, bunlara firmaların çokuluslu hale gelmesi ve uluslararası karlılık ile uluslararası vergi kolaylıkları da eklenebilmektedir. 1.2.1.4. İletişim Teknolojilerindeki İlerlemeler Uluslararası finansal hareketliliği arttıran faktörlerin en önemlilerinden birisi hiç kuşkusuz iletişim ve bilgisayar teknolojilerindeki gelişmelerdir. Bilgisayar ve enformasyon alanında yeni teknolojilerin uygulamaya konulması, bilgi akımlarını hızlandırmak suretiyle, 141 Parasız, İlker (2000), a.g.e., s. 612. Sayılgan, Şevket (1998), “Uluslararası Finansal Entegrasyon Süreci ve Ekonomik Sonuçları”, Banka ve Ekonomik Yorumlar, Yıl: 35, Sayı: 12, Aralık, s. 10. 143 Seyidoğlu, Halil (2001), a.g.e., s. 417. 144 Öçal, Tezer ve Ö. Faruk Çolak (1999), a.g.e., s. 220. 142 56 arbitraj gibi kazançlı faaliyetleri kolaylaştırmış, finansal piyasalardaki işlem hacmini ve hızını görülmemiş ölçüde arttırmakta ve ucuzlatmaktadır145. Günümüzde dünyanın başlıca finans merkezleri arasında günün her saatinde işlem yapma olanağı doğmuştur. Haberleşme teknolojisindeki olağanüstü gelişmeler yatırımcıların dünyanın herhangi bir yerindeki verimli yatırım fırsatlarından anında haberdar olmasını ve bu bilgiye dayanarak anında işlem yapabilmesini olanaklı duruma getirmektedir146. Böylelikle, coğrafi uzaklık ve zaman farkından doğan sorunlar büyük ölçüde ortadan kalktığından dünyanın en büyük finans merkezleri olan New York- Londra- Tokyo üçgeninde finansal hizmetler kesintisiz duruma gelmektedir147. İletişim ve bilgi teknolojilerindeki gelişmeler, haberleşme maliyetinin azaltılmasında, hızının arttırılmasında, finans piyasaları arasındaki bağlantıların gerçekleştirilmesinde, aynı firmaya bağlı olarak faaliyet gösteren birbirinden uzak üretim birimleri arasında koordinasyonun kolaylaştırılmasında, iletişimi hızlandırarak yeni ve rekabetçi üretim ve çalışma organizasyonlarının yayılmasında önemli bir role sahip olmaktadır148. İletişim teknolojilerinde yaşanan bu gelişmelere paralel olarak finansal entegrasyonda gelişmiştir. Bu gelişmeler bir yandan finansal hizmeti kullananların daha geniş, daha rekabetçi ve daha çeşitli ürünlere sahip bir finansal piyasada işlem yapmasına zemin hazırlamış, diğer yandan da finansal kurumların finansal işlemleri uluslararası düzeyde gerçekleştirebilmelerine olanak sağlamaktadır149. 1.2.1.5. Kurumsal Yatırımcıların Gelişmesi Uluslararası sermaye hareketliliği ve finansal entegrasyonu olumlu etkileme sürecine hız kazandıran önemli bir olgu da yatırımcı profilindeki değişmeler olmaktadır. Finansal varlıkların yönetiminde, tasarruf sahiplerinin ve özel yatırımcıların yerini giderek portföy yöneticileri almaktadır. Son yıllarda kurumsal yatırımcıların sayısında ve bunların yönettikleri portföy hacminde önemli artışlar olmaktadır150. Gelişen piyasalardaki finansal serbestleşme çabaları, o piyasalarda getiri oranlarındaki artış ve portföy çeşitlendirme isteği sayıca artan yatırımcıları bu piyasalara yönlendirmektedir. Fischer’de yaptığı bir çalışmada, sermaye 145 Demir, Gülten (1999), a.g.e., s. 27. Yıldızoğlu, Ergin (1996), a.g.e., s. 12. 147 Sayılgan, Şevket (1998), a.g.m., s. 11. 148 Şamiloğlu, Famil (2002), Küreselleşme Sürecinde Türkiye’nin Finansal Kaynak Sorunu, Gazi Kitabevi, Ankara, s. 12. 149 Ali, Alp (2000), a.g.e., s. 147. 150 Demir, Gülten (1999), a.g.e., s. 27. 146 57 hareketlerinde meydana gelen kısa süredeki artışta, dört faktörün önemli rol oynadığını belirtmektedir151. Bunlar; • Sermayenin girdiği ülkelerdeki getiri oranları: Sermaye girişleri başarılı istikrar ve reform çabalarına olumlu tepki vermektedir. Bazı ülkelerde esnek döviz kuru, politikalarla sınırlandırılmışsa da kısa vadeli sermayeyi, yüksek faiz oranları cazip kılmaktadır. • Gerek gelişmiş, gerekse gelişmekte olan ülkelerde uluslararası sermaye işlemlerinin liberalizasyonu: sermaye çıkışlarının dahi liberalize edilmesi hem yabancı sermayeyi hem de çıkan sermayenin dönüşünü teşvik ederek sermaye hesabının güçlenmesini sağlamaktadır. • Yabancı sermayenin girdiği ülkelerde finansal sistemlerin güçlenerek gelişimi bu ülkeleri yabancı sermaye açısından cazip kılmaktadır. • Son yıllarda gelişmiş ekonomilerdeki faiz oranlarının azalan trendi de dikkate alındığında, gelişmiş ülkelerde büyük kurumsal yatırımcıların ortaya çıkması getiri oranı yüksek ülkelere büyük çaplı yabancı fonların yönlenmesine neden olmaktadır. Kurumsal yatırımcılar, portföy çeşitlendirmesi amacıyla, değişik ülkelerde finansal yatırım yaptıklarından, finansal piyasaların entegrasyonuna büyük katkıda bulunmaktadır. Çünkü, birbirleriyle rekabet halindeki kurumsal yatırımcılar enformasyon ve telekomünikasyon teknolojilerindeki gelişmelerden yararlanarak dünya ölçeğindeki piyasa olaylarını analiz etmeleri kolaylaşmaktadır. Böylece en küçük rant farklılıkları ve fiyat değişim beklentilerine, portföylerini değiştirerek tepki vermektedirler152. Sonuç olarak, yatırımcı davranışlarının profesyonelleşmesi finans piyasalarını globalleştirmektedir. 1.2.1.6. Dış Konjoktürel Nedenler Finansal entegrasyon sürecini etkileyen en önemli dışsal etkenler, 1970’li yıllarda yaşanan petrol şokları, stagflasyon ve sabit döviz kurundan dalgalı kura geçiş bu bağlamda en önemli olaylardır. 1982 uluslararası borç krizinin ardından ağır borçlu ülkelerin alacaklı ülke ve kuruluşlarla ilişkilerinin yeni bir sürece girmesi, bu arada borç hisse senedi değişimi gibi uygulamalar da bu kapsamda değerlendirilebilecek olgulardır153. Ayrıca, 1990’ların başlarında ABD’nin tek süper güç olarak dünya iktisadi ve sosyal hayatına etki etmesi, 151 Kar, Muhsin ve M.Akif Kara (2004), a.g.m., s. 4. Demir, Gülten (1999), a.g.e., s. 29. 153 Delice, Güven (2000), a.g.m., s. 138. 152 58 Avrupa Birliği gibi bölgesel entegrasyonların güçlenmesi yanında ABD, Japonya ve birçok Avrupa ülkesinde ortaya çıkan resesyonlar, finansal entegrasyonun gelişimine zemin hazırlaşmıştır. 1.2.1.7. Finansal Piyasalardaki Rekabet Artışı Finansal faaliyetlerin daha serbestçe yürütülebildiği ülkelerin ve serbest bölgelerin finansal kurumları cezp etmesi, devletleri serbestleşmede rekabete yöneltmektedir. Uluslararası finans piyasalarının rekabet baskısı, ulusal fon hareketlerinin giderek artan orandaki bölümünü uluslararası kanallara yönlendirmektedir. Günümüzde finansal hareketler, gittikçe artan bir oranda ulusal piyasalardan ziyade uluslararası piyasalarda gerçekleşmektedir. Gerek hisse senedi gerekse tahvil ihracı yoluyla sağlanan fonlar, son yıllarda giderek artan tutarda uluslararası piyasalardan gerçekleşmektedir. Ulusların, uluslararası fon hareketleri ile ilgili sınırlamaları gevşetmeleri ve özellikle gelişmiş ülkelerdeki sınırlamaların önemli ölçüde kaldırılmalarının sonucunda piyasalar, fon arz ve talep edenler ile bu fonların hareketlerine aracılık eden kurumların nicelik ve niteliklerini zenginleştirmektedir. Böylece piyasa katılımcıları ve piyasalar arasındaki rekabet oldukça yüksek düzeylere ulaşmaktadır. Sonuç olarak, finansal aracılık ve finansal hizmetlerin artması finansı uluslararasılaştırdığı için, finansal piyasalardaki rekabet artışı finansal entegrasyonu olumlu etkilemektedir154. 1.2.2. Finansal Entegrasyonu Olumsuz Etkileyen Faktörler 1980’li yıllarda, tasarruf oranlarının yetersiz olduğu gelişmekte olan ülkeler, kaynak sıkıntılarını giderebilmenin temel yöntemi olarak sermaye hareketlerinin serbestleştirilmesini benimsemiş, bu yönde ciddi mevzuat değişiklikleri yaparak finansal piyasaları serbest hale getirmişlerdir. Bu süreçte IMF ve Dünya Bankası gibi uluslararası kuruluşlar da sermaye hareketlerinin serbestleştirilmesini istikrar programlarının temel unsurlarından birisi olarak görmüş ve gelişmekte olan ülkelere bu yönde etkide bulunmuşlardır. Gelişmekte olan ülkeler sermaye hareketlerinin serbestleştirilmesi neticesinde sağlayacakları ek kaynak ile büyümelerini finanse etmeyi ve mevcut olan sermaye yetersizliklerini ortadan kaldırmayı amaçlamışlar ve bunu kısa vadede başarmışlardır. Ancak yapısal sorunlarını çözmeden ve istikrarlı bir büyüme ortamına sahip olmadan liberalizasyona giden birçok ülkede yaşanan acı tecrübeler sonucunda, sermaye hareketleri daha çok olumsuz yönleri ile anılmaya başlamış ve sermaye hareketlerinin yasaklanmasından kontrolüne kadar pek çok görüş gündeme 154 Alp, Ali (2000), a.g.e., s. 109. 59 gelmektedir. Sermayenin uluslararası hareketini engelleyen, dolayısıyla finansal piyasalar arasında bölünmüşlüğe (segmentasyon) yol açan dolaylı engeller bulunmaktadır. Bu engeller sermaye kontrolleri ve diğer engeller başlığı altında ana hatlarıyla şöyle açıklanmaktadır. 1.2.2.1. Sermaye Kontrolleri Sermaye hareketlerinin kontrolüne yönelik görüşün temelinde, sermaye girişleri ile artan likiditenin ekonomik canlılığa yol açması, finansal araçların ve gayrimenkullerin aşırı değerlenmesine sebep olması bulunmaktadır. Enflasyon kaygısı sonucunda para tabanının sabit tutulması sonucunda artan sermaye girişinin sterilizasyonu faiz oranlarını yükseltmektedir. Faiz oranlarındaki bu artış, bir yandan yerli paranın değerlenmesine yol açarak cari işlemler dengesi üzerinde olumsuz etkiler yaratmakta, diğer yandan da bütçenin faiz maliyetlerini arttırmaktadır. Bankacılık düzenlemeleri eksik veya yetersiz olan ekonomilerdeki sermaye girişleri, bankacılık kesiminin bilânçolarının aktif ve pasifi arasında vade uyumsuzluklarına ve döviz pozisyonu açıklarına neden olduğu için, bankacılık kesimi yükümlülüklerini kur ve faiz oranlarındaki oynamalara son derece hassas duruma getirmektedir. Özetle belirtilen bu zincirleme ilişkinin önüne geçmek amacıyla sermaye girişlerine kontroller getirilmektedir. Genelde sermaye girişinin vade yapısına bakılarak tutulması gereken rezerv miktarı ve/veya vergilendirme biçiminde uygulanan bu kontroller sermaye girişlerinin azaltılmasını hedeflemektedir. Sermaye hareketleri üzerindeki kontrollerin dayandığı nedenler aşağıdaki gibi sıralanabilir155: • Kısa vadeli sermaye hareketlerini sınırlayarak, döviz piyasalarında istikrar sağlamak ve böylece ödemeler dengesi vb krizlerin önüne geçmektir. Ülkeler, orta vadeli makroekonomik hedeflerinde sapmaya neden olarak gördükleri için, kısa vadeli sermaye girişini azaltmaya çalışırlar. Kısa vadeli sermaye girişi genelde reel sektördeki üretken yatırımları finanse etmek yerine, parasal otoritenin rezervlerini arttırmasıyla sonuçlandığı için döviz rezervlerinde ve döviz kurunda değişmelere yol açabilmektedir. Bu da bir bütün olarak ülke ekonomisini olumsuz etkilemektedir. Kısa vadeli sermaye akımlarına yönelik tedbirler her şeyden önce bu istikrar bozucu etkilerin sınırlandırılmasına yöneliktir. Buna ilaveten kısa vadeli sermaye girişlerinin her an ani bir çıkışa dönüşebileceği endişesi ile merkez bankaları önemli ölçüde döviz rezervi bulundurmaya zorlanmaktadır. Sermaye girişlerinin uluslararası 155 Kaya, Yasemin Türker (1998), a.g.e., s. 45; Uzunoğlu, Sadi ve diğerleri (1995), a.g.e., s. 40. 60 rezervleri arttırmasının yarattığı parasal genişleme sterilize edilmezse ekonomide enflasyonist etkiler yaratmaktadır. • Yurtiçi tasarrufları korumak diğer bir nedendir. Ülkeden dışarıya sermaye gönderilmesi, yatırım kaynaklarının ulusal ekonominin değil, yabancı ekonomilerin hizmetine sunulması anlamına gelmektedir. Böyle bir durum sermaye ihraç eden ülkede ekonomik gelişmeyi yavaşlatıcı, dış ödemeler dengesini bozucu ve işsizliği arttırıcı etkilere yol açmaktadır. Bu doğrultuda özellikle gelişmekte olan ülkeler kıt yurtiçi tasarrufların yabancı aktiflerin elde edilmesinden ziyade yurtiçi yatırımı finanse etmek için kullanılmasını sağlamaya ve yurtiçi üretim faktörlerinin yabancı mülkiyetini sınırlamaya yönelik politikalar uygulamaktadır. Ancak yurtiçi finansal araçların taşıdıkları belirsizlik ve düşük getiri nedeniyle yatırımcılar bu duruma tasarruflarını azaltarak ya da enflasyona karşı korunarak reel varlıklara yönelerek tepki verebilirler. Yatırım portföyü yalnızca yerli araçlardan oluşan yurtiçi servet ve gelir pozisyonları makroekonomik şoklara daha duyarlı duruma gelmektedir. Bu kontroller tekel oluşumunu ya da ülkenin doğal kaynaklarının tüketilmesini önlemek gibi amaçlar taşımaktadır. Ayrıca, sermaye girişleri sonucu yaşanan servet etkisinin gelir dağılımında yol açabileceği bozulmaları düzeltmek de bir başka amaç olmaktadır. • Sermaye kontrolleri sayesinde ekonomik otoritelerin vergi, gelir ve servet politikalarındaki güçleri artmaktadır. Hükümetler finansal işlemleri vergilendirebildiğinden, etkili sermaye kontrolleri, yurtiçi parasal araçları elinde tutan kişiler üzerinden bir enflasyon vergisi alınmasını mümkün kılan para politikası uygulamalarına ortam hazırlayabilir. Ayrıca açık piyasa işlemleri ve/veya yabancı para piyasalarına müdahale edilerek yerli parayı sermaye girişinin etkilerinden korumaya çalışmaktadır. • Sermaye akımlarının istikrar bozucu yapısı, reform programının güvenirliliğiyle mal, faktör ve finansal piyasalarının uyum hızındaki farklılıklara bağlanmaktadır. Örneğin, bir istikrar programı kredibilitesini kaybederse sermaye hesabının liberalizasyonu, para ikamesine ve sermaye kaçışına yol açabilir. Bu da ödemeler bilânçosu krizini, devalüasyonu ve enflasyonu başlatabilir. Eğer program kısmı olarak güvenilir ise ve reel faiz oranları geçici olarak yükselirse, sermaye girişleri önemli miktarda artar ve reel döviz kurunda bir değerlenme ortaya çıkmaktadır. Burada amaç sermaye kontrolleri yoluyla sermaye akımlarının yaratabileceği enflasyonist etkileri önlemek ve dış ticaret reformlarını sürdürebilmektir. 61 Sermaye hareketlerine getirilen kısıtlar temelde iki kategoride incelenmektedir. Bunlardan birincisi sermaye girişlerine getirilen doğrudan miktar kısıtlamaları diğeri ise vergilendirme uygulamalarıdır156. Doğrudan miktar kısıtlamaları birçok ülkede farklı şekillerde uygulanmıştır. Ancak, başarı farklılık göstermiştir. Örneğin 1992 yılında Meksika bankalarının döviz varlılarına limit getirmiş ancak bu yöntem başarılı olmamıştır. 1994 yılında sermaye hareketlerine kısıt getiren Malezya ise bu kapsamda başarılı bir örnek sayılabilir. Malezya ekonomisinde finansal liberalleşme süreci 1973 yılında dalgalı kur sistemine geçilmesinden sonra başlamış, 1987-1989 yılları arasında finansal sektör tamamıyla serbest duruma getirilmiştir. Sağlanan serbestlik 1990’lı yıllarda yüksek sermaye girişlerine sebep olmuş, portföy yatırımları ve doğrudan yatırımlar cinsinden sermaye girişleri rekor seviyelere ulaşmıştır. Sermaye girişleri ile bankacılık sektörünün dış borç yükümlülükleri hızla artmış, ekonomik canlılığın yarattığı ısınma para tabanının kontrol edilememesi riskini ortaya çıkarmış, enflasyonist beklentiler ve kur üzerindeki baskılar artmıştır. Bu gelişmeler sonucunda, Malezya hükümeti ilk sermaye kontrolünü 1994 yılında yürürlüğe koymuştur. Uygulamaya konan sermaye kontrolleri temelde Ringgit (Malezya para birimi) üzerindeki spekülatif baskının önüne geçilmesini ve sermaye çıkışının azaltılmasını hedeflemiştir. Sermaye hareketlerini kısıtlamaya yönelik tartışılan tedbirlerden diğeri ise, vergilendirme politikası ile ilgilidir. Bu yaklaşımda, sermaye hareketlerinden kaynaklanacak döviz kuru istikrarsızlığın giderilmesinde vergilendirmenin bir araç olarak kullanılması öngörülmektedir. Ancak uzun vadeli sermaye yatırımlarını caydırmamak için sadece kısa vadeli sınır ötesi sermaye hareketlerinin vergilendirilmesi hedeflenmiştir157. Tobin vergisi olarak literatüre geçen ve basit anlamda spot döviz alım satım işlemleri üzerine getirilen sabit fakat düşük oranlı bir advalorem vergi olarak tanımlanabilecek yaklaşım özellikle son yıllarda politik iktisat gündeminin çok tartışılan konuları arasına girmiştir158. Önerilen Tobin vergisi’nin temel prensipleri oldukça basittir. Herhangi bir paranın başka bir para birimine dönüştürülmesi işlemleri üzerine düşük oranda bir vergi uygulanacaktır. Tobin ilk olarak vergi oranının % 0.1 ile % 0.5 arasında olmasını önermiş, daha sonra verginin % 1’e kadar çıkabileceğini belirtmiştir. Ancak Tobin’nin son olarak önerdiği oran % 0.2’dir. Bu konuda görüş bildiren diğer iktisatçı ve politikacılar tarafından da % 0.01 kadar düşük oranlara da giden çeşitli oran önerileri yapılmıştır. Bu kadar düşük oranlı bir verginin uzun vadeli 156 Emil, M. Ferhat ve M. Tuğrul Vehbi (2003), “Uluslararası Sermaye Hareketleri ve Kalkınma: Türkiye Örneği”, Ekonomik Yaklaşım, Cilt: 14, Sayı: 44-46, Ankara, s. 13. 157 Önder, İzzettin ve diğerleri (1993), a.g.e., s. 98. 158 Emil, M. Ferhat ve M. Tuğrul Vehbi (2003), a.g.m., s. 14. 62 sermaye yatırımları üzerindeki olumsuz etkisi ihmal edilir düzeyde olacaktır. Örneğin % 0.5 oranındaki bir vergi, on yıllık bir yatırımın yıllık sermaye maliyetini % 0.05 oranında yükseltecektir. Buna karşılık vergi, kısa vadeli sermaye hareketleri için bir maliyet unsuru olacaktır. Tobin Vergisinin kısa vadeli ve özellikle spekülatif amaçlı sermaye hareketlerini kısıtlayıcı etkisinin yanı sıra ciddi miktarda gelir sağlayacağı da ifade edilmektedir159. Tobin Vergisi’nin uygulanması halinde elde edilecek gelir miktarının büyüklüğü, verginin oranı, kısa vadeli spekülatif işlemlerinin ne miktarda azalmasının hedeflendiği, hangi tür (ne büyüklükte) işlemlerin vergiden müstesna tutulacağı ve ne kadar vergi kaçağının ortaya çıkabileceği gibi birkaç değişkene bağlı bulunmaktadır. Tobin Vergisinin sağlayacağı faydalar yanında bir takım olumsuz yönleri de gözden kaçırılmamalıdır. Literatürde bu yönde getirilen eleştirilerden birisi Tobin Vergisinin başarılı olabilmesi için yalnızca ülke bazında değil dünya çapında uygulanması gerekliliğidir. Bu görüşe göre sadece belli başlı ülkelerin bu yönteme başvurması sonucunda sermayeye vergi uygulamayan diğer ülkelere yönelebilecektir160. Tobin Vergisine yapılan diğer bir eleştiride istikrarı bozan döviz işlemlerinin (kısa vadeli işlemler) ayırt edilmesinin zorluğuna dikkat çekmektedir. Buna göre vergi ile özellikle vergi piyasalarında spekülatif işlem yapanların cezalandırılması hedeflenirken, zaman zaman bu hedeften sapılarak ülkede doğrudan yatırım yapmış ve döviz piyasalarında yoğun işlem yapan yatırımcıların da cezalandırılması ihtimali ortaya çıkmaktadır161. 1.2.1.2. Diğer Engeller Bunların bir kısmı düzenleme ve muhasebe standartlarındaki farklılıklar, bir kısmı da bilgi engelleri, işlem maliyetleri, değişen ulusal vergi rejimleri ve yabancı mülkiyetli aktiflerin tam veya kısmi kamulaştırılması ihtimali ile ilgisi bulunmaktadır. Bunlar içerisinde, ülkeler arasındaki aktif ticareti de işlem maliyetlerinin varlığı ile yerli ve yabancı birimler arasındaki asimetrik bilginin ortaya çıkardığı bilgi maliyetleri önem kazanmaktadır. Ayrıca yerli ve yabancı yatırımcıların taşıdıkları politik risklerdeki asimetri de arbitrajı engelleyebilmektedir162. Özellikle hisse senedi piyasaları üzerinde etkili olan bu tür aksaklıklar piyasalar arasında büyük bir bölünmüşlük (segmentasyon) derecesi ortaya 159 Yılmaz, Celali (2002 ), “Döviz Kuru İstikrarının Sağlanmasında Vergi Politikasından Yararlanılması: Tobin Vergisi”, http://bsy.marmara.edu.tr/TR/sempozyum_bildirileri/CELALI% 20YILMAZ_182-201_.pdf, 15.09.2004. 160 Aysel, Arıkboğa (2004), “Tobin Vergisi Önerisi”, http://www.istanbul.edu.tr/iktisat/maliye/bulten7/tobinvergisi.htm, 17.12.2004. 161 Işık, Sayım (2005), “Döviz İşlemlerine Uygulanacak Tobin Vergisinin İktisadi Etkinliği Üzerine Bir İnceleme”, Finans, Politik ve Ekonomik Yorumlar, Yıl: 42, Sayı: 492, s. 45-46. 162 Delice, Güven (2000), a.g.e., s. 105. 63 çıkarmaktadır. Bu faktörler uluslararası yatırımcıların yatırım kararlarında önemli bir rol oynamaktadır. Yatırımcıların tutumları da spesifik bir diğer engeldir. Buna göre birçok OECD ülkesinde uluslararası aktif ticarete yönelik engeller, teknolojik değişme düzeyleri önemli engeller arasında bulunmaktadır. Finansal entegrasyonu etkileyen faktörlerin neler olduğu konusunda çalışmalar sürdürülürken gelişmekte olan ülkelerdeki engeller, genellikle zamanlama ve sıralama sorunu olarak karşımıza çıkmaktadır. Literatürde ekonomik liberalizasyonun başarılı olabilmesi için liberalizasyon uygulamaları sıralamasının önemi pek çok eserde gündeme getirilmektedir. Liberalizasyon sıralamasının ülkeden ülkeye değişeceğini ve başlangıçtaki ekonomik yapının ve makroekonomik değişkenlerin etkili olduğu vurgulanmaktadır. Genel olarak kabul edilen görüşe göre sermaye hareketlerinin liberalizasyonu, dış ticaret, finansal piyasalar ve mal piyasalarındaki serbestleşmeden sonra gerçekleştirilmelidir163. Sermaye hareketlerinin liberalizasyonu sonucu reel döviz kurlarının değerlenmesi, dış ticaretin serbestleştirilmesinden beklenilen etkilerin ortaya çıkmasını engellediği için, istenmemektedir. Ayrıca dış ticaretin ve sermaye hareketlerinin liberalize edilmesinden önce bütçe açıklarının da ortadan kaldırılması ve finansal sisteme ilişkin makroekonomik istikrarın gerçekleştirilmiş olması gerekmektedir. Krueger’e göre, serbestleşmenin sıralaması dış ticaretle başlamakta, tarımsal fiyatların, işgücü piyasalarının, yurtiçi sermaye piyasalarının serbestleştirilmesi ile devam edilmekte ve sermaye hareketlerinin serbestleştirilmesi en sona bırakılmaktadır164. Williamson ve Mahar’ın vurguladığı gibi, finansal sektörün yeniden yapılandırılması programlarının “yanlış sıra ile uygulanması” bu programların başarısız olmasının en önemli nedeni olmaktadır165. Yukarıda açıklanan nedenlerle ülkeler, kontrollü serbestleşme/entegrasyon uygulamalarına önem vermektedirler. Finansal entegrasyonun teorik çerçevesini çizenler yeni sanayileşen ülkelerin, gelişmiş finansal merkezler gibi finansal entegrasyon sürecinden yarar sağlayacağı tezini sürekli vurgulamaktadırlar. Her ne kadar yaşanan krizlerin ve sorunların ardından uluslararası finansal merkezler belirli ölçüde sermaye akışkanlığının kontrolünden 163 Kar ve Günay (2004), a.g.m., s. 54. Uygur, Ercan (1993), Liberalization and Economic Performance in Turkey, UNCTAD Discussion Paper, No: 65, Genova, s.2. 165 Finansal sektörü liberalize etmeye yönelik ilk önemli çabalar, 1970’lerin sonlarında Arjantin, Şili ve Uruguay gibi Latin Amerika ülkelerinde gerçekleştirildi. Bu ülkeler, faiz oranı kontrollerini kaldırdılar, kamu bankalarını özelleştirdiler ve bir makro ekonomik istikrarsızlık döneminde yeterli denetleyici çerçeve oluşturmadan bankacılık sektörünü rekabete açtılar. Kısa bir süre sonrada sermaye kontrollerini kaldırdılar. Buda büyük bir sermaye girişine ve hızlı bir dış borç artışına yol açmıştır. Sonuçta 1980’lerin başlarında Arjantin ve Şili’de şiddetli makroekonomik krizler görülmüştür (Bkz. Williamson ve Mahar (2002), a.g.e., s. 47). 164 64 söz etse de, finansal serbestliğin ciddi olarak kısıtlanması temelinde bir çözüm, finansal entegrasyonun doğası gereği gündeme getirilmemektedir. 1.3. Finansal Entegrasyonda Uluslararası Kuruluşlar Yirminci yüzyıl, siyaset, toplum, teknoloji ve ekonomi alanlarında oldukça hareketli geçmiştir. Bu gelişmenin altında yatan temel nedenler iki gruba ayrılabilir166. Birincisi, teknolojik, sosyal ve kültürel değişimler uluslararasındaki ekonomik farklılıkları azaltırken, ulaştırma ve iletişim alanındaki gelişmeler, sermaye, bilgi, mal ve hizmet dolaşımını kolay ve hızlı hale getirmiştir. İkincisi, önceleri mevcut olan, uluslararasındaki ticari ve sermaye hareketlerini kısıtlayan, hatta yasaklayan düzenlemeler büyük ölçüde gevşetilmiş, özellikle gelişmiş ülkeler arasında hemen hemen ortadan kaldırılmıştır. Yirminci yüzyılın son çeyreğinde, önceleri kumanda ekonomisine sahip ülkelerin bile serbest piyasa mekanizmasını uygulamaya koymaları ve uluslararası ticaret ve finans alanındaki liberalizasyonlar nedeniyle, ulusal ve uluslararası finansal piyasalarda kamu otoritelerinin etkinliği azalmış, fon arz ve talebi serbest piyasa mekanizması çerçevesinde, özel sektör ve kurumları tarafından yerine getirilir olmuştur. Yukarıda saydığımız gelişmelerin bir sonucu olarak ulusal piyasaların küreselleşmesi (uluslararasılaşması), finansal piyasalardaki gözetim ve denetimin uluslararası işbirliği içerisinde yapılmasını zorunlu hale getirmektedir. Çünkü uluslararası arenada faaliyet gösteren herhangi bir ülkenin veya kurumlarının kriz riskiyle karşılaşması bu ülke veya kurumla işlem yapan yerli veya yabancı katılımcıları etkisi altına almakta ve olay uluslararası boyut kazanmaktadır. Son yirmi beş yıl içerisinde uluslararası finansal sistem bu tür olaylara sahne olmuştur. Bu nedenle finansal piyasalar tamamen düzenlemelerden arındırılmamış ancak düzenlemelerin yönü piyasa mekanizmasını sınırlandırmaktan ziyade finansal kurumların sağlam bir mali yapı içerisinde faaliyet göstermesine yönelmektedir. Yirminci yüzyılda uluslararası ticaret ve finansla ilgili ortaya çıkan pek çok düzenleyici kurum arasında iki tanesi ön plana çıkmaktadır. Bunlar; 1930 yılında kurulan Uluslararası Ödemeler Bankası (Bank of International Settlement: BIS) ve 1945 yılında kurulan Uluslararası Para Fonu (International Monetery Fund: IMF)’dır. Aşağıda bu kurumlarla ilgili bilgi verilmektedir. 166 Alp, Ali (2003), “Küreselleşmenin Mali Piyasalar Üzerine Etkisi”, Finans- Politik ve Ekonomik Yorumlar, Yıl: 40, Sayı: 473, s. 21. 65 1.3.1. Uluslararası Para Fonu: IMF 2005 sonu itibariyle 184 ülkenin üyesi olduğu uluslararası bir kuruluştur. IMF, uluslararası parasal işbirliği ve döviz kuru istikrarını desteklemek, ekonomik büyüme ile yüksek istihdamı teşvik etmek ve üye ülkelerin ödemeler dengesi finansmanında karşılaştıkları sorunların aşılmasını kolaylaştırmak amacıyla 1 Temmuz 1944 Bretton Woods konferansları sonucu kurulmuş ve 1946 yılında faaliyete geçmiştir. Bu konferansta alınan kararlara göre uluslararası para konularını düzenleme görevi IMF’ye verildiğinden IMF uluslararası para sisteminin işleyişinden sorumlu olmaktadır167. Bretton Woods sistemini kabul eden ülkeler, ulusal paralarını sabit kurdan ABD dolarına bağlamışlardır. ABD, doların değerini altın olarak tanımlayarak bir ons altın karşılığında 35 dolar vermeyi taahhüt etmiştir. Ulusal paralar dolar paritesi etrafında ancak % (+, -) 1 oranında dalgalanabilecektir. Böylece bütün üye ülkelerin paraları sabit kurlarla birbirine bağlanmıştır. Amerikan Merkez Bankası, piyasaya çıkaracağı dolar miktarı karşılığında % 25 oranında altın karşılık bulundurmaktadır. Burada ABD, sınırlı bir altın külçe standardını benimserken, diğer ülkeler kâğıt para standardını kabul etmişlerdir. Üye ülkeler, ödemeler bilançolarında yapısal dengesizlikler ortaya çıktığında IMF’nin iznini önceden alarak ulusal paraların paritesini % 10’dan fazla, izin almadan % 10’dan küçük ayarlamaları yapabilmektedir. Sistem, döviz kurlarını ilke olarak sabit tutulmasını kabul etmekle birlikte bu kurların hiçbir zaman değişmeyeceği anlamını taşımamaktadır. IMF’nin Bretton Woods sisteminde başlıca üç görevi bulunmaktadır. Bunlar168; Ulusal paraların kurlarında düzenli ilişkiler sağlamak ve döviz piyasasını ilgilendiren sorunlara çözüm bulmak, Ödemeler bilânçosunun cari işlemler hesabındaki kalemlere uygulanan döviz kontrollerini ortadan kaldırarak bütün ulusal paraların birbirine serbestçe çevrilebileceği bir ekonomik düzen gerçekleştirmek, Ödemeler bilançosu geçici açık veren üyelere likit kaynak tahsisinde bulunarak bu dengesizliği gidermeye yardımcı olmak, bilanço açıkları geçici olmayıp “temel veya yapısal” nitelikte olan üye ülkelere döviz kurlarını değiştirmeyi önermektedir. 1971 yılına kadar başarıyla uygulanan bu sistem 1973 yılında yıkılmıştır. Doların uluslararası piyasada devamlı değer kaybetmesi üzerine ABD, doları devalüe etmek yerine 167 168 Seyidoğlu, Halil (1994), a.g.e., s. 646. Karluk, Rıdvan (2002b), Uluslararası Ekonomi, Beta Yayınları, 6. Baskı, İstanbul, s. 495. 66 üye ülkelerin paralarını dolar karşısında revalüe etmesini istemiştir. Üye ülkeler buna yanaşmamıştır. Ayrıca dolar hiçbir ülkenin parasına bağlı olmadığından ve uluslararası bir işbirliği gerçekleştirilemediğinden devalüe edilememiştir. Bunun üzerine 15 Ağustos 1971 tarihinde ABD, Camp David Kararları olarak bilinen önlemleri uygulamaya koymuştur. Bu kararların en önemlisi doların altına olan konvertibilitesinin kaldırılması olmuştur. Böylece Merkez Bankaları da artık ABD Merkez Bankasından onsu 35 dolardan altın elde edemeyeceklerdir. Bu kararın doğal sonucu olarak Bretton Woods’ta kurulan altın döviz standardı sona ermektedir. Bu tarihten sonra serbest piyasada dalgalanmaya bırakılan dolar, 1971–1973 yılları arası iki kez devalüe edilmiş ve sistemin sabit döviz kuru yönü de Mart 1973 yılında çökmüştür169. Sabit kurlu Bretton Woods Sisteminin işleyişinden sorumlu olarak kurulan IMF, bu sistemin çöküşünden sonra da uluslararası finansal düzeni sağlamadaki temel görevini sürdürmüştür. Çünkü günümüzde uluslararası özel finansal piyasalardan veya öteki resmi kaynaklardan borçlanmak isteyen ülkeler için IMF ile anlaşmaya varmış olmak, kredi verecek kuruluşlar için de büyük önem taşımaktadır. Ayrıca, IMF onayını almış bir ülkenin uluslararası para piyasalarından daha düşük faizle borçlanma imkânı bulunmaktadır. 1.3.1.1. IMF’nin Kuruluş Amaçları ve Değişen Rolü Yirminci yüzyılda dünya ticareti, iki dünya savaşı ve 1929 dünya ekonomik bunalımıyla büyük oranda daralmıştır. Bu olaylar neticesinde milyonlarca insan işini kaybetmiş, ülkelerin milli gelirleri gerilemiş, ekonomiler küçülmüş, karşılıklı ticaret büyük ölçüde sekteye uğramıştır. Pek çok ülke altın ve döviz rezervlerini koruyabilmek için ithalat kısıtlamalarına ve paralarını devalüe etmeye yönelmiştir. Bazı ülkeler yabancı parayla işlem yapılmasını yasaklamaya başlamış ve dünya ticareti, serbest dövizle ticaretten kliring ve takas anlaşmalarıyla yapılan ticarete kaymıştır. Sonuçta uluslararası ticaret hızla daralmış, istihdam ve yaşam standartları düşmeye başlamıştır170. İkinci Dünya Savaşının sonlarına doğru dünya kapitalizminin karşılaştığı bu tür bunalımları daha kolay atlatabilmek için uluslararası bir işbirliğine gitmenin ve bunu kurumsallaştırmanın gerekli olduğu anlaşılmıştır. Bu çerçevede üç uluslararası kurum tasarlanmıştır. Birincisi bir para fonu, ikincisi Avrupa’nın savaş sonrasında yeniden imarını gerçekleştirecek bir banka ve üçüncüsü de dünya ticaretinin bu gibi durumlarda daralmasını önleyecek, ticari işbirliğini sağlayacak olan dünya ticaret örgütüdür. Her üç kurumun 169 170 Karluk, Rıdvan (2002b), a.g.e., s. 502. Eğilmez, Mahfi (2002), “IMF ve Türkiye”, http://www.mahfiegilmez.nom.tr/, s. 1. 67 tasarlanmasının temel dayanağı dünya ticaretinin geliştirilmesidir. Uluslararası Para Fonu ve Dünya Bankasının kuruluşu hemen gerçekleşirken, Dünya Ticaret Örgütü (WTO) kuruluncaya kadar yerine Gümrük Tarifeleri ve Ticaret Genel Anlaşması (GATT) çerçevesinde uygulama yapılmıştır. IMF, geçici ödemeler dengesi sıkıntıları çeken ülkelerin bu sıkıntılar nedeniyle ithalat kısıtlamalarına gitmemelerinin sağlanması için destek vermek üzere tasarlanmıştır. Dış denge kriziyle karşılaşan ülkelerin ilk başvurdukları yol ya miktar kısıtlamaları ya da tarifeler (gümrük vergileri ve benzerleri) yoluyla ithalat kısıtlamasına gitmektir. Bu yolla dış ticaret açıklarını ve dolayısıyla cari denge sorunlarını çözmeye çalışılmaktadır. Oysa bir ya da bir kaç ülkenin bu şekilde ithalat kısıtlamasına gitmesi diğer ülkelerde de benzeri uygulamaların zincirleme olarak yürürlüğe sokulmasına yol açarak dünya ticaret hacminin daralmasına neden olmaktadır. Bu gelişme ise uluslararası refahı düşürmektedir. O halde bu tür ödemeler dengesi sıkıntısına giren ülkelere kurulacak bir para fonu aracılığıyla destek sağlanırsa dünya ticaretinde daralma oluşmasının ve dolayısıyla uluslararası refahın gerilemesinin önüne geçilmektedir171. IMF’nin bugünkü rolünü anlamak için kuruluş amaçlarının bilinmesi önem arz etmektedir. IMF’nin temel amaçları Esas Sözleşmesinin birinci maddesinde belirtilmiştir. Bunlar172; Uluslararası parasal sorunlar üzerinde danışma ve işbirliği için gerekli mekanizmayı sağlayacak kalıcı bir kurum aracılığıyla uluslararası parasal işbirliğini geliştirmek, Uluslararası ticaretin dengeli büyümesi ve genişlemesini kolaylaştırmak ve böylece, ekonomik politikaların temel amaçları olarak, yüksek istihdam ve reel gelir düzeylerinin geliştirilmesi ve korunmasına ve bütün üye ülkelerin verimli kaynaklarının geliştirilmesine katkıda bulunmak, Döviz kuru istikrarını sağlamak, üyeler arasındaki döviz kuru ayarlamalarını düzen içinde yürütmek ve rekabete dayalı kur düşürmelerini (depreciation) önlemek, Üyeler arasındaki işlemlerle ilgili olarak birçok taraflı ödemeler sisteminin kurulmasında ve dünya ticaretinin büyümesini engelleyen kambiyo kısıtlamalarının kaldırılmasında yardımcı olmak, Fonun genel kaynaklarını yeterli koruma altında üyelerin kullanımına hazır tutarak onlara güven vermek ve böylece, ulusal veya uluslararası refaha zarar verecek önlemlere 171 Eğilmez, Mahfi (2002), a.g.e., http://www.mahfiegilmez.nom.tr/, s. 1. Günal, Mehmet (2001a), “Krizler, IMF’nin Rolü ve Türkiye”, Yeni Türkiye Dergisi, Yıl: 7, Sayı: 42, KasımAralık, s. 1033. 172 68 başvurmadan ödemeler dengesi bozukluklarını düzeltme fırsatı tanımaktır. Yukarıdaki amaçlara uygun olarak, üye ülkelerin uluslararası ödemeler dengesinde görülecek dengesizliğin süresini kısaltmak ve derecesini azaltmaktır. Bu amaçlara bakıldığında, önceki bölümlerde belirtilen ve yenidünya düzeninin tesisinde önemli rolü olan, serbest ticaret, sermaye hareketlerinin serbestleşmesi ve uluslararası parasal işbirliği ilkelerinin tamamının burada yer aldığı görülmektedir. Ancak, sabit kurlu Bretton Woods sistemi 1973 yılında çöküşünden sonra IMF ana sözleşmesinde yapılacak değişiklikler ile ilgili Geçici Komite (Interim Commite) kurulmuş ve bu komite 1974 yılından itibaren çalışmalar yapmıştır. IMF Interim Komitesi, 7-8 Ocak 1976 tarihinde Jamaika’nın Kingston şehrinde yaptığı toplantıda, uluslararası para sistemi ile ilgili çalışmaları sonuçlandırarak bir dizi kararlar almıştır. Bu kararlar, önce IMF Guvernörler Kurulu ardından da üye ülkeler tarafından onaylanarak 1 Nisan 1978 tarihinde yürürlüğe girmiştir. Böylece IMF anlaşmasında bazı değişiklikler yapılmıştır. Bunlar173; Döviz kurlarının yönetiminde üye ülkelere daha fazla inisiyatif verilmiş ve IMF’nin sorumluluğu genişletilmiştir, Üyelerin bilânçolarındaki kısa dönemli dengesizliklerine yardım edebilmek için IMF’ye hareket serbestîsi tanınmıştır, Üyeler, ödemeler bilânçosunun dengeye gelmesini engelleyecek veya diğer ülkelere zarar verecek şekilde döviz kurlarına veya uluslararası para sistemine müdahale etmekten kaçınacaklardır, Eğer bir müdahale zorunluluğu doğarsa, özellikle paralarına müdahalede bulundukları üyelerin çıkarlarını göz ardı etmeyeceklerdir, Üyeler, döviz spekülasyonunu önlemek amacıyla döviz piyasalarına müdahale ederek istikrarsızlığı giderici önlemleri alacaklardır. Değişen IMF ana sözleşmesinin 4. maddesi, üye ülkelerin istikrarlı bir döviz politikası izleyebilmeleri için, gerek birbirleri gerekse fon ile sıkı bir işbirliği yapmalarını öngörmektedir. Böylece IMF, uluslararası para sisteminin işleyişinde aksama olmaması için, üye ülkelerin kur politikalarını gözetme görevini üstlenmiştir. Yeni düzenleme çerçevesinde üye ülkeler, sabit veya esnek kur sisteminden istedikleri birini benimseyebileceklerdir. Ayrıca, 4. madde gereği IMF sorumluluklarını ihmal ettiğinden şüphelendiği üyeleri hakkında 173 Karluk, Rıdvan (2002b), a.g.e., s. 506. 69 iç ve dış ekonomik 174 başlatabilmektedir politikalarının değerlendirildiği uluslararası görüşme . 1989 yılında SSCB’nin dağılmasından sonra dünya ekonomik ve siyasi dengeleri değişmiştir. 1990 sonrası tek kutuplu dünya veya yenidünya düzeni, ABD öncülüğünde bütün alanlarda etkin bir uygulama şansı bulmuştur. Ayrıca, 1990’lı yıllar finansal krizlerin arttığı ve IMF’nin rolünün sorgulandığı yıllar olmaktadır. Bu süreçte (1990’lı yılların başında) ABD öncülüğünde ortaya atılan ve on öneriden oluşan küresel bir model girişimi niteliği taşıyan Washington Konsensüsü, yenidünya düzeni anlayışının bir yansıması olarak karşımıza çıkmaktadır. Washington Konsensüsü’nün temel ilkeleri; mali disiplin, kamu harcamalarının yeniden yönlendirilmesi, vergi reformu, rekabeti arttırıcı tekli döviz kurları, finansal serbestleşme, dış ticarette serbestleşme, doğrudan yabancı yatırımların teşviki, özelleştirme, deregülasyon ve mülkiyet haklarının korunmasıdır175. 1990’lı yıllardaki çeşitli uygulamalara bağlı olarak Washington Konsensüsü yeniden gözden geçirilmiştir. Özellikle Keynezyen bakış açısına sahip Joseph Stiglitz, James Tobin, Paul Krugman gibi iktisatçılar, konsensüsün içeriği ile uygulamalara geçirilen sorunları ve yapılan arasındaki uyuşmazlıkları ön plana çıkarmıştır. Yapılan tartışmalar ve eleştiriler, Washington Konsensüsü’nü neredeyse Washington uyuşmazlığına dönüştürmüştür. Böylece 1990’lı yıllardaki ekonomik gelişmelere bağlı olarak Washington Konsensüsü’nde bazı köklü değişikliklere gidilmiştir. Değişikliğe neden olan bazı faktörler176; Uluslararası finansal kırılganlık ya da Tekila etkisinin meydana gelmesi, Moral Hazard (ahlaki tehlike) olgusunun meydana gelmesi, Crony kapitalizm ya da eş, dost, akraba kapitalizminin ortaya çıkması, Dolarizasyonun yaygınlaşması, Sosyal güvenlik reformlarının gecikmesi, Dalgalı kur sisteminin benimsenmesi, Kısa vadeli sermayenin yurt dışına kaçırılması ve yolsuzluklarda ki artış, Bilgi ve enformasyon ekonomisindeki gelişmeler olarak sıralanmaktadır. 174 Karluk, Rıdvan (2002b), a.g.e., s. 507. Sönmez, Sinan (2004), a.g.m., s. 122. 176 Parasız, İlker (2001), “Washington Konsensüsü, Krizler, Ayak Sürümeleri ve Sonuçları”, Yeni Türkiye Dergisi, Yıl: 7, Sayı: 42, s. 850. 175 70 Bu gelişmeler üzerine yukarıda belirtilen ilkelere ek olarak zamanla yeni eklemelerle “Güçlendirilmiş Washington Konsensüsü’ne” geçilmiştir177. Ek ilkelerle politikalar arasında hukuksal/siyasal reformların yapılması, regülasyon kurumlarının oluşturulması, yolsuzluğun engellenmesi, emek piyasasında esnekliğin sağlanması, WTO anlaşmalarını uygulanması, finansal faaliyetlere ilişkin yönetmeliklerin çıkarılması ve standartların belirlenmesi, dış ödemeler dengesinde “ihtiyatlı” olarak sermaye hesabının serbestleştirilmesi, sosyal güvenlik kurumlarının bütçelerinde fazlaya ulaşılması, yoksulluğun azaltılması yer almaktadır. 2000’li yıllarda bu model özellikle serbest rekabet, küresel birleşme ve makroekonomik istikrar üzerine yoğunlaşmaya başladığı görülmektedir. Büyük ölçüde yine ABD’nin önderliğinde yenilenen Washington Konsensüsü G 7 ülkeleri tarafından da benimsenerek, geleceğin yenidünya düzeni olarak ortaya çıkarılmaktadır. Bu konsensüsü oluşturan, birbiriyle tutarlı ve paralellik içersinde gelişen bu üç unsurun tek bir dünya ekonomisi modeline doğru hizmet etmeye başladığı görülmektedir. Ülkeler arasındaki dış ticaret ve sermaye hareketliliğinin önündeki engellerin kaldırılması ve bu amaca yönelik olarak fikri mülkiyet haklarının korunması, rekabet hukukunun yaşama geçirilmesi, tüketicinin korunması, finans kesiminin uluslararası standartlara uygun bir yapıya kavuşturulması gibi küresel nitelikli düzenlemeler, IMF’yi küresel entegrasyonun belirleyicileri arasında önemli bir aktör konumuna taşımaktadır178. 1.3.1.2. IMF ve Türkiye İlişkileri Üye ülkelerin IMF ile gerçekleştirdiği tüm işlemler dayanağını, 27 Aralık 1945 tarihinde yürürlüğe giren Uluslararası Para Fonu Kuruluş Anlaşması’ndan ve ülkelerin kendi iç mevzuatlarından almaktadır. Türkiye, IMF’ye “19 Şubat 1947 tarih ve 5016 sayılı Milletlerarası Para Fonu ile Milletlerarası İmar ve Kalkınma Bankası’na Katılmak İçin Hükümete Yetki Verilmesine Dair Kanun”un verdiği yetkiye dayanarak 11 Mart 1947 tarihinde üye olmuştur. IMF ile ilişkilerimiz ise, 4 Ağustos 1958 tarihinde yapılan devalüasyonla kurulmuştur. Bu çerçevede uygulamaya konulan istikrar programı çerçevesinde IMF ile 1 Ocak 1961 tarihinde ilk Stand-by anlaşması imzalanmıştır. Aradan geçen süre içinde IMF ile 18 Stand-by anlaşması imzalanmıştır. Günümüzde IMF’ye yapılan en önemli eleştirilerden birisi, fonun ABD’nin etkisi ve baskısı altında olduğu görüşüdür. IMF’nin Amerikan yönetiminin bir departmanı haline 177 178 Sönmez, Sinan (2004), a.g.m., s. 122. Soyak, Münevver, http://www.bilgiyonetimi.org/cm/pages/mkl_gos.php?nt=202, 10.11.2005. 71 gelişinin en açık örneğini Türkiye’den verilmektedir179. Türkiye, 2000 yılına başlarken IMF ile 17. Stand-by düzenlemesini yapmıştır. Bu düzenlemenin öngördüğü programı uygularken Kasım 2000’de bir krize girmiştir. Hemen arkasından IMF’den alınan Ek Rezerv Kolaylığı Desteği (SRF) ile yoluna devam edilirken bu kez 2001 Şubat ayında bir krizle karşılaşılmış ve IMF, Türkiye’ye dalgalı kura geçmesi kaydıyla yeniden destek vermiştir. 2001 yılının Eylül ayına gelindiğinde IMF, Türkiye’yi ağır bir dille eleştiriyor ve gereken reformları yapmadığı için Stand-by düzenlemesinin son iki taksidini zamanında serbest bırakmayarak bloke etmektedir. Tam bu sıralarda gerçekleşen 11 Eylül olayı, Türkiye’nin stratejik önemi ortaya çıkarmış ve ABD birden Türkiye’ye yönelik eleştirileri bir kenara bırakarak Türkiye’yi övmeye başlamıştır. Hemen ardından IMF’nin Türkiye’ye yaklaşımı değişmeye ve o güne kadar sert biçimde eleştirilen Türkiye, üzerine düşenleri yapan bir ekonomi olarak lanse edilmeye başlanmıştır. Bu yaklaşımın ardından da Türkiye ile 18. Stand by düzenlemesi yapılmış ve Türkiye’ye yönelik destek muslukları açılmıştır. Bütün dünyadaki Merkez Bankalarının bağımsız olması gerektiğini savunan IMF, ne yazık ki artık kendisi bağımsızlığı tartışılır noktaya gelmiştir. IMF ile ABD ilişkisine bir örnekte Pakistan-IMF ilişkilerinden verilmektedir; IMF, Pakistan’a destek programı için nükleer silahsızlanma anlaşmasını şart koşmakta aksi halde ABD’nin IMF programını engelleyeceğini söylemektedir180. 1.3.2. Uluslararası Ödemeler Bankası: BIS Temel fonksiyonu Merkez Bankaları arasında işbirliği sağlamak ve uluslararası sermayeyi denetleyip gözetmek ve uluslararası ödemeleri kolaylaştırmak olan uluslararası ödemeler bankası (Bank of International Settlement: BIS), Almanya’nın birinci dünya savaşı dolayısıyla ödeyeceği tazminatların yöntemini belirlemek üzere İsviçre, Belçika, Fransa, Almanya, İngiltere ve İtalya arasında imzalanan uluslararası bir sözleşmeye dayanılarak 1930 yılında kurulmuştur181. Uluslararası ödemeler bankasının merkezi İsviçre’nin Basel şehrindedir. Türkiye’nin 1964 yılında katıldığı BIS’in 32 üyesi bulunmaktadır. Bankanın kayıtlı sermayesi, 600.000 hisseye bölünmüş olarak, 1.500 milyon altın franktır. 31 Mart 1995 tarihi itibariyle bu hisselerin 473.125’i (1.183 milyon altın franklık kısmı) ödenmiştir. Burada söz edilen altın frank, 1936 yılında yapılan devalüasyon öncesindeki İsviçre frankının değerine eşittir (1 altın frank = 0.2903 gram saf altın). Altın frank burada sadece hesap birimi olarak kullanılmaktadır. İşlemler, 1 altın frank=1.94 dolar 179 Eğilmez, Mahfi (2002), a.g.e., http://www.mahfiegilmez.nom.tr/, s. 3. Calomiris, W. Charles (2000), “When Will Economics Guide IMF and World Bank Reforms?”, Cato Journal, Vol 20, No 1, Spring/Summer, s. 99. 181 Güran, Nevzat ve İsmail Aktürk (2001), Uluslararası İktisadi Kuruluşlar, Beşinci Baskı, Isparta, s. 185. 180 72 üzerinden, diğer paralarında dolar karşısındaki piyasa kurları esas alınarak gerçekleştirilmektedir. Başlangıçta üye ülke Merkez Bankalarına sahip oldukları hisseleri özel kesime devretme yetkisi verilmiş ve Belçika ile Fransa Merkez Bankaları bir kısım, ABD ise tüm hisselerini özel kesime devretmiştir. Böylece çıkarılan hisselerin % 16 ‘sı özel kesimin elinde bulunmaktadır. Merkez Bankası dışındaki hisse sahipleri, kar payı dağıtımlarında eşit hakka sahip bulunmakla birlikte, bankanın yönetimine katılamamaktadır. Bankanın en yetkili organı, üye ülke Merkez Bankaları temsilcilerinden oluşan ve her üyenin ilgili ülkeye tahsis edilen hisse oranında oy hakkına sahip bulunduğu genel kuruldur. Bankanın amaçları kuruluş sözleşmesinin üçüncü maddesine göre şöyledir; Merkez Bankaları arasındaki işbirliğini teşvik etmek, uluslararası mali işlemler için kolaylıklar sağlamak ve bankanın kurulmasında taraf olan ülkelerde uluslararası mali işlemlerde etkili bir mutemet kurumu olarak görev yapmaktır. Bankanın faaliyetleri yukarıda belirtilen amaçlar doğrultusunda dört ana grupta toplanabilir. Bunlar182; Uluslararası parasal işbirliğine yönelik faaliyetler, bankacılık faaliyetleri, mali ajan veya mutemet sıfatıyla yaptığı faaliyetler ve araştırma ve yayın faaliyetleridir. Bankanın bu faaliyetleri aşağıda özetlenmektedir. BIS, uluslararası parasal işbirliği için bir forum rolü oynamaktadır. BIS’in merkezi Basel’de belli başlı ülkelerin merkez bankaları başkanları, uluslararası parasal ve mali gelişmeler ve izlenen para politikaları gibi konulara bilgi alış verişi, koordinasyon ve işbirliğine yönelik olarak resmi ve gayri resmi çeşitli toplantılarda bir araya gelmektedir. BIS bu açıdan bir tür Merkez Bankaları kulübü olarak görev yapmaktadır. Daha teknik düzeyde de, merkez bankası uzmanları periyodik toplantılar yapmaktadır. 10’lar gurubu Merkez Bankası Guvernörleri tarafından kurulan bankacılık denetimi Basel Komitesinin sekreterliğini yürüten BIS ayrıca, AB Merkez Bankaları Guvernörleri Komitesi, Avrupa Parasal İşbirliği Fonu (EMCF) Guvernörler Kurulu ve bunların alt komiteleri ve uzman grupları için toplantılarda ev sahipliği yapmaktadır. BIS, 1990 yılından itibaren Doğu Avrupa ülkelerinin Merkez Bankalarına ve 1992 sonrasında Sovyetler Birliğinin dağılımıyla ortaya çıkan yeni cumhuriyetlere de teknik yardımın koordinasyonu ile ilgili çalışmalar yapmaktadır. Ayrıca, IMF toplantılarına gözlemci statüsüyle katılması yanında OECD’nin çeşitli toplantıları ile 10’lar grubu Maliye Bakanları 182 Karluk, Rıdvan (1998) Uluslararası Kuruluşlar, Dördüncü Baskı, Turhan Kitabevi, Ankara, s. 356- 359; Güran, Nevzat ve İsmail Aktürk (2001), a.g.e., s. 187-189; DPT, “Dünya’da Küreselleşme ve Bölgesel Bütünleşmeler”, Yedinci Beş Yılık Kalkınma Planı, Alt Komisyon Raporu, Kitap 2, s. 65-67. 73 ve Merkez Bankası Guvernörleri toplantısına da gözlemci olarak katılmakta ve uluslararası para sisteminin reform çalışmalarına katkıda bulunmaktadır. Merkez Bankaları bankası olarak görev yapmakta olan BIS, çeşitli bankacılık işlemleri de yapmaktadır. BIS, altın ve döviz olarak kabul ettiği mevduatların % 99’u Merkez Bankalarından gelmektedir. Banka, 1963 yılından itibaren kendi öz varlıklarının yanı sıra sözü edilen mevduatları da kullanarak aşırı likidite sorunu yaşayan ülke Merkez Bankalarına ve belli başlı ticari bankalara kısa vadeli krediler vermekte ve hazine bonoları satın almaktadır. Banka, 1961 tarihli Basel anlaşması çerçevesinde döviz piyasaları arasında işbirliğinin gerçekleşmesinde önemli rol oynamaktadır. Bu amaçla, ABD yetkilileri ile diğer Merkez Bankaları arasındaki swap işlemlerine yardımcı olmanın yanında Eurodolar piyasasına da müdahale ederek kısa vadeli para akımlarının yol açtığı dengesizlikleri ortadan kaldırmaya çalışmaktadır. Ayrıca IMF, 21 Ocak 1974 tarihinde Banka’ya SDR kabul etme, elinde bulundurma ve kullanma yetkisi tanımıştır. BIS’in diğer önemli fonksiyonu da, mali ajan (mutemet) olarak yaptığı çeşitli faaliyetlerdir. Daha önce de belirtildiği gibi, BIS’in kuruluşunda bu fonksiyon önemli bir rol oynamış ve Almanya’nın birinci dünya savaşı dolayısıyla ödeyeceği borçların tasfiyesine yardımcı olacak bir mali ajan olarak kurulmuştur. Bunun dışında Banka 1954-1961 döneminde Avrupa Kömür ve Çelik Topluluğu borçları için benzer bir görev yerine getirmiştir. Ayrıca, 1958–1972 yılları arası Avrupa Para Anlaşması (EMA) daha sonrada onun yerine geçen anlaşma çerçevesinde 1978 yılına kadar OECD’nin mali ajanı olarak görev yapmıştır. Banka 1973-1993 yılları arasında Avrupa Parasal İşbirliği Fonu’nun, 1986 Ekim ayından itibaren de özel ECU kliring ve denkleştirme sisteminin mali ajanı olarak görev yapmaktadır. Bu faaliyetlerin dışında BIS’in para ve ekonomi bölümü, özellikle parasal konularda araştırmalar yaparak, uluslararası bankacılık alanındaki gelişmeler ile ilgili bilgiler derleyerek yayımlamak ve Merkez Bankaları arası ekonomik bilgi bankasını yönetmek gibi yükümlülükleri de bulunmaktadır. 1.3.2.1. Basel Komitesi Çalışmaları 1970’li yılların ilk yarısında sabit kur sisteminin terk edilmesi (Bretton Woods sözleşmesinin sona erdirilmesi) ve 1974 yılında yaşanan petrol krizi sonucunda, uluslararası döviz ve bankacılık piyasalarında büyük dalgalanmalar yaratan sorunlara ortak bir çözüm bulmak amacıyla, 1974 yılı sonunda Uluslararası Ödemeler Bankası (Bank for International Settlements-BIS) nezdinde “Bankacılık Düzenleme ve Denetim Uygulaması Komitesi” 74 adında bir komite oluşturulmuştur. Basel Komitesi olarak da bilinen bu komiteye üye ülkeler; Belçika, Kanada, Fransa, Almanya, İtalya, Japonya, Lüksemburg, Hollanda, İsveç, İsviçre, İspanya, İngiltere ve ABD’dir. Komiteye üye ülkeler, hem kendi merkez bankaları hem de bankacılık denetiminde resmi sorumluluğu olan kurumlar tarafından temsil edilmektedir. Basel Komitesi, resmi olarak kanun ve kurallar koyma yetkisine sahip olmamakla birlikte, bankacılık sektörü düzenlemeleri ile ilgili tasarı ve teklifler üreterek bunları tartışmaya açmaktadır183. Bu komite, 1975 yılında bankaların yurt dışı birimlerinin faaliyetleri ile sermaye ve likidite koşulları konusunda üye ülkeler arasında uyulması gereken ortak koşulları belirlemiş ve bu konuların gözetimine karar vermiştir. Zaman içinde ortaya çıkan diğer banka krizleri nedeniyle, komisyon 1983 ve 1992 yıllarında bankaların asgari sermaye şartları ve gözetimleri konusunda yeni ilkeler belirlemiş ve söz konusu ilkelerin ülkeler açısından uygulamalarının izlenmesini karara bağlamıştır. Basel Komitesi, Dünya Ticaret Örgütü (WTO) ve OECD'nin içinde bulunduğu liberalizasyon çalışmalarından ziyade, uluslararası faaliyet gösteren bankaların ve genel olarak bankacılık sisteminin doğurabileceği riskleri minimize etmek için gerekli düzenlemeler ve bu düzenlemelerin izlenmesini yapan bir komisyondur184. Komisyon işlevini yerine getirirken, üye ülkeler arasında bilgi alış verişinde bulunmakta, ulusal düzenleyici otoriteler arasında işbirliğini geliştirmekte ve bankalarla ilgili olarak belirlenen minimum standartları üye ülkelerin düzenleyici otoritelerine tavsiye etmektedir. Aşağıda Basel komitesinin bankacılık sektörünü düzenleme ve denetleyebilmek için aldığı Basel I ve Basel II kararları incelenmektedir. 1.3.2.1.1. Basel – I Kararları Uluslararası sermaye hareketlerinin küresel kriz yaratabileceği endişesi ile bankalar, bulundukları ülkelerin kendi ekonomileri içindeki riskleri karşılayabilmeleri için, her bankanın sermayesini, iş hacimlerini ve aldıkları riskler karşısında yeterli sermayeye sahip olup olmadığı ve denetimleri gibi konuları ön plana çıkarmaktadır. Gelişen piyasaların entegre olması nedeniyle, bir finansal piyasada yaşanan kriz diğer piyasaları da kısa sürede etkileyebilmektedir. Bu nedenle uluslararası tarafsız bir düzenleyici kurulun gözetiminde dünya çapında kabul gören bazı standart yaklaşımların geliştirilmesi gerekliliği ortaya 183 Teker, Suat, K. Evren Bolgün ve M. Barış Akçay (2005), “Banka Sermaye Yeterliliği: Basel II Standartlarının Bir Türk Bankasına Uygulanması”, http://www.e-sosder.com/dergi/1204-TEKER.pdf, 10.10.2005. 184 Alp, Ali (2000), a.g.e., s. 306. 75 çıkmıştır185. Bu anlamda bankacılık sektörü global piyasalardaki gelişmelerden daha hızlı etkilenmesi ve bu sektörde yaşanan olumsuzlukların ekonomilerin tümünü kolaylıkla etkileyebilecek hale gelmesi nedeniyle ayrı bir önem taşımaya başlamıştır. Dünya bankacılık sistemini tek bir standart ölçüt ile denetleme anlayışının ilk adımı, 1988 Basel Uzlaşması ile atılmıştır. Bu Uzlaşma uluslararası alanda faaliyet gösteren bankaların varlıkları ile tuttukları sermaye arasında risk esasına dayalı bir ilişki kurulmaya çalışılmaktadır186. Basel komitesi bankacılık sektörünün değişik alanlarında ortak standartlar getirici çalışmalar yürütürken, sektörü büyük ölçüde etkileyen sermaye yeterliliğine ilişkin ilk düzenlemesini 1988 yılında yayımlamıştır. Bu düzenleme ülkelerde farklı standartlarda uygulanan veya hiç uygulanmayan sermaye yeterliliği hesaplama sistemlerini tek bir yapıya kavuşturmuştur. Bu standartlar ile bankaların uymaları gereken kriterler belirlenmiş ve bankaların krizlere karşı dayanıklılığını arttırmak üzere, sermayelerinin, riskli aktiflere oranının yüzde 8’den az olmasını engelleyen sermaye yeterlilik rasyosu getirilmiştir187. Basel I olarak adlandırılan bu düzenleme, dünyada yetkili otoritelerce kabul görmüş ve halen de geniş bir ülke grubunda uygulamada bulunmaktadır. Bu uzlaşmanın uygulamaya konması, bankaların sermaye standartlarını uluslararası tarzda birbirine yaklaştırmıştır. Ancak kredi risk hesaplaması konusundaki birtakım eksiklikler, finansal piyasalardaki gelişmelerle birleşince, dünya bankacılık sektöründe önemli bazı sorunlar ortaya çıkmaya başlamıştır. Bu sorunlar; uygulanan sermaye standardının risk ölçümlerinde yetersiz kalması ve sadece kredi riskini esas alması; uygulanan risk ölçüm yönteminin tüm bankalar tarafından kolaylıkla uygulanabilecek kadar basit olması nedeniyle, yeterince hassas bir risk ölçümü yapamaması; temel kredi riski kriteri olarak OECD üyeliğini esas alması ve sonuçta sektördeki rekabeti bozucu etkileri olması olarak sıralanmaktadır188. 1988 Uzlaşmasının göz ardı ettiği, faiz oranları, döviz kurları ve mal fiyatlarındaki değişimlerin bütününü ifade eden piyasa riskinin de sermaye yeterliliği hesabına katılması gerektiği görüşüne uygun olarak, 1996 yılından itibaren ABD’de piyasa riski de sermaye yeterliliği hesabına dâhil edilmiştir. Bu önemli gelişme ve yapılan diğer eleştiriler de göz önüne alınarak, Basel Komitesi tarafından yeni bir sermaye yeterliliği taslak çalışması 1999 yılında başlatılmıştır. Basel II olarak bilinen bu yeni taslak, eskisine göre çok daha kapsamlı 185 Beşinci, Murat (2005), “Basel Sermaye Yeterliliği ve Türk Bankacılık Sektörünün Basel II’ye Uyum Süreci”, Finans- Politik ve Ekonomik Yorumlar Dergisi, Yıl 42, Sayı 498, s. 15. 186 Teker, Suat ve diğerleri (2005), a.g.m., http://www.e-sosder.com/dergi/1204-TEKER.pdf, 10.10.2005. 187 Babuşcu, Şenol (2005), “Basel II ve Şirketler Üzerine Etkileri”, Asomedya, Ekim Sayısı, s. 48. 188 Teker, Suat ve diğerleri (2005), a.g.m., http://www.e-sosder.com/dergi/1204-TEKER.pdf, 10.10.2005. 76 risk tanımları, ölçüm yöntemleri ve risk hassasiyetine sahiptir. 26 Haziran 2004 tarihinde kesinleşerek internet sitesinde yayımlanan Basel II Uzlaşısı, öncelikle gelişmiş ülkelerde uluslararası bankacılık yapan finansal kurumların yeni sermaye standartları uygulamaya başlamasını öngörmektedir189. Aşağıda Basel II ile ilgili bilgi verilmektedir. 1.3.2.1.2. Basel – II Kararları Basel II, bankalarda etkin risk yönetimi, denetim ve piyasa disiplinini geliştirmek, sermaye yeterliliği ölçümlerinin etkinliğini arttırmak ve bu sayede sağlam bir bankacılık sistemi oluşturmak ve dolaysıyla finansal istikrara katkıda bulunmak için oluşturulmuş bir düzenlemedir. Amaçlanan, bankaların bilanço içi veya dışındaki risk doğuran her kalemi için belli bir sermaye ayırmasıdır. Bu zorunluluğun altında yatan temel neden, ilgili bilanço kaleminden kaynaklanan riskin gerçekleşmesi durumunda bankanın yapısının bozulmaması ve bu durumdan bankacılık sektörünün olumsuz etkilenmemesidir190. Yeni yaklaşımın üç dayanak noktası bulunmaktadır. Bunlar; i) asgari sermaye yeterliliği, ii) sermaye yeterliliğinin denetimi ve iii) piyasa disiplini’dir191. Asgari sermaye gerekliliği konusunda Komite, Basel Uzlaşmasının bazı bölümlerinde değişikliğe gitmiş, özellikle bankaların risk profilinin daha detaylı olarak tanımlanması gereği üzerinde durmaktadır. Bu bağlamda yapılan bir önemli değişiklik de; riskin, faiz ve operasyon risklerini de kapsayacak biçimde daha geniş bir biçimde tanımlanmış olmaktadır. Sermaye yeterliliği çerçevesinin ikinci unsuru, “sermaye yeterliliğinin denetimi” sürecidir. Bu süreç, Gözetim ve Denetim yetkesinin (supervisory authority) bankaların sermaye durumunun genel risk profilleri ve stratejileri ile uyumlu olmasını sağlayacak biçimde denetim yapmasını gerektirmektedir. Bundan beklenen ise, Gözetim ve Denetim yetkesinin, bir bankanın sermayesinin riskini karşılamakta yetersiz kalması durumunda erken müdahale edebilmesini sağlamaktır. Gözetim ve Denetim görevleri, bankalardan asgari sermaye yeterliliği oranından daha fazla bir sermaye bulundurmalarını talep edebilmektedir. Bunun yanı sıra yeni çerçeve, banka yönetiminin bir iç sermaye değerlendirme süreci geliştirmesi ve bankanın risk profili ve çevresi ile doğru orantılı hedefler belirlenmesi gerektiğine de işaret etmektedir. Bu içsel risk değerlendirme sürecinde, amaca ve kurallara uygunluğunu denetlemekten de görevlilerin sorumlu olması önerilmektedir. 189 Yayla, Münür ve Yasemin Türker Kaya (2005), “ Basel II, Ekonomik Yansımaları ve Geçiş Süreci”, BDDK Yayınları, ARD Çalışma Raporları 2005/3, Ankara, s. 3. 190 Babuşcu, Şenol (2005), “Basel II ve Şirketler Üzerine Etkileri”, Asomedya, Ekim Sayısı, s. 48. 191 “ Sermaye Yeterliliği Konusunda BIS Tarafından Getirilen Yeni Öneriler ve Değerlendirilmesi”, http://www.tbb.org.tr/turkce/arastirmalar/BIS.doc, s. 1, 10.10.2005. 77 Konunun üçüncü unsuru “piyasa disiplini”dir. Bu başlık altında bir bankanın diğer piyasa katılımcıları tarafından durumunun değerlendirilebilmesi ele alınmaktadır. Böyle bir değerlendirmenin anlamlı olabilmesi için, bankaların gerekli bilgileri, zamanında açıklayacak saydamlıkta olmaları gerekmektedir. Bunun sağlanması ise düzenleyici kurulların sorumluluğunda olacaktır. Kısaca, Basel II yaklaşımıyla; mali piyasaların güvenliğinin ve sağlığının arttırılması, rekabetçi eşitliğin arttırılması ve riskler konusunda daha kapsamlı bir yaklaşım oluşturulması hedeflenmiştir. Basel II’nin makro ekonomi üzerindeki muhtemel etkilerinden en önemlisi, kamu borçlanmaları üzerinde görülecektir. Mevcut uygulamada kamu borçlanma senetleri, nitelikleri ne olursa olsun bankaların sermaye yeterliliği hesaplamasında % 0 risk ağırlığına tabi tutulmakta, dolaysıyla bankalara sermaye yükümlülüğü doğurmamaktadır. Ancak, Basel II yürürlüğe girdiğinde, Türkiye’nin borçlarının risk ağırlığı %0’dan %100’e ve Türk bankalarının borçlarının risk ağırlığı ise %20’den %100’e çıkacağı için, Basel II’yi uygulamasa bile, Türkiye’nin ve Türk Bankalarının alacağı kredilerin faizinde artış, miktarında ise azalış olacaktır192. Sonuç olarak bu değişikliğin olumsuz etkilerini yaşayacak ülkelerden biri hiç kuşkusuz Türkiye olmaktadır. Günümüzde, düzenlemeler ve gözetimin odak noktası piyasalardan kurumlara yönelmiş ve böylece sistemin güvenlik içinde gelişmesi amaçlanmaktadır. Piyasalarla ilgili kamusal otoritelerin yeni dönemde düzenleme ve gözetim fonksiyonlarına yaklaşımları, alınacak kararların serbest piyasa mekanizması ile uyumlu olup olmaması noktasında yoğunlaşmaktadır. Kamusal otoriteler tarafından piyasalara ilişkin olarak oluşturulacak olan politikalar, genel olarak mali piyasalarla ve özel olarak da mali kurumlarla ilgili bir sorunun ortaya çıkıp çıkmamış olmasına göre exante ve expost olarak ikiye ayrılmaktadır193. Exante politikalar, genel olarak sermaye yeterliği koşulları, muhasebe standartları ve kamuyu aydınlatma ile ilgili olan politikalardır. Bu politikalar finansal kurumların öngörülü yönetimini ve piyasa katılımcılarının yeterli bilgiye sahip olarak karar vermelerini sağlayıp sistemik riskin ortaya çıkmasını engelleyen politikalardır. Bunlar piyasalara müdahaleyi gerektirmediğinden serbest piyasa koşullarının işleyişini de engellememekte ve hatta piyasaların güvenli bir ortamda işleyişine katkıda bulunmaktadır. Expost politikalar ise, mevduat sigortası sistemi uygulanmasını ve merkez bankalarının son çare olarak likidite 192 Beşinci, Murat (2005), a.g.m., s. 19. Alp, Ali “Uluslararasılaşan Finans ve Finansal Düzenlemelerde Yeni Yaklaşımlar”, http://www.liberaldt.org.tr/dergiler/ldsayi17/1715.htm, 01.11.2004. 193 78 darboğazına giren kurumlara likidite sağlamasını ifade etmekte olup, esas olarak sistemik riskin ortaya çıkmış olması halinde bunlarla mücadeleyi amaçlayan politikalardır. Finansal piyasaların entegrasyonu süreci, finansal düzenlemelerin ve gözetimin uluslararası koordinasyon ve işbirliğini kaçınılmaz kılmaktadır. Çünkü ulusal seviyede sistemin güvenliği sağlansa bile uluslararası anlamda entegrasyon içinde bulunan diğer bir ülkede olumsuz bir gelişmenin yaşanması diğer ülkeleri de olumsuz etkilemektedir. Böyle bir durumu önlemek için yapılması gereken uluslararası sistemin daha güvenli ortamda işleyişini sağlamak için alınan kararlara katılmak, desteklemek ve katkıda bulunmaktan geçmektedir. 79 İKİNCİ BÖLÜM ULUSLARARASI FİNANSAL KRİZLER Finansal entegrasyon, bir anlamda sermaye faktörü için serbest piyasa mekanizmasına uluslararası düzeyde işlerlik kazandırma girişimi olarak düşünülebilir. Klâsik Ekonomik Teori açısından ise böyle bir gelişmenin hem mikro, hem de makro düzeyde doğurabileceği önemli yararların bulunduğuna işaret etmek gerekmektedir. Çünkü her şeyden önce piyasa sinyallerine göre gerçekleşecek kaynak tahsisi, kıt ekonomik kaynakların dağılımında etkinliği artırarak, dünya üretimi ve refahının yükselmesine katkıda bulunabilecek bir gelişmedir. Diğer bir ifadeyle uluslararası sermaye, bu faktörün getirisinin, dolayısıyla verimliliğinin düşük olduğu bölgelerden yüksek olduğu bölgelere doğru akacak, bu ise söz konusu faktörün dünya ölçüsündeki ortalama verimliliğini artırarak, dünya refahının artmasına katkı sağlamaktadır. Makro ekonomik açıdan yabancı sermayenin kalkınmakta olan ülkelerde tasarruf ve döviz açıkları gibi kalkınmadaki temel boşlukları doldurarak kişi basına düşen reel geliri yükseltici sonuçlar doğurması beklenmektedir. Nitekim yeni sanayileşmekte olan ülkelerin finansal liberalleşmeye ağırlık vermesinin altında yatan başlıca neden, yabancı sermayeden yararlanarak kalkınma hızlarını yükseltmek istemeleridir. Finansal liberalleşme mikro düzeyde tasarrufçular, finansal yatırımcılar ve işletme dışı kaynak kullanmak isteyen firmalar açısından da önemli avantajlar sağlanmaktadır. Bu sayede fon arz ve talep edenler, kendi iç piyasalarının dar kalıplarından kurtularak dış piyasalara açılmakta, böylece tasarruflarını daha iyi koşullarla değerlendirebilmekte veya daha uygun koşullarla isletme dışı kaynak sağlama olanağı elde etmektedir. Bütün bunların yanında, kamu finansman açığı veren birçok ülkede hükümetlerin bu açıkların finansmanı amacıyla özellikle kısa süreli finansal sermaye akımlarını özendirici politikalar izledikleri görülmektedir. Ancak, hükümetlerin izledikleri böyle bir politika, ileride değinileceği gibi, finansal piyasalarda belirsizlik yaratmakta ve ileride doğabilecek krizlerin tohumlarının atılmasına neden olmaktadır. Değinilen bu yararlarına karşın, günümüzün önemli bir gerçeği de özellikle yeni gelişmekte olan ülkelerde sık sık finansal krizlerin yaşanması, bunun da söz konusu ülkelerde büyük ölçüde işsizlik, yoksulluk ve sefalete neden olmaktadır. Günümüzün gerçekleri açısından, finansal krizler adeta yaşanan finansal küreselleşmenin doğal bir sonucu olarak 80 görülmektedir194. Bu krizlerden bazıları şunlardır: 1994 Meksika Krizi, 1997 Güney Doğu Asya Krizi, 1998 Rusya Krizi, 1999 Brezilya Krizi ve 2001 Arjantin Krizidir. 1990’lardan sonraki dönemde Türkiye’de de Ocak 1994 Krizi, Kasım 2000 ve Şubat 2001 gibi ciddi krizler ortaya çıkmıştır. Sık sık finansal krizler yaşayan ülkeler bu krizlerden büyük refah kayıplarına uğramışlardır. Bu bölümde, uluslararası finansal krizleri açıklamaya yönelik yaklaşımlar ve tarihsel süreç içersinde finansal krizler konuları ana hatlarıyla incelenmektedir. 2.1. Uluslararası Finansal Krizleri Açıklamaya Yönelik Yaklaşımlar Finansal liberalizasyon/entegrasyon sürecinde uluslararası fonlar küresel düzeyde daha yüksek getiri elde edebilecekleri ülkelere rahatça girip çıkabildiklerinden uluslararası sermaye hareketlerinin hacminde önemli artışlar meydana gelmiştir. Ülkeler arasındaki finansal entegrasyonun yüksek düzeylere ulaştığı 1990’lı yıllarla birlikte ivme kazanan ve ekonomi ve finans literatüründe önemli bir yer edinen “finansal kriz” olgusu kavramsal düzlemde incelenecektir. Finansal krizlere iktisadi faaliyeti azaltan ve etkinliğini düşüren bir olgu olarak baktığımızda, iktisadi birimlerin kriz karşısındaki davranış biçimleri daha da önem kazanmaktadır. Bundan dolayı öncelikle finansal kriz sürecinin başlangıcındaki belirtileri görmemiz gerekmektedir. Bu belirtiler şu başlıklar altında toplanmaktadır195; • Faiz oranlarındaki artış, • Belirsizliklerdeki artış, • Menkul kıymetler borsasının çöküşü, • Bankacılık sektöründeki sorunlardır. Ayrıca, para ikamesinin artması ve beklenen enflasyon oranındaki artışları da finansal istikrarsızlığın yayılmasına etki etmektedir196. Finansal istikrarsızlığın yayılması ise aşağıdaki şekil yardımıyla gösterilmektedir; 194 Seyidoğlu, Halil (2003), a.g.m., s. 143. Mishkin, Frederic S. (2001), “Financial Policies and the Prevention of Financial Crises in Emering Market Countries”, NBER Working Paper Series, 8087, January, s. 3. 196 Kunt, Aslı Demirgüç ve Enriça Detragiache (1998), “The Determinants of Banking Crises in Developing and Developed Countries, IMF Staff Papers, Vol: 45, No: 1, s. 81-84. 195 81 Şekil 1: Bankacılık Krizi ve Döviz Krizi İlişkisi Kaynak: Mishkin, Frederic S. (1998), “International Capital Movements, Financial Volatility and Financial Instability”, Working Papers, 6390, January, Cambridge, s. 18. Finansal krizin geçmişi oldukça gerilere gitmekle birlikte, bu konuda teori oluşturma çabaları son 20-25 yılda yoğunluk kazanmış ve bu çerçevede çok sayıda kriz modeli geliştirilmiştir. Aşağıda öncelikle, çeşitli finansal kriz türleri açıklanacak, daha sonra finansal krizleri açıklamaya yönelik yaklaşımlar ile uluslararası krizlerin nedenleri ve finansal kriz göstergeleri konuları incelenmektedir. 2.1.1. Finansal Kriz Türleri Kriz, çeşitli bilim dallarında ve aynı zamanda günlük konuşma dilinde çok yaygın olarak kullanılan kavramlardan birisidir. Etimolojik kökeni Yunanca “krisis” kelimesine dayalı olan kriz kelimesi, sosyal bilimler alanında çoğu kez “buhran” ve “bunalım” kelimeleri ile eş anlamlı olarak kullanılmaktadır. Sosyal bilimler açısından kriz kavramının genel bir 82 tanımını yapmak hiç de kolay değildir. İçinde bulunulan durumun ya da karşı karşıya kalınan olayların ne derece “kriz” olduğu kişiden kişiye değişebilmektedir. Herhangi bir durumu kriz olarak adlandırabilmek için krizin temel unsurları ya da özelliklerinin bilinmesinde yarar bulunmaktadır. Ekonomik anlamda kriz, önceden bilinmeyen ya da öngörülemeyen bazı gelişmelerin makro düzeyde devlet; mikro düzeyde ise firmaları ciddi olarak etkileyecek sonuçlar ortaya çıkarması anlamına gelmektedir197. Başka bir tanımlamaya göre kriz, herhangi bir mal, hizmet, üretim faktörü veya finans piyasasındaki fiyat ve/veya miktarlarda kabul edilebilir bir değişme sınırının ötesinde gerçekleşen şiddetli dalgalanmaları ifade etmektedir198. Sadece ani ve beklenmedik bir anda ortaya çıkan olumsuz gelişmeler kriz olarak adlandırılmaktadır. Yoksa normal süreç içerisinde ortaya çıkan her sorun kriz anlamına gelmemektedir. Kriz, bu açıdan beklenmedik biçimde ortaya çıkan “ciddi bir sorun” olarak düşünülmelidir. Krizin en önemli özelliği önceden tahmin edilemeyen ya da bilinemeyen bir anda ortaya çıkmasıdır. Krizin bir diğer önemli özeliği, kişiler ve organizasyonlar için hem bir tehlike ve tehdit oluşturması, hem de yeni fırsatlar yaratmasıdır. Bu anlamda kriz, genellikle düşünüldüğü gibi tamamen “negatif” karakter taşıyan bir kavram değildir. Nihayet, krizlerin bir diğer özelliği de bir bulaşıcı hastalık gibi yayılma etkisi göstermesidir199. Herhangi bir organizasyonda ortaya çıkan bir kriz diğer sektörleri de etkisi altına alabilir. Ya da bir organizasyonda yaşanan krizler, bu organizasyonla ilişki içerisinde olan diğer organizasyonları da krize sokmaktadır. Etkiledikleri sektörler açısından ekonomik krizler; Reel sektör krizleri ve finansal sektör krizleri şeklinde ikili bir ayrıma tabi tutulmaktadır. Reel krizler, üretimde ve/veya istihdamda önemli dalgalanmalar olarak ortaya çıkmaktadır. Finansal krizler ise, ekonominin reel kesimi üzerinde tahrip edici etkiler yaratabilen ve piyasaların etkin işleyiş biçimini bozan finansal piyasa çöküşleridir. Mishkin, asimetrik bilgi teorisi çerçevesinde finansal krizleri söyle tanımlamaktadır200; “Bir finansal kriz, yanlış (ters veya kötü) seçim ve ahlaki tehlike sorunlarının ileri boyutlara varması ve böylece finansal piyasaların, fonların en verimli yatırım fırsatlarına sahip olan ekonomik birimlere kanalize edilmesindeki etkinliğini kaybetmesi nedeniyle finansal piyasalarda ortaya çıkan doğrusal olmayan bir bozulmadır”. 197 Aktan, Coşkun Can ve Hüseyin Şen (2001), “Ekonomik Kriz: Nedenler ve Çözüm Önerileri”, Yeni Türkiye Dergisi Ekonomik Kriz Özel Sayısı, Yıl: 7, Sayı: 42, Kasım-Aralık, s. 1225. 198 Kibritçioğlu, Aykut (2001), “Türkiye’de Ekonomik Krizler ve Hükümetler, 1969-2001”, Yeni Türkiye Dergisi Ekonomik Kriz Özel Sayısı, Yıl: 7, Sayı: 41, Eylül-Ekim, s. 174. 199 Aktan, Coşkun Can ve Hüseyin Şen (2001), a.g.m., s. 1225. 200 Mishkin, Frederic S. (2001), a.g.m., s. 4. 83 Finansal krizlerin sebepleri hakkında son 20-25 yılda çeşitli görüşler ortaya atılmıştır. Bir görüşe göre, finansal krizlerin ortaya çıkmasının en önemli nedeni, yükselen ekonomilerdeki finansal liberalizasyondur. Bu ülkelerin uluslararası sermaye akımlarına açık olması ve finansal sistemlerini liberalize etmeleri, dış etkilere açık duruma gelmeleri, ekonomilerini kırılgan bir yapıya sokarak para ve bankacılık krizlerinin ortaya çıkmasına neden olmaktadır201. Finansal krizlerin ortak özellikleri olmakla birlikte, hepsinin kendine has bazı ayırt edici özellikleri bulunmaktadır. Ortak nokta ise hepsinin önemli maliyetler yaratmalarıdır. Bu maliyetlerin en önemlileri, çıktı kayıpları ve kırılgan finansal sektörü yeniden inşa etmek için harcanan önemli finansal kayıplardır. Çünkü krizlerin boyutlarının genişlememesi için (yayılmasının önlenmesi) uluslararası müdahaleler ve yardımlar gündeme gelmiştir. 1990’lı yıllarda oluşan krizlerin en önemli ayırt edici özelliği ise bu krizlerin oluştuğu bölge başta olmak üzere dünya üzerinde yarattıkları global etkilerin artmış olmasıdır202. Genel kabul gören yaklaşıma göre özellikle yükselen piyasalarda yaygın olarak görülen finansal krizler ana hatlarıyla; • Para Krizleri, • Bankacılık Krizleri, • Dış borç Krizleri, • Sistemik finansal krizler olmak üzere dört grupta toplanmaktadır203. Bu krizler genellikle birbirini takip ettiklerinden bunlar arasında kesin çizgilerle ayırım yapılamamaktadır. Aşağıda bu krizler genel olarak açıklanmaya çalışılmaktadır. 2.1.1.1. Para Krizleri Para krizi (currency crises), literatürde döviz krizi olarak da ifade edilmektedir. Döviz kurundaki ani bir hareket ve sermaye hareketlerindeki keskin bir değişme sonucu ortaya çıkmaktadır204. Özellikle sabit döviz kuru sisteminde piyasa katılımcılarının taleplerini aniden ulusal para ile şekillendirilmiş aktiflerden yabancı paralı aktiflere kaydırılmaları sonucu, 201 Ateş, Koray (2004), “Finansal Krizlerden Bankacılık Krizlerine Bir Değerlendirme”, Piyasa Dergisi, Yaz, Sayı: 11, s. 198. 202 Özer, Mustafa (1999), Finansal Krizler, Piyasa Başarısızlıkları ve Finansal İstikrarı Sağlamaya Yönelik Politikalar, Anadolu Üniversitesi Yayınları, No: 1096, Eskişehir, s. 29. 203 Sachs, Jeffry D. (1998), “Alternative Approaches to Financial Crises in Emering Markets”, Capital Flows and Financial Crises (Edit.), Miles Kahler, Cornell University Pres, Ithaca New York, s. 243. 204 Yay, Turan ve diğerleri (2001), Küreselleşme Sürecinde Finansal Krizler ve Finansal Düzenlemeler, İstanbul Ticaret Odası Yayınları, No: 47, İstanbul, s. 20. 84 Merkez Bankasının döviz rezervlerinin tükenmesi şeklinde ortaya çıkan krizlerdir. Bir ülke parasının üzerindeki spekülatif saldırı bir devalüasyonla veya şiddetli değer kaybıyla sonuçlanırsa veya Merkez Bankası büyük miktarlarda rezerv satmak veya faiz oranlarını önemli oranlarda yükseltmek suretiyle parayı korumaya zorlanırsa bir döviz veya para krizi ortaya çıkmaktadır205. Para krizi, bir ülke parasına güvenin kaybolması dolayısıyla spekülatif fonların ülkeyi terk etmeye başlaması ve Merkez Bankasının tüm destekleme çabalarına rağmen mevcut kurun sürdürülemeyerek ulusal paranın devalüe edilmesi veya tümden dalgalanmaya bırakılması biçiminde de tanımlanmaktadır206. Döviz krizleri genelde sabit kura dayalı dezenflasyon programları sonucu ortaya çıkmakta ve döviz kuru çıpasına dayanan bu sistemde enflasyon konusunda olumlu gelişme ile birlikte, yerli paranın değer kazanması sonucu, carı işlemler dengesindeki açık büyümektedir. Buna rağmen sabit kurdan çıkamayan ülkeler, ister istemez bir krize sürüklenmektedir207. Serbest döviz kuru sistemine sahip bir ülke parası cari işlemler hesabı fazla verse de ulusal para değer kaybetme problemiyle yüz yüze gelebilmektedir208. Bunun nedeni de ülkenin sahip olduğu kısa dönem özel ve kamu borçlarının, uluslararası rezervlerinden fazla olmasından kaynaklanmaktadır. Dolayısıyla ülkenin dış borç geri ödemelerini karşılayacak düzeyde uluslararası rezervi olamamaktadır209. Bir ülkede uygulanan para, maliye, istihdam ve kalkınma gibi makro ekonomik politikalardaki uygulamalarda parasal krizlere yol açabilmektedir. Çünkü yukarıda belirtilen makro ekonomik politikalar ülkenin ulusal parasının aşırı değerlenmesine, dış ödemeler bilânçosu açıklarına, dış borçların artmasına neden olabileceğinden ülkeyi bir para krizine sokabilmektedir. Para krizlerine yol açan spekülatif saldırılar, yurtiçi aktif piyasalarında bir çöküşün (Asya’da olduğu gibi); yabancı para cinsinden kısa vadeli dış borçlardaki artışın, döviz kurundaki aşırı değerlenme ve cari hesap açığındaki artışın (Meksika’da olduğu gibi) veya sabit döviz kuru sistemini terk etmeye yönelik bir politika tercihinin (1992’de İngiltere de olduğu gibi) arkasından ortaya çıkabilmektedir210. Para krizlerini; • Ödemeler dengesi krizi, 205 Delice, Güven (2003), “Finansal Krizler: Teorik ve Tarihsel Bir Perspektif”, Erciyes Üniversitesi İ.İ.B.F. Dergisi, Sayı: 20, Ocak-Haziran, s. 59. 206 Seyidoğlu, Halil (1999), a.g.e., s. 583. 207 Eren, Aslan ve Bora Süslü (2001), “Finansal Kriz Teorileri Işığında Türkiye’de Yaşanan Krizlerin Genel Bir Değerlendirilmesi”, Yeni Türkiye Dergisi Ekonomik Kriz Özel Sayısı, Yıl: 7, Sayı: 41, Eylül-Ekim, s. 664. 208 Feldstein, Martin (1999), “Self- Protection for Emerging Market Economies”, NBER Working, Paper, No: 6907, s. 9. 209 Özer, Mustafa (1999), a.g.e., s.31. 210 Delice, Güven (2003), a.g.m., s. 59. 85 • Döviz krizi şeklinde ikili ayırıma tabi tutmak da mümkündür. Sabit kur sistemi uygulayan ülkelerdeki para krizleri ödemeler dengesi krizleri diye adlandırılarak, dikkat döviz rezervi azalmalarına çekilirken, esnek kur sistemi uygulayan ülkelerdeki krizlere döviz kuru krizi adı verilerek, dikkat rezerv azalmaları yerine kur değişmelerine çekilmiş olmaktadır211. Para krizi, bir ülke parasına güvenin kaybolması nedeniyle spekülatif fonların ülkeyi terk etmeye başlaması sonucu hükümetler, almaları gereken ekonomik kararları geciktirdikçe döviz krizinin daha da derinleşeceği ve daha yüksek oranlı bir devalüasyon, faiz artışı ve/veya rezerv kayıpları ile sonuçlanmaktadır. Bu nedenle döviz piyasasındaki baskının derecesini ölçmek ve kriz dönemlerini saptayabilmek için; (1) döviz kurunun aylık artış oranının , (2) Merkez Bankası döviz rezerv artış oranının negatifinin ve (3) yurtiçi ve yurtdışı faiz oranı farkının ağırlıklı bir ortalaması olarak tanımlanan döviz piyasası baskı endeksi hesaplanmaktadır. Gelişmekte olan ülkelerde faiz haddi verilerinin pek sağlıklı olmadığı düşüncesiyle, endekslerde yalnızca ilk iki değişkene yer verilmektedir212. 1990’lardan sonra gelişmekte olan ülkelerde ortaya çıkan para krizlerin büyük bir kısmında krizin tetiğini çeken unsur yüksek sermaye hareketliliğinin ortaya çıkardığı sermaye hesabı krizleri olmaktadır. 2.1.1.2. Bankacılık Krizleri Bankacılık krizleri genelde banka bilânçolarının kötüleşmesinden; bilânço aktif yapılarının bozulmasından kaynaklanmaktadır. Daha açıkçası, geri dönmeyen kredilerin artması, menkul değerler piyasasındaki dalgalanmalar, reel sektörün küçülmesi nedeniyle bankaların aktif yapılarının bozulması bankacılık krizlerinin temel nedenleri olmaktadır. Bankacılık sektörünün krize girmesi sonucunda mevduat sahipleri bankalardan mevduatlarını çekmeye başlayacakları için, bankaların likidite sıkıntısı had safhaya ulaşmaktadır213. Bankacılık krizlerinin bir başka tanımı da, bir ya da birden fazla bankaya güvenin sarsılması, halkın birden bire ve yaygın olarak mevduatlarını çekmek için hücum etmesi olarak tanımlanmaktadır214. Ancak bir bankacılık krizini teşhis ederken sorunun bir tek bankaya mı yoksa az sayıda bankaya mı ilişkin olduğunu, yoksa sorunun sistematik denilen bütün piyasayı ilgilendiren bir sorun mu olduğunu belirlemek son derece önemlidir215. Tek bir bankanın başarısızlığı her zaman tüm bankacılık sistemini sarsmayabilir; ancak krizdeki bankanın, bankacılık sistemi içindeki payının büyüklüğü oranında, tekil banka krizinin tüm 211 Kibritçioğlu, Aykut (2001), s. 175. Kibritçioğlu, Aykut (2001), s. 176. 213 Eren, Aslan ve Bora Süslü (2001), a.g.m.,s. 664. 214 Parasız, İlker (1999), Modern Ansiklopedik Ekonomi Sözlüğü, Ezgi Kitabevi, Bursa, s. 53. 215 Ateş, Koray (2004), a.g.e., s. 204. 212 86 finansal sisteme ve ekonomiye yansıması ve sistemik bir krize dönüşmesi olasılığı oldukça yüksektir216. Bu durumda bir bankacılık paniği ve bankacılık krizi var demektir. Bankacılık krizine yol açan nedenler farklılıklar göstermektedir. Bankaların sorumsuzluğu, bankacılık sisteminin zayıflığı, finansal piyasaların kırılganlığı, ülkelerin izlediği ulusal kur politikaları ve ahlaki tehlikeler bankacılık krizlerine davetiye çıkarmaktadır. Ayrıca, bankacılık sektörünün ülkelerarası farklılığı, kurumsal ilişkiler, mülkiyet yapısı, ölçek farklılıkları, sektörel yoğunlaşma, sistemsel denetim, uluslararası finansal standartların varlığı, teknolojik altyapı gibi özelliklerden kaynaklanmaktadır. Döviz krizleri bankacılık krizlerine neden olmaktadır. Şöyle ki217; (1) Kriz öncesi dönemde uygulanan sabit döviz kuru rejimi terk edilmeden önce spekülatif saldırılar sonucu uluslararası rezervlerin büyük ölçüde kaybolması ve bunun para stokunda ve kredi arzında ani düşüşlere yol açabilmesidir. Azalan kredi hacmi üretim üzerinde olumsuz etki yaratabilecek ve geri dönmeyen kredilerin artması bankacılık krizleriyle sonuçlanabilmektedir. (2) Döviz krizi ile birlikte gelen ulusal paranın aşırı değer kaybı sonucunda, bankalar arasında büyük miktarlarda olan ve kur riskine karşı korunmamış döviz cinsinden borçların geri ödenme problemleri ortaya çıkmaktadır. Bankaların kendi döviz pozisyonları küçük olsa bile, uluslararası sermaye girişine açık olan bir ekonomide bazı sektörlerin (ticarete konu olmayan emlak sektörü gibi) döviz cinsinden borçları muhtemelen yüksek olmaktadır. Banka kredilerinin büyük ölçüde bu sektörlerce kullanılması ve borçluların yaygın olarak küçülen ekonomide ödeme güçlüğü ile karşılaşmaları, bankacılık sisteminin zayıflamasına yol açabilmektedir. Bankacılık krizleri, para krizlerinden daha uzun süreli olma eğilimi taşımakta ve ekonomik faaliyet hacmi üzerinde daha şiddetli etkiler doğurmaktadır218. 1970’lerden 2000’lere uzanan dönemde yapılan araştırmaların sonuçları, 1970-1985 arasında daha çok para krizleri, 1985’lerden günümüze dek daha çok bankacılık krizleri olmak üzere para ve bankacılık krizlerinin birlikte gerçekleştiğini göstermektedir219. Bu tür krizler, ikiz kriz (twin 216 Yay, Turan ve diğerleri (2001), a.g.e., s. 140. Coşkun, M. Necat (2001), “Gelişmekte Olan Ekonomilerde Bankacılık Krizleri”, Gazi Üniversitesi İ.İ.B.F Dergisi, Cilt: 3, Sayı: 2, Güz, Ankara, s. 41. 218 Delice, Güven (2003), a.g.m., s. 61. 219 Yay, Gülsüm Gürkan (2001), “1990’lı Yıllardaki Finansal Krizler ve Türkiye Krizi”, Yeni Türkiye Dergisi Ekonomik Kriz Özel Sayısı, Yıl: 7, Sayı: 42, Kasım-Aralık, s. 1237. 217 87 crises) olarak adlandırılmaktadır. Bu krizlerin nedeni finansal entegrasyonun artması olarak da ifade edilmektedir220. Bankacılık krizleriyle ilgili çalışmaların çoğu, bankaların kriz esnasında kredi hacimlerindeki, kriz sonrasında ise rezervlerdeki azalmaya işaret etmektedir. Kredi ve rezervlerdeki azalmayla sonuçlanan bu tür bankacılık krizlerine tarihsel bankacılık krizleri denilirken, son dönemlerde ortaya çıkan bankacılık krizlerine modern bankacılık krizleri denilmektedir. Aralarındaki farkı anlayabilmek için tarihsel bankacılık krizlerinde öne çıkan üç özelliği belirtmek gerekmektedir. Birincisi, tarihsel bankacılık krizlerinde, mevduat sahiplerinin ve muhabir bankaların tüm bankacılık sektöründeki mevduat rezervlerinde olası bir azalmayı göze alarak, nakit mevduatlarını hızla bankalardan çekmesidir. İkincisi rezervlerdeki bu hızlı erimeye rağmen çek ve kredi hizmetlerini devam ettirmesidir. Üçüncüsü ise, banka ödünçlerinin kriz esnasında önemli ölçüde azalmasıdır. Modern bankacılık krizlerinde ise banka rezervleri azalmadığı gibi mevduat sahiplerinin kredilerini bankalardan çekmesi söz konusu olmamaktadır221. Döviz krizleri ile bankacılık krizleri arasında birçok karşılıklı etkileşim bulunmaktadır. Döviz kurunun sabitlenmesi veya reel değerinin altında tutulmaya çalışılması, bankacılık sektörünü krize daha açık duruma getirirken, bankacılık krizlerinden korunma mekanizmalarında son durak borç mercii işlevinin yerine getirilmesi, döviz kuru üzerinde artan bir baskıya sebep olmaktadır. Ayrıca döviz kurunun baskılanması, bankaların açık pozisyonlarının artmasını teşvik edici bir unsur oluşturup, döviz risklerini arttırmaktadır. Bunun yanı sıra böyle bir politika, gelişmekte olan ülkelerde enflasyonist ortamda etkisiyle finans kurumları dışındaki işletmelerin döviz borçlarının, borç portföylerinde önemli bir yer tutmasına neden olmaktadır. Bu da, döviz krizleri ile bankacılık krizleri arasındaki mekanizmayı güçlendirmektedir222. Ayrıca bu ilişki tek yönlü değildir. Bankacılık krizleri de, döviz krizlerini tetikleyebilmektedir. Finans sektöründe artan sorunlar krizi tetikleyen en önemli nedenler haline gelirken geri dönmeyen krediler ne kadar artarsa bilânçodaki vade uyumsuzluğu o denli çoğalmaktadır. Likidite riski yüksek, dövizde aşırı pozisyon açığı ile çalışan, özkaynakları 220 Kaminsky, G. L. ve Reinhard, C. M. (1999), “The Twin Crises: The Causes of Bankıng and Balance of Payments Problems”, American Economic Review, Vol: 89, No: 3, June, s. 475. 221 Ateş, Koray (2004), a.g.e., s. 210. 222 Karabulut, Gökhan (2002), Gelişmekte Olan Ülkelerde Finansal Krizlerin Nedenleri, Der Yayınları, No: 328, İstanbul, s. 103. 88 yetersiz olan bir bankacılık sisteminin varlığı, kuşkusuz ekonomik kriz için uygun bir ortam yaratmaktadır223. 2.1.1.3. Dış Borç Krizleri Bir ülkenin kamu ve/veya özel kesime ait dış borçlarını ödeyememe durumudur. Özellikle hükümetlerin dış borçların çevrilmesi ve yeni dış kredi bulma konusunda sıkıntı yaşamaları nedeniyle dış borcun yeni ödeme planlarına bağlanması veya yükümlülüklerin ertelenmesi şeklinde ortaya çıkmaktadır. Dış borç krizleri, dış borçlarını düzenli olarak ödemekte olan bir ülkenin borcunun anapara ve faizlerini ödeyemeyeceğini ilan etmesi durumu olarak da tanımlanabilir224. Dış borç krizleri genellikle resmi dış borç için kullanılmaktadır. Likidite krizine (para ve bankacılık) düşen bir ülkenin, tüm yükümlülüklerinde olduğu gibi, dış borç geri ödemelerinde de aksama oluşabilir. Bu nokta, likidite krizleri ile dış borç krizleri arasındaki tek gerçek ve bilinen ilişki olmaktadır. Dış borç krizlerini, likidite krizlerinden ayıran pek çok unsur bulunmaktadır. Bir dış borç krizi, dış borç geri ödeme, miktar ya da vadelerindeki yükümlülüklerini tam ve eksiksiz bir şekilde yerine getir(e)meyeceği beyanı ile başlamış kabul edilmektedir. Dış borç krizlerinin özelliklerini dört maddede toplanabilir225. Birincisi, bu tanıma göre aksama, sürekli değil geçici ve bir döneme ait olabilmektedir. Ancak yinede bu durum alacaklılar açısından “kriz” olarak algılanmaktadır. İkinci olarak, ülke geri ödemeye “muktedir” olduğu halde yükümlülüğünden kaçınmakta olabilir. Ülke kıt kaynaklarını yatırım ve üretim gibi alanlara tahsis ederek, cezai yaptırımına da katlanmak üzere, dış borç geri ödemelerini askıya alabilmektedir. Dış borç geri ödemelerini aksatan ve dış borç krizini başlatan bir ülke, bunu her zaman zorunluluktan başlatmamakta, bazı durumlarda “kıt kaynakların öncelikli alanlara tahsis ve tercih sorunu” olarak da değerlendirmektedir. Üçüncü olarak bir dış borç krizi, borçlu ülkenin “beyanı” ile başlamaktadır. Alacaklı uluslararası finans kuruluşları ve devletler, gelişmekte olan ülkelerin ödeme yükümlülüklerindeki eksiklikler ve gecikmelerle sıkça karşılaşmaktadır. Ancak bu sorunlar çoğu zaman üçüncü taraflara duyurulmadan, yeniden vadelendirme ve bir miktar cezai yaptırımlarla geçiştirilmektedir. Dördüncü olarak, tekbir ülkedeki likidite krizi bile tüm dünya finansal sistemine önemli derecede olumsuz etkide bulunurken, dış borç krizine düşen 223 Öztin Akgüç, “Bankacılık Kesimi Kriz Nedeni mi?”, İktisat Dergisi, Şubat-Mart 2001, s. 32. Sachs, Jeffry D. (1998), a.g.m., s. 244. 225 Çalışkan, Ömer Veysel (2003), “Uluslararası Finansal Krizler”, Ekonomik Yaklaşım, Cılt: 14, Sayı: 44-46, Kış, Ankara, s. 226. 224 89 bir ülkenin olumsuz etkileri yalnızca alacaklı taraf(lar)la sınırlı kalmaktadır. Bu durum, aksayan ödemenin miktarı önemli derecede büyük olsa da geçerlidir. Ülkeler bir dış borç krizi ile karşılaştıkları zaman sorulacak ilk soru, krizin geçici mi yoksa kalıcı mı olduğudur. Bir başka ifadeyle, ülkenin likidite kısıtı (illiquidity) ile mi yoksa çözümsüzlükle mi (insolvency) karşılaşıldığının tespitidir. Borçlular için cevap birincisidir ve likidite sağlanmasıyla sorun aşılacaktır ancak, alacaklılar için ise cevap ekonominin şartlarına bağlıdır. Alacaklıların tepkisi kayıpları kesmek için yeni borçlanmaları durdurmak şeklinde belirlenebilir. Borçlular gerçekten, kısa dönemli bir likidite sıkışıklığından kaynaklanan krizlerde, bu tavır nedeniyle uzun dönemde çok ağır maliyetlerle karşılaşmaktadırlar. 1970’li yılların başlarında gelişmekte olan ülkelerin dış borç yükümlülükleri yüz milyar doların altındadır. Ancak, 1973-1974 petrol krizi ile başlayarak 1980’lere gelindiğinde bu rakam 565 milyar dolara, 1983 sonunda ise 800 milyar dolara ulaşmıştır. 2001 yılı verilerine göre, gelişmekte olan ülkelerin dış borç stoku 1.6 trilyon dolar olarak hesaplanmıştır, bu rakama orta gelirli ülkelerin dış borçları eklendiğinde 2-2.5 trilyon dolar civarında bir dış borç stoku ile karşılaşılmaktadır226. Ülkelerin bu şekilde dış borç stoklarının arttığı 1980-2000 yıllarında gözlenen genel eğilim, borç vadelerinin kısalmakta oluşudur. Özetle kısa vadeli dış borçların toplam dış borçlar içindeki payı sürekli artarken krizlerin altında ise bu kısa vadeli sermaye hareketlerindeki artışın olduğunu öne sürülmektedir227. 2.1.1.4. Sistemik Finansal Krizler Bankacılık ve kur risklerinin sıklığı ve büyüklüğü sistemik kriz (risk) olarak adlandırılır. Potansiyel olarak finansal piyasaların ciddi biçimde bozulmasını ifade etmektedir ve ekonomik, sosyal ve politik yaşamın yapısından ve değişkenliğinden kaynaklanmaktadır228. Sistemik finansal krizler, finansal sistemde ortaya çıkan ve finansal sistemin, varlık değerlemesi kredi tahsisi ve ödemeler gibi önemli işlevlerini kesintiye uğratan bir şok biçiminde tanımlanmaktadır229. Sistemik finansal krizlerin temelinde likidite sorunları olmasına rağmen, başka pek çok sebeple de bu krizler ortaya çıkabilmektedir. Örneğin, sistemdeki firmaların finansman sorunlarını çözemeyişleri veya iflasa gitmeleri, Merkez Bankasının likidite sağlamadaki 226 Kaplan, Muhittin (2004), “Gelişmekte Olan Ülkelerin Özellikleri”, Kalkınma Ekonomisi Seçme Konuları, (Editör: Sami Taban ve Muhsin Kar), Ekin Kitabevi, Bursa, s. 12. 227 Çalışkan, Ö. Veysel (2003), a.g.m., s. 229. 228 Delice, Güven (2003), a.g.m., s. 62. 229 Marshall, David (1998), “Understanding the Asian Crises: Syistemic Risk as Coordination Failure”, Economic Perspectives, Federal Reserve Bank of Chicago 3Rd Quarter, s. 13. 90 başarısızlığı, finansal piyasanın dışsal sorunları, banka iflaslarını içine almakta ve tüm ekonomik sistemi etkilemektedir. Sistemik finansal krizlerde mutlaka bir yayılma süreci bulunmaktadır. Bir ülke, kurum veya firmadaki sorunlar, diğer bir ülke, firma veya kurumlarda çözümsüzlüğe yol açabilmektedir. Örneğin Asya krizinde başlangıçta şirket iflasları Kore ve Tayland’da gözlenirken, bu durum kısa bir süre sonra bölge ülkelerinin finansal piyasalarına yayılmıştır230. Sistemik kriz dönemlerinde yatırımcılar umutsuzdur, kendilerine güvenlerini kaybederler ve firmaların kredibiliteleri azalma gösterir. Ayrıca, bankaların faaliyetlerinde kötüleşme başlaması tüm ekonomik faaliyetleri etkilediğinden sonuçta ülkede üretim kayıpları meydana gelmekte, milli gelir düşmekte, ekonomik kayıplar büyümekte ve ülke ekonomik etkinlikten uzaklaşmaktadır. Finansal krizler birkaç aşamada ortaya çıkmaktadır. Finansal ve finansal olmayan bilânçolarda bozulmanın olduğu başlangıç aşamasını, bir para krizi takip etmektedir. Son aşama ise para krizinin bir sonucu olarak ortaya çıkan finansal ve finansal olmayan bilançoların daha ileri bozulmasıdır. Bu aşama ekonominin yıkıcı sonuçları olan tam bir finansal krize girme aşamasıdır231. Finansal kriz kavramına birçok iktisatçı değişik tanımlar yapmışlardır. Burada dikkat çeken nokta, her tanımda farklı bir noktanın ön plana çıkmasıdır. Bununla birlikte finansal kriz kavramının ortak noktasında bankacılık sektöründe yaşanan panikler bulunmaktadır. Bankacılık sektöründe yaşananlar ekonomiyi çeşitli kanallardan etkileyerek çok ciddi maliyetler ortaya çıkarabilmektedir. Bankacılık krizleri, ekonomiyi üç kanaldan etkilemektedir232. Birincisi, bankacılık sektöründe ortaya çıkan panik, halkın mevduat/nakit rasyosunu ve bankaların likidite pozisyonlarını güçlendirmek amacıyla mevduat/rezerv rasyolarını düşürmelerine yol açar ise, bu durum para arzının ve dolaysıyla ekonomik aktivitelerin azalması sonucunu doğurmaktadır. İkincisi, bankacılık krizi dolayısıyla insanların likit alma istekleri sonucu artan para talebi veya bankacılık sektörünün durumu hakkındaki olumsuz beklentilere bağlı olarak gömülemenin artmasını ve paranın dolaşım hızını azaltabilir. Bu durum ise ekonomik aktivitelerin azalması sonucunu doğurmaktadır. Üçüncüsü ise, borç-deflasyon süreci banka iflaslarına yol açar ise bu durum doğrudan reel üretimin düşmesi ile sonuçlanabilir. Finansal krizler (para, bankacılık, dış borç ve sistemik finansal krizler), birbirinden bağımsız olmayıp, birçok durumda farklı alanlarda başlayan bir kriz, diğer bir krizi de 230 Özer, Mustafa (1999), a.g.e., s. 35. Mishkin, Frederic S. (2001), a.g.m., s. 7. 232 Çolak, Ö. Faruk ve diğerleri (2001a), “Finansal Kriz ve Bankalar: Türkiye’de 2000 ve 2001 Krizleri Örneği”, Yeni Türkiye Dergisi Ekonomik Kriz Özel Sayısı, Yıl: 7, Sayı: 41, Eylül-Ekim, s. 704. 231 91 beraberinde getirebilmektedir. Aşağıda Şekil 2’de finansal krizlerin sınıflandırılması ve krizler arasındaki ilişkiler gösterilmektedir. Şekil 2: Finansal Krizlerin Sınıflandırılması Kaynak: Delice, Güven (2003), ), “Finansal Krizler: Teorik ve Tarihsel Bir Perspektif”, Erciyes Üniversitesi İ.İ.B.F. Dergisi, Sayı: 20, Ocak-Haziran, s. 63. Yapılan ekonometrik çalışmalarda döviz kuru çöküşleri ve bankacılık krizleri arasında yüksek bir korelasyon gözlenmektedir. Diğer taraftan para krizlerinin sistemik finansal krizlere kaynaklık etme olasılığı oldukça yüksek olmaktadır233. Örneğin 1980’lerin başlarında Güney Amerika’da, 1990’ların başlarında İskandinavya’da 1995’de Meksika’da ve 1997’de Asya’da yaşanan para krizleri sistemik finansal krize dönüşmüşlerdir. Gelişmekte olan ülkelerde finansal krizler çoğunlukla, mali savurganlıklar, yanlış döviz kuru politikaları, uluslararası finansal şoklar, zamansız ve asgari koşullar oluşturulmadan yapılan finansal liberalizasyon uygulamaları ve yurtiçi bankacılık sektöründeki zayıflıklar nedeniyle ortaya çıkmaktadır234. Bu ülkelerde yurtiçi finansal piyasalarda yaşanan sorunlar çoğunlukla para ve döviz kuru krizlerine ve ödemeler bilançosunda güçlükler yaşanmasına yol açmakta, hatta dış borç krizine dönüşebilmektedir. Yabancı sermaye akımlarının tersine dönmesi veya döviz kuru üzerindeki spekülatif saldırılar her zaman bu ülkelerde yurtiçi finansal istikrarı tehdit etmektedir. Sanayileşmiş ülkelerde ise para ve döviz piyasalarında yaşanan problemler genellikle yurtiçi finansal piyasalara yayılmamakta ve yurtiçi finansal sorunlar her zaman döviz ve ödemeler dengesi krizlerine yol açmamaktadır235. Örneğin 1992’deki Avrupa para sisteminde yaşanan krizde para piyasalarında önemli karışıklıklar vardı. Fakat bu karışıklıklar ilgili ülkelerdeki bankacılık sistemini ve finansal sistemi tehdit 233 Delice, Güven (2003), a.g.m., s. 63. Sachs, J. D. (1998), a.g.m., s. 247. 235 Unctad (1998), Trade and Development Report, United Nations, New York and Geneva, s. 54. 234 92 etmemiştir236. Gelişmekte olan ülkelerin finansal piyasalarındaki krizlerin, yurtiçi finansal sektörler, uluslararası borç verenler ve ulusal parasal ve finansal otoriteler arasındaki karmaşık ve karşılıklı ilişkiler yoluyla geliştiği gözlemlenmiştir. Ayrıca, cari hesap açıkları mutlaka finansal krize yol açmamakla birlikte krizlerin ortaya çıkmasında dolarizasyonla birlikte önemli bir rol oynamaktadır237. 2.1.2. Finansal Krizleri Açıklayan Yaklaşımlar 1970’lerde başlayıp, 1980’lerin ortasından itibaren yaygınlaşan finansal liberalleşme/entegrasyon çalışmaları sonucu 1990 sonrası yaşanan çok sayıda kriz, krizleri açıklamaya çalışan modellerin de sayısını arttırmıştır. Krizler ortaya çıktıkça, yeni olgular gündeme geldikçe, yeni tip modellerle en son kriz açıklanmaya çalışılmaktadır. Oysa en son üretilen model bir sonraki krizi açıklamakta yetersiz kalabilmektedir. 1990’lardaki krizler birbirleriyle pek çok ortak özelliği paylaşsa da, hiçbir kriz birbirinin aynı olmadığından, teorik modellerin açıklayıcı niteliği sınırlı kalmaktadır. Kriz modellemesi, Asya krizi ile birlikte ciddi bir paradigma değişimi yaşamış ve ekonomistler gelişmiş ülkelerin de bilinen kriz teorileriyle açıklanamayan nedenlerle her an krize yakalanabilecekleri endişesine kapılmışlardır. Ayrıca, Asya krizinin sonucunda başta Joseph Stiglitz ve Paul Krugman gibi tanınmış iktisatçılar IMF’ye ağır eleştiriler de bulunmuşlar ve IMF’nin amacının Güney Doğu Asya ülkelerini kurtarmak değil uluslararası sermayeyi garanti altına almak olduğu belirtilmiştir238. Aşağıdaki bölümde, finansal krizler konusundaki geleneksel açıklamalar yapıldıktan sonra finansal krizleri açıklayan kriz modelleri incelenmektedir. 2.1.2.1. Finansal Krizler Konusunda Geleneksel Açıklamalar Çeşitli ülkelerde özellikle 1970’li yıllardan itibaren karşılaşılan finansal krizler çeşitli iktisatçılarca farklı şekillerde açıklanmıştır. Krizler öncesindeki hükümet davranışları ile piyasa yapılanmalarındaki özellikler üzerinde duran bu yaklaşımlar; aşırı borç birikimi, bankacılıkta yaşanan panik, rasyonel bekleyişler teorisi, belirsizlik teorisi, kredi tayınlaması teorisi, asimetrik bilgi ve acenta giderleri (agency-cost) teorisi, dealer piyasaların hassaslığı teorisi ve finansal piyasa teorisi olarak sekiz başlık altında toplanabilmektedir. Aşağıda kısaca 236 Unctad (1998), a.g.e., s. 81-82. Calvo, Guillermo A. (2000), “Balance -of- Payments Crises in Emerging Markets: Large Capital Inflows and Sovereingn Governments”, in Currency Crises (Ed.), Paul Krugman, The Unıversity of Chicago Pres, Chicago and London, s. 71-72. 238 Serin, Vildan ve Eyup Bastı (2001), “Gelişmekte Olan Ülkelerde Görülen Finansal Krizlere Getirilen Teorik Açıklamalar ve Türkiye Örneği”, Yeni Türkiye Dergisi Ekonomik Kriz Özel Sayısı, Yıl: 7, Sayı: 42, KasımAralık, s. 1216. 237 93 bu yaklaşımlardan bahsedilmektedir239. Ayrıca, Minsky’nin para arzının içselliği yaklaşımı geniş olarak açıklanmaktadır. Aşırı Borç Birikimi: Fisher, Kindleberger, Minsky gibi iktisatçıların belirttiği üzere, gerek firmaların gerekse ülkelerin hızlı büyüme dönemlerinde aşırı borç birikimi oluşmaktadır. Bu borç birikimi finansal krizin meydana gelmesinde önemli rol oynamaktadır. Bankacılıkta sektöründe yaşanan panik teorisi: Friedman, Schwartz, Cagan gibi monetarist iktisatçılar tarafından ileri sürülen görüşe göre, yüksek enflasyon bankacılık sektöründe paniğe yol açmaktadır. Bu durumda, uygulanan sıkı para politikasının ekonomik aktivite üzerindeki etkisi azalmaktadır. Rasyonel bekleyişler teorisi: Flood, Garber, Blanchard, Watson ve Krugman gibi iktisatçılar, paniğe yol açan en önemli faktör olarak, fiyat değişimlerine ilişkin beklentileri görmektedir. Beklentiler, fiyatı belirleyen temel faktörlerden bağımsız olsa da, geçmiş dönemdeki fiyat değişimlerine bağlı olan fiyatlardaki değişim beklentisi paniğe neden olabilmektedir. Belirsizlik teorisi: Geleceğe ilişkin beklentilerin açıklanamadığı durumlarda karar verme üzerine yoğunlaşan bu teori Knight, Keynes, Schumpeter ve daha sonra Meltzer, Guttentag, Herring gibi iktisatçılar tarafından tartışılmıştır. Teori gelecekteki getirilerin, muhtemel dağılımları ile modellenemediği koşullarda karar almanın önemini vurgulamaktadır. Bu iktisatçılar, finansal krizlerin tatmin edici bir şekilde açıklanmasında belirsizliği tek faktör olarak ele almamakla birlikte, zorunlu bir unsur olarak görmektedirler. Kredi tayınlaması teorisi: Kredi tayınlamasının sıkı kurallara bağlı olduğu bir dönemin ardından, bu kısıtlamaların hızlı bir şekilde kaldırılmasına bağlı olarak kredi talebindeki ani ve hızlı artışlar finansal krizlerin sebebi olarak görülmektedir. Asimetrik bilgi ve acenta giderleri teorisi: Stiglitz, Weiss, Mankiw ve Mishkin tarafından geliştirilen bu teoride kredi tayınlamasındaki hızlı ve şiddetli genişleme üzerinde yoğunlaşmakta, ancak bir önceki teoriye göre farklı bir açıklama getirilmektedir. Kredi tayınlamasındaki hızlı artış, ödünç verenlerin duyarlı olduğu bir ortamda faiz oranlarındaki ya da piyasa belirsizliğindeki artışa karşı doğal bir tepki olarak görülmektedir. 239 Guttentag, Jack (1994), “Debt, Financial Fragility and Sistemic Risk, by. E.S. Davis, Oxford University Pres, 1992, Book Reviews, Journal of Economic Literature, Vol. XXXII, September, s. 1238-1240 (Aktaran: Akdiş Muhammed (2000), a.g.e., s. 92-93). 94 Dealer piyasalarının hassaslığı teorisi: Asimetrik bilgi artışı sonucu, finans piyasası aracılarının piyasa yapıcılığındaki isteksizliklerinin ters etkileri üzerine yoğunlaşan bu teori Davis, Glosten/Milgrom tarafından ortaya atılmıştır. Milgrom bu tip krizlerin tek yönü üzerine -piyasa çöküşü üzerine- yoğunlaşmıştır. Finansal piyasa yapısı teorisi; Davis tarafından geliştirilen bu teori deregülasyondan kaynaklanan piyasa giriş engellerinin azalması, yeni ürünlerin geliştirilmesi, yeni piyasaların gelişmesi ve diğer faktörler üzerinde durmaktadır. Piyasaya giriş engellerinin azaltılması rekabet artışına, bu artış ise kredi talebinde bir artışa ve kredi standartlarının aşınmasına yol açarak krize yol açabilmektedir. Bu model, rekabetin öneminin vurgulandığı Guttentag/Herring modelini (kredi tayınlama teorisi) destekler niteliktedir. Kökü Klasik İktisatçılara kadar dayanan ve bir ölçüde İngiltere’deki Nakit OkuluBankacılık Okulu tartışması ile tohumları atılan para arzının içselliği yaklaşımı 1950’lilerden sonra, Nicholas Kaldor, Hyman Minsky, James Tobin, Basil Moore, Marc Lavoie, Sydney Weintraub, Paul Davidson vb. gibi iktisatçıların katkılarıyla gelişmiş ve bir teori haline gelmiştir. Özellikle 1978’de “Journal of Post-Keynesian Economics” dergisinin çıkmasından sonra literatür daha da gelişmiştir. Para arzının içselliği yaklaşımı temel olarak Kaldor’un görüşlerine dayanmaktadır. Kaldor’a göre Merkez Bankaları, harcamaları azaltacak olan faiz oranlarında bir yükselme sağlayarak para arzını kontrol edebilmektedir. Ancak Merkez Bankaları koyduğu parasal hedefleri aşsa da son borç verme kaynağı olarak reeskont penceresini kapamamalı ve bankacılık sisteminin ihtiyacı olan parayı piyasaya sürmelidir240. Bu görüşler içsellik yaklaşımının önemli bir savunucusu olan Basil Moore ile önemli ölçüde örtüşmektedir. Para arzının yapısal içselliği yaklaşımı savunucularından Minsky’e göre para arzı ile faiz oranlarının içsel olarak belirlendiği yukarı doğru eğimli bir (basamaklı) arz eğrisine dayanmaktadır. Minsky; para arzının, kredi alanların, bankaların ve Merkez Bankasının karşılıklı etkileşimiyle belirlendiğini ileri sürmektedir. Minsky’e göre para arzının içsel olmasının iki temek nedeni vardır; Birincisi, özel bankaların parayı içsel olarak yaratma gücü, yani finansal piyasa davranışından kaynaklanan para ve kredinin içselliğidir. Finansal piyasalarda kar peşinde koşan bankalar ve diğer finansal kurumlar, finansal yenilikler yaparak para arzını etkileme gücüne sahip olmaktadır. İkincisi ise, finansal piyasalardaki değişmelerin 240 Günal, Mehmet (2001b), “Kasım 2000 Krizine Teorik Yaklaşım: Para Arzının İçselliği ve Minsky’nin Finansal İstikrarsızlık Hipotezi”, İktisat, İşletme ve Finans, Yıl. 16, Sayı: 180, s. 39. 95 neden olduğu borç deflasyonu (dept deflation241) riski, para otoritelerinin finansal istikrarı sağlamak için zorunlu olarak piyasaya müdahale etmesine ve para arzını arttırmasına neden olmaktadır. Bu, para otoritesinin dışsal bir kurum olmadığı ve genelde ekonominin, özelde ise finansal piyasaların sahip olduğu dinamikler nedeniyle para politikasının içselliği anlamına gelmektedir242. Minsky (1957), kurumsal yeniliklerin bankaların rezervlerinde bir genişleme olmadan ekonomik faaliyetlerin genişlemesine katkıda bulunduğunu göstermektedir. Ayrıca Minsky’e göre sıkı para politikası uygulaması durumunda, faiz hadlerinde bir artış olacaktır. Ancak, kredi talebi bu para politikasına bağlı olarak hemen azalmayacaktır. Bununda ötesinde faiz hadlerinin yükselmesiyle birlikte kar elde etmek amacıyla likit değerler elden çıkarılacak ve likidite dolaşım hızı artacaktır. Bu arada finansal kurumlarda yeni yüksek faiz oranlarından faydalanmak için, kredi taleplerini karşılamak amacıyla yeni yöntemler bulacaklardır. Dolayısıyla, yenilikler dolaşım hızı ve faiz hadleri arasındaki ilişkiyi değiştirecektir. Yani faiz haddi için daha yüksek bir dolaşım söz konusu olacaktır. Kısacası, Merkez Bankasının sıkı para politikası uygulaması faizleri yükseltecek buda dolaşım hızının yükselmesine yol açan yeniliklere neden olacaktır243. Bu yenilikler yaklaşımı Minsky’nin “finansal istikrarsızlık hipotezi”nin temelini oluşturmaktadır. Minsky’e göre “yeni finansman yolarının ve nakit ikamelerinin bulunmasına yol açan her kurumsal yenilik, ekonominin likiditesini azaltır”. Yenilikler mevcut bir likidite miktarının daha büyük harcamaları finanse etmesini sağlar ve likit olmayan varlıkların yerini giderek nakit, hazine bonoları gibi likit varlıkların almasına yani “likit varlıkların piramit gibi büyümesine” yol açmaktadır. Bu durum sistemin istikrarsızlığını arttırmaktadır. Çünkü, sadece birkaç büyük bankanın veya şirketin borçlarını ödeyemez hale gelmesi krize yol açmakta ve finansal varlıkların fiyatı düşmektedir. Bunu önlemek için Merkez bankası son rezerv kaynağı olarak, bu likit olmayan varlıkları satın alarak likidite miktarını arttırabilir ve borç krizin önleyebilir. Bu bağlamda Minsky, Moore ve Kaldor’un “Merkez Bankası sürekli olarak bankaların rezerv taleplerini karşıladığı için, bankalar bir miktar sınırlaması ile karşılaşmaz” yaklaşımına, operasyonel olarak kaldıraç oranlarını, yani borçların/likit varlıklara oranını arttırmanın bir sınırı olduğunu ve ekonominin kötü gitmesi durumunda bu 241 Bireylerin ve firmaların çok fazla borçlanmaları nedeniyle harcamalarının azaldığı bir durumdur. Bu durum aynı zamanda borçlarını azaltmak isteyen birimlerin hem harcama hem de daha fazla ödünç alma konusunda daha ihtiyatlı davranmalarına neden olmaktadır. Bkz. İlker Parasız (1999) Modern Ansiklopedik Ekonomi Sözlüğü, Bursa, s. 77. 242 Işık Sayım (2004), Para Finans ve Kriz, Akçağ Yayınları, No: 534, Ankara, s. 211. 243 Günal, Mehmet (2001b), a.g.m., s. 46. 96 oranın düşeceğini söyleyerek katkıda bulunmuştur. Ekonomide daralma halinde, aktiflerin likide dönüştürülmesi ancak aktiflerin değerlerini düşürmekle mümkün olur, Dolayısıyla, Merkez Bankası likiditeyi arttırarak sistemsel krizi önleyebilir244. 2.1.2.2. Finansal Krizleri Açıklamaya Yönelik Modeller Finansal liberalizasyon/liberalleşme politikaları ile birlikte piyasa mekanizması daha fazla işlemeye başlamıştır. Piyasa mekanizmasının daha fazla işlemesi, finansal yapının dönemsel değişimlere karşı daha duyarlı duruma gelmesine yol açmıştır. Diğer bir ifadeyle, dönemsel değişimlere karşı daha duyarlı duruma gelen finansal yapı, sistemdeki oyuncuların spekülatif saldırıları sonucunda, kimi zaman krizlere yol açabilecek biçimde kırılgan bir özellik sergilemeye başlamıştır. Son yıllardaki krizler incelendiğinde bu krizlerin finansal piyasalardan etkileşiminin ne olduğu ve bu krizlerin açıklanması gereği ortaya çıkmaktadır. Teorik modeller eksik ve yetersiz kalsa da ve krizlerin nedenleri konusunda bir uzlaşmaya varamasalar da, her biri krizlerin farklı bir boyutuna dikkat çektiği için, gelebilecek krizin belirtilerinin ne olduğunu anlamamıza yardımcı olmaktadır. Yeni modeller, eski modellerin yanlışlığını vurgulamak ya da tamamen reddetmek yerine daha çok önceki modellerin yetersizliğinden dolayı geliştirilmiştir. Örneğin, ikinci nesil modellerde krize neden olan faktörlerin üçüncü nesil modellerde yer almayacağı düşünülmemelidir. Üçüncü nesil modeller, birinci ve ikinci nesil modellerin ortaya sürdüğü görüşlerin değişen koşullar karşısında yetersizliğini ortaya koymaktadır245. Eichengreen’in yapmış olduğu bir sınıflamaya göre, 1. ve 2. nesil modeller olarak adlandırılan iki model dışında, özellikle Asya krizini açıklayan ve bankacılık/para krizlerinin ilişkilerini kurmaya çalışan modeller (yayılma veya contagion etkisini) ile dışsal etkenlerin önemini vurgulayan modeller vardır246. Aşağıda bu kriz modelleri ana hatlarıyla incelenmektedir. 2.1.2.2.1. Birinci Nesil Modeller Kuramsal düzeyde, çok sayıda olmamasına rağmen finansal krizleri açıklamaya yönelik modellerin ilki olan birinci nesil modeller, 1973-1982 yılları arasında Meksika ve diğer Latin Amerika ülkelerinde ortaya çıkan para krizlerine tepki olarak geliştirilmiştir. Krugman’ın 1979 yılındaki çalışmalarıyla başlayan birinci nesil modeller, krizleri bütçe açıklarının bir ürünü olarak değerlendirilmektedir. Hükümet, finansal açıkları kapatmak için eninde sonunda 244 Günal, Mehmet (2001b), a.g.m., s. 47. Kansu, Aydan (2004), Türkiye 1994 ve 2001 Krizleri, Derin Yayınları, İstanbul, s. 56. 246 Yay, Gürkan Gülsüm (2001), “1990’lı Yıllardaki Finansal Krizler ve Türkiye Örneği”, Yeni Türkiye Dergisi, Yıl: 7, Sayı: 42, Kasım-Aralık, s. 1238. 245 97 para basmak zorunda kalabilmektedir. Krugman çalışmasında para ve maliye politikalarının aşırı genişlemesinin uluslararası rezervleri eriteceğini, bunun sonucunda oluşacak bozulmada sabit kur paritesinin terk edileceğini öne sürmektedir247. Birinci nesil kriz modelleri, parasal krizleri daha çok reel piyasalardaki krizlere benzer yönleriyle analiz etmektedir248. Krugman, S. W. Salant ve D. W. Henderson’un tükenebilir mallar ve özellikle altın piyasası için yaptıkları çalışmayı esas alarak, bu çalışmanın sonuçlarının, ödemeler bilançosu krizleri için de geçerli olacağını göstermiştir. 1984’de Flood ve Garber, Krugman’ın modelini genişletmiş ve ardından ortak sonuçlara varan birçok çalışma yapılmıştır. Krugman, bu tip modelleri “Kanonik Model” olarak adlandırmaktadır249. Salant ve Henderson, hükümetin tükenebilir herhangi bir mal için belli bir fiyat tabanını korumaya çalışması durumunda, spekülatörlerin rasyonel bir davranışla doğru zaman da bu mala hücum edeceğini, dolayısıyla tükenebilir mallar için istikrarlı bir tavan fiyatının korunmasının mümkün olmadığını öne sürmüştür. Bu çalışmada daha çok altın piyasası üzerinde durulmuş ve altın tükenebilir bir kaynak olduğu için fiyatı sabitlenirse, bu politikanın er veya geç spekülatörlerin altına hücumu ile son bulacağı belirtilmiştir. Böyle bir fiyat sabitlemesi için devletin, elinde belli bir miktar stok olmalı ve bu malın fiyatı, belirlenen tavan fiyatın üzerine çıktığında müdahale edilmelidir. Salant ve Henderson, böyle bir politikanın sürdürülemez olduğunu vurgulamaktadırlar. Diğer bir ifadeyle döviz rezervlerindeki azalışın belirli kritik seviyeye ulaşması birinci nesil kriz modellerindeki vazgeçilmez temeli oluşturmaktadır. Döviz rezervlerinde ortaya çıkan ciddi kayıplar sonucunda sabit kur uygulamasına devam edilememesi, döviz rezervlerinde kötüleşme ortaya çıkması sonucu, yerli para, yabancı ülke paraları karşısında devalüe edilmektedir. Bu durum ise ödemeler dengesi krizi yaratabilmektedir250. Bu tür modellerde krizlerin ortaya çıkışı ile döviz rezervlerindeki azalmanın kritik noktası arasındaki ilişkinin gücü spekülatif saldırılara ve iktisadi oyuncuların davranışlarının tahmin edilebilirliğine bağlı olmaktadır. Kısaca, spekülatif atak devletin elindeki rezervlerin tükenebileceğinin hissedildiği zaman gerçekleşecektir251. Krugman modeli kriz öncesi dönemi, uluslararası rezervlerin yavaş, ancak sürekli olarak azaldığı ve iç kredi hacminin para talebine oranla hızla arttığı bir dönem olarak 247 Krugman, Paul (1979), “ A Model of Balance of Payments Crises”, Journal of Money, Credit and Banking, Agust, s. 2. 248 Krugman, Paul (1997), “Currency Crises”, http://web.mit.edu/krugman/www/crises.html / krugman home page /, 7.12.2004. 249 Karabulut, Gökhan (2002), a.g.e., s. 86. 250 Krugman, Paul (1997), a.g.m., s. 2. 251 Kaminsky, Graciela ve diğerleri (1997), “Leading Indicators of Currency Crises”, Staff Papers, International Monetary Fund, 45, No: 1, March, s. 5. 98 tanımlamaktadır. Burada ortaya çıkan para fazlasının miktarını, kamu kesimini finanse etmek ve finansal dengesizlikleri azaltmak amacıyla kamu kesimine açılan kredilerin miktarını belirlemektedir. Bu modelin ana önermesi, krizlerin parasallaşmış aşırı miktarlara ulaşan kamu kesimi borcu ile döviz kuru sistemi arasındaki uyumsuzluktan kaynaklandığı iddia edilmektedir. Bu anlamda krizler hem kaçınılmaz, hem de önceden tahmin edilebilir olmaktadır. Krugman modelinden şu önemli sonuçlar çıkarılmaktadır252; Her şeyden önce bu model krizle ilgili olarak, döviz kuru ve ödemeler dengesi gibi temel ekonomik etkenleri esas almaktadır. İkinci olarak, krizlerin nasıl patladığını göstermektedir. Üçüncü olarak, modele göre Merkez Bankası, eğer sadece uygun uluslararası rezerve sahip olursa, sabit döviz kurunu devam ettirebilmektedir. Çünkü ülkenin döviz rezervleri bittiği zaman, yetkililerin sabit döviz kuru sistemini terk edip dalgalı döviz kuru sistemine geçmekten başka çaresi bulunmamaktadır. Bu nedenle de, modele göre döviz kurunu sabitlemeden önce, ülkenin uluslararası rezervlerinin sabitlenen kuru devam ettirecek düzeyde olması gerekmektedir. Son olarak modele göre, yetkililerin spekülatif saldırıları bertaraf edebilmeleri için şansları yok denecek kadar azalmaktadır. Ülke parasının spekülatif amaçlı satılan miktarı, parasal tabandan az olsa bile, parasal taban Merkez Bankasının sabit olduğu net dış rezerv stokundan fazla olacaktır. Yetkililer dışarıdan borçlanarak rezervlerini arttırabilirler. Ancak bu rezervlerin, döviz kurunu sürdürmek amacıyla müdahale de kullanılması parasal tabanı arttırır ve bu durumda da ülkenin elinde ülke parasına yönelik herhangi bir spekülatif saldırıyı önleyebilecek düzeyde rezerv kalmamaktadır. Yetkililer, döviz kuruna müdahale etmezlerse, spekülatif saldırıları ancak, faiz oranlarının artması ve parasal tabanın azalması pahasına önleyebilirler. Eğer parasal tabandaki azalma önemli boyutlara ulaşırsa, faiz oranındaki artış yeni bir bankacılık krizine yol açabilecek düzeye ulaşacaktır. Döviz krizlerinin kaynakları konusunda belirli bir açıklama getiren bu model, krizlerin başlangıcı ve gelişimi konusunda kapsamlı bir açıklama getirmemektedir. Günümüzde yaşanan krizleri açıklamakta yetersiz kalan bu yaklaşıma göre sadece mevcut rezervlerle spekülatif atakların önlenmesi pek gerçekçi görünmemektedir. Ancak bu model farklı modellere öncülük ettiği ve yeni modellerin oluşturulması fikrini sağladığı için önem taşımaktadır253. Krugman’ın döviz kuru üzerindeki çalışmaları daha sonra Flood ve Garber tarafından geliştirilmiştir. Flood ve Garber, ilgili ülke parasından kaçış ve dövize yönelmenin yalnızca spekülatif bir amaç yahut rasyonel olmayan yatırımcı davranışı ile başlamayacağı olasılığını modellerine dahil etmişler; hükümetler tarafından oluşturulan politikaların, orta ve 252 253 Özer, Mustafa (1999), a.g.e., s. 57-58. Kansu, Aydan (2004), a.g.e., s. 60. 99 uzun vadede sürdürülmesinin olanaklı olmadığı görülünce (örneğin, enflasyonlu bir ortamda sabit kur politikası uygulamaya çalışılıyorsa) dövize hücum başlayacağını iddia etmişlerdir254. Krugman’ın modelini esas alıp, bu modele yeni varsayımlar ekleyerek yeni bir model geliştirenlerden biri de Calvo’dur. Bu yeni modelde, Merkez Bankasının döviz kurlarını korumak için rezervlerden başka çeşitli araçlara sahip olduğu, sıkı para ve yüksek faiz politikası uygulamalarının döviz piyasalarındaki istikrara yardımcı olacağı ifade edilmektedir. Modelde doğal olarak döviz kurlarını korumak için uygulanacak diğer politikaların genel ekonomik dengeler üzerinden başka olumsuz etkileri olabileceği üzerinde durulmakta ve bunun birçok alternatif maliyeti beraberinde getireceğinin altı çizilmektedir255. Bu modellerin eksikliği onların aşırı mekanik ve tek boyutlu olmasından; hükümetlerin otomatik olarak tüm bütçe açıklarını monetize ettiğini ve Merkez Bankasının ekonomideki gelişmelere bakmadan rezerv satarak döviz kurunu baskıladığı varsayımlarından kaynaklanmaktadır. Şüphesiz ki, bütçe açıklarının sürekli olduğu zamanlarda bile, açıkları monetize (para basma) etmenin ötesinde başka politika seçenekleri vardır. Bunlarla beraber, hükümetlerin çok çeşitli amaçları olduğundan, hemen hemen tüm politika seçenekleri arasında uyuşmazlık (trade off) oluşmaktadır256. Yukarıda kısaca açıklanan modellerin yanında birçok bilim adamının döviz kurlarının sabit tutulması ya da bu sistemin terk edilmesi üzerine çalışmaları mevcuttur. Doğal olarak önerilen farklı uygulamaların arkasında birçok farklı varsayım bulunmaktadır. Örneğin, döviz kurlarının sabit tutulmak istenmesi durumunda temel alınan uluslararası döviz sahibi olan ülke ile ekonomik parametrelerin birbiriyle uyumlu olması gerekmektedir. Aksi takdirde, mevcut döviz kurları ile gerçekçi kurlar arasında farklar oluşacaktır. Bu durum, gerek döviz piyasalarında gerekse dış ticaret gibi birçok alanda dengesizlikler yaratabilecektir. Bunun yanında ilgili ülkelerin, herhangi bir ülkeyi esas alıp politikalarını ona göre oluşturmaları da fazla gerçekçi gözükmemektedir. Zira her ülke insanının beklentileri ve bu beklentileri karşılama seçenekleri farklı olabilmektedir. Obstfeld tarafından yapılan çalışma “yaşanan gerçekliği” de modele dahil etmesi açısından olayları açıklamada daha uygun bir model olarak ortaya çıkmaktadır. Zira daha önceki modeller hükümet politikalarının ve uygulamalarının ele alınmasında çok mekanik 254 Flood, R. ve Garber, P. (1985), “Collapsing Exchange Rate: The Utility Maximizations Approach”, Journal of International Money and Finance, Vol: 4, s. 175. 255 Alp, Ali (2004), “Finansal Piyasalarda Yaşanan ‘Evrim’ Çerçevesinde Döviz Krizleri, Yönetimi ve Türkiye Açısından Bir Risk Degerlendirmesi” Finansal- Politik ve Ekonomik Yorumlar Dergisi, Yıl. 41, Sayı 486, s. 9-10. 256 Yay, Turan ve diğerleri (2001), a.g.e., s. 23. 100 kalmakta ve birçok gerçeği ihmal etmektedir. Bu modelde, krizlerin ortaya çıkışları sistematize edilirken, piyasada işlem yapan ekonomik birimlerin mevcut sabit kur politikasının maliyetinin daha da artacağı ortaya konulmaktadır. Obstfeld ayrıca, tutarlı makro ekonomik ve döviz kuru politikası uygulayan, bu anlamda itibarlı bir paraya sahip olan ülkelerin paralarının spekülatif ataklara maruz kalmasının çok nadir olduğunu, ancak makro ekonomik dengesizlikler yaşayan ve gerçekçi kur politikası uygulamayan ülkelerin paralarının sürekli olarak bir spekülatif saldırı ve döviz krizi ile karşı karşıya kalabileceğini söylemektedir257. Ayrıca 1. nesil kriz modellerinde sabit döviz kurunun yaşayabilirliği, tamamen ekonomik ajanların davranışlarından bağımsız, dışsal olarak varsayılmaktadır. Yani bu modellerde, iktisadi ajanların gelecek beklentilerinin veya iktisadi faaliyetlerinin hiçbir şekilde finansal dengesizlikler veya kredi politikaları üzerinde etkisinin olmayacağı vurgulanmaktadır. 2.1.2.2.2. İkinci Nesil Modeller Kanonik kriz modeli bir takım eksiklikleri de bünyesinde taşımaktadır. Hükümetlerin dış dengeleri göz önüne almadan bütçe açıklarını sürekli bir biçimde emisyonla kapattıkları, merkez bankalarının döviz kurunu sürdürmek için dövizlerini son kuruşuna kadar harcadıkları gibi çok da gerçekçi olmayan varsayımlar yapılmıştır. Bu eksiklikler birinci nesil kriz modellerine duyulan güveni sarsmıştır. Ayrıca çeşitli ülkelerde özellikle 1990’lı yıllardan itibaren karşılaşılan finansal krizlerin geçmiş teorilerle açıklanamaması başka açıklama tarzlarına olan ihtiyacı artmıştır. Krugman’ın sürdürülemez düzeydeki sabit kurun mutlaka terk edileceğini öngören modeli genel olarak finansal, özel olarak da para krizlerini anlamada ilk adım olarak oldukça önemlidir. Bu model daha sonra bir taraftan farklı boyutlarda karşılaştırılırken, diğer taraftan eleştirilere de konu olmuş ve yeni model oluşturma çabalarını hızlandırmıştır. Bunlardan en önemlileri, “ikinci nesil kriz modelleri” olarak adlandırılan ve makroekonomik politika problemlerine vurgu yapan modellerdir258. 1992-1993 Avrupa Para Krizi’nden sonra gündeme gelen bu modellerde, para krizini yaratan olgu, makroekonomik politikaların sürdürülebilirliği ile ilgili beklentilerde ortaya çıkan ani değişikliklerdir. Spekülatif saldırı modelleri olarak da adlandırılan ikinci nesil modeller enflasyonun ekonomik yapı üzerindeki beklenmedik etkilerini vurgulamaktadır. Bu yönü ile ikinci nesil kriz modelleri, kendi kendini besleyen bir yapı içermektedir. Yüksek işsizlik, yüksek devlet 257 Obstfeld, Maurice (1995), “International Currency Experience: New Lessons Relearned”, Brookings Paper on Economic Activity, No: 2, s. 119-120. 258 Delice, Güven (2003), a.g.m., s. 65. 101 borcu ve yüksek faiz oranlarını idare etmek bir devlet açısından kolay olmadığından, piyasadaki oyuncular böyle bir yapı içinde nominal faiz oranlarının yükseleceğini ve yerli paranın değer kaybederek dengeye geleceğini bilmektedir. Böyle bir yapı içinde merkez bankalarının kurları veya faiz oranlarını savunmak için atacağı adımlar bankacılık sektöründe ciddi kayıplara neden olmaktadır. Krugman’a göre259; “ikinci nesil kriz modelinde, faiz oranlarını yükseltme yoluyla fiziksel olarak sabit kuru belirsiz şekilde savunabilen bir hükümet, desteklediği kur politikalarının güvenilebilirliği veya desteklediği kuru bırakarak kuru dalgalanmaya bırakmanın ortaya çıkaracağı politik çözülmenin maliyetlerini göz önüne alabilmelidir”. Spekülatif atak başladığı zaman, faizlerin yükselmesi ekonomiye durgunluk getirip işsizliği arttıracağından, bu maliyeti göze alamayan kamu otoriteleri, genellikle sermayenin ülke dışına çıkmasına seyirci kalarak, döviz kurunu dalgalanmaya bırakmakta gecikmektedir. Daha açık ifade ile, Merkez Bankası, rezervleri tükeninceye kadar defansif işlemler yapmaya devam etmektedir. Rezervleri tükenince de defansif işlemlere son verir ve gecikmeli olarak döviz kurunu dalgalanmaya bırakırsa bunun sonucunda ortaya çıkan veya şiddetlenen enflasyonu Merkez Bankası ister istemez kabullenmektedir. İkinci nesil krizlerin üç ana bileşeni bulunmaktadır260: • Kamunun sabit döviz kur politikasını sürdürmek istemesinin mutlaka bir nedeni bulunmaktadır. • İzlenilen sabit döviz kuru politikası nedeniyle katlanılmış olan bir maliyet bulunmaktadır. Bu maliyet sabit kurdan çıkmayı zorlaştırmaktadır. • İktisadi birimlerin beklentileri önem kazanmaktadır. Hükümetlerin, ulusal para biriminin değer kaybetmesine izin vermeleri ancak yurtiçi piyasalarda bazı düzeltmelere ihtiyaç duyulmaktadır. Bu düzeltmelerin en önemlisi, büyük miktarlara varan ve sabit kur uygulandığı için bir türlü sona erdirilemeyen iç borçlanmaların tasfiye edilmesi zorunluluğudur. Başka bir neden de ülkenin aşağıya doğru “katı” bir ücret sistemi sebebi ile yaşadığı işsizlik sorununu çözme kararlılığıdır. Hükümetler bu sorunları çözebilmek için genişletici para politikaları uygulamak ister, ancak sabit kur rejimi bu uygulamalara engel teşkil etmektedir. Kamuoyunun beklentileri de sabit kuru korumayı ve sürdürmeyi zorlaştırmaktadır. Şayet halk gelecekte paranın devalüe edileceğine inanmış ise 259 260 Krugman, Paul (1997), a.g.m., s. 4. .Krugman, Paul (1997), a.g.m., s. 3. 102 sabit kuru korumak maliyetli olacaktır. Örneğin, devalüasyon olacağı inancıyla hareket eden tasarruf sahipleri paralarının değer kaybedeceğini düşünerek yüksek faiz oranları talep edecekler, bu da mevcut borç yükünü arttırarak devalüasyonu zorunlu duruma getirebilecektir. Ayrıca, işçi sendikaları olası devalüasyonu hedefleyerek ücret düzeylerini öyle yüksek tespit edeceklerdir ki, maliyet artışları ülke sanayinin uluslararası rekabet gücünü kaybetmesine neden olacak, bu gücün yeniden kazanabilmesi için devalüasyon yapmak gerekli duruma gelebilecektir. Ayrıca, kısa vadeli faiz oranlarının yüksek belirlenme zorunluluğu hükümetin nakit akışı ile birlikte üretim ve istihdam düzeylerini de düşürecektir. Bu geniş kapsamlı tesirlerin birlikte çalışması ise sabit döviz kurunu sürdürmenin maliyetlerini arttırıcı bir süreç ortaya çıkaracaktır. Bu ortamdaki bir hükümetin sabit döviz kurunu sürdürmek istemesi durumunda, ileride devalüasyon yapılması olasılığını gören spekülatörlerin milli para aleyhine pozisyon alarak, olması beklenen devalüasyonun vaktinden önce gerçekleştirmeleri söz konusu olacaktır. Milli paradan olabilecek kaçışı sezen spekülatörler daha önceden pozisyon alabilecektir. Dolayısıyla sabit döviz kurunu sona erdirecek kriz, bu sonucu gerektirecek değişiklikler tamamen gerçekleşmeden bile ortaya çıkabilecek ve sabit döviz kuru rejimini sona erdirebilecektir. İşte bu gerçekleri gören bir grup iktisatçı, para krizlerini açıklamak amacıyla birinci nesil modellere alternatif modeller geliştirmişlerdir. İkinci nesil kriz modeli denilen bu modellerin ortak özelliği, ekonominin temel göstergelerinde bir kötüleşme olmaksızın da ekonomilerde kriz çıkma olasılığı üzerinde durmalarıdır261. Diğer bir ifadeyle bu modeller, para ve maliye politikaları tutarlı olsa bile, bir ülke parasına yönelik spontane spekülatif saldırıların nasıl bir krize neden olacağını açıklamaktadır. İkinci nesil modeller, spekülatif saldırıların zamanlamasını “güneş lekesine” bağlamaktadır. Güneş lekesi, piyasada yayılan bilgiye piyasa oyuncularının inanmasıyla bu bilgi, etkili bir bilgi haline gelmektedir262. Bu modeller, ayrıca ekonomik politikaların belli koşullara bağlı olarak uygulanmaları nedeniyle, birden fazla dengeye ve kendi kendini besleyen krizlere yol açacaklarını iddia etmektedir263. Bu modellerde kendi kendini besleyen beklentiler önemli rol oynamaktadır. Eğer kamuoyu, hükümetin sabit döviz kurunu sürdüreceğine inanmıyorsa ve yurtiçi bono sahipleri paranın devalüasyonuna karşı kendilerini koruyabilmek için yüksek faiz talep edeceklerdir. Ayrıca, işçi sendikaları yüksek ücret talep ederek yurtiçi sanayilerin rekabet 261 Özer, Mustafa (1999), a.g.e., s. 67. Krugman, Paul (1997), a.g.m., s. 5. 263 Kaminsky, Graciela ve digerleri (1997), “Leading Indicators of Currency Crises”, Staff Papers, International Monetery Fond, 45, No: 1, March, s. 7. 262 103 gücünün azalmasına neden olacaktır. Bu tür faaliyetlerde hükümetin sabit kuru sürdürme maliyetini arttırarak, sabit kur uygulamasından vazgeçilmesini hızlandıracaktır. Böylelikle kamuoyunun devalüasyon kuşkuları kendi kendini besleyen bir olaya dönüşecektir. İkinci nesil modellerin iki anahtar özelliği bulunmaktadır264. Bunlardan ilkine göre, devlet bir amaç fonksiyonunu maksimize etmeye çalışan aktif bir birimdir. İkincisine göre ise, ekonomide birden fazla dengenin oluşmasında etkili olan bir dairesel süreç bulunmaktadır. Kurumsal beklentiler bir veya diğer dengeye ulaşılmasını sağlayacağından bu modellerin çoğu açıktan veya zımni olarak kendi kendini besleyen kriz olasılığını kabul etmektedir. Örneğin, önemli bir grup yatırımcının bütün kötümserliği döviz kuru sisteminin sona ermesine ve negatif beklentilerin doğrulanmasına neden olan bir sermaye kaçışını başlatırsa bu tür kriz ortaya çıkmaktadır. İkinci nesil modeller bazı ortak özelliklere sahip olmalarına rağmen aynı zamanda çok hayati noktalarda birbirlerinden ayrılmaktadır. Bazı modellerde ekonomik temeller bir krizin ne zaman olabileceğini belirlemede anahtar rol oynamaktadır. Özellikle bazı ikinci nesil modeller bir krizin nerede olabileceği veya nerede olamayacağı konusunda kritik değişkenler için orta seviye bir aralık belirlemektedir. Sonuç olarak, bir kriz olasılığı ekonomik temellerin pozisyonu tarafından belirlenir ve göreceli olarak iyi ekonomik temellere sahip bir ülke asla bir para krizi yaşamamaktadır. Bu sonuç, her ne kadar bir krizin zamanlamasını tahmin etmek olanaklı olmasa bile, hangi ülkelerin bir para krizine düşme riski taşıdığını tahmin etmenin olanaklı olduğunu ifade etmektedir. Bu modellerin bazıları ise beklenmedik şokların ya da makroekonomik çevrede ani değişikliklerin otoritelerin döviz kuru sistemini sona erdirmelerine neden olabileceği belirtilmektedir. 2.1.2.2.3. Asya Krizini Açıklayan Modeller Finansal piyasaların giderek bütünleştiği günümüz dünyasında herhangi bir ülkenin finans piyasasında meydana gelen istikrarsızlıkların veya krizin bir başka yerde makroekonomik temellerde açıklanamayan bir krizi başlatabilmesi gerçeğinden hareket eden bu modellerde265, hükümetlerin ahlaki çöküntüye yol açan politikaları, özellikle finansal güvenlik ağları, krizi yaratan temel faktör olarak ele alınmaktadır. Asya krizi, ne bütçe açıklarının finansman yönteminin sabit kur sistemiyle tutarsızlığından kaynaklanan birinci nesil modelle ne de makroekonomik büyüklükler kriz yaratacak düzeyde olmadığı halde 264 Vildan, S. ve Eyup Bastı (2001), a.g.m., s. 1216. Mason, P. (1998), Contagion: Monsoonal Effects, Spillovers, and Jumps between Multiple Equilibria, IMF Working Paper, No: 98/142, September 1, s. 2. 265 104 spekülatörlerin hükümetin sabit kur sistemini sürdüremeyeceği yönünde oluşan beklentilerin neden olduğu ikinci nesil döviz krizi modeliyle açıklanamamıştır266. Dolayısıyla Krugman, üçüncü tip, belki daha fazla modellere ihtiyaç duyulduğunu vurgulamış ve Asya krizini açıklamak üzere “üçüncü nesil modeller” (Yayılma/Bulaşma Etkisi Modeli) geliştirmiştir267. Bu modelde Mishkin’in belirttiği gibi, ahlaki çöküntüler ile asimetrik bilgi sorunlarını ele almakta ve bu krizler esnasında ve sonrasında görülen krizlerin bir ülkeden diğerine yayılması olgusunu açıklamaya yönelmektedir. Mishkin, finansal sistemin bilgi akışına müdahale eden şokların finansal istikrarsızlığa yol açtığını, böylece finansal sistemdeki yatırım fırsatlarının üretken fonlara kanalize olmasına yardımcı olan temel işlevin yerine getirilemediğini ifade etmektedir268. Bu tip modellerin çeşitli versiyonları bulunmaktadır. İlk versiyon, finansal liberalizasyonun ardından iyi regüle edilmemiş bir bankacılık sisteminin ve mikroekonomik bozuklukların, gizli mevduat sigortası ve gizli kamu garantileri gibi, ahlaki tehlike (moral hazard) ve aşırı borçlanma (over lending ) yaratarak ciddi krizlere yol açtığını belirten modellerdir. Hızlı bir finansal liberalizasyondan sonra denetimi ve düzenlemeleri zayıf bir bankacılığın varlığı durumunda, yoğun sermaye girişleri, risk yönetimi gelişmemiş ve sermaye yeterlilik oranları düşük bankalar aracılığıyla, aşırı bir borç verme ve/veya tüketim patlamasına yol açmakta; aşırı borçlanma borsada ve gayrimenkul fiyatlarında patlamaya neden olmaktadır (boom dönemi). Ekonomi resesyona girdiğinde ise iyi değerlendirmeden ve izlemeden verilen krediler bankaları kırılgan ve krize duyarlı duruma getirmekte, ülke içi parayı savunmak zorlaşmakta ve parada bir çöküşü tetiklemektedir (Boom/Bust Cycle)269. Asya tipi krizi açıklayan modellerin diğer bir vurgusu da, hükümet tarafından gizlice desteklenen ve bağlı şirketlerine kredi vermesine göz yumulan (Crony Capitalism) bankaların ahlaki tehlike dayalı olarak yarattığı aşırı borçlanmanın ve fonlanmamış yükümlülüklerin aslında gizli devlet borcuna dönüşebileceğidir. Bu durumda makroekonomik temellerdeki sağlamlık bir yanılgı halini almakta ve hükümetler fiilen dikkatsiz ve sürdürülemez harcamalara katlanmak durumunda kalmaktadır. Radalet ve Sach, krizlerin banka paniklerinin ürünü olduğunu belirten modeller ileri sürmüşlerdir. Bankalar arasındaki borç alışverişinin açıkça belirtilen veya belirtilmeyen 266 Kansu, Aydan (2004), a.g.e., s. 113. Krugman, Paul (1998), “What Happenet to Asia”, http://web.mit.edu/krugman/www/DISINTER.html, 15.12.2004. 268 Mishkin, Frederic S. (1999a), “Global Financial Instability: Framework, Events, Issues,”, Journal of Economic Perspective, Vol: 13(4), s. 5. 269 Yay, Turan ve diğerleri (2001), a.g.e., s. 25. 267 105 şekilde karşılıklı olarak yükümlülüklerin geri ödeneceği garantisi ile yürütmekte olduğunu belirtilmektedir. Ancak, bankaların ellerindeki fonları kötü yönetmesi ve iyi denetleyememesi veya kamuoyuna şeffaf bir şekilde bilgi aktarılamaması sonucunda ortaya çıkan riskli durumların bertaraf edilememesi, finansal sistemleri kilitleyecek boyuta çıkabilmekte, hatta bu riskler ülkeler arasındaki finansal ilişkiler ve aktarım mekanizmaları yoluyla diğer ülkelere de bulaşabilmektedir270. Son tip modeller ise krizlerin temelinde bankacılık ve finans kesiminin sorunlarının, özellikle bilanço sorunlarının yattığını ileri süren modellerdir. Bu yaklaşıma göre krizlerin büyük çoğunluğu ya ekonominin önemli bir kısmının (kamu yada özel kesim) bilançolarının kredi verilebilirliğine ya da döviz kurlarına duyulan kuşkudan doğmaktadır. Sermaye akımları da bu iki sorunu hızla birbiriyle ilişkili duruma getirmektedir. Mishkin’in vurguladığı gibi, bir finansal sektör problemi, paranın değerini düşürürken, bir devalüasyon da bankaların pozisyonunu (eğer yükümlülüklerinin büyük kısmı döviz cinsindense) şiddetle zayıflatmaktadır271. Ayrıca, bireylerin rasyonel olmayan davranışları veya parasal fon yöneticilerinin karşılaştıkları asimetrik güdüler nedeniyle yatırımcılarda oluşan rasyonel olmayan beklentilerin de krizlerin yayılmasını ve bulaşmasını etkilediği kabul edilmektedir272. Farklı ülkelerde eşanlı olarak ortaya çıkan krizlerle ilgili öne sürülen bir tez, ülkelerin kendi içlerinde benzer kırgınlıkları taşıdıklarını (örneğin, Asya’da sabit bir döviz kuru sistemi ve dolar cinsinden aşırı dış borçlar gibi) ve bu yüzden ortak şoklarla sarsıldıklarını belirtmektedir. Ortak şokların olmadığı durumlarda ise, bir kriz bir ülkeden diğerine çeşitli kanallarla yayılmaktadır273. Bu kanallardan biri, ülkelerin birbiriyle olan ticari bağlantılarıdır. Birbirleriyle ticari bağlantıları olan ülkelerden birinin devalüasyon yapması, diğer ülkeleri de rekabet edebilirliği sağlamak için devalüasyona zorlamaktadır. Buradaki geçiş etkisi sadece ülkeler arasında ticaretin genişliğine değil, rakip olmalarına da bağlanmaktadır. Ticari bağların dışında, finansal piyasaların karşılıklı bağlılığı; ortak kreditörlerden borçlanma veya kreditörlerin portföylerinin karşılıklı bağımlı olması da yayılma etkisini sağlayan kanallardır. Asya’da olduğu gibi, bir piyasada likidite eksikliği durumunda borç verenler/yatırımcılar diğer piyasalardaki aktiflerini likit duruma getirmeye çalışmaktadır. Borç verenler, her piyasa hakkında yeterli bilgiye sahip olmadıkları ve yeni bilgi de maliyetli olduğu için, bir ülkedeki borçlular ödemelerini yerine getiremediğinde, diğer ülkelerdeki borçlarını da geri 270 Radalet , S. ve J. Sachs (2000), “The Onset of the East Asian Financial Crises”, Curency Crises, Chicago: The University of Chicago Press, s. 108. 271 Yay, Gülsüm. G. (2001), a.g.m., s. 1240. 272 Delice, Güven (2003), a.g.m., s. 65. 273 Yay (2001), a.g.m., s. 1240. 106 çağırmaktadırlar. Bu da bu piyasalarda sürü psikolojisinin (herding) hâkimiyeti, yayılma ve bulaşma etkisini hızlandırmaktadır. 1990’lardaki finansal krizler yoğun bir yayılma mekanizmasına sahip olmaktadır. Son Asya krizinde, Tayland’da başlayan spekülatif atak bölge ülkelerine hızla yayılmış ve bu ülkelerde de krizi tetiklemiştir. Bölge krizinde ülkelerin ekonomik yapısından bağımsız olarak uluslararası yatırımcının kanaatleri de krizlerin yayılmasında etkili olmuştur. Örneğin, Latin Amerika krizinde kriz, Meksika’dan Arjantin, Brezilya ve bölgedeki birçok ülkeye hızla yayılmıştır. Fakat, Filipinler ekonomisi, bu Latin Amerika ülkeleriyle iç içe geçmiş olmasına ve benzer bir borç yüküne sahip olmasına rağmen, bu krizden etkilenmemiştir. Bunun en önemli nedeni, yatırımcıların bu eski İspanyol kolonisini Latin Amerika grubundan ziyade Asya grubunda görmelerindendir274. Gerçektende Asya krizinde Filipinler, krizden etkilenen ülkeler arasında bulunmaktadır. Sonuç olarak bir ülke finansal piyasasında yaşanan krizin, diğer ülkelere yayılması üç yoldan gerçekleşmektedir. Bunlardan ilki, krizdeki ülkelere satış yapan yabancı firmaların taleplerindeki düşüşün yaratacağı gelir etkisidir, ikincisi yabancı yatırımcıların bir başka piyasada uğradıkları kayıpları karşılamak için hisse senedi piyasasında yüksek satışlar ve likiditeye geçme arzusudur. Son olarak da, yabancı yatırımcıların aynı bölgede faaliyet gösteren firmaları yeniden değerlendirmektedir275. Her üç kanaldan yayılan etki finansal piyasaları kısa sürede olumsuz yönde etkilemektedir. 2.1.2.2.4. Dışsal Faktörlere Vurgu Yapan Modeller Özellikle gelişmekte olan ülkelerde yaşanan krizlerde dışsal faktörlerin belirleyiciliği hareket noktasıdır. Bu çerçevede sanayileşmiş ülkelerdeki önemli ekonomik gelişmeler (dış ticaret hadlerinde, döviz kurlarında ve faiz oranlarındaki büyük ölçekli değişmeler), yatırımların globalleşmesi ve sermaye piyasalarının artan entegrasyonu gibi faktörlerin, gelişmekte olan ülkelerde krizleri harekete geçirdiği kabul edilmektedir276. Örneğin, sanayileşmiş ülkelerin faiz oranlarındaki düşüşler, sermaye akımlarını gelişmekte olan ekonomilere yönlendirirken, faiz artışlarında meydana gelen ani artışlar, bu ekonomilerdeki bankaların ve firmaların maliyetlerini yükselterek, dış finansman açıklarını sınırlayabilmektedir. Bununla birlikte, yapılan bazı çalışmalar, finansal piyasalar arasındaki 274 Karabulut Gökhan (2002), a.g.e., s. 86. Coşkun, M. Necat (2001), a.g.m.,s. 44. 276 Yay ve diğerleri (2001), a.g.e., s. 28. 275 107 artan entegrasyonun uzun vadede makroekonomik göstergelerdeki aşırı dalgalanmaları (volatility) azalttığını ortaya koymaktadır. Özellikle 1997-1998’de Asya’da yaşanan krizin arkasında para ve bankacılık krizlerinin (ikiz krizler) ortak bazı faktör ve olgular tarafından yaratıldığını vurgulayan ve problemlerin kaynağının banka ve finans sektörü olduğunu belirten çok sayıda model geliştirilmiştir. Bu modellerin büyük bir kısmında 1990’lardaki krizlerin bütün sorumluluğu serbest sermaye akımlarına yüklenmektedir. Ancak sermaye kontrolü uygulayan ülkelerde özellikle para krizlerinin çok daha olası olduğunu ortaya koyan çalışmalar, bu teze dikkatli yaklaşılmasını gerektirmektedir. Yukarıda özetlenmeye çalışılan finansal kriz modellerinin, spesifik olarak bir ülkede yaşanmış olan finansal krizin tam olarak açıklanmasına yetemeyeceğinin ve bu modellerin yalnızca genel çerçevenin kavranmasında kullanılabileceği unutulmamalıdır. Zira hemen her ülkede, o ülkenin içinde bulunduğu özgün koşulların (makroekonomik, politik vs.) farklı olması nedeniyle, ortaya çıkan istikrarsızlık ve uygulamada alınacak kararların sonuçları farklı olabilmektedir. 2.1.3. Finansal Krizlerin Nedenleri Bir ülkede ekonomiyi, finansal istikrarsızlıklara açık duruma getiren çeşitli etkenler bulunmaktadır. Bu etkenleri makro ve mikro olarak sınıflandırmak mümkün olduğu gibi kamusal ve bireysel etkenler olarak da sınıflandırmak mümkündür. Genel kabul görmüş sekliyle finansal istikrarsızlığın nedenleri finansal liberalizasyon ve sabit döviz kuru sistemidir277. Bu iki yaklaşıma sürdürülemez makroekonomik politikalar, finansal yapıdaki zayıflıklar, sermaye hareketlerindeki aşırı dalgalanmalar, global finansal durum, politik istikrarsızlıklar, teknolojik ve ekolojik alandaki hızlı değişim, bilgi ve iletişim teknolojilerindeki hızlı gelişmeler de ilave edilmektedir. Aşağıda finansal liberalizasyon, sabit döviz kuru ve makroekonomik nedenler açısından ana hatlarıyla açıklanmaktadır. 2.1.3.1. Finansal Liberalizasyon Finansal baskılamaya278 karşı finansal serbestlik politikalarının gündeme geldiği 1970’lerin başından itibaren yapılan akademik tartışmalar, 1980’lerde dünya ülkelerinin büyük bir kısmında finansal sistemlerin ciddi bir şekilde deregülasyonu ile sonuçlanmıştır. 277 Alkan, N. Adanur (2003), “Finansal Krizlerin Anatomisi”, Marmara Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Öneri Dergisi, Cilt: 5, Sayı: 19, Ocak, İstanbul, s. 155. 278 Finansal baskılama terimi, bir ülkede finansal piyasaların fiyat kontrolleri vb. yöntemlerle etkin bir şekilde çalışmasına izin verilmiyorsa, o ülkenin finansal sistemi baskılanmış demektir. 108 Finansal piyasaların daha etkin ve baskılanmamış bir ortamda müdahalelerden uzak bir şekilde çalışması sonucuna yönelik liberalizasyon uygulamaları, beraberinde ciddi riskler de getirmiştir. Faiz kontrollerinin kalkması, zorunlu rezervlerin azaltılması, piyasaya girişin hem yerli bankalar hem de yabancı bankalar için kolaylaştırılması, yerli paranın konvertibilitesinin sağlanması, sermaye hareketlerinin serbestleştirilmesi gibi iç ve dış finansal deregülasyon uygulamaları bankacılık sisteminin faiz, döviz kuru, likidite ve ödeyebilirlik risklerini önemli ölçüde arttırmıştır279. Finansal liberalizasyon kavramının gelişimi ve entegrasyon uygulamalarının boyutları analiz edildiğinde, finansal sistemin artan risk yapısı daha iyi anlaşılmaktadır. Finansal liberalizasyon süreci ile birlikte gelişmekte olan ülkelerde yüksek reel faiz oranından yabancı sermaye girişi teşvik edilmiştir. Sermaye girişi, ulusal paralarını dolara sabitleyerek sabit döviz kuru sistemini uygulayan hükümet politikalarıyla da desteklenmiştir. Finansal liberalizasyona bağlı olarak gelişen yüksek reel faiz oranları, gelişmekte olan ülkelerde finansal sektörün likidite krizlerinin önemli nedenlerini oluşturmaktadır. Faiz oranlarındaki yükselme, gelişmekte olan ülkelerdeki finansal istikrarsızlığın önemli bir göstergesidir. Çünkü, yüksek faiz oranlarından borç verme işlemleri, piyasada riski seven yatırımcının olduğunu ve kredi riskinin yükseldiğini ortaya koymaktadır. Faiz oranlarındaki yükselmenin bankacılık sisteminin net serveti üzerine etkileri söz konusu olmaktadır. Ayrıca, şimdiki değer itibariyle varlıkların değerindeki azalmayı hızlandırarak, bankacılık sisteminin net servetini etkilemektedir280. Mc Kinnon-Shaw’a göre ise, finansal liberalizasyon sonucunda gerçekleşen yüksek faiz oranları, hane halkının tasarruf eğilimini arttırmaktadır. Tasarrufların artması, finansal aracılık hizmetlerinin artmasını ve buna bağlı olarak özel sektöre yönelik kredi imkânlarını arttırdığından dolaylı olarak bu durum, yatırım ve ekonomik büyümeyi teşvik etmektedir. Ancak, uygulamadaki örneklerden bir kısmı McKinnon-Shaw hipoteziyle bağdaşmamaktadır. Latin Amerika’daki finansal baskı sürecini takiben ağırlık kazanan ulusal sermaye piyasalarının liberalizasyonuna yönelik uygulamalar, 1980’li yıllarda başarısızlıkla sonuçlanmıştır. Söz konusu ülkelerdeki finansal liberalizasyon uygulamaları, finansal sisteme yönelik kurumsal düzenlemelerin yapılmadığı bir ortamda gerçekleştirilmiştir. Finansal baskının kaldırılarak kurumsal düzenlemeler yapılmadan finansal liberalizasyon politikalarına 279 280 Karabulut, Gökhan (2002), a.g,e., s. 41. Mishkin, Frederic S. (1999a), a.g.m., s. 10. 109 ağırlık verilmesi, finansal piyasaları krize açık duruma getirmiştir281. Gelişmekte olan ülkelerde finansal liberalizasyonla birlikte 1990’lı yıllarda uluslararası sermaye girişleri ile beslenen bir kredi arzı genişlemesi söz konusu olmuştur. Bu dönemde bankacılık sistemi aşırı risk yüklenerek kredi arzını arttırmıştır282. 1990’lı yıllarda yaşanan finansal krizlerin belki de en temel nedeni sermaye hareketlerinde yaşanan sınırsız serbestleşmedir. 1990’lı yıllardan itibaren yoğunlaşan küreselleşme çabaları, sermaye hareketlerinin geleneksel (doğrudan yatırım) işlevlerinin değişmesine neden olmuştur. Kısa vadeli spekülatif bir hal alan sermaye hareketleri, resmi kanallardan özel kanallara inerek ülke ekonomileri üzerinde son derece büyük oynaklıklara neden olmaktadır. Gelişen bir ekonominin, gerekli makro ekonomik koşulları (denk bütçe, fiyat istikrarı, adil bir gelir dağılımı, katma değeri yüksek olan malların üretimi, denetimli bankacılık kesimi, derinliği olan finansal kesim, reel büyümeyi sağlayan bir ekonomik yapılanma) sağlamadan, finansal serbestleşmeye geçmesi, ülkeye yarardan çok zarar getirebilmektedir283. Uzun dönemli sermaye hareketlerinden yararlanmak isteyen bir ekonominin istikrarlı bir reel büyüme oranına sahip olması gerekmektedir. Yapısal ve kurumsal zayıflıklar taşıyan bir ekonomide sermaye hareketlerini etkileyecek olanaklar sınırlı olduğu için, kısa vadeli sermaye akımları, ancak yüksek faizler sunularak cazip duruma getirilmektedir284. Bu durum da kriz riskini artırmaktadır. Uluslararası sermaye akımları nedeniyle oluşan sermaye fazlalığı, gayrimenkul ve menkul değerler piyasasına yönelmiştir. Söz konusu piyasalara yönelen likidite fazlası, fiyatların artmasına neden olmuştur. Ayrıca, Hernando De Soto 2000 yılında yayınlanan Sermayenin Sırrı285 adlı çalışmasında gelişmekte olan ülkelerdeki finansal başarısızlığın nedenini yatırımların genellikle gayrı menkul sektörüne yapıldığından, bu yatırımlarında ekonominin aktifinden çıkarak pasif, üretken olmayan alana yapılmasına bağlamaktadır. Gayrimenkul ve menkul değer fiyatlarında meydana gelen fiyat yükselmelerinde iki temel süreç söz konusudur286: Birincisi, finansal liberalizasyon veya Merkez Bankasının izlemiş olduğu genişletici para (kredi) politikaları sonucunda fiyatların yükselmesi, ikincisi ise, kısa vadeli borçlanarak yüksek fiyattan gayrimenkul veya menkul değer satın alımına yönelen 281 Williamson ve Mahar (2002), a.g.e., s. 47. Mishkin, F. (2001), a.g.m., s. 8. 283 Eren, A. ve B. Süslü (2001), a.g.m., s. 665. 284 Akyüz, Yılmaz (1995), “Küreselleşme ve Kriz”, İktisat İşletme Finans Dergisi, Mayıs, s. 14. 285 Mystery of Capital (2000): Why Capitalisim Triumphs in The West and Fails Everywhere Else? New York: Basic Books. Aktaran; Ali Alp (2004), “Sermayenin Sırrı ve Türkiye”, Piyasa Dergisi, Sayı. 10, s. 105 286 Alkan, N. Adanur (2003), a.g.m., s. 156. 282 110 yatırımcıların borçlarını geri ödeyememeleri, finansal sistemde istikrarsızlık yaratmıştır. Finansal krizler söz konusu ödeme güçlüklerini takiben meydana gelmektedir. Literatürde para krizlerinin bankacılık krizlerine bağlı olduğunu savunan görüşler mevcuttur. Söz konusu görüşlerde bankacılık krizlerinin oluşumuna neden olan temel faktörün finansal liberalizasyon olduğu vurgulanmaktadır287. Demirgüç-Kunt ve Detragiache çalışmalarında banka krizlerinin meydana gelmesinde makroekonomik gelişmelerden kaynaklanan istikrarsızlıklar dışında, bankacılık sisteminin yapısından kaynaklanan sorunlarında etkili olduğunu savunmuşlardır. Özellikle bankacılık sisteminin kredi arzını büyük ölçüde sermaye girişlerine bağlı hale getirmesi, sermaye çıkışlarının olduğu durumda sistemde kriz oluşumunu hızlandırmıştır288. Finansal krizler arasındaki nedensellik şöyle ifade edilmektedir. Yurtdışı faiz oranlarında yükselme şeklinde gerçekleşen bir dış kaynaklı şok, sabit döviz kuru şartlarında uluslararası rezervleri azaltmaktadır. Sterilizasyon politikaları uygulanmadığında bu durum, kredi arzının azalmasına, banka iflaslarına ve finansal krizlere neden olmaktadır. Banka ve para krizleri arasındaki nedenselliğin çift yönlü olduğunu savunan görüşlerde bulunmaktadır. Döviz kuruna dayalı istikrar programları bu duruma örnek olarak gösterilmektedir. Çünkü bu programlarda enflasyon aşamalı olarak düşürülürken, reel döviz kuru kümülatif olarak değer kazanmaktadır. Programın ilk başında dış borçlanma ile finanse edilen ithalata bağlı olarak iktisadi faaliyetler genişlemekte, ilerleyen aşamalarda ise giderek artan cari işlemler bilançosu açıkları nedeniyle istikrar programları sürdürülemez bir özellik kazanmaktadır. Söz konusu aşama ulusal paraya karşı spekülatif atakların başladığı aşamadır289. Finansal serbestleşme sürecinde krize sürüklenmiş bulunan, yükselen piyasalar olarak nitelendirilen bir dizi ekonomide finansal birikim modelinin uygulandığı saptanmıştır. Finansal birikim modelinin temel özellikleri aşağıda özetlenmektedir290: • Büyümenin kısa vadeli sermaye akımlarına bağımlı olması, • Ekonomik aktivitelerin finansal spekülasyon ve rantlar tarafından yönlendirilmesi ve biçimlendirilmesi, buna bağlı olarak da bölüşümün giderek spekülatif kazanç sağlayanlar lehine gerçekleşmesi, 287 Kaminsky, G. L ve Reinhard, C. M. (1999), “ The Twin Crises: The Causes of Bankıng and Balance of Payments Problems”, American Economic Review, Vol: 89, No: 3, June, s. 475. 288 Demirgüç, Kunt. A. ve E. Detragiache (1998), “The Determinations of Banking Crises in Developing and Developed Countries”, IMF Staff Papers, Vol: 45, No: 1, s. 83. 289 Alkan, N. Adanur (2003), a.g.m., s. 157. 290 Sönmez, Sinan (2004), a.g.m., s. 132. 111 • Finans sektörünün reel sektörden kopuk olması, • Kamu maliyesindeki makro dengesizlik ve kriz ilişkisinin olması, • İktisat politikalarının – kısa vadeli- sermaye girişlerine bağlı olması, Finansal birikim modelinin ana özellikleri olumsuzlukları ve kırılganlıkları ortaya koymasıdır. Finansal serbestlik politikalarının hazırladığı finansal entegrasyonun makroekonomik istikrarsızlığın ötesinde krizlere de yol açtığı görülmektedir. Son dönemlerde Kolombiya, Uruguay, Venezüella, Şili, Meksika, Brezilya, Arjantin, Türkiye, Filipinler, Endonezya, Malezya, Güney Kore ve Rusya gibi bir dizi yükselen piyasalar krize sürüklenmiştir. 2.1.3.2. Sabit Döviz Kuru Sistemleri Krizi yaşayan ülkelerin hemen hepsinde sabit kura dayalı istikrar programlarının risk etkisi bulunmaktadır. Bu risklerden birincisi, bu tür programların sadece bankacılık sektörünü değil tüm toplum kesimlerini dövizle borçlanmaya itmektedir. İkincisi ve daha önemlisi ise, reel döviz kurunun aşırı değerlenerek tasarruflar aleyhine tüketimi arttırması ve ithalatı arttırmaktadır. Bu da cari açık sorununa neden olmaktadır. Cari açığın yaklaşmakta olan bir krizin temel göstergesi olduğu, Stanley Fisher tarafından şöyle ifade edilmektedir291: “Gerçekleşen ve beklenen cari açık büyükse ülke devalüasyona davetiye çıkarıyor demektir”. Ayrıca, Dornbusch, cari açık/GSYİH oranının % 4’ü bulmasının bir ülkeyi kriz bakımından kırmızı bölgeye taşıyacağını belirtmektedir292. Dışa açık ekonomilerde uzlaşmaz üçlü gereği (impossible trinity) ülkeler, uluslararası sermaye liberalizasyonu/entegrasyonu, döviz kuru sistemi ve faiz politikalarından ancak aynı anda ikisini birden gerçekleştirebilmektedir293. Uluslararası sermaye hareketlerini veri olarak alırsak, döviz kuru politikası veya faiz politikasından birisini tercih etmek gerekmektedir. 1990’lı yıllardaki deneyimler, sabit kur politikası izleyen ve sermaye hareketlerine açık olan gelişmekte olan ekonomilerde parasal krizlerin arttığını göstermektedir294. İzlenilen sabit kurda hedeflenen oranın inandırıcılığı, politik hatalardan ve istikrarsızlıktan, üretim şoklarından, finansal sektörün zayıflığından ve borçların artmasından yara alması nedeniyle, 291 Fisher, Stanley (1988), “Real Balances, the Exchange Rate, and Indexation: Real Variables in Disinflation”, Quarterly Journal of Economics, 103 (1), s. 115. 292 Dornbusch, Rudiger (2001), “A Primer on Emering Market Crises”, Paper Present at the NBER Conferance on Preventing Currency Crises in Emering Markets, January, s. 3. 293 Krugman, Paul ve Maurice Obstfeld (2001), International Economics Theory and Policy, Fifth Edition, s. 713. 294 Mishkin, Frederic S. (1999b), “Lessons from the Asian Crisis”, http://www0.gsb.columbia.edu/faculty/ fmishkin/PDFpapers/w7102.pdf, s. 8. 112 izlenilmeye başlanılan sabit kur politikası ile ülkelere geniş sermaye akımları davet edilmeye çalışılmaktadır. Aşırı kısa vadeli borçlanmanın, varlık fiyatlarını reel ekonomiden kopuk bir şekilde şişirmeye başlaması ile finansal birikim zamanla reel birikimden ayrılmaya ve kendi kendini sürdürebilme kapasitesini yok etmeye ve böylece finansal sektörü zayıflatmaya başlamaktadır295. Sabit kur nedeniyle sermaye akımlarının sterilize edilememesi reel kuru aşırı değerli duruma getirirken, sabit kur sistemi, yüksek faiz-düşük kur politikası uygulayan ülkelerde, kısa vadeli fonların yönlendirilmesini kolaylaştırmaktadır. Sabit kur sisteminde kurun sabitliği uluslararası rezervler yardımıyla sağlanmaktadır. Ancak spekülatif ataklar nedeniyle ulusal paraya olan talep azalarak, yabancı paraya olan talep arttığında, uluslararası rezervler azalacağından, kurun sabitliği korunamamaktadır296. Ayrıca, Merkez Bankalarının döviz satışıyla birlikte, ulusal para, dövize dönüştüğünden, faiz oranları yükselmekte, ekonomik faaliyet hacmi ise daralmaktadır. Spekülatif ataklarla sabit döviz kuru arasındaki ilişkinin incelenmesi, son dönem finansal krizlerin anlaşılmasını kolaylaştırmaktadır. Piyasanın zayıfladığını ve reel kurun aşırı değerlendiğini sezen yabancı yatırımcılar ekonominin belirsizlikler içermeye başladığını görünce daha önceki dönemlerde ülke ekonomisine giren sermayeyi, hızla yurtdışına çıkarmaktadır. Bu hedeflenen büyüklüklerin değişmesi anlamına gelmektedir ki, böylece program çökmekte ve ülke krize sürüklenmektedir. Sabit döviz kuru politikası yerine uygulanacak esnek kur politikasının, finansal krizleri absorbe yeteneğinin olmasına karşılık, istikrarı bozma riski de yüksektir297. Buna karşılık sabit döviz kuru sisteminde de temel sorun, sabit kurdan “çıkış zamanını” iyi tespit etmektir. Bunun için en iyi zaman, Merkez Bankası tarafından hedeflenen net döviz pozisyonunun gerçekleştiği ve bu konuda en üst noktaya ulaşıldığının algılandığı an olmaktadır. Spekülatif ataklara yönelik modeller daha önce incelendiği gibi, birinci ve ikinci nesil kriz modelleridir. Hatırlanacağı üzere, Krugman’ın analizinde, ülke döviz piyasasına uluslararası rezervleriyle doğrudan müdahalelerde bulunarak kuru sabitlemektedir. Söz konusu kur seviyesinde uluslararası rezervler kurun sabitliğini korumak amacıyla aşamalı olarak azalmaktadır. Ancak, ani uluslararası spekülatif ataklar nedeniyle uluslararası rezervlerin tükenmesi durumunda kurun sabitliği sağlanamamaktadır. Spekülatif ataklara yönelik diğer model ise, Obsfeld’in görüşlerine dayanmaktadır. Buna göre özel kesimin, sabit kur sisteminin çökmesinden sonra para politikalarının genişleyici olacağına dair beklentileri 295 Arın, Tülay (2001), İktisat İşletme ve Finans Dergisi, Ekim, s. 10. Alkan, N. Adanur (2003), a.g.m., s. 157. 297 Fisher, Stanley, “Excange Rate Regimes. Is The Biopolar View Correct”, www.Imf.org, s. 6-7, 29.12.2004. 296 113 arttığında, spekülatif ataklar başlamaktadır. Devalüasyon beklentisiyle yabancı paraya yönelme, uluslararası rezervleri tüketerek otoriteleri sabit kurdan uzaklaşmaya zorlamaktadır. Fiyat istikrarının sağlanmasının amaçlandığı şartlarda, nominal değişkenin döviz kuru olarak belirlendiği bir durumda, arbitraj süreci vasıtasıyla fiyatlar sabitlenerek yüksek bir kredibilite sağlanmaktadır. Ancak, sabit döviz kuru sistemleri fiyat istikrarının sağlanmasında etkili olmamaktadır. Sabit döviz kuru sisteminde enflasyon oranının rezerv ülke seviyesine düşürülmesine dayanan mekanizma oldukça yavaş işlemektedir. Bu süreçte ulusal para reel olarak değer kazanarak, ülkenin uluslararası alandaki rekabet edebilirliğini azaltmaktadır. Sabit döviz kuru sistemleri ücret ve fiyat düzeyini değiştirerek nominal şokları önleyecek kadar kredibilitesi bulunmamaktadır. Ulusal paranın yabancı paralar karşısında değer kazanması, sistemi devalüasyon ve esnek dalgalanmaya açık hale getirmektedir298. Sabit döviz kuru sistemleri, finansal sistemi dışsal ters şoklara karşı kırılganlığını arttırdığı için de eleştirilmektedir. Örneğin, sabit kurlarda ters bir şokun ödemeler dengesi açığına, para arzında bir azalışa, daha yüksek iç faiz oranlarına yol açacağı ileri sürülmektedir299. Sabit döviz kuru sistemi ve gelişmiş ülkelerinkine oranla yüksek olan faiz oranları nedeniyle, 1990’lı yıllarda gelişmekte olan ülkelere giren sermaye çok yüksek getiriler elde ederek yerli paranın değerlenme sürecini pekiştirmiştir300. 1997 yılına kadar birçok gelişmekte olan ülkede makro ekonomi yönetimi, sabit kur uygulamıştır. 1997 yılında ulusal paraların önemli derecede değer kaybı, doların ulusal para cinsinden maliyetini yükseltmiştir. Doların fiyatındaki artış, kısa vadeli borçlanma maliyetlerini de yükselterek dış kaynaklara bağımlılığı arttırmıştır. Sabit döviz kuruna dayalı istikrar politikalarının uygulanmasıyla ilgili yapılan çalışmalar, gelişmekte olan ülkelerde, yerli paranın değerlenmesi, tüketim ve iç talebe dayalı bir büyüme artışı ile dış ticaret açığının artması olarak özetlenmektedir. Politikaların uygulanmasının ilk aşamasında görülen bu gelişmeleri, ikinci aşamada üretimde daralma izlemektedir. Diğer bir ifadeyle, sanal büyüme olarak adlandırılabilecek olan ekonomik gelişmeler, belirli bir dönem sonra dış ticaret açığını sürdürülemez noktaya getirmekte, kaybolan rekabet gücü ve reel sektördeki yıpranma ekonomideki daralma sürecini teşvik etmektedir. Bu süreç ne kadar uzun yaşanırsa uluslararası rekabeti arttırmak ve reel sektöre 298 Alkan, N. Adanur (2003), a.g.m., s. 160. Goldestein, M. -Philip Turner (1999), Yükselen Ekonomilerde Bankacılık Krizleri, Cev: Ali İhsan Karacan, Dünya Yayınları, Başvuru Dizisi 9, Birinci Baskı, Ocak, s. 142. 300 Yentürk, Nurhan (2002), “ Arjantin Krizi: Dış Borç İle Tango”, İktisat, İşletme ve Finans Dergisi, Yıl: 17, Sayı: 193, s. 58. 299 114 yatırımları teşvik etmek için gerekli olan devalüasyon oranı o kadar büyümektedir. Sabit döviz kuru ile ilgili anlatılan bu gelişmeler bir finansal krizi tetikleyebilmektedir. 2.1.3.3. Makroekonomik Nedenler Birçok finansal krizde rol oynayan en önemli etken makroekonomik istikrarsızlıklar olmaktadır. Aşırı genişleyici para ve maliye politikaları uygulamaları, kredi hacmini arttırıp, borç miktarının artmasına ve gayrimenkul yatırımlarında spekülatif artışlara yol açmaktadır. Bu gelişmeler özellikle hisse senedi fiyatları ile gayrimenkul (bina) fiyatlarını sürdürülemez seviyelere çıkarmaktadır. Genişlemeci politikalar sonucunda artan enflasyonu kontrol edebilmek, dış dengeyi iyileştirmek ve varlık fiyatlarını düzeltmek amacıyla sıkı para ve maliye politikalarının uygulanması, ekonomik faaliyetlerin yavaşlamasına, borcun geri ödenmesinde güçlüklere, alınan kredilerin yeterince etkin bir biçimde kullanılamamasına neden olmaktadır. 1990’lı yıllardan itibaren gelişen ülkeler büyümelerini dış kaynağa dayandırılmaktadır. Bu sermaye hareketlerinin özendirilmesi anlamına gelmektedir. Dolayısıyla ülkelerin bağımsız para veya maliye politikası uygulama şansı ortadan kalkmaktadır. Çünkü, yukarıda açıklandığı üzere ülkeler, uzlaşmaz üçlü gereği (sermaye-faiz ve döviz kuru), sermaye hareketliliğinin serbest olması durumunda ya faiz oranlarını ya da döviz kurlarını kontrol etmektedir301. Son yıllarda gelişen ülkelerde döviz kurunu kontrol altına alarak serbest faiz politikası uygulaması yaygınlık kazanmıştır. Bunun bir sebebi de sıcak para politikası uygulanmasına imkân tanımasıdır. Ülkeler bu şekilde kısa vadeli sermaye hareketleriyle finansman sorununu çözümlemeleri sonucu kontrolsüz yabancı sermaye girişlerinin finansal krize yol açması veya olası bir krizi kaçınılmaz duruma getirmektedir. Çünkü, sermaye girişleri ekonomide makro ekonomik ısınma veya “balon etkisi” de denilen yapay bir genişleme etkisi doğurmaktadır. Böylece ulusal para arzı artmakta, borsa spekülatif biçimde yükselmekte, ulusal para aşırı değer kazanmakta ve sonuçta ihracat gerilerken ithalat artmaktadır. Ekonomik, siyasal veya doğal bir olay ya da gelişme, geleceğe ait bekleyişleri aniden olumsuzluğa dönüştürebilmekte ve yabancı sermayenin kitleler halinde ana ülkelerine geriye dönmesi için ilk kıvılcımı oluşturmaktadır302. Yakın geçmişteki finansal krizlerin çoğunda buna benzer bir gelişme gözlemlenmektedir. 301 Eren, Aslan ve Bora, Süslü (2001), a.g.m., s. 664. Adelman, I. (1999), “Financial Crises – Causes, Consequences and Remedies”, Department of Agricultural and Resource Economics and Policy, Division of California at Berkeley, May, s. 8. 302 115 Makroekonomik etkenler özellikle Latin Amerika ve Türkiye gibi birçok gelişmekte olan piyasalarda, finansal piyasaların krizlere olan duyarlılığını artırmıştır. Ayrıca, bu etkenlerin son zamanlarda ortaya çıkan birçok bankacılık krizinde de etkili olduğu söylenmektedir303. Makroekonomik istikrarsızlıklar bankacılık sektörü dengesizliklerinin temel nedeni olarak gösterilmektedir304. Varlık fiyatlarının özellikle emlak fiyatlarının alt üst olması, faiz oranlarındaki kesin artışlar veya döviz kurundaki düşüş veya süregelen durgunluk bankacılık sektörünüde (dolayısıyla finansal sektörü de) etkilemektedir. Aslında belirtilen olumsuzluklar birbiri ile ilişkilidir. Bu zorluklara ek olarak geçiş ekonomilerinde nisbi fiyatlardaki sert kaymalar veya sübvansiyonların kaldırılması bankacılık sektörünün etkisinin fazla olduğu sektörlerde daha fazla hissedilmektedir. İçsel makroekonomik bozukluklar ekonominin genişleme dönemlerinde de görülebilmektedir. Bankalar bu dönemlerde iyimser havanında etkisi ile yeni projelere kaynak sağlarken, borçlanma sürecinde gayrimenkul sahiplerinin varlıklarının fiyatını yükseltince tüketimin refah etkisi ile birçok iktisadi faaliyetlerin karlılığı artmaktadır. Burada belirtilmesi gereken nokta, bankacılık sektöründe artan borçlanma ile fiyatların olması gerekenden daha fazla artması sonucu ekonomideki dalgalanmaların artmasıdır. Ampirik çalışmalar, makroekonomik istikrasızlık ile finansal krizler arasında, önemli karşılıklı etkileşim mekanizmaları olduğunu göstermektedir. Makroekonomik istikrarsızlık, finansal sistemi (özellikle bankaların portföy yapısını) zayıflatırken, bankacılık krizleri GSMH ve büyüme oranları gibi makroekonomik parametreleri etkilemektedir. Doğru ekonomik politikalarla sağlamlaştırılmış kredi piyasası ve endüstriyel yapının finansal sistemin istikrarı üzerinde önemli sonuçları bulunmaktadır. A.D. Kunt ve E. Detragiache bankacılık krizleri üzerinde yaptıkları ampirik çalışmada “düşük GSYİH büyümesi ile bankacılık krizleri arasında yüksek bir ilişki kurmuş ve bu sonucu sistemik finansal krizlerin kaynağının reel sektör olduğu şeklinde” yorumlamışlardır305. Kaminsky ve Reinhart’ın 23 krizi aylık verilerle inceledikleri çalışmaya göre, kriz başlamadan ortalama 8 ay önce GSYİH tepe noktasına ulaşmaktadır. Bu durum GSYİH’daki düşüşün, kriz başlamadan önce başladığını göstermektedir306. Büyüme ve enflasyon oranları dalgalanmaları büyük ölçüde oynak olduğu için, bu durum kredi riskini değerlendirmeyi güçleştirmektedir. Örneğin, 303 Özer, Mustafa (1999), a.g.e., s. 46. Coşkun, M. Necat (2001), a.g.m., s. 42. 305 Demirgüç, Kunt. A. ve E. Detragiache (1998), a.g.m., s. 98. 306 Kaminsky, G. L ve Reinhard, C. M. (1999), a.g.m., s. 486. 304 116 hiperenflasyon durumunda bir şirketin kredi tarihçesi onun performansı için daha istikrarlı bir ortamda rehber olmamaktadır. Finansal krizler üzerinde etkili olan bir diğer makroekonomik değişken ise ticaret hadlerindeki göreli büyük dalgalanmalardır. Ticaret hadlerindeki istikrasızlık, yüksek ihracat yoğunlaşması olan ülkeler için telaffuz edilmektedir. Ekonomileri büyük ülkelere kıyasla daha az çeşitliliği (diversification) olan küçük ekonomiye sahip ülkeler, tipik olarak ticaret hadlerinde büyük dalgalanmalar ile karşılaşmaktadır. Reel döviz kuru değişmeleri de, bankaların döviz kuru riskini arttırarak finansal kriz olasılığını arttırmaktadır. Daha önce ifade ettiğimiz gibi döviz kurundaki ani tırmanış açık pozisyondaki bankaları zora sokarken, döviz yükümlülüklerini, döviz varlıkları ile dengelemiş bankalar bu riski müşterilerine yıktıklarından kredi riski ile karşılaşmaktadır307. Aşağıdaki Tablo 2’de 1980-1986 yılları arasında kriz öncesi ve sonrası makroekonomik gösterge ve makroekonomik göstergelerin kriz üzerindeki etkileri açıkça görülmektedir. Tablo 2: Örnek Ülkelerde Bankacılık Krizleri Öncesi ve Sonrası Makroekonomik Durum Ülke Arjantin 1980- 82 Şili 1981- 83 Uruguay 1982- 85 Filipinler 1983- 86 Tayland 1984- 86 Malezya 1985- 86 GSYİH’da Cari Açık/ Yatırım Ticaret Reel Efektif Enflasyon Reel Büyüme GSYİH Oranı Hadleri Döviz Kuru Önce Sonra Önce Sonra Önce Sonra Önce Sonra Önce Sonra Önce Sonra 3.1 -3.6 170.3 121.5 1.5 -3.9 12.8 19.0 88.9 99.8 65.0 81.2 8.1 -3.4 36.2 18.8 -6.6 -9.9 15.0 14.9 97.5 87.4 90.4 103.8 4.8 -4.2 51.6 47.6 -4.7 2.2 16.0 10.6 102.1 92.7 90.9 81.4 4.6 -2.0 14.7 19.7 -6.0 -2.2 25.9 20.5 98.1 86.4 101.3 88.8 5.4 4.1 7.2 1.7 -5.8 -4.6 22.7 20.5 87.6 82.8 105.8 95.8 7.0 0.1 3.8 0.5 -9.0 -1.2 35.7 26.4 82.9 72.1 113.9 101.5 Kaynak: Karabulut, Gökhan (2002), Gelişmekte Olan Ülkelerde Finansal Krizlerin Nedenleri, Der Yayınları, No: 328, İstanbul, s. 54. İç makroekonomik etkenler dış koşullar yanında, ülkelere ve özellikle gelişmekte olan ülkelere yönelik sermaye akımlarının bileşimi de gelişmekte olan piyasalarda ortaya çıkan krizlerde önemli rol oynamaktadır. Bu konuda özellikle son Güneydoğu Asya krizi ile 1994 Meksika krizinde, büyük miktarlara ulaşan cari hesap açıklarının, kısa dönemli borçlanma ile finanse edilmeye çalışılması önem arz etmektedir. Ayrıca, geçmiş krizler, kısa dönemli 307 Goldestein, Morris ve Philip Turner (1999), a.g.e., s. 111-112. 117 borçları yüksek değişen oranlı borcu olan ve yabancı para cinsinden borçlanan ülkelerin, iç ve dış şoklara dolayısıyla finansal krizlere daha duyarlı duruma geldiğini göstermektedir. 2.1.4. Finansal Kriz Göstergeleri Finansal piyasaların küreselleşmesine yönelik gelişmelerle birlikte finansal piyasaların kırılganlığının artması, yüksek getiri, yüksek risk paylaşımının artması ve ortaya çıkan finansal krizlerin maliyetlerinin büyüklüğünden dolayı finansal krizlerin önceden tahmin edilmesine yönelik çalışmalar yoğunlaşmıştır. Her ne kadar bu değişkenler en son Güneydoğu Asya krizinde olduğu gibi krizlerin öngörülmesinde sınırlı işleve sahip olsalar da, geçmiş bazı krizlerin öngörülmesinde önemli yararlar sağlamıştır. Krizlerin önceden öngörülmesinde kullanılan öncü göstergeler krize en çok hangi etkenlerin neden olacağı konusundaki inançlarla yakından ilişkilidir308. Ayrıca, 1990’lardan sonra sanayileşmekte olan ülkelerde yaşanan krizlerin sıklığının ve yoğunluğunun artması da, krizlerin sebepleri, yayılmalarına yol açan faktörler, krizleri önlemek için yapılması gerekenler ve eğer kriz patlak vermişse, bu krizlerin diğer ülkelere bulaşmasını engellemek için neler yapılması gerektiği konusunda çeşitli görüşlerin ön plana çıkmasına neden olmaktadır. Hiçbir ekonomik gösterge tek başına kriz yaşanıp yaşanmayacağı konusunda sağlıklı bir tahminde bulunmaya yetmemektedir. Bununla beraber, önemli ekonomik göstergelere dayalı birkaç erken uyarı sisteminin, durumun kötü olduğunun göstergesi ve finansal krizin her an ortaya çıkabileceği konusunda bir ipucu vermesi kuvvetli bir ihtimaldir. Kamin, krizlerin öngörülebilmesini amaçlayan ilk çalışmalardan birini yapmıştır. Kamin, “çalışmasında, reel kurlar, ticaret hadlerindeki değişmeler, dünya faiz oranları ile yurtiçi faiz oranları arasındaki farklılığın artışı gibi değişkenleri öncü değişkenler olarak” tanımlamaktadır309. Bir diğer çalışma da Velesco’nun çalışmasıdır. Velesco, ödemeler dengesine ilişkin krizlerin banka sistemindeki başarısızlıklarla tahmin edilebileceğini ifade etmektedir310. Hangi parametrelerin krizlerin göstergesi olabileceği konusunda yapılan çalışmaların en genişi ve en ayrıntılı olanı Kaminsky ve Reinhard’ın 1996’da yaptığı çalışmadır. Bu çalışmada, 1975-1990 arası 15 gelişmekte ve 5 gelişmiş ülkede görülen 76 döviz krizi incelenerek, hangi parametrelerin kriz öncesi sinyal sayılabilecek değişiklikler yaşadığı incelenmiştir. Sinyaller yaklaşımına göre kriz; ulusal paranın keskin bir değer kaybı ve/veya 308 Özer, Mustafa (1999),a.g.e., s. 47; Yay ve diğerleri (2001), a.g.e., s. 28. Kamin, Steven (1988), “Devalution, External Balance, and Macroeconomic Performance: A Look at the Numbers”. İç. Studies in International Finance, No: 62, Princeton University, s. 12. 310 Velasco, Andres (1987), “Finacial and Balance of Payments Crises: A Simple Model of the Southern Cone Experience”. Journal of Development Economics. 27, October 1987, ss. 263-283. 309 118 uluslararası rezervlerde hızlı bir düşüş olarak tanımlanmıştır. Sabit döviz kuru, esnek döviz kuru ayrımı yapılmamıştır. Yazarlar tarafından vurgulanan diğer bir nokta da göstergelerin krize yol açabilecekleri dönemle ilgilidir. Buna sinyal alma dönemi denilebilir. Bu dönem döviz krizleri için 24 ay ve bankacılık krizleri için 12 ay öncesi olarak değerlendirilmiştir311. Çalışmada kullanılan değerler, eşik değerleri aşıyorsa ve krizin işaretini (para krizi için 24 ay öncesinde, bankacılık krizinde 12 ay öncesinde) veriyorsa, bu iyi bir sinyal olarak değerlendirilmektedir. Eğer sinyal sonrasındaki dönemde bir kriz yaşanmıyorsa, bu kötü bir sinyal olarak ifade edilmektedir. Ayrıca Kaminsky ve Reinhart 1997 yılında Lizondo ile birlikte kriz göstergelerini belirlemek amacıyla yaptıkları otuza yakın akademik çalışma ile bu çalışmalarda kullandıkları temel göstergeleri ayrıntılı bir şekilde ortaya koymuşlardır. Bu göstergeler on alt başlık halinde gösterilmiştir. Bunlar312; • Sermaye Hesabı: Uluslararası rezervler, sermaye akımları, kısa dönemli sermaye akımları, doğrudan yabancı sermaye yatırımları ile yurtiçi ve yurtdışı faiz oranları arasındaki farklılıklar olarak ifade edilebilir. • Borç Profili: Dış borçların toplamı ve bu dış borçlar içerisinde kamu dış borcu miktarı, kısa dönemli borçlar, faiz yapısına ve kredi verenlerin tipine göre sınıflandırılan borç payı, borç servisi ve yabancı yardımlar olarak sıralanabilir. • Cari İşlemler Hesabı: Reel döviz kuru, cari işlemler dengesi, dış ticaret dengesi, ihracat, ithalat, ticaret hadleri, ihracat fiyatları, tasarruflar ve yatırımlardır. • Uluslararası Değişkenler: Reel GSMH büyüme hızı, faiz oranları ve fiyat seviyesi. • Finansal Serbestleşme: Kredi büyümesi, para çarpanındaki değişme, reel faiz oranları, banka borç ve mevduat faiz oranları arasındaki fark. • Diğer Finansal Değişkenler: Merkez Bankasının bankacılık sistemine aktardığı kredi miktarı, para talebi ve arzı arasındaki açıklık, tahvil getirileri, yurtiçi enflasyon oranı, “gölge” döviz kuru, M2 / uluslararası rezervler. • Reel Sektör: Reel GSMH büyüme hızı, üretim, ücretler, hisse senedi fiyatlarındaki değişmeler, istihdam / işsizlik, üretim açığı. • Finansal Değişkenler: Finansal açık, hükümet tüketimi ve kamu sektörüne yönelik krediler. 311 Kaminsky, G. L ve Reinhard, C. M. (1999), a.g.m., s. 487. Kaminsky, Graciaela ve Diğerleri (1998), “Leading Indicators of Currency Crisis”, IMF Staff Papers, Vol: 45, No: 1, March, s. 9-10. 312 119 • Kurumsal-Yapısal Faktörler: Açıklık, mal dağınıklığı, döviz kontrolleri, sabit döviz kuru sisteminin uygulandığı periyot, finansal serbestleşme, bankacılık krizleri, geçmişte yaşanan döviz krizleri sıralanabilir. • Politik Değişkenler: Hükümet değişiklikleri, politik istikrarsızlık, güven kaybı yaratan gelişmeler ve gereksiz seçim kararları sayılabilir. Yukarıda ki değişkenlerle ilgili olarak şu değerlendirmeler yapılabilir; “etkin bir uyarı sistemi, geniş bir değişken setini” içermelidir313. Çünkü finansal ve ekonomik krizler pek çok değişkene bağlı olarak gerçekleşmektedir. Bu sebepten kriz açıklamalarında çok fazla değişken kullanılması sonuçlar açısından daha sağlıklı olacaktır. Bu göstergelerin birinde veya birkaçında yaşanacak sapmaların bir kriz işareti olarak algılanması ve önlem alınması da bu yöndeki çalışmalar arasında bulunmaktadır. Finansal krizlerin doğacağına ilişkin ön göstergelerin başında reel kurun aşırı değerlenmesi, M2 para arzının uluslararası rezervlere olan oranında ve cari açıkların milli gelire (GSMH’ya) oranında aşırı yükselmeler gelmektedir314. Bir ekonomide finansal krizin doğacağına ilişkin beklentileri besleyen bu göstergeler dışında, yaşanan krizin boyutları hakkında bilgi veren temel göstergeler de söz konusu olmaktadır. Döviz kurlarındaki büyük dalgalanmalar, gecelik faizlerde yaşanan aşırı yükselmeler ve döviz rezervlerindeki önemli miktarda azalmalar bu göstergelerin başlıcalarıdır. Krizlerin göstergeleri konusunda yapılan bu genel açıklamalardan sonra genel kabul görmüş göstergeler açıklanacak olursa, bunlar: Cari açık/Gayri Safi Milli Hasıla Oranı, Bütçe Açığı/Gayri Safi Milli Hasıla Oranı, Reel Döviz kurundaki Artış, Merkez Bankası Döviz Rezervleri ve Para Arzındaki Artışlar olarak açıklanmaktadır315. Bu göstergeler aşağıda kısaca açıklanmaktadır. 2.1.4.1. Cari Açık/GSMH’ya Oranı Sermaye hareketlerinin yoğun olduğu bir ekonomide dikkat edilmesi gereken önemli göstergelerin başında cari açıkların GSMH’ya oranı gelmektedir. Bu oranın % 4’ü geçmesi durumunda, ülkenin finansal kriz açısından tehlikeli bölgeye girmiş olduğu kabul edilmektedir. Burada dikkat edilmesi gereken nokta cari açık/GSMH oranının tek başına önemli bir gösterge olmamaktadır. Asıl önemli olan nokta bu açığın nasıl finanse edileceğidir. 313 Kaminsky, Graciaela ve diğerleri (1998), a.g.m., s. 12. Eren, Aslan ve Bora, Süslü (2001), a.g.m., s. 662. 315 Alp, Ali (2004), a.g.m., s. 11-13; Eren, Aslan ve Bora, Süslü (2001), a.g.m., s. 662; Uygur, Ercan (2001), “Krizden Krize Türkiye: 2000 Kasım ve Şubat Krizleri”, Türkiye Ekonomi Kurumu Tartışma Metni, 7 Nisan, s. 14-17; Toprak, Metin (2001a), “Yükselen Piyasalarda Finansal Kriz”, Yeni Türkiye Dergisi Ekonomik Kriz Özel Sayısı, Yıl: 7, Sayı: 42, Kasım-Aralık, s. 863-864. 314 120 Yani bir ülke % 4’ün üzerinde cari açık/GSMH seviyesinde bulunsa dahi eğer bu açık uzun vadeli yabancı yatırımlarla finanse ediliyorsa o ülkedeki finansal sistemin kırılganlığından bahsederken daha dikkatli olmak gerekmektedir. Ancak bu açık, kısa dönemli yabancı sermaye (yani sıcak para) ile finanse ediliyorsa o zaman ülke açısından “gelecekte bekleyen riskten” bahsetmek mümkün olmaktadır. Ayrıca, cari açığın Merkez Bankası döviz rezervlerine oranındaki artışlarda önemli bir kriz göstergesi olarak kabul edilmektedir. Örneğin, Türkiye’de 1999 sonunda cari açığın döviz rezervine oranı % 5.6 iken, bu oran 2000 sonunda % 44,5’e ulaşmıştır. 2.1.4.2. Bütçe Açığı/GSMH’ya Oranı Kriz göstergesi olarak kabul edilebilecek objektif değişkenlerden bir diğeri de bütçe açıklarıdır. Bu noktada bütçe açığının GSMH’ya oranı % 3’den fazla olan bir ülkenin muhtemel bir döviz krizine karşı kırılganlığın fazla olduğu ve bu durumun yabancı yatırımcılar üzerinde olumsuz etki yaratacağı söylenmektedir. Türkiye açısından bu gösterge sürekli olarak % 3’ün üzerinde açık verdiğinden Türkiye Krizleri bölümünde kriz göstergesi olarak kullanılmamıştır. Bunun yerine KKBG/GSMH oranı kullanılmıştır. 2.1.4.3. Reel Döviz Kurundaki Artış Gelişen ülkeler genelde sabit döviz kuru politikası uyguladıklarından, yerli paranın reel olarak belirli bir düzeyin üzerinde değer kazanması kriz beklentilerinde önemli bir faktördür. Ulusal paranın bir yıl içerisinde en azından % 10 değer kazanması spekülatörler için ekonominin fazla ısındığının bir göstergesi olmaktadır. Ülke parası yabancı birimlere karşı değer kazandığı ölçüde, ülkenin ihracatı zorluklarla karşılaşmaktadır. Ülke parası reel olarak değer kazandıkça ülkenin ihracatı rekabet avantajını yitirmektedir. Bu ise ülkeye yönelik spekülatif saldırılara karşı, Merkez Bankasının elini zayıflatmakta, finansal sistemde kırılganlığını arttırmaktadır. Ulusal paranın aşırı değerlenmesi cari işlemler dengesinin açık vermesi sonucunu doğurmaktadır. Ulusal paranın aşırı değerlenmesi üzerinde bu kadar ciddi durulmasının temel nedeni, cari işlemlerin dış ödemeler dengesinin en önemli bölümünü oluşturmasıdır. Belli bir dönemde, bir ülkede yerleşik kişilerle başka ülkedeki yerleşik kişiler arasında yapılan tüm iktisadi işlemleri sistematik bir şekilde gösteren istatistik tablosu olan dış ödemeler dengesi, ülkeden ülkeye değişebilmektedir. Bununla birlikte dış ödemeler dengesi genellikle cari işlemler bölümü, sermaye hareketleri bölümü, net hata ve noksan bölümü ve rezerv hareketleri bölümü’nden oluşmaktadır. Cari işlemler bölümü dış ödemeler bölümünün en 121 önemli bölümü olması, onun bir bütün olarak ödemeler dengesi kalemleri içinde en büyük kalem olmasından kaynaklanmaktadır. Unutulmamalıdır ki, uzun vadeli sermaye hareketleri bile ancak mal ve hizmet hareketleri yardımıyla gerçekleştirilmektedir. 2.1.4.4. Merkez Bankası Döviz Miktarı Kriz göstergeleriyle ilgili olarak dikkat edilmesi gereken bir başka nokta ise ülkenin Merkez Bankası yönetimindeki döviz rezervlerinin durumudur. Sonuçta pek çok finansal kriz spekülatif işlemlerle ilk kıvılcımı almaktadır. Burada cevap aranan soru, Merkez Bankasının spekülatörlerin hareketlerine karşı hamle yapma gücü ve yeteneğinin olup olmadığıdır. Acaba spekülatörler Merkez Bankasıyla “boy ölçüşmeyi” göze alabilecekler midir? Bu sorunun cevabını ise, Merkez Bankasının elinde bulundurduğu döviz rezerv miktarı belirlemektedir. Çok önemli göstergelerden birisi olan bu gösterge, ERM Krizi ve 2000 Kasım ve 2001 Şubat Türkiye Krizlerinde etkisiz kalmıştır. 2.1.4.5. Para Arzındaki Artış Kriz beklentisinde dikkate alınan diğer bir gösterge M2 para arzının uluslararası rezervlere olan oranıdır. Bu oranın yüksek olması, kendi kendini besleyen krizlerin ortaya çıkma olasılığını artırmaktadır. Bu parasal büyüme tüketim üzerinde katalizör etkisi yaparak muhtemel bir krizin başlamasını hızlandırmaktadır. Burada “çarpan etkisini” de göz önünde bulundurmak gerekmektedir. Gerek üretimin iyi olduğu bir yaz mevsimi geçirilmesi, gerekse ulusal paranın reel olarak önemli miktarda değerlenmesi neticesinde özellikle dayanıklı tüketim mallarında ve otomotiv sektöründe satışlarda önemli artışlar meydana gelebilmektedir. 2.2. Tarihsel Süreç İçerisinde Finansal Krizler Son yıllarda finansal piyasaların ulusal ve uluslararası düzeyde aşırı serbestleşmesi piyasa katılımcılarına büyük avantajlar sağlamakla birlikte, bazı riskleri de beraberinde getirmektedir. Bu riskler liberalizasyon sonucu finansal piyasalardaki fiyatların çok oynak duruma gelmesinden kaynaklanmaktadır. Fiyatların ekonomik birimlerdeki değişimleri yansıtacak şekilde hareket etmesi makul karşılanabilir. Ancak, finans piyasalarındaki dalgalanmalar büyük hareketlilik gösterdiğinde, bunun ekonomiyi tahrip edici yansımaları söz konusu olacağından finansal sistemde istikrarsızlık veya krizden söz edilebilecektir. Dolayısıyla finansal piyasalarda istikrar, ekonomik kayıplara neden olan fiyat dalgalanmalarının olmaması anlamına gelmekle birlikte, temel finansal kurumlarda ve piyasalarda istikrarın sağlanmasını ifade etmektedir. 122 Finansal istikrarın sağlanması kuşkusuz, sürdürülmesi mümkün olmayan sermaye girişlerinin ve buna bağlı olarak ortaya çıkan kur değerlenmeleriyle finansal ve ekonomik balonların önlenmesine bağlı olmaktadır. Diğer bir ifade ile krizleri önlemenin yolu, finansal kırılganlıkların oluşmasını, birikmesini engellemekten geçmektedir. Ancak, gelişmekte olan ülkelerin çoğu, güçlü ulusal paraya sahip olmayan, dolarizasyonun hâkim olduğu, borçlu ülkeler olduklarından, bu ülkelerde finansal kırılganlık ihtimali yüksek olmaktadır. Örneğin316, Londra gibi uluslararası para merkezlerinde bankalar sistemindeki yabancı paranın oranı % 20-25 iken, gelişmekte olan ülkelerde bu oran % 60’lardadır. Amerika ve Japonya’da hisse senedi piyasasında yabancı varlığı, özellikle aktif piyasada % 10 civarında iken, bu oran Türkiye ve Meksika gibi ülkelerde % 50’ye kadar çıkmaktadır. Böyle durumdaki ülkelerde döviz kurundaki değişmeler, gelişmekte olan ülkelerde hem net borç yükünde, hem de net varlıkların değerinde önemli değişmelere yol açmaktadır. Dolayısıyla, kurlarda hem yukarı, hem de aşağı doğru şiddetli hareketleri engellemek, gelişmekte olan ülkelerde finansal istikrarı sağlamanın (finansal kırılganlığı önlemenin) temel bir şartı olmaktadır. Kapitalizmin gelişme sürecinde yaşanan en büyük kriz olma özelliğini koruyan 1929 Dünya Ekonomik Buhranı’nın etkileri geçtikten sonra 1960’ların sonlarına kadar dünya ekonomisinde büyük boyutlu bir ekonomik ve finansal krize rastlanmamaktadır. Bretton Woods Sisteminin çöküşü ile başlayan ve iki petrol kriziyle ivme kazanan 1970 sonrası dönem, yeniden şiddetli krizlerle tanımlanmıştır. Bu dönemde özellikle finansal sermayenin uluslararası düzeyde artan hareketliliği, hem gelişmiş hem de gelişmekte olan ülkelerde artan sıklıkta finansal krizleri de beraberinde getirmiştir. Bu kapitalizmin karşılaştığı ikinci kriz dalgasıdır. 1980 sonrası dönemde bilgi ve iletişim teknolojisindeki gelişmeler, bunların finansal teknik ve araçlarda yarattığı yenilikler, serbestleşme (deregülasyon) ve liberalizasyon politikaları ile sermaye hareketlerinin hacim ve hızındaki uluslararası düzeydeki artışlarla ifade edebileceğimiz entegrasyon olgusu sürerken, gelişmekte olan ülkelerin dış borç yükümlülüklerinden kaynaklanan borç krizlerinin etkileri uzun süre devam eden ciddi ekonomik problemler yaşanmasına ve bir bütün olarak da dünya ekonomisinin daralmasına yol açmıştır317. 1990’ların başından itibaren peş peşe gelen altı önemli finansal kriz tartışmaları üçüncü kez reel dünyanın ve akademisyenlerin gündemine taşınmıştır. Bu dönemde yaşanan finansal krizlerin en önemlileri ana hatlarıyla aşağıda açıklanmaktadır. 316 Bulutay, Tuncer (2004), “ Gelişmekte Olan Ülkelerde Para ve Kur Politikaları: Türkiye Deyimi”, İktisat İşletme ve Finans Dergisi, Yıl: 19, Sayı: 224, s. 9. 317 Yay, Gülsüm. G. (2001), a.g.m., s. 1234. 123 2.2.1. 1992-1993 Yılındaki Avrupa Döviz Mekanizması (ERM) Krizi Avrupa Para Sisteminin (European Monetery System: EMS) döviz kuru mekanizması (Exchange Rate Mechanizm: ERM), 1979 yılından itibaren, Avrupa’daki para politikası stratejilerinin belirlenmesinde köşe taşı olmuş ve Bretton Woods’tan sonraki en önemli parasal ve döviz kuru işbirliğini yansıtmıştır. Avrupa Para Sistemi (EMS), üye ülkeler arasındaki enflasyon oranlarını birbirlerine yakınlaştırma amacını taşımıştır. Ayrıca, 1987’nin başından itibaren üye ülkeler (Almanya, Fransa, Hollanda, Belçika, Danimarka, Lüksemburg ve İtalya) arasında döviz kurları, faiz oranları ve enflasyon oranları farklılıkları hızla azalmıştır. 1988’de yedi üye ülke paralarını ayarlanabilir sabit kur sistemi ile Alman Markına (DM) bağladılar. Üye ülkelerin paralarının, Alman Markı karşısında dalgalanma marjı +/- % 2,5 olmuştur. Sisteme 1989’da İspanya, 1990’da İngiltere ve 1992’de Portekiz dâhil olmuşlardır318. Sistem başlangıçta, sabit ancak ayarlanabilir döviz kuru sisteminden; sermaye hareketleri üzerindeki kontrollerin kaldırıldığı, dar ve istikrarlı hedef bölgelerle karakterize edilen bir sisteme dönüşmüştür. 1992 yılının başında başlayan olumsuz gelişmeler Avrupa Para Birliği (Eurepeon Monetary Union: EMU) konusunda bazı tartışmalara neden olmuştur319. 1992 yılının sonbaharında meydana gelen, yoğun sermaye hareketleri İngiltere, İtalya ve İspanya’nın ERM’den çıkmasına neden olmuştur. 1993 yılı ortalarında meydana gelen yeni sermaye hareketi dalgası, döviz kuru bantlarının genişletilmesi ile sonuçlanmıştır. Bu bağlamda Fransız Frankının sistemden ayrılmadan değer yitirmesine izin verilmiştir. Bununla birlikte daha sonraki yıllarda Fransa, Frankın Alman Markına karşı başlangıçtaki daha dar bantlı konumuna geri dönmüştür. Birçok Avrupa Birliği ülkesinin 1993 yılında bütünleşme ölçütlerinden birine ya da birkaçına uymakta başarısız olması ve krizin Ağustos 1993’de doruğa çıkması sonucu üye ülkelerin paralarının dalgalanma marjları +/- % 2,5’dan +/- % 15’e yükseltilmiştir320. ERM krizinin nedenleri şöyle özetlenmektedir321: Birincisi, izlenen makroekonomik politikalar ve siyasal nedenlerdir. Bu yaklaşıma göre özellikle iki Almanya’nın birleşmesi ve bu ülkenin 1990’lı yılların başında uygulamaya koyduğu sıkı para ve maliye politikalarının sonuçları, ERM’nin istikrarı üzerinde olumsuz etki yaratmıştır. Şöyle ki, Almanya’nın birleşmesi sonucunda artan harcamalar nedeni ile oluşan önemli miktardaki bütçe açıklarını 318 Yay ve diğerleri (2001), a.g.e., s. 31. Krugman, Paul (1997), a.g.m., s. 7. 320 Başoğlu ve diğerleri (2001), a.g.e., s. 108. 321 Özer, Mustafa (1999), a.g.e., s. 86-87. 319 124 finanse etmekle yükümlü Alman Merkez Bankasının, sıkı para politikası ile buna karşılık vermesi ve paralarını Alman Markına karşı sabitleyen diğer Avrupa ülkelerinde bir finansal genişleme olmaksızın, sıkı para politikaları izlenmesi sonucunda, ekonomilerinin durgunluğa girmesi etkili olmuştur. Makroekonomik ve politik birleşik değişkenlerin önemine vurgu yapan açıklamalarda, Avrupa Birliği ülkelerindeki ulusal fiyat ve maliyetlerdeki farklı gelişmeler, uluslararası finansal hareketlerin serbestleştirilmesi ve Danimarka’nın 1992 Haziran ayında yaptığı halk oylamasından sonra, üye ülkelerde sabit döviz kuru sistemine olan inançlarının azalmasının da krizde etkili olduğu belirtilmiştir. İkinci olarak, piyasa katılımcıların bekleyişlerindeki ani ve kendi kendini besleyen saldırılardaki değişmenin önemli olduğu vurgulanmaktadır. Üçüncü olarak, talep yetersizliği nedeni ile oluşan işsizlik ve para otoritelerinin oluşan işsizliği azaltmak için sabit döviz kurunu sürdürme amacıyla çelişen genişletici para ve maliye politikalarının uygulamaya konmasıdır. Dördüncü olarak, özellikle ABD faiz oranlarına göre yüksek olan Avrupa ülkeleri faiz oranlarını yabancı sermayeyi bu istikrarlı bölgeye çekmesi, ülke paralarının aşırı değerlenmesi ve cari açıkların artması da en önemli nedenlerden birisidir. Bütün bu faktörlere göre ERM krizi, sabitlenmiş döviz kurunun, aşırı değerli paraların, finansal liberalizasyonun, çelişkili politikaların ve uluslararası sermaye piyasalarındaki spekülatif davranışların sonucu olarak oluşan bir para krizidir. Krugman’a göre ERM krizinin dört önemli yönü bulunmaktadır322: Bunlardan birincisi, krizin başlamasında uluslararası spekülatör George Soros’un rolüdür. Çünkü Soros, sabit döviz kurunun işlemez hale gelmesinde en fazla yarar sağlayacak kişilerin başında gelmiştir. Kriz öncesinde yaklaşık 15 milyar dolarlık kısa pozisyon almış durumdaydı. Soros kendi satışlarıyla bu çöküşü hızlandırmıştır. İkincisi, ERM krizi, sermaye hareketlerinin yüksek olduğu bir dünyada döviz rezervlerinin krizi önleyici bir fonksiyonunun olmadığını göstermesidir. Çünkü, kriz öncesinde İngiltere ve İtalya Merkez Bankalarının yeterli döviz rezervleri bulunmaktadır. Üstelik ERM düzenlemeleri çerçevesinde Almanya’dan kredi bile alabilirlerdi. Döviz kuruna müdahale edebilecek konumdaydılar ve müdahaleyi de yapmak istemişlerdir. Ancak, bu işlem beklenen etkiyi yapmamıştır. Üçüncüsü, krizler beklenmedik anlarda ortaya çıkmaktadır. Spekülatif hareketlere maruz kalan para birimlerinin bandın dışına doğru genişlemesi, çöküşten bir süre önce başlamaktadır. Son olarak, krizden etkilenen ve para birimleri bandın dışına çıkan ülkeler 322 Krugman, Paul (1997), “Currency Crises”, http://web.mit.edu/krugman/www/crises.html, s. 11-12, 7.12.2004. 125 aldıkları önlemlerle, paralarını zorlayıcı tedbirlerle bandın içinde tutmaya çalışan ülkelere göre, ekonomilerini daha iyi bir konuma getirmişlerdir. Özellikle İngiltere’de enflasyon oranında bir artış olmaksızın işsizlik oranı önemli ölçüde azalmış ve Sterlin güçlenmiştir. ERM krizini klasik kılan şey; ikinci nesil krizleri açıklamada bir model olarak ön plana çıkmasıdır. Krugman’a göre, ERM krizi kanonikal, birinci nesil döviz kuru modeli ile açılanacak nitelikte değildir. (Birinci nesil modellerde önemli olan döviz rezervlerinin düzeyidir. Burada döviz rezervlerinde yükseklik söz konusudur). Çünkü bu krizde Avrupa Birliği hükümetleri, hem iç hem de dış sermaye piyasalarına ulaşmada hiçbir güçlük çekmemişlerdir. Yani hükümetler bütçe açıklarını parasallaştırma gereksiniminde olmamışlar ve hiçbir şekilde de hızlı bir iç kredi genişlemesi sorunu yaşamamışlardır323. Ayrıca birinci nesil modellerden farklı olarak ikinci nesil modellerde bütçe açıkları, para basılarak karşılanmamaktadır. Bu nedenden dolayı, sabit döviz kurunu sürdürmek için rezervlerin azalmaması gerekmektedir. ERM krizi, makro ekonomik büyüklüklerin normal düzeyde olduğu zamanda bile olumsuz beklentilerin yol açtığı yeni bir kriz türüdür324. 2.2.2. Finansal Krizde Ülke Örnekleri Bu krizlerin her birinin kendine has özellikleri olmakla birlikte, sabit veya bağlı döviz kuru sistemleri, yoğun sermaye giriş ve çıkışları, makroekonomik göstergelerdeki bozukluklar belirleyici rol oynamaktadır. Ayrıca, yurtiçi finansal ve finansal olmayan sektörler, uluslararası yatırımcılar, bankalar ve hükümetler arasındaki karmaşık karşılıklı ilişkilerin krizlerde önemli rol oynadıkları ve krizlerin öngörülemediği de bilinen gerçeklerdir. Yine bu krizlerin büyük bir kısmında politikacıların hazine kaynaklarını kullanarak güç kazanma girişimleri, vergi tabanındaki aşınmaların büyük kamu sektörü açıklarına yol açması ve bunun da para basılarak veya yurtiçi bankalardan borçlanarak finanse edilmesi önemli rol oynamıştır. Diğer taraftan ekonomilerin hiper veya yüksek enflasyondan finansal olarak istikrarlı ekonomilere geçiş aşamasında da krizlere maruz kaldıkları gözlemlenmiştir325. 1990’lardan sonra yaşanan krizlerin pek çok ortak özelliği olduğu daha önce belirtilmiştir. Ancak, ERM krizinin sıkı para politikalarından kaynaklanan bir kriz olduğunu, Meksika Krizinin bir aşırı tüketim, Asya Krizinin ise aşırı yatırım krizi özelliği taşıdığı bilinmektedir. Rusya, Brezilya ve Arjantin Krizlerinde ise hâkim etken makroekonomik 323 Krugman, Paul (1997), a.g.m., s. 10. Kansu, Aydan (2004), a.g.e., s. 110. 325 Walters, Alan (1997), “Banking Crises -A Prologue” In Preventing Banking Sector Distress and Crises in Latin America, Ed: Suman K. Bery and Valeriano F. Garcia, World Bank Discussion Paper, No 360, The World Bank, Washington D. C., s. 17. 324 126 temellerdeki bozukluklardır. Ayrıca bu krizlerde spekülatif amaçlı sermaye hareketlerinin de etkili olduğu bilinmektedir. Bu krizler ise aşağıda açıklanmaktadır. 2.2.2.1. Meksika Krizi (1994-1995) Meksika, diğer Latin Amerika ülkeleri gibi sürekli olarak döviz krizleri, banka iflasları, hiper enflasyon gibi sorunlarla karşı karşıya gelen bir ülke olup, 1982’de yaşadığı krizden sonra IMF programlarını uygulamaya başlamıştır. 1985’ten itibaren Meksika’da dış ticaret radikal olarak serbestleştirmiş, gümrük tarifeleri indirilmiş, hükümet lisansı gerektiren önemli malların kapsamı büyük ölçüde azaltılmış, özelleştirmeye hız verilmiş ve yabancıların mülk edinmesi konusundaki katı kurallar yumuşatılmıştır. Ardından da ABD ve Kanada ile Kuzey Amerika Serbest Ticaret Anlaşmasını (NAFTA) imzalamıştır. Bu olumlu gelişmeler Meksika’yı hem uluslararası piyasalara önemli miktar da tahvil ihraç eden hem de portföy yatırımlarını en çok çeken ülkelerden biri konumuna getirmiştir. Ülkeye akan sıcak para yeni özelleştirilmiş bankalar kanalı ile krediye ve tüketime dönüşmüştür326. Meksika, Aralık 1988’de dolara bağlanmış sabit kur politikasına dayalı ve IMF destekli yeni bir istikrar/dezenflasyon politikasını devreye sokmuştur. 1989 Ocak ayından Kasım 1991’e kadar önceden belirlenmiş oranda devalüasyon yapılmıştır. Enflasyon ataletini ve beklentilerini kırmak için devalüasyon, enflasyon oranının altında tutulmuştur. Kasım 1991’den itibaren sistemi biraz daha esnek kılmak için taban ve tavanı belli bir asimetrik bant saptanmıştır. 1993 Ekimine kadar dolar/peso paritesi oldukça istikrarlı olmuştur327. Bu dönemde enflasyon oranı nominal döviz kuru değer kaybını aştığı için peso reel olarak değerlenmiştir. Ancak enflasyon oranı da 1990-1993 arasında % 100’den % 56’ya gerilemiş ekonomi bu dönemde ortalama % 3 büyümüştür. Peso’nun değerlenmesi ihracatı azaltırken ithalatı arttırmıştır. Dolayısıyla bu dönemde büyük bir tüketim patlaması gerçekleşmiştir. 1993 yılına gelindiğinde Meksika’nın dış ticaret açığı GSYİH’nın % 8’ine ulaşmıştır. Bu oran 1990’da 7.5 milyar dolar iken, 1993 sonunda 29.5 milyar dolar olmuştur328. Her ne kadar cari işlemler açığındaki artışın bir bölümü yatırımları yansıtsa da önemli bir bölümü tasarruflarda ki azalıştan ve dolayısıyla tüketimdeki artıştan kaynaklanmıştır. Meksika'nın sıcak paraya gereğinden fazla bağımlı olması da dikkati çeken bir faktör olarak göze çarpmaktadır. Ülkeye giriş yapan sermayenin büyük bölümü doğrudan yatırımlardan çok hisse senedi ya da kısa vadeli spekülatif yatırımlardan oluşmuştur. Spekülatif sermaye ile 326 Başoğlu Ufuk ve diğerleri (2001), a.g.e., s. 109. Edwards, Sebastian (1998), “Two Crises: Inflationary Inertia and Crebilitiy”, The Economic Journal, May, s. 682. 328 Yay, Turan ve diğerleri (2001), a.g.e., s. 33. 327 127 finanse edilen cari işlemler açığı ekonomiyi, yabancı yatırımcıların duyduğu güvendeki dalgalanmalara karşı oldukça duyarlı duruma getirmiştir329. 1994 yılında, başkanlık adaylarından birisinin bir suikast sonucu öldürülmesi ve aynı yıl yapılan başkanlık seçimleri, Amerikan Merkez Bankasının kısa vadeli faizleri yükseltmesi sonucunda yabancı sermaye için ABD’nin daha cazip duruma gelmesi, Meksika’da döviz rezervlerinde azalma, Pesonun devalüasyonu, faizlerdeki aşırı yükselmeler ülkede ekonomik ve sosyal alanlarda büyük bir güvensizliğin oluşmasına neden olmuştur. Meksika, Aralık 1994 tarihinde para biriminde ortaya çıkan büyük çöküş ile sarsılmış, kriz konusundaki bekleyişlerin artması üzerine 20 Aralık 1994 tarihinde ulusal para birimi Pesoyu % 15 oranında devalüe etmesi sonucunda finansal bir krizle karşılaşmıştır. IMF, Dünya Bankası ve ABD hazinesi Meksika’daki ekonomik krizi kontrol altına almak için harekete geçmiş ve 11 bankanın bankacılık işlemlerine son verilmiştir330. Ayrıca, ABD 40 milyar dolar, IMF’de 8 milyar dolar dolayında yeni fon kaynağının bu ülkeye aktarılmasında önemli rol oynamışlardır331. Bu girişimler neticesinde Meksika, kriz yükünü kısa sürede üzerinden atabilmiştir. Meksika’da yaşanan krize bakıldığında temel nedenin, 1980’lerin sonunda ve 1990’ların başında olumlu konjonktürün etkisiyle ülkeye gelen çok kısa dönemli sıcak paranın; değerlenmiş kur, yüksek cari işlemler açığı, özel tasarruflardaki düşme ve politik istikrarsızlıkları görerek ülkeden çıkmaya başladığı görülmüştür. 1990–1993 yılları arası dönemde ülkeye özel yabancı sermaye girişi 72.5 milyar dolar düzeyine çıkmıştır. 1994 yılına girildiğinde kimse bir kriz öngörmemiştir. Aksine 1993 sonunda NAFTA’ya girişin Amerikan Kongresi’nde onaylanması ile birlikte yabancı sermaye ile ilgili beklentiler daha fazla artmıştır. Ancak 1994’ün sonuna doğru oluşan panik havası ile ülke döviz rezervleri 26 milyar dolardan 6 milyar dolara gerilemiştir. Bu olayı büyük bir devalüasyonun takip etmesi ise finansal krize ortam hazırlamıştır332. Tekila Krizi olarak da adlandırılan bu kriz Meksika ile sınırlı kalmayıp başta Arjantin olmak üzere diğer Latin Amerika ülkelerine de yayılmıştır. Meksika Krizi bu bakımdan da dikkat çekicidir. Küreselleşen sermaye piyasalarından “yükselen piyasalar” (emerging market) olarak adlandırılan ekonomilerden birinde yaşanan kriz adeta domino etkisi yaparak 329 Karsak, Ertuğrul (1995), “Meksika'da Yaşanan Ekonomik Gelişmeler ve Diğer Gelişmekte Olan Ülkelere Etkileri”, Banka ve Ekonomik Yorumlar Dergisi, Sayı: 32, Haziran, s. 36. 330 Alp, Ali (2004), a.g.m., s. 14. 331 Öçal, Tezer ve Ö. Faruk, Çolak (1999), a.g.e., s. 280. 332 Akdiş, Muhammed (2000), a.g.e., s. 63. 128 hızla yayılmıştır. Arjantin ve Meksika Latin Amerika’nın iki farklı ucunda bulunan ve aralarında çok az doğrudan ticaret ya da finansman bağı olan iki ülkedir. Ayrıca, Arjantin’deki para kurulu sisteminin Arjantin Pesosunu zarar görmekten koruyacağı sanılmıştır. Ancak böyle olmamıştır. Arjantin’deki para kurulu uygulamasına göre, her bir Pesonun karşılığında Dolar rezervi bulunuyordu. Bununla birlikte, olağan üstü boyutlarda Pesoyu, Dolara dönüştürme talebi karşısında finans sisteminin çöküşü kaçınılmazdı ve Arjantin’de de böyle olmuştur. Ayrıca, Brezilya’da krizin etkisiyle borsa düşmüş ve uluslararası rezervler ¼ oranında azalmıştır. Aşağıdaki Şekil 3’de Meksika Finansal Krizinin gelişimini incelediğimizde, daha öncede belirtildiği gibi, ülkeye akan sıcak paranın yeni özelleştirilmiş bankalar kanalı ile krediye ve tüketime dönüşmesi ve bu kredilerin geri dönmemesiyle, bankacılık sektörü, asimetrik bilgi ve ahlaki çöküntü nedeniyle bilançolarında bozulmalar yaşamıştır. Faiz oranlarındaki artış, hisse senedi piyasasındaki düşüşler ve siyasal belirsizlik, ülkeyi döviz krizinin tetiklediği bankacılık krizine dolayısıyla da ekonomik krize sürüklemiştir. 129 Şekil 3: 1994–1995 Meksika Finansal Krizi Sırasında Olayların Akışı Kaynak: Özer, Mustafa (1999), Finansal Krizler, Piyasa Başarısızlıkları ve Finansal İstikrarı Sağlamaya Yönelik Politikalar, Anadolu Üniversitesi Yayınları, Eskişehir, s. 97. Kısaca, gelişimi ve nedenleri özetlenen krizin açıklanmasına yönelik çeşitli yaklaşımlar bulunmaktadır. Bunlar333; Birincisi, kriz beklentisi ve kamu borcunun ulaştığı büyük boyut, finansal paniğin bir sonucu olarak devalüasyon beklentisidir. Bu tür bir açıklama, krizleri açıklamaya yönelik spekülatif saldırı yaklaşımıyla ilişkilendirilebilir. Daha önceki bölümde açıklandığı gibi, bu 333 Özer, Mustafa (1999), a.g.e., s. 98. 130 modele göre, ülkenin döviz rezervleri, aşırı iç kredi genişlemesi nedeniyle yavaş yavaş azalırsa eninde sonun da bir stok uyumu nedeniyle kalan rezervler bir spekülatif saldırıyla karşı karşıya kalmaktadır. İkincisi, kriz büyük oranda beklenmektedir. Devalüasyon ve onu izleyen panik ortamı birbiri ile ilişkili değil, birbirinden ayrı olaylardır. Çünkü, önce devalüasyon olmakta ve bu da paniğin oluşmasına yardım etmektedir. Bu görüşe göre, Meksika hükümeti, kriz öncesi yüksek maliyetlerle borçlanabilirdi. Oysa hükümet bunun yerine devalüasyon yapmayı tercih etmiştir. Çünkü, hükümet sonunda sabit kuru devam ettirmenin maliyetinin yüksek olduğunu anlamıştır. Ancak, hükümetin devalüasyon kararı, devalüasyon beklentilerinin değişmesine ve bu gelişme de Meksika kamu kağıtları piyasasında kendi kendini besleyen bir panik oluşmasına neden olmuştur. Yatırımcılar, Meksika’ya borç para verilmesinin durdurulması halinde Meksika’nın borçlarını geri ödeyemeyeceğini fark etmişler ve bu beklenti de tüm yatırımcıların, yatırım fonlarını Meksika’dan çekmeleriyle sonuçlanmıştır. Sonuç olarak, Meksika krizinden alınacak bazı dersler vardır. Bunları şu şekilde özetlenmektedir334: • Finansal krizleri önlemek için, bir ülkenin borç/GDP oranının düşük olması yeterli olmamaktadır. • Bir ülkenin kısa dönem yükümlülükleri, o ülkenin ticari banklarındaki kısa vadeli mevduatlarını da kapsamaktadır. Çünkü bankalar ödeme güçlüğüne düştüklerinde, piyasalar bu mevduatların devlet tarafından geri ödeneceğini beklerler. • Döviz kuru için önceden sabit bir değer ilan etmek, uygulanacağı ilan edilen politikaların güvenirliliğini artırmaz. Çünkü, bu tür politikaların güvenirliliği, sadece politika yapıcılarının bu politikaları izleme konusunda ne kadar kararlı olduklarına değil, aynı zamanda sabit kuru savunma yeteneklerine de bağlı olmaktadır. • Sabitlenmiş döviz kurları, çok yüksek oranlarda seyreden enflasyon oranlarını indirmede yardımcı olmaktadır. Ancak ekonomide istikrar sağlandıktan sonra uzun bir süre bu sabit kurlar devam ettirilirse, ekonomi açısından tehlikeli sonuçlara yol açabilmektedir. Dolayısıyla çok yüksek düzeylerde seyreden bir enflasyon makul sayılabilecek düzeylere indirilirse, ayarlanabilir askı, bir döviz bandı ve dalgalı kur gibi daha esnek bir döviz kuru sistemine geçmek daha yararlı olacaktır. 334 Sachs, Jeffrey, A. Tornell, ve A. Velasco (1996), “The Mexican Peso Crisis: Sudden Death or Death Foreold”, Journal of International Economics, 41, No: 3/4, s. 280- 281. 131 1994 Meksika Krizi de, 1992 ERM krizi gibi ikinci nesil modellerle açıklanmaktadır. Çünkü 1994 yılının başlarında Meksika’da sabit kur sistemini riske atan tutarsız politikalar izlenmemiştir. Maliye politikası ılımlı, borç oranı da Dünya standartlarına göre düşük bir düzeyde gerçekleşmiştir. Spekülatif atak gerektirecek ve sabit kuru sürdürülemez duruma getirecek şartlar bulunmamasına rağmen, Aralık 1994’te % 15 oranında yapılan devalüasyon krizin tetikleyicisi olmuştur. Rezervlerin azalması ve kısa dönemli dolar borcunun artması panik ortamı yaratarak kendi kendini besleyen beklentilerin oluşmasına yol açmıştır335. 2.2.2.2. Asya Krizi (1997) Bugün Dünya piyasaları ülke ekonomilerine büyük olanaklar sunduğu kadar, aynı zamanda tehlikeler de taşımaktadır. Bunun en son örneklerinden birisi, Asya krizidir336. Son yirmi yıl içerisinde en azından 15 ülke, banka ve döviz krizlerinden etkilenmiştir. Bu krizler ekonomik krizlere dönüşerek GSMH’da % 5-12 arasında bir azalmaya ve daha sonraki birkaç yıl içerisinde daha düşük oranda büyümeye yol açmıştır337. Güney Doğu Asya ülkeleri gibi, diğer birçok ülkede benzer şekilde döviz ve banka krizlerinden etkilenmiştir. Finansal krizlerin standart özellikleri arasında döviz kurlarındaki aşırı yükselme, yabancı sermayenin geri çekilmesi, kısa dönem borç ödemelerindeki güçlükler ve kredilerdeki baskılar vb. faktörler olarak sıralanmaktadır338. Güneydoğu Asya’da 1997 yılında ortaya çıkan küresel ekonomik kriz konusu ele alınırken ilk değerlendirilmesi gereken ülkeler Tayland, Malezya, Endonezya, Güney Kore ve Filipinler’dir. Kriz bölgesindeki iki önemli ülke, Çin ve Japonya ise krizi ülkeleri dışında tutmaları gerekirken, ekonomik konumlarının önemli olması, kendi yapısal ekonomik sorunları ve bölge ülkeleriyle olan yoğun piyasa ilişkileri nedeniyle krizden büyük ölçüde etkilenebilecek ve krizi büyük ölçüde etkileyebilecek konumda olmalarından dolayı da çok fazla da kriz dışında tutulamaz. Çin’e yapılan yatırımların büyük bir kısmı doğrudan yatırım şeklinde gerçekleştiğinden kriz bu ülkeyi daha az etkilemiştir339. Japonya’nın gerek ithalat ve ihracat gerekse finans açısından Güney Doğu Asya ülkelerine aşırı bağımlılığı Japonya’nın 335 Kansu, Aydan (2004), a.g.e., s. 90. Bilge, A. (1988), “Güneydoğu Asya Krizi”, İktisat İşletme ve Finans, Sayı: 144, Mart, s. 6. 337 Furman, Jason and Joseph H. Stiglitz (1998), “Economic Crises: Evidance and Insights form East Asia”, Brookings Papers on Economic Activity, 1998, Issue 2, s. 135. 338 Eroğlu, Ömer ve Mesut Albeni (2002), Küreselleşme, Ekonomik Krizler ve Türkiye, Bilim Kitapevi Yayınları, Haziran, Isparta, s. 103. 339 DTÖ Türkiye Daimi Temsilciliği (1998), “Doğu Asya Krizi”, Dış Ticaret Dergisi, http://www.foreigntrade.gov.tr/ead/DTDERGI/mart98/1douasya.htm, 10.01.2005. 336 132 krizden daha fazla etkilenmesine neden olmuştur340. Bunun yanında Filipinler, krizden çok küçük oranda etkilenmesine rağmen kriz ülkeleri arasında sayılmaktadır. Hong Kong, Singapur ve Tayvan ise kriz ülkeleri kapsamı dışında değerlendirilmektedir. Bu ülkeler önlemlerini alarak krizin olumsuz etkisinden kısa sürede korunabilmişlerdir. Uzak doğuda ortaya çıkan ekonomik kriz esas itibari ile bölge ülkelerinin para ve finans piyasalarında ortaya çıkan büyük çaplı dengesizliktir. Bu dönemde bölge ülkelerinin milli paralarının değer kaybetmesi, özel sektörün borç ödeme kapasitesini azaltmıştır. Bu durumda halkın ortaya çıkan riskleri garanti altına alınmasını istemesi, piyasaların beklenenin çok üstünde bir tepki vermesi ile karşılaşmıştır. 1997 yılı Temmuz ayında, Tayland ulusal parası Baht’ın devalüe edilmesi ile başlayan Asya Krizi, 21. Yüzyılın en önemli ekonomik olaylarında biri olmuştur. Tarihin en önemli finansal kurtarma operasyonu da, yine bu krizin ardından gerçekleştirilmiştir. Sadece Güney Kore, Tayland ve Endonezya’ya sunulan kurtarma paketinin boyutu 114.2 milyar dolardır341. Krizi önemli kılan nedenlerin başında, krizin kısa sürede yarattığı global etkiler gelmektedir. Bunun dışında krizle ilgili olarak araştırmacıların ilgilendiği konular arasında, krizin nedenleri, krizin neden öngörülemediği ve devalüasyonların neden artık ekonomilerde daha fazla yarar sağlamadığı konularıdır. Asya Krizi başta IMF ve Dünya Bankası olmak üzere birçok kurum ve iktisatçı için sürpriz bir gelişme olmuştur. Böyle bir krizin gelme ihtimali ile ilgili tahminler son derece sınırlı kaldığı gibi, IMF ve Dünya Bankası, krizden kısa bir süre önce, Doğu Asya ülkelerinin ekonomik performansını övücü raporlar yayınlamışlardır. Asya krizinin en ayırt edici özelliklerinde birisi, krizin yeni tip bir finansal kriz olması ve daha önceki finansal krizlerden birçok açıdan farklılık taşımasıdır. Dolayısıyla Asya krizinin açıklanmasında üçüncü nesil kriz modellerine ihtiyaç duyulmasıdır. Bir diğer özellik ise bu krizin hem bölgesel hem de uluslararası etkilere sahip olmasıdır342. Aşağıdaki bölümde, kriz ülkelerinin343 kriz öncesi ekonomik durumları genel olarak incelenerek, krizin ortaya çıkışı ve gelişimi, nedenleri, krizi açıklamaya yönelik yaklaşımlar ve krizin global etkileri ana hatlarıyla ortaya konacaktır. Kriz öncesi döneme kadar Uzakdoğu ülkelerinde ekonomik açıdan hızlı bir değişim ve gelişim yaşanmış; Endonezya, Malezya, Tayland, G.Kore ihracata yönelik kalkınma modelini 340 Parasız, İlker ve Ufuk Başoğlu, “Türkiye’de Ekonomik Kriz, İnandırıcılık ve İstikrar”, http://www.ufukbaşoglu.com, 10.01.2005. 341 Karabulut, Gökhan (2002), a.g.e., s. 117. 342 Krugman, Paul (1998), “What Happened to Asia”, http://web.mit.edu/krugman/www/DISINTER.html, s. 2, 15.12.2004. 343 Tayland, G. Kore, Malezya, Endonezya, Filipinler. 133 benimseyerek, son on yıl içerisinde yıllık gayri safi milli hâsılada yaklaşık % 8’lik bir büyüme yakalamışlardır. Aşağıdaki Tablo 3’de bölge ülkelerinin son otuz yılda yaşadıkları makroekonomik gelişim gösterilmiştir. Tablo 3: Krizi Yaşayan Asya Ülkelerindeki Genel Ekonomik Gelişim Endonezya Malezya Filipinler G. Kore Tayland 1975-82 1990-95 1996 1997 1998 1999 Enflasyon Oranı % 6.2 8.0 8.0 4.7 -13.7 -0.8 7.1 8.8 8.6 7.7 -6.7 2.4 5.6 2.3 5.7 7.2 -0.5 2.2 7.0 7.8 7.1 5.0 -5.8 6.5 7.0 9.0 6.4 -1.3 -9.4 4.0 1975-82 1983-89 1990-95 1996 1997 1998 1999 Kamu Kesimi Açığı GSMH’de % 1996 1997 Ödemeler Bil. Açığı GSMH’de % 1990-95 1996 1997 Tasarruf Oranı GSMH’de % 1996 1997 15.0 8.1 8.7 7.9 6.6 59.6 22.7 5.3 2.0 3.5 3.5 2.7 5.3 3.0 11.0 15.4 10.8 8.4 6.0 9.7 8.5 17.6 3.8 6.6 4.9 4.4 7.5 0.7 9.0 3.1 5.0 5.9 5.6 8.1 0.5 1.4 2.0 4.2 1.6 -0.4 -0.9 -2.5 -3.3 -4.5 -6.2 -4.9 -9.9 -4.1 -4.7 -2.9 -1.4 -4.9 -2.7 -6.7 -7.9 -4.2 28.8 27.3 36.7 37.0 19.7 21.0 33.3 32.9 33.1 33.8 GSMH’nin Reel Artışı.% 1.6 -0.4 Kaynak: Demir, Gülten (1999), Asya Krizi ve IMF, Der Yayınları: 260, İstanbul, s. 163. Krizden önceki 30 yıl içerisinde, kişi başına gelir seviyesi Kore’de on kat, Tayland’da beş kat ve Malezya’da dört kat artmıştır344. Asya ülkelerindeki ödemeler bilânçosu açıklarının en önemli problem kaynağı olduğu bilinmektedir. 1990-1995 yılları arasında Tayland’da GSMH’nın % 6,7 si, 1996 yılında ise, % 7,9’u oranında önemli bir ödemeler bilançosu açığı söz konusudur. Malezya ve G. Kore’de ödemeler bilançosu açığı GSMH’nin % 4,9’u 344 Fischer, Stanley (1998), “The Asian Crises: A Wiev From The IMF”, Washington, D. C. http://www.imf.org/external/np/speeches/1998/012298.htm, 24.12.2004. 134 seviyesinde, Endonezya’da ise % 3,3 seviyesindedir. Ayrıca, Asya ülkelerinin bu yüksek ödemeler bilânçosu açıkları nedeniyle krize girdiği iddia edilmektedir345. Yüksek büyüme hızıyla beraber enflasyon oranının tek haneli rakamlarla ifade edilir düzeyde olması, önemli bütçe açıklarının olmaması, tasarruf oranlarının yüksek olması yabancı yatırımcılarca bu ülkelerde makroekonomik istikrar açısından herhangi bir sıkıntı bulunmadığı şeklinde yorumlanmış ve gelişmiş ülkelerdeki faiz oranlarının düşmesiyle beraberde bu ülkelere yönelen yabancı sermaye girişleri hızla artmıştır346. Sermaye girişlerindeki artış G. Doğu Asya ülkelerindeki mucizenin finansal kaynağının yaratıcılığını üstlenmiş ve G. Doğu Asya ülkelerinin uyguladıkları ihracata yönelik kalkınmanın uzun süre devamlılığını sağlayan bir etken olmuştur347. Asya ülkelerine yönelen toplam net özel sermaye aşağıdaki tablodan incelendiğinde sermaye akımlarında 1994-1996 döneminde yaklaşık % 100’lük bir artış görülmektedir. Sadece portföy yatırımlarına bakılsa bile aynı dönemdeki artışın % 150 dolaylarında olduğu anlaşılmaktadır. Tablo 4: Krizdeki Ülkelere Yönelen Net Sermaye Akımları (Milyar Dolar) 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 Toplam Net Özel Sermaye Akımları 4.2 26.8 26.6 31.9 33.2 62.5 62.4 12.6 -46.2 Net Doğrudan Yatırımlar 6.0 6.1 6.3 6.7 6.5 8.7 9.5 12.1 4.9 Net Portföy Yatırımları 0.3 3.4 5.3 16.5 8.3 17.0 20.0 -19.7 -6.5 Banka Kredileri ve Diğer Sermaye Akım. 17.9 17.3 15.0 8.7 18.4 36.9 32.9 -44.5 -44.5 Kaynak: IMF (1999), International Financial Statistics, Washington, D.C., s. 93. Bölgeye açılan krediler ve yabancı sermayenin bölge ülkelerinin gayrisafi yurtiçi hasılalarına oranları incelendiğinde de 1996 yılı itibariyle bu oranların % 2,5 ile % 10 arasında değiştiği görülmektedir. Bu veriler ise Asya ülkelerine yönelen yabancı sermaye akımlarının kriz öncesi dönemde önemli boyutlara ulaştığını ortaya koymaktadır. Aynı zamanda Rodrik, Asya krizinde kısa dönemli sermaye hareketlerinin önemli bir rol oynadığını, krizle karşılaşmanın “olağanüstü” bir durum olmadığını aksine sık aralıklarla 345 Demir, Gülten (1999), Asya Krizi ve IMF, Der Yayınları: 260, İstanbul, s. 134. Kar, Muhsin ve M. Akif, Kara (2004), a.g.m., s. 83. 347 Çolak, Ö.Faruk (1999), “Finansal Kriz ve Bankalar: Güneydoğu Asya Örneği”, Banka ve Ekonomik Yorumlar Dergisi, Sayı: 36, Ekim, s. 13. 346 135 karşılaşılabilecek bir durum olduğunu söylemektedir348. Bir ekonomide dış dünya ile entegrasyonunun en ileri olduğu sektör olan finansal sektörde yaşanan bir kriz, bu ülkelerin finansal piyasaları dışa açık olduğundan, bütün bir bölgeye veya dünyaya yayılmaktadır. 2.2.2.2.1. Asya Krizinin Ortaya Çıkışı ve Gelişimi Asya ülkeleri sermaye ithaline dayalı bir gelişme modeli izlemişler ve otuz yılı aşan yüksek büyüme dönemi süresince gelişmiş ülkelerden özellikle doğrudan yatırımlar biçiminde büyük miktarda sermaye ithal etmişlerdir. 1990’lı yıllarda ise Asya ülkelerine akan sermayenin niteliği önemli ölçüde değişmiştir. Çünkü, bu yıllarda Asya ülkeleri sermaye hareketlerini serbestleştirmişler ve yabancı sermaye yatırımlarının getirisini arttıran (yüksek faiz) ve riskini azaltan (sabit kur) politikalar uygulamışlardır349. Bu uygulamalara bağlı olarak 90’lı yıllarda Asya ülkelerine akan sermaye içinde portföy yatırımları ve kısa vadeli borç miktarı ağırlık kazanmıştır. Yukarıdaki Tablo 4’de portföy yatırımlarının arttığı görülmektedir. Ülkelere ilişkin verilerden de izleneceği gibi Malezya dışındaki ülkelerde direk yatırımların nisbi önemi azalmış, 1993 yılından itibaren portföy yatırımları önemli boyutlara ulaşmış, bütün Asya ülkelerinde özel sektörün dış borçları hızla artmıştır. Özelliklede toplam borç içerisinde kısa vadeli borçların oranı artmıştır. Yani artan borcun büyük bir kısmı kısa vadeli borçlardan oluşmaktadır350. Aşağıdaki Tablo 5 dış borçtaki artış ve bu artışın içindeki kısa vadeli dış borç oranlarını göstermektedir. Bu tabloya göre, döviz kuru veya finansal sistemle ilgili beklentilerin olumsuzlaşması durumunda, sermaye hareketleri tersine dönmekte ve kriz çıkma olasılığı oldukça artmaktadır. Asya ülkeleri de yabancı sermayeyi çekebilmek için faiz oranlarını genel olarak ABD ve diğer finans merkezlerindeki faiz oranlarının üzerinde tutmuştur. Böylece yerli para ile borçlanma maliyetinin daha yüksek olması özel kesime yabancı para ile daha elverişli borçlanma imkanı sağlamış ve bu kesimin yurtdışından kredi talebinin hızla artmasına neden olmuştur. 348 Rodrik, Dani (1998), “Who Needs Capital Account Convertibility”, Essays in International Finance, No: 207, Department of Economics, Princeton University, s. 57. 349 Demir, Gülten (1999), a.g.e., s. 135. 350 Özer, Mustafa (1999), a.g.e., s. 115. 136 Tablo 5: Asya Ülkelerinin Dış Borç Durumu (Miyar Dolar) TOPLAM DIŞ BORÇ KISA VADELİ DIŞ BORÇ/ TOPLAM DIŞ BORÇ % 1992 1993 1994 1995 1996 1992 1993 1994 1995 1996 Endonezya 28.4 30.5 34.2 44.5 55.5 60.5 61.7 61.8 61.9 61.7 Filipinler 6.9 5.8 6.5 8.3 13.3 45.7 40.8 47.4 48.8 58.2 Güney Kore 38.7 41.2 56.5 77.5 100 71.4 70.8 71.1 70 67.5 Malezya 8.5 13 13.5 16.8 22.2 48.1 56.8 48.8 47.2 50.3 Tayland 23 29.6 43.4 62.8 70.1 69 72.1 71 69.4 65.2 Kaynak: Özer, Mustafa (1999), Finansal Krizler, Piyasa Başarısızlıkları ve Finansal İstikrarı Sağlamaya Yönelik Politikalar, Anadolu Üniversitesi Yayınları, Eskişehir, s. 115. Asya ülkelerinde 1990’lı yılların ilk yarısından itibaren bankacılık sistemini denetleme ve düzenleme mekanizmalarında iyileşmeler başlamakla birlikte, bu ilerlemeler yeterli olmamıştır. Bütün bunlara finansal kurumların risk yönetimindeki başarısızlıkları da eklenince kötü kredilerin oranında büyük artışlar görülmüştür. Mevduata getirilen garantiler nedeniyle bankalar sorumsuz şekilde, ilişkide olduğu büyük sanayi kuruluşlarına krediler açmışlar ve böylece kötü krediler artmaya devam etmiştir. Bu tür kredilerin bankalar tarafından verilmesinin en önemli nedenlerinden biriside, devletin batan bankaları mutlaka kurtaracağına olan hâkim kanıdır. Sonuç olarak, Malezya ve Tayland başta olmak üzere krize uğrayan özel sektöre açılan krediler 1996 ve 1997 yıllarında GSYİH’ dan daha hızlı artmıştır Tablo 6: Özel Sektöre Açılan Krediler (GSYİH’nin yüzdesi olarak) ÜLKELER 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 Meksika 20.6 26.5 33.2 37.3 46.3 35.0 16.2 12.7 G. Kore 56.8 56.8 56.8 57.9 60.6 60.8 65.7 73.9 Endonezya 50.6 50.7 47.9 40.5 52.6 53.7 55.8 61.1 Malezya 71.4 76.9 75.0 75.8 77.5 87.1 93.6 107.1 Filipinler 19.3 17.8 20.6 26.4 29.2 37.5 48.6 55.9 Tayland 64.3 67.7 72.9 79.9 91.7 84.2 84.3 116.3 Kaynak: IMF (1998), International Financial Statistics, Washington, D.C., s. 97. Finansal serbestliğe sahip ekonomilerde M2Y/Rezervler oranı finansal kırılganlığı gösteren en önemli göstergelerden biridir. Çünkü, böyle bir durumda, devalüasyon korkusuna kapılan yabancı yatırımcılar, ellerinde yerli para cinsinden tuttukları aktiflerini bozdurarak dövize çevirmek istemektedirler. Tablo 7’de görüleceği gibi 1997 krizinden etkilenen Asya 137 ülkelerinin tamamında ve 1994 Meksika krizinde M2Y/Rezervler oranı birden çok yüksek seviyededir. Bu oranın yüksekliği finansal krizlere gösterge olmaktadır. Çünkü M2Y’deki artış ulusal paraya olan güvenin azaldığının (devalüasyon korkusunun arttığının) bir göstergesi olabilmektedir. Aşağıdaki tablo 7’de, krizi yaşayan ülkelerde kriz öncesi M2Y/rezervler oranları gösterilmektedir. Tablo 7: Krizi Yaşayan Ülkelerde M2Y/Rezervler (% ) ÜLKELER 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 G. Kore 6.56 8.33 7.20 6.91 6.47 6.11 6.51 10.50 Endonezya 6.16 5.51 5.61 6.09 6.55 7.09 6.50 9.35 Malezya 2.91 2.99 2.64 2.10 2.48 3.33 3.66 4.99 Filipinler 16.3 4.82 4.35 4.90 4.86 5.86 4.50 6.97 Tayland 4.58 4.11 4.10 4.04 3.85 3.66 3.88 4.08 Meksika 5.78 4.45 5.04 4.35 19.16 4.95 4.54 3.97 Kaynak: IMF (1998), International Financial Statistics., Washington, D.C., s. 101. Bölge ekonomilerinin krize doğru sürüklenişlerinde bu ülkelerin ulusal paralarını endeksledikleri ABD Dolarının Yen karşısında değer kazanması önemli rol oynamıştır. Kriz öncesi yıllarda bu durum bölge ülkelerinin ihracat potansiyellerinin azalmasına ve rakip mallar üreten Çin’in rekabet gücünün artmasına yaramıştır. Yerli ve yabancı yatırımcıların gayrimenkul piyasasına yaptıkları dev yatırımlar ihracattaki azalmalarla birlikte bir dalgalanma sürecine girmiştir. Bu dalgalanma 1996 yılının sonlarına doğru gayrimenkul fiyatlarındaki hızlı düşüş yoluyla hisse senetleri fiyatlarını çökertmiş ve finans kurumlarını büyük sorunlarla karşı karşıya bırakmıştır351. Bu sorunlar 1997 yılında da devam ettiğinden Tayland’lı fon sahipleri döviz fonlarını yurtdışına çıkarmaya başlamışlardır. Bu gelişmelerin etkisiyle 14-15 Mayıs 1997 tarihlerinde Baht’a yönelik ilk ağır spekülatif atak başlamıştır. Bu atakta Merkez Bankası döviz rezervlerinden milyarlarca dolar kullanarak Baht’ın geçerli döviz kurunu korumayı başarmış ancak faizler yükselme ve hisse senetleri fiyatları da düşme trendine girmiştir352. Bu baskılara dayanamayan Tayland, 2 Temmuz’da para birimi Baht’ı dalgalanmaya bırakarak (devalüe ederek) Asya Krizini ateşlemiştir. Eylül 1997’de Malezya, Tayland ve Singapur paralarının değer kaybı % 20’yi geçmiştir. Endonezya hariç, bölgede parası baskı altında kalan tüm ülkeler, büyük döviz rezervleri kayıplarını göze alarak başlangıçta döviz kurunu korumaya çalışmışlardır. Endonezya ise gecelik faizleri yükselterek 351 352 Karabulut, Gökhan (2002), a.g.e., s. 122. Akdiş, Muhammed (2000), a.g.e., s. 67. 138 ve döviz satarak kuru kısa bir süre savunduktan sonra öncelikle, kurun dalgalandığı bandı genişletmiş, ardından da dalgalı kur sistemine geçmiştir353. Tayland’da yaşanan kriz, bankacılık krizi ile tetiklenen döviz krizi ve sonrasında daha da derinleşen bankacılık krizi nedeniyle para ve bankacılık krizi (ikiz kriz) olarak nitelendirilebilir. Bu krizi tetikleyen unsurlara bakıldığında da karşımıza, büyük cari işlemler açığı, işleyemez duruma gelen bankalara likidite sağlanması ve ayarlanabilir sabit kur sistemi çıkmaktadır. Kriz arifesinde Tayland’ın cari işlem açığı yukarıdaki Tablo 3’de görüldüğü gibi GSYİH’nın % 8’ine çıkmıştır. Bu açık Meksika’nın 1994 krizine girmeden hemen önce sahip olduğu cari işlemler açığı/GSYİH oranına yakındır. Endonezya, petrol ihracatı sayesinde ticaret dengesi sürekli fazla veren bir ülke konumundayken, ağır borçluluk nedeniyle cari işlemler hesabı sürekli (son 20 yıldır) açık durumundadır. 1990’larda ticaret dengesinin de bozulmasıyla, bu açık hızla artmaya başlamıştır. 1990-1995’de cari işlemler açığının GSYİH’ya oranı % 2,5 iken, 1996’da % 3,3’e ve 1997’de % 4,5’e çıkmıştır. 1980’lerde, hem ticaret dengesi, hem de cari işlemler dengesi fazla veren Güney Kore’de, 1990’larda durum tersine dönmüş, 1996’da ticaret açığının GSYİH’ye, oranı % 3, cari işlemler açığının GSYİH’ye oranı ise % 4,9’a ulaşmıştır. Tablo 3’de 1995-1997 yılları arasında bu üç ülke ile Malezya ve Filipinlerin cari işlemler dengesi açığının GSYİH’lerine oranı görülmektedir. Sorunların arttığı 1997 yılının başlarında, Kore’nin büyük çelik üreticisi Hanbo Çelik 5.8 milyar dolar borç bırakarak iflas etmiştir. Bu iflası Sammi Çelik ve Kia Motors’un iflasları izlemiştir. Kore’deki benzeri büyük holdinglerin önemli bir kısmı benzer zorluklar içine girmiş ve çoğu bankalara yoğun bir şekilde borçlanmıştır. Bölge ülkelerinde bu ve benzeri sorunlarla birlikte, bu ülkelerin finans kesimindeki yapısal problemler de krizin oluşumunda ve genişlemesinde etkili olmuştur. Bu problemler özellikle kredi kullanımında aşırı devlet müdahaleciliği ve kredilerin verimsiz alanlarda kullanılması, finans kuruluşlarının denetimleriyle ilgili mevzuatın yetersiz oluşu, fiyat ve risk analizi yapacak vasıflı elemanların yetersiz oluşu, sektörün genelde rekabete açık olmayışı, şeffaflık ve açıklık içinde çalışmamaları şeklinde sıralanabilir354. 2.2.2.2.2. Asya Krizini Açıklamaya Yönelik Görüşler Geleneksel finansal ölçülere göre kriz ülkelerinin hükümetleri 1997 yılı başında oldukça iyi durumdaydı. 1996’da büyüme yavaşlamıştı ve bazı fazla kapasite işaretleri belirmişti. 353 Karabulut, Gökhan (2002), a.g.e., s. 122. DTÖ Türkiye Daimi Temsilciliği (1998), “Doğu Asya Krizi”, Dış Ticaret Dergisi, http://www.foreigntrade.gov.tr/ead/DTDERGI/mart98/1douasya.htm, 10.01.2005. 354 139 Fakat Asya ülkelerinden hiç biri İngiltere’de olduğu gibi istihdam ve döviz kuru istikrarı arasında tercih yapma durumuyla karşı karşıya değildi. Gerçekten, 1997 yazına kadar birçok gözlemci şimdi adı kötüye çıkmış olan, iyi makroekonomi ve döviz kuru yönetiminin Asya’nın başarı reçetesinin anahtarı olduğunu içeren Doğu Asya mucizesi adındaki Dünya Bankası raporundan bahsediyordu. Stiglitz’in vurguladığı gibi krizden sonra bile bu ülkelerin kriz riski taşıdığına veya 1997-1998 yıllarının olağan dışı riskli olduğuna ilişkin geleneksel gösterge bulabilmek çok zordur. Asya’da neyin yanlış gittiği konusunda, kriz sonrası teorik literatürde iki önemli bakış açısı ortaya çıkmıştır355. Birincisi, makroekonomik politikaların görülen sağlamlığı altında, bankalara zımni devlet garantisi verilmesi yoluyla dolaylı destek sağlanmıştır. McKinnon ve Pill krizden önce modellendirdikleri aşırı borçlanma sendromunda, zımni garantilerin bankaları büyük ölçüde ahlaki risk almaya yönlendirdiği ve bu bankaların borçlarının da gizli kamu borcu olduğunu vurgulamışlardır. Bu görüşe göre, makroekonomik politika ve bütçenin görünürdeki sağlamlığı bir aldatmaca olarak kabul edilmektedir. Çünkü, gerçekte hükümetlerin kayıtsız ve sürdürülemez harcamaları çok önemli boyutlara ulaşmıştır. İkinci olarak, Radelet ve Sachs tarafından güçlü bir şekilde ifade edilen alternatif görüşe göre, ülkeler yanlış hiçbir şey yapmıyorlardı ve bu ülkelerin yatırımları temelde sağlamdı. En fazla, bu ülkelerin uluslararası kreditörlerin nezdinde kendi kendini besleyen bir kötümserliğe maruz kalmalarına neden olan bir tür finansal kırılganlıktan çektikleri söylenebilir. Asya krizini açıklamaya yönelik yaklaşımlar, kriz nedeni olarak vurguladıkları faktöre göre dört başlık altında toplanmaktadır. Bunlar356; • Krizi Asya ülkelerinin ulusal finans kurumlarının zayıflığına bağlayan yaklaşımlar. • Krizi uluslararası finans piyasalarının aşırı reaksiyonları ile ilişkilendiren yaklaşımlar. • Krizi ülkelerin ihracatı konusunda karşılaştıkları sorunlarla ilişkili olarak ele alan yaklaşımlar. • Krizi ülkelerin hatalı iktisat politikalarına bağlayan yaklaşımlardır. Asya Krizinin bu ülkelerin ulusal finans kurumlarının zayıflığından kaynaklandığını ileri süren yaklaşıma göre, Asya ülkelerinde özel sektöre verilen kredi hacmi yukarıda da 355 Krugman, Paul (1999), “Balance Sheets. The Transfer Problem and Financial Crises”, January, s. 4, http://web.mit.edu/krugman/www/FLOOD.pdf, 15.12.2004. 356 Demir, Gülten (1999), a.g.e., s. 143-148. 140 belirtildiği gibi aşırı genişlemiştir. Bu genişleme ile finans sektöründe denetim eksikliği riskli kredilerin verilmesine ve kredilerin geri dönüşünde karşılaşılan sorunlar finans krizine yol açmıştır. Krugman’a göre bankacılık kesimini düzenleyen kurallardaki boşluklar, bankacılık faaliyetlerinin yeterince şeffaf olmaması ve değişik biçimlerde devlet tarafından verilen garantiler ve bunların neden olduğu ahlaki tehlike sorunları, bu ülkelerde hem bankacılık kesimini, hem de banka dışı kesimi aşırı borçlu duruma iterken, batık kredilerin artmasına katkı sağlamıştır357. Şözedildiği gibi spekülatif gayrimenkul yatırımlarına giden fonların getirilerinin azalması, bankaların krize girmelerine neden olmaktadır. Asya Krizinin uluslararası finans piyasalarının istikrarsızlığına bağlayan yaklaşım, krizi uluslararası finans piyasalarının aşırı reaksiyonu ile ilişkilendirmektedir. Uluslararası sermaye hareketlerinin incelendiği bölümde etraflıca açıklandığı gibi, globalleşen uluslararası finans piyasalarında yapılan uluslararası işlemlerde spekülasyon motifi ön plana çıkmaktadır. Ülkeler arasında döviz kuru ve faiz oranındaki değişim beklentilerinden kar etmeyi uman fonlar, ülkeler ve piyasalar arasında çok kısa sürede yer değiştirebilir duruma gelmiştir. Hangi nedenle olursa olsun (ihracat krizi, hatalı iktisat politikaları, politik zayıflık vb.) ülkelere ilişkin beklentilerin değişmesi ile, sürü psikolojisiyle hareket eden yatırımcıların hiçbir ülkenin başa çıkamayacağı spekülatif atakları, sermaye ithal eden ülkeleri krize sürükleyebilmektedir. Burada önemli olan beklentileri neyin değiştirdiğinden çok, beklentilerin değişmesine bağlı olarak uluslararası finans piyasalarının gösterdiği aşırı reaksiyondur. Ayrıca, uluslararası finans piyasalarında spekülatif işlemlerin hızla artışı, sermaye ithaline dayalı bir gelişme modeli izleyen ülkeleri önemli belirsizlik ve risklerle karşı karşıya getirmektedir. Asya Krizini ihracat krizi olarak değerlendiren yaklaşım, Asya ülkelerini ihracat konusunda karşılaştıkları sorunların bu ülkelerin bir finans krizine sürüklenmelerinde etkili olduğunu ileri sürmektedir. Krizi bu çerçevede açıklayan görüşe göre, daha önce finans krizlerine giren ülkelerde olduğu gibi Tayland, Malezya, Endonezya ve Filipinlilerde de yüksek ödemeler bilançosu açıkları bulunmaktadır. Bu ülkelerin ABD dolarına bağlı olan paralarının reel olarak değerlenmesi ve 1996 ihraç artış hızlarının düşmesi ekonomilerini olumsuz etkilemiştir. Bu yaklaşımın krizi bütün yönleriyle açıkladığını söylemek güçtür. Asya ülkelerine ilişkin verilerden izleneceği gibi öncelikle ülkelerin tümünde ödemeler bilançosu açıklarının ihracattaki duraklamayla ilişkilendirmesi zordur. Ancak, Asya krizi 357 Krugman, Paul (1999), “Balance Sheets. The Transfer Problem and Financial Crises”, January,s. 5, http://web.mit.edu/krugman/www/FLOOD.pdf, 15.12.2004. 141 yalnızca ihracat konusunda karşılaşılan sorunlara bağlanamasa da ihracat sorunlarının krizi destekleyici rol oynadığı söylenmektedir. Asya Krizini bu ülkelerin hatalı iktisat politikalarına bağlayan düşünceler, özellikle IMF’nin kriz açıklamalarında önemli bir yer tutmaktadır. Gerçekte yabancı sermayeye dayalı bir gelişme modelinde yukarıda değinildiği gibi spekülatif işlemlere açık olan piyasaların risklerle karşı karşıya olması doğaldır. Bu konuda IMF’nin yaklaşımı krizden sonrada sermaye ithaline dayalı gelişme modelini desteklemekte hatta krizin çözümünü uluslararası piyasalara güvenin ve buna bağlı olarak ülkelere sermaye akışının tekrar sağlanmasına bağlamaktadır. IMF’nin buradaki eleştirisi ülkelerin sermaye akışının olumsuz sonuçlarını önlemekte yetersiz kalan politikalarına yöneliktir. Örnek olarak, bölge ülkeleri kısa vadeli yabancı sermayeye aşırı bağımlı oldukları, paralarının aşırı değerlenmesine izin verdikleri, ödemeler bilançosu açığının tehlikeli boyutlara ulaşmasıyla döviz spekülasyonuna zemin hazırladıkları gerekçesiyle eleştirilmişlerdir. Kısaca, ülkeler uygulamada ortaya çıkan sorunların çözümünde yetersiz kalmışlardır. Asya ülkeleri genel olarak IMF ve Dünya Bankası önerileri doğrultusunda politikalar izlediklerinden bu ülkelerde meydana gelen kriz, dikkatleri IMF üzerine toplamıştır. Uluslararası finans çevreleri de IMF’yi krizi öngöremediği ve görevini yerine getirmediği konusunda eleştirmişlerdir. Ayrıca IMF krizden sonra da kötü kriz yönetimi ile ülkelerin ağır bir durgunluğa girmesine neden olduğu için eleştirilmiştir358. 2.2.2.3. Rusya Krizi Asya Krizinden yaklaşık bir yıl sonra krizin etkilerinin ve belirsizliğinin tam ortasında, dünya ekonomisi yeni bir krizle karşı karşıya kalmıştır. Finans piyasalarında önemli istikrarsızlıklara neden olan Asya Krizinin ardından, Ağustos 1998 yılında Ruble’nin devalüe edilmesiyle Rusya Federasyonunda yeni bir kriz ortaya çıkmıştır. Rusya Krizi, etkilediği ülkelerde ekonomik ve siyasi istikrarın bozulmasına ve en önemlisi de global sermaye piyasaları hakkında tereddütlerin oluşmasına yol açmıştır. Asya Krizinin etkileri yoğun olarak yaşanırken, Rusya Krizinin ortaya çıkması tüm dünyada gelişmekte olan ülkelere yönelik belirsizlikleri ve kuşkuları arttırmıştır. 1991 yılında Sovyetler Birliğinin dağılmasıyla beraber Rusya Federasyonu serbest piyasa ekonomisine geçiş yönünde hızlı bir değişim yaşamış, ancak geçiş döneminde önemli ekonomik reformlar gerçekleştirilmekle beraber ekonomik sistem sağlıklı bir yapıya 358 Demir, Gülten (1999), a.g.e., s.183. 142 kavuşturulamamıştır. Bu reformlara bağlı olarak 1990’lı yılların başından itibaren yurtiçi fiyatlar serbest bırakılmış, dış ticaret serbestleştirilmiş, Rusya parası Ruble'nin değeri piyasa koşullarında belirlenmeye başlamış ve devlete ait işletmelerin çoğunluğu özelleştirilmiştir. 1992’den itibaren izlenen bu politikalar sayesinde; fiyatların serbest bırakılmasıyla beraber % 1353’lere ulaşan enflasyon oranı, 1997’de % 15’e indirilmiş ayrıca petrol fiyatlarındaki artışla beraber ödemeler dengesi fazla vermiştir359. Enflasyon oranında görülen büyük çaplı düşüş, GSYİH’nın 1991 yılından bu yana ilk kez pozitif bir büyüme göstermesi gibi olumlu makro ekonomik gelişme göstermesine karşın, 1998 yılı başı itibariyle Rusya ekonomisinin en önemli sorunlarından birisi G. Kore, Endonezya ve Malezya’da da benzerleri görülen “crony kapitalizm” (eş dost kapitalizmi) adı verilen ilişkiler ağından kaynaklanmaktadır. Geçiş sürecinde Rusya’da hükümet ile bazı büyük firmalar arasındaki bağlar, G. Kore’deki bankalar, hükümet yetkilileri ve büyük holdingler arasındaki ilişkilere benzer bir yapıda gelişmiştir. Bu ilişkilere Rusya’da komünist dönemden kalma bürokratik yapı da neden olmuştur. Hükümet ile bu büyük firmalar arasındaki ilişkiler, hükümetin ekonomik sorunları aşma yönünde alacağı tedbirleri etkilemekte, bankacılık sisteminin şeffaf bir şekilde çalışmasını engellemekte, bu ise piyasanın kendi kuralları içinde işlemesine engel olmaktadır. Bu ilişkiler ağı ile bağlantılı ve Rusya’yı krize iten başlıca diğer sorunlar “kayıt dışı ekonomi ve mafya olgusu”, “denetim dışı kalan bankacılık sistemi”, “etkin işlemeyen vergi sistemi” ile “artan dış borç geri ödemeleri” olarak ifade edilmektedir360. Rusya’da oluşan “kayıt dışı ekonomi” ve buna bağlı olarak gelişen “mafya” olgusu, Rusya ekonomisinde büyük bir öneme sahiptir. Eş dost ilişkiler ağı (crony kapitalizmi) ile iç içe bir görüntü sergileyen bu ekonomik yapı bir yandan hükümetin vergi toplamasını güçleştirmekte diğer yandan da kayıtlı ekonominin çalışma koşullarına göre düşünülerek alınan ekonomik tedbirlerin etkisini zayıflatmaktadır. Ayrıca, uluslararası finans kuruluşları ve batılı ülkelerce Rusya’ya yapılan ekonomik yardımların ve verilen kredilerin, kayıt dışı ekonomi ve mafya’yı beslediği, kaynakların bu kesimlere aktarıldığı ve bu nedenle ülkenin dış borçları artarken elde edilen bu kaynakların rasyonel bir şekilde kullanılamaması nedeniyle Rusya’nın borç ödeme gücünün azaldığı belirtilmektedir361. Rusya’da denetim dışında olan ve bu nedenle önemli bir sorun teşkil eden kurumlardan bir diğeri de “bankacılık 359 Ülgen, Gülden (1999), “İkinci Yılında Küresel Kriz ve Dünya Ekonomisi”, Banka ve Ekonomik Yorumlar Dergisi, 36, Temmuz, s. 13. 360 Camdessus, Michel (1998), “Russia and the IMF: Meeting the Challenges of an Emerging Market and Transition Economy”, Managing Director of the International Monetary Fund at the U.S.-Russia Business Council Washington, D.C. - April 1, http://www.imf.org/external/np/speeches/1998/040198.htm, 20.12.2004. 361 Eroğlu, Ömer ve Mesut, Albeni (2002), a.g.e., s. 126. 143 sistemi”dir. 1991 yılında yaşanmaya başlanan ekonomik değişim sürecinde, yabancı ve özel sermayenin bankacılık sektörüne girmesine olanak tanınması ile birlikte, Rusya’da çok sayıda banka kurulmuştur. Yüksek getirili kur işlemleri, yüksek faizli devlet borçlanma kâğıtları sayesinde yüksek kar marjlarıyla çalışmanın mümkün olduğu Rusya’da banka sayısı IMF’nin rakamlarına göre, 1997 yılında 2.030 olmuştur. Türkiye’deki banka sayısının 70 civarında olduğu göz önünde bulundurulacak olursa, bu rakamların büyüklüğü daha açık bir şekilde ortaya çıkmaktadır. Bu alandaki temel sorun bankaların sayısı ve hatta teknolojik altyapı ve yönetim alanındaki eksiklik değildir. Banka sayısındaki tüm bu artışa rağmen, bankacılık sisteminin, Rusya’da sürdürülebilir ekonomik kalkınmayı finanse edebilecek derinlikte ve finansal büyüklükte olmaması asıl sorunu teşkil etmektedir. Zira Rusya’da bankaların toplam varlıklarının GSYİH içindeki payı % 28 düzeyindedir. Bu oran OECD Ülkelerinde % 80 seviyesine kadar yükselmektedir. Bu ise, Rusya’da finansal sistemin zayıflığının ve derin olmadığının bir işareti olarak değerlendirilmektedir362. Denetimsiz bir şekilde sayıları hızla artan özel bankalarla da çoğu zaman bağlantılı olan crony kapitalizmi, batılı anlamda bir ekonomik düzenin kurulması önündeki en büyük engellerden birini oluşturmaktadır. Rusya Krizini daha iyi analiz edebilmek için öncelikle Rusya’nın makroekonomik gelişimi Tablo 8 ve Tablo 9’da incelenmektedir. Tablo 8: Rusya’da 1996’ya Kadar Reel Büyüme ve Enflasyon 1991 1992 1993 1994 1995 Reel Büyüme % -5.4 -19.4 -10.0 -11.6 -4.8 Enflasyon (TÜFE) 92.7 1.353.0 895.9 302.0 190.1 Kaynak: http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/weo1098/pdf/1098sta.pdf, 13.1.2005. Tablo 8 ve Tablo 9 incelendiğinde, Rusya’nın ekonomik büyümesinin 1997 yılına kadar negatif olduğu görülmektedir. Rusya’nın GSYİH’sı sürekli olarak bir önceki yıla göre değişen oranlarda küçülmüştür. Bu dönemde Rusya ekonomisi yaklaşık yarı yarıya küçülmüştür. 362 Malkoç, Savaş (1998), “Cumhuriyetin 75. Yılında Dünya Ekonomik Krizlerinin Türkiye’ye Yansımaları ve Güncel Bir Örnek: Rusya Krizi”, Dış Ticaret Dergisi Ekim Özel Sayı, http://www.foreigntrade.gov.tr/ead/DTDERGI/ekim98/dunyaeko.htm, 20.12.2004. 144 Tablo 9: Rusya Ekonomisinde Makroekonomik Gelişmeler 1996- 2005 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Reel GSYİH Artış % 3.9 -3.6 1.4 -5.3 6.3 10.0 5.1 4.7 7.3 7.3 Cari Açık/ GSYİH- % - 8.3 -2.6 -2.1 22.2 44.6 33.4 30.9 35.8 56.6 Bütçe Açığı/ GSYİH % - -6.9 -7.7 -6.0 -4.2 0.8 2.7 1.3 1.5 3.7 25.0 47.7 14.8 27.7 85.7 20.8 21.5 15.8 13.7 10.3 Enflasyon TÜFE Kaynak: http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2004/02/pdf/statappx.pdf, 12.01.2005. Büyüme hızı ile ilgili bu gelişmeler Rusya’nın ne kadar zorlu bir süreçten geçtiğinin de en önemli göstergelerinden birisini oluşturmaktadır. Aynı şekilde serbest piyasa ekonomisine geçiş sürecinde (1991 sonrası) üretim düşüşüne paralel olarak yüksek oranlı enflasyon problemi ile karşı karşıya kalınmıştır. Bu yüksek oranlı ve sürekli enflasyonun önemli nedeni, enflasyonla mücadelede bilgi ve deneyim eksikliğidir. Yukarıdaki Tablo 9, Rusya’nın cari işlemler açığının seyri ile birlikte dikkate alındığında daha anlamlı bir durum almaktadır. Son zamanlarda Rusya’nın dış ödemeler dengesinde görülen bozulma Rusya’yı sıkıntıya sokan bir başka gelişme olmuştur. Aslında geçiş süreci döneminde Rusya’nın en başarılı olduğu alanlardan birisi de dış ticarettir. İthalat rejiminde gerçekleştirilen liberalleşmeye karşılık dış ticareti ve cari işlemler dengesi sürekli olarak fazla veren Rusya’da, tablonun 1997 yılına gelindiğinde değiştiği görülmektedir. 1997 yılında Rusya’nın cari işlemler dengesi açık vermeye başlamıştır. Bu açık 1998 yılında da devam etmiştir. Cari işlemler dengesinde görülen bu açığın en önemli nedeni şüphesiz, Rusya’nın en önemli ihraç kalemleri arasında bulunan başta petrol olmak üzere doğal kaynaklarının fiyatlarında görülen düşüştür. Petrol fiyatlarında yüzde 50’lere varan düşüşler yaşanması, ihracatının % 36’sını petrolün oluşturduğu Rusya’yı olumsuz yönde etkilemiştir. Özellikle Uzakdoğu Krizinin yaratmış olduğu talep daralmasının etkisiyle düşen petrol fiyatlarının Rus Hükümetine maliyetinin 35 milyar dolar civarında olduğu tahmin edilmektedir363. 1999-2004 yılları arasında ki reel büyüme oranının ortalama % 7 civarında olduğu görülmektedir. Bunun temel nedeni başta petrol olmak üzere enerji fiyatlarının yükselmesidir. Bu dönemde yukarıdaki Tablo 8 ve Tablo 9’da görüldüğü gibi enflasyon oranı 1997 yılına kadar yüksek oranda seyretmiştir. Fakat bu dönemin en önemli özelliği enflasyon oranı % 1000’lerden % 50’nin altına düşmesidir. 1997 yılından sonra ise 1999 yılı hariç 363 Malkoç, Savaş (1998), a.g.m., http://www.foreigntrade.gov.tr/ead/DTDERGI/ekim98/dunyaeko.htm, 20.12.2004. 145 enflasyon oranında sürekli bir iyileşme görülmektedir. 2004 yılı sonu itibariyle enflasyon %10,3’e gerilemiştir. Bunun nedeni bu dönemde uygulanan sıkı para ve maliye politikalarıdır. Rusya’nın karşı karşıya kaldığı sorunlardan bir diğeri ise birçok uzman tarafından krizin en önemli nedenlerinden birisi olarak gösterilen modası geçmiş ve etkin bir şekilde işlemeyen “vergi sistemi”dir. Mevcut vergi mevzuatı -yukarı da değinildiği üzere hükümet ile bazı büyük firmalar arasındaki ilişkiler ağıyla da bağlantılı olarak-bazı firmalara doğrudan ya da dolaylı olarak önemli muafiyetler ve indirimler sağlamaktadır. Vergi borçları bulunan firmaların birçoğunun ise devlet kuruluşları olması sorunun bir başka boyutunu oluşturmaktadır364. Aslında vergi sistemindeki sorun, vergi oranlarındaki düşüklük değildir. Rusya’nın acil bir şekilde, vergi oranlarını düşüren, ancak hemen hemen tüm kesimleri kapsayacak yani vergi tabanını genişletecek, tüm mükelleflere tarafsız bir şekilde yaklaşacak ve bu sayede Rus ekonomisine en az yük getirecek yeni bir vergi sistemine ihtiyacı bulunmaktadır. Asya krizi nedeniyle daha yüksek faiz karşılığında borçlanabilir duruma gelen Rusya’nın dış borçları ve borç servisinin gelişimi ve yaşanan krizdeki önemi Tablo 10’dan izlenebilir. Tablo 10, büyüme oranlarını gösteren Tablo 8 ile birlikte değerlendirildiğinde 1997’ye kadar artan dış borçların ekonomiyi reel olarak büyütecek sektörlere harcanmadığı görülmektedir. Çünkü, bu dönemde Rusya ekonomisi sürekli küçülmüştür. 1998’den sonra dış borç miktarı sabit kalırken ekonomide sürekli bir büyüme ve enflasyonda istikrarlı bir düşüş gözlenmektedir. Burada dikkati çeken diğer bir husus ise 1993 yılından itibaren borç servisindeki ciddi bir yükselmenin olmasıdır. Aslında, Rusya’nın dış borçları ve dış borç servisinin gelişimi incelendiğinde, yaşanan krizin nedenlerinden biri olduğu rahatça görülmektedir. Tablo 10: Rusya’nın Dış Borç Servisi (Milyar Dolar) 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 Dış borçlar 112.7 127.5 128.0 136.1 134.6 152.4 147.6 151.7 141.7 135.4 Borç servisi 6.2 4.3 6.4 6.9 5.9 16.3 12.9 11.3 14.2 14.5 Kaynak: http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2001/01/pdf/append.pdf, 20.12.2004. Yukarıdaki tablodan da anlaşılacağı üzere, son dönemde Rusya açısından sorun dış borç miktarındaki artış değildir. Asıl sorun dış borç geri ödemelerinde (anapara+faiz) görülen yükselmelerdir. Bu ise, hem dış borçların ödeme vadelerinin kısaldığını diğer bir ifadeyle kısa 364 Eroğlu, Ömer ve Mesut, Albeni (2002), a.g.e., s. 127. 146 vadeli borçların genel borç içindeki payının yükseldiğini ve borçlanma maliyetlerinin geçmişe göre artmış olduğunu göstermektedir365. Ancak 1998’den sonra yüksek büyüme, düşük enflasyon ve bütçe fazlası veren bir ekonomide dış borçların sorun olmaktan çıktığı ve istikrarlı bir ekonomik yapının oluştuğunun göstergeleridir. Yukarıda genel ekonomik yapısını özetlediğimiz Rusya’nın kriz süreci şöylece özetlenebilir. Öncelikle yukarıda sıralanan kriz nedenlerine şu faktörler de ilave edilmektedir366. Merkez Bankasının uyguladığı sıkı para politikaları sayesinde Rusya para birimi Ruble'nin aşırı değerlenmesi, ülkede oluşan siyasi gerginliklerin reform çalışmalarına engel oluşturmasıdır. Asya krizinin etkisiyle dünyada düşen hammadde fiyatlarının Rusya'nın ihracatını olumsuz yönde etkilemiştir. Asya kriziyle beraber uluslararası yatırımcıların yatırımlarını hızla Rusya'dan çekmeleriyle beraber döviz rezervlerinin azalması ve bu durumun hazineyi yüksek faiz politikası uygulamaya zorlamıştır. Rusya’yı krize getiren süreçte Rusya’da 1997’lerde başlayan ekonomik sıkıntılar Temmuz 1998’de ağırlaşmaya başlamış ve 17 Ağustos 1998’de Ruble-Dolar paritesinin 1 ruble 6 dolar’dan, 1 ruble 9.5 dolara devalüe edilmesi, döviz üzerinden sermaye hareketlerinin sınırlandırılması ve 90 günlük moratoryum ilan edilmesi ile sonuçlanan bir ekonomik kriz yaşanmıştır. Bu krizin kökleri eskilere dayanmakla birlikte, oluşumunda kısa vadeli karlar peşinde koşan kısa süreli sermayenin spekülatif davranışlarının da etkisi bulunmaktadır367. Rusya krizinde de finansal boyut ön plana çıkmıştır. 1998 yılı başından itibaren finansal piyasalarda çalkantılar boy göstermeye başlamış, şirket ve banka iflasları art arda meydana gelmiştir. Rusya hükümetinin gümrük duvarlarını yükseltmesiyle ithalat miktarında büyük düşüşler gerçekleşmiştir. Ünlü spekülatör Soros’un Rusya’ya verdiği düşük “reyting” değerlendirmesi ise, talihsizlik olmuş ve yaşanan krizi iyice alevlendirmiştir. Rusya Merkez Bankası Başkanı Sergey Dublin’e göre krizden piyasaları karıştıran yabancı spekülatörler sorumludur. Ayrıca, güçlü petrol ve metal üreticilerinin ihracatlarını arttırmak için rublenin değer kaybetmesini beklemeleri, bunların spekülatif beklenti ve davranışlarının krizin oluşmasında rol oynaması da belirtilen diğer bir faktördür368. Bütün bunlara bağlı olarak 1998 yılı başından itibaren finansal piyasalarda çalkantılar başlamış, şirket ve banka iflasları yaşanmıştır. 365 Malkoç, Savaş (1998), a.g.m., http://www.foreigntrade.gov.tr/ead/DTDERGI/ekim98/dunyaeko.htm, 20.12.2004. 366 Akdiş, Muhammed (2000), a.g.e., s. 86. 367 Akdiş, Muhammed (2000), a.g.m., http://www.dtm.gov.tr/ead/DTDERGI/Ekim2002/akdis.htm, 27.07.2004. 368 Akdiş, Muhammed (2000), a.g.e., s. 88. 147 2.2.2.4. Brezilya Krizi Latin Amerika ülkeleri, bir yandan ABD ile yakın ticari ilişkileri diğer yandan da özellikle 1980’lerdeki hızlı büyümeleri dolayısıyla dünyanın en çok dikkati çeken bölgelerinden birisi olmuştur. Latin Amerika ülkeleri özellikle 1980’lerin ikinci yarısından itibaren krizden kurtulmayı ekonomik serbestleşmede aramaya başlamıştır. Buradaki amaç piyasa mekanizmasına daha çok dayanarak ve dünya ekonomisi ile bütünleşerek hem istikrarı hem de büyümeyi tekrar sağlamaktır. Bu ülkelerden ikisi Brezilya ve Arjantin’dir. Aşağıda önce Brezilya daha sonrada Arjantin’in yaşadığı kriz hakkında açıklamalarda bulunulmaktadır. Brezilya 1980’lerde borç krizi yaşamış, 1986-1995 arasında yıllık enflasyon oranı ortalama % 716.1’dir (Bkz. Tablo 11). Brezilya’nın yaşamış olduğu hiper enflasyon % 2700’lere ulaşmış bu nedenle de çok sayıda başarısızlıkla sonuçlanan istikrar programı uygulamaya sokulmuştur. 1986 Cruzado, 1989 Summer, 1990 Collar ve en son 1994 Temmuzunda kabul edilen Real Planları uygulanmıştır369. Dünyanın en büyük dokuzuncu ekonomisi konumunda bulunan ve uygulamaya koyduğu “Real Planı” ile 1994-1998 yılları arasında enflasyonu % 2700’lerden % 3’ler düzeyine indirmeyi başaran, daraltıcı politikalar ile birlikte ortalama % 3’ün üzerinde büyüme hızına ulaşmıştır (Bkz. Tablo 11). 1998 yılında Brezilya yaklaşık 40 Milyar ABD Doları tutarında döviz rezervine sahip olmuştur. 1994 yılı ortalarından beri, döviz kuruna dayalı bir istikrar programı uygulanmaktadır. Uygulanan politika ile enflasyon oranı tek haneli rakamlara indirilmiştir. Ülkede bankacılık sektörü yeniden yapılandırılmış, geniş çaplı bir özelleştirme programı hayata geçirilmiştir. Yapısal bir dizi tedbir alınmış ancak, ülkede bütçe disiplini bir türlü sağlanamamıştır. Finansal sektör reformlarını yapmak için gereken siyasi uzlaşma ortamı da yaratılamamıştır. İç borç stokunun milli gelir içindeki payı yüzde 40 düzeylerindedir (ki menkul kıymete bağlanmış olan borçlar milli gelirin yüzde 35’ine ulaşmaktadır) ve iç borçların ağırlığı kısa vadeli borçlardır. Brezilya finansal performansın etkisiyle, enflasyon ve döviz kuru hedefi tek haneli olmasına rağmen faiz oranları % 20 seviyelerindedir. Reel faiz oranları oldukça yüksektir. 1998 Rusya krizinin etkisi altında olan yabancı portföy yöneticileri, birdenbire bütçeden kaynaklanan riskleri ve cari işlemler dengesindeki gelişmeleri dev aynasında görmeye başladılar. Artan risk algılaması ile yabancı tasarruflar çekilmeye başlamış ve Brezilya başlangıçtaki 40 Milyar ABD Doları tutarındaki döviz rezervine rağmen uygulamakta olduğu programdan sapmaya razı olmak zorunda kalmıştır. 369 Yay ve diğerleri (2001), a.g.e., s. 41. 148 Rusya’nın Ağustos 1998’de borçlarını ödemeyi durdurarak moratoryum ilan etmesi üzerine artan baskılar karşısında, Brezilya önce kısa vadeli faiz oranlarını yükseltmiş ardından sıkı bir bütçe politikası uygulamak için çalışmalara başlamıştır. Bu arada IMF ile 41,5 Milyar ABD Doları tutarında bir ek rezerv anlaşması için görüşmeler yapılmıştır. Ama Ocak 1999’a kadar piyasaların güven krizi artarak devam etmiş ve kontrollü bir devalüasyon denemesinden sonra 13 Ocakta Real serbest dalgalanmaya bırakılmıştır370. Gelişmekte olan ülkelere model olarak gösterilen ve yakın zamana kadar uluslararası sermayenin akın ettiği Brezilya’da 13 Ocak 1999 tarihinde patlak veren finansal kriz herkesi şaşırtmıştır. Brezilya Krizinin gelişimi şu şekilde ifade edilmektedir371: 13 Ocak 1999’da, bir günde bir milyar dolara yakın paranın ülke dışına çıkmasıyla derinleşen kriz, MB başkanının istifasına yol açmış ve para birimi Real devalüe edilmiştir. 15 Ocak 1999’da, Real serbest dalgalanmaya bırakılmış ilk etapta değeri % 9 oranında düşmüştür. 18 Ocak 1999’da, Real’in serbest dalgalanmasına devam edileceği ve paranın değerini belirleme işleminin piyasalara bırakıldığı belirtilmiştir. 19 Ocak 1999’da, Merkez Bankası bankalara verdiği kredilerin faiz oranlarını % 29’dan % 41’e çıkarmıştır. 26 Ocak’ta, uluslararası kredi derecelendirme kuruluşu Fitch IBCA, Brezilya’nın uzun vadeli yabancı ve yerli para birimi notlarını alarm veren derecede negatif seviyeye düşürmüştür ve Merkez Bankası yatırımcıların yurtdışına döviz çıkarma isteğine sınırlama getirilmeyeceğini açıklamıştır. 29 Ocak’ta, Merkez Bankası faiz oranlarını % 35,5’dan % 37’ye, 1 ABD doları = 1.21 Real iken 2.15 Real’e yükselmiştir. Real burada % 78 oranında değer kaybetmiştir. Ayrıca, yeni politika dalgalanan kur, enflasyon hedeflemesine dayalı bir sıkı para politikası ve sıkı maliye politikasından oluşmaktadır. Amaç, 1999 yılında, tekrar yükselme eğilimine giren enflasyonu 1999 yılı sonu itibariyle yeniden tek haneli rakama indirmek olduğu ve Haziran 1999 itibariyle enflasyon hedeflemesi sisteminin yürürlüğe gireceği açıklanmıştır. Bu arada IMF’den yeni bir finansman desteği de sağlanmıştır. Brezilya krizi ile ilgili makroekonomik veriler Tablo 11 ve Tablo 12’de sunulmuştur. 370 Özatay, Fatih (2004), “Dört Ülkede Dört Kriz: Brezilya”, http://www.ekorehber.com/sayfa.php?sayfa=16&ozet=var, 10.12.2004. 371 Akdiş, Muhammed (2000), a.g.e., s. 89-90. 149 Tablo 11: Brezilya’nın Makroekonomik Gelişimi 1986-1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2.5 2.7 3.3 0.1 0.8 4.4 1.3 1.9 -0.2 4.0 - -3.0 -3.8 -4.2 -4.8 -4.0 -4.6 -1.7 0.8 1.2 - -2.6 -2.6 -5.4 -2.7 -2.3 -2.1 -0.7 -4.1 -1.9 716.1 16.0 6.9 3.2 4.9 7.1 6.8 8.4 14.8 6.6 Reel GSYİH Artış % Cari İşlemler/GSYİH% Bütçe Açığı/GSYİH % Enflasyon (TÜFE) Kaynak: http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2004/02/pdf/statappx.pdf, 12.01.2005 Tablo 11 incelendiğinde 1986-1995 yılları arası ortalama büyüme % 2,5 olarak gerçekleşmiştir. Görüldüğü gibi reel büyüme 1997 sonuna kadar ortalama % 3’tür. 1998 ve sonrasında büyüme dalgalı bir seyir izlemiş 2000 ve 2004’de % 4 ve üzerinde iken 2003 yılında % 0,2 küçülmüştür. 1994-1998 arasında yukarıda da belirtildiği gibi % 3’ün üzerinde bir büyümeye bağlı olarak ithalatta ve tüketimde büyük bir artış yaşanmıştır. Bu artışın etkisi cari işlemler dengesi/GSYİH ve bütçe açığı dengesi/GSYİH oranlarından rahatlıkla izlenebilmektedir. Brezilya’da enflasyon oranı olarak tüketici fiyatlarının gelişimine bakıldığında, 1986-1995 ortalamasının 716.1 olduğu görülmektedir. Enflasyon 1996’da keskin bir düşüş göstererek % 16’ya inmiş, bu trend aynen devam etmiş ve 2003 yılı hariç tek haneli rakamlara düşmüştür. 1996-2004 ortalaması ise % 8’dir. Son on yılın enflasyon performansı, önceki on yıla göre büyük bir gelişme kaydetmiş % 716’dan % 6,6’ya düşmüştür. Tablo 12: Brezilya’nın Dış Borç Göstergeleri 1996 1997 1998 1999 2000 2001 Toplam Dış Borçlar (Milyar $) 181.3 198.0 241.0 243.7 238.8 226.4 Kısa Vadeli Dış Borçlar (Milyar $) 35.9 34.9 29.9 29.2 31.0 28.3 Toplam Dış Borçlardaki % Artış 12.9 9.2 21.7 1.1 -2.0 -5.2 Kısa Vadeli Dış Borçlar/Toplam Dış Borçlar % 19.8 17.6 12.4 12.2 13.0 12.5 Kaynak: http://siteresources.worldbank.org/INTRGDF/Resources/StatisticalAppxpart1and2.pdf, 01.01.2005. Brezilyanın, 2003 yılına kadar kronik cari işlemler açığına maruz kaldığı görülmektedir. Son iki yıl cari denge artıya geçmiştir. Cari işlemler dengenin açık vermesinin en önemli nedeni Real’in aşırı değerlenmesi ile ihracatın düşük, ithalatın yüksek olmasıdır. Bütçe 150 dengesine bakıldığında sürekli açık verdiği görülmektedir. Bunun nedenleri arasında harcamaların gelirlerden yüksek olmasının yanında borç servisi ödemelerinin yüksekliği de söylenebilir. Bu dönemde Brezilya kamu açıklarını iç borçlarla finanse ederken, cari açıkları da sermaye akımlarıyla finanse etmektedir372. Brezilyanın dış borçlarına bakıldığı zaman (Bkz. Tablo 12), 1996 yılında 181.3 milyar dolar olan dış borç 1999 yılına kadar sürekli artış göstermiştir ve 1999 yılında 243.7 milyar dolar ile en yüksek rakama ulaşmıştır. 2000 yılından itibaren dış borç miktarında azalmalar olmuş ve 2001 yılında 226.4 milyar dolara gerilemiştir. Kısa vadeli dış borç miktarı kriz öncesi ve kriz sonrası yıllarda 30 milyar dolar civarında olmuştur. Kısa vadeli dış borçların toplam dış borçlara oranına baktığımızda en yüksek oranların 1996 ve 1997 yıllarında olduğu görülmektedir. Kriz yılı olan 1999 yılında %12,2 olan bu oran 2000 yılında % 13 ve 2001 yılında ise % 12,5 olarak gerçekleşmiştir. Tablo 11 ve 12’de incelenen makroekonomik değerlere göre 1999 kriz yılı öncesinde 1994-1998 arasında uygulanan Real Planı ile ekonomik dengeler düzelmiştir. Bu plan üç aşamadan oluşmuştur373. İlk aşamada kamu maliyesinin düzeltilmesi, ikinci aşamada enflasyonist beklentilerin ve ekonomideki temel fiyatların Real’e her gün değişen kurlarla endekslenmesi, üçüncü aşamada ise Real’in etkinliği hedeflenmiştir. Programda çıpa olarak döviz kuru kullanılmıştır. Ağustos 1998’de Rusya moratoryum ilan edip krize girince, Brezilya’daki yabancı portföy yatırımcıları bütçe ve cari işlemler dengesizliklerinin riskini abartmaya başlamışlardır. Rusya Krizini takip eden üç ay içinde 30 milyar dolarlık rezerv kaybına uğrayan Brezilya’nın daha sonraki günlerde günde yaklaşık 1 milyar dolarlık bir sermaye kaçışına sahne olduğu da bilinmektedir. Küresel finansal piyasalarda günde yaklaşık 1.5-2 trilyon dolarlık işlem gerçekleştirildiği dikkate alındığında, bir ülkenin ekonomi politikasına güvensizlik oluşması halinde 50-60 hatta 70 milyar dolarlık rezervler bile piyasaları etkilemekte yetersiz kalabilmektedir374. Brezilya’da da böyle olmuş, yabancı sermaye ülkeden çıkmaya başlayınca Brezilya’nın 40 milyar dolarlık rezervi programı sürdürmeye yeterli olmamıştır. Kriz sonrası uygulanan IMF programı ile kriz büyük ölçüde atlatılmış, programın ikinci yılında ekonomik büyüme % 4 olmuştur. Son yıllarda cari işlemler dengesinin pozitif olması, bütçe açığının küçülmesi, büyümenin % 4’ler düzeyinde olması olumlu faktörlerdir. Kriz sonrasındaki iyileşmede iki noktayı vurgulanmak gerekir. Birincisi, ABD faiz oranlarının düşük seyretmesi nedeniyle yabancı yatırımcılar daha yüksek getiri sağlayabilecekleri bir 372 Yay ve diğerleri (2001), a.g.e., s. 42. Toprak, Metin (2001b), Küreselleşme ve Kriz, Siyasal Kitabevi, Ankara, s. 149. 374 Toprak, Metin (2001b), a.g.e., s. 149. 373 151 alternatif aramalarıdır. İkincisi ise, uluslararası kuruluşlar finansal ve teknik desteği kırılan Brezilya’da güven ortamını yeniden tesis etmeleridir375. 2.2.2.5. Arjantin Krizi Bir zamanlar dünyanın yedinci en büyük ekonomisine sahip olan Arjantin’in deneyimi herkes için önemli dersler içermektedir. 1986-1995 döneminde reel milli gelir % 2.8 oranında artarken, bu dönemde enflasyon ortalaması % 212,2 oranında gerçekleşmiştir (Bkz. Tablo 13). Ancak, 1989 yılı enflasyon oranı % 5000 düzeyindeyken, Domingo Cavallo yönetiminde enflasyonu yenmek üzere para kurulu rejimine (ülkenin ulusal parası Peso, ABD Dolarına 1 Peso=1 Dolar paritesiyle sabitlenmiş, parasal tabanın genişlemesi sadece ülkeye dolar girişi sonucunda gerçekleşirken, dolar çıkışlarının para arzında bir daralmayla sonuçlanması şeklinde işleyen bir sisteme) geçmiştir. Uygulanan para kurulu rejimi, başlangıçta arzu edilen sonuçlar verirken 1996 yılında enflasyon % 0,2’ye düşürülmüştür. Arjantin, 1980’lerdeki durgunluktan çıkarak, 1991-1994 yıllarında ortalama % 7 büyümüştür376. 1991-1994 yılları arasında ortaya çıkan gelişmeler özetlenecek olursa; sabit kur uygulaması yüksek faiz ve yavaş düşen enflasyona bağlı olarak değerli reel döviz kuru, => rekâbet gücü kaybı, dış ticaret açığı ve yüksek miktarda sermaye girişi => tüketim artışı => hizmet ve içe dönük sektörlerde yatırım ve büyüme => reel sektörün rekabet gücünde azalma şeklinde özetlenebilecek bir döngü oluşturmaktadır377. Aslında bu noktaya kadar her şey istenildiği gibi gitmiştir. Ancak para kurulunun rolünün hiper enflasyondan çıkış için bir araç olduğu unutularak, bir amaç haline sokulduğu yanlışına düşüldüğü söylenebilir. Nitekim Arjantin Pesosunun birebir endekslendiği ABD Dolarının Avrupa paraları ve Japon Yeni karşısında değer kazanmasıyla başlayan ihracat yapamama sıkıntısı, Arjantin’de üretim düşüşlerine yol açarken, bu da iç talebin kısılması sonucunu getiren bir sarmala neden olmuştur378. Yukarıda bahsedilen döngü ve dışsal faktörlerin etkisiyle oluşan devalüasyon beklentisi bir yandan yabancı sermfayeyi kaçırırken, diğer yandan dış borç servisinin yapılamaması olasılığı da aynı sonucu kuvvetlendirmiştir. Dış kaynak girişine sıkı sıkıya bağlı olan bu politikalar para kurulu uygulamasıyla da birleşince ekonomideki daralma süreci kaçınılmaz 375 Özatay, Fatih (2004), “Dört Ülkede Dört Kriz: Brezilya”, http://www.ekorehber.com/sayfa.php?sayfa=16&ozet=var, 10.12.2004. 376 Toprak, Metin (2001b), a.g.e., s. 138. 377 Yentürk, Nurhan (2002), a.g.m., s. 59-61. 378 Apak, Sudi (2002), ”Arjantin Ekonomik Krizi ve Türkiye”, Muhasebe ve Finansman Dergisi, Sayı: 14, s. 41. 152 olmuştur. Arjantin ekonomisindeki durgunluk belirtisi 1997 Asya Krizinden sonra daha da belirginleşmiştir. 1997 yılında Arjantin’in reel büyümesi % 8,1 iken, 1998’de % 55 oranında küçülerek % 3,8 olarak gerçekleşmiştir (Bkz. Tablo 13). 1999-2002 yılları Arjantin de negatif büyüme dönemleridir. 1997’de Güney Doğu Asya’da, 1998’de Rusya’da ve 1999’da Brezilya’da birbiri arkasından ortaya çıkan krizler Arjantin ekonomisini önemli oranda etkilemiştir. Asya ve Rusya Krizleri Meksika Krizinden farklı karakterdedir. Bu krizler bankacılık sistemini Tekila Krizindeki kadar etkilememiş ve reel ekonomi aynı türden bir çöküşe maruz kalmamıştır. Faiz oranlarında artışların ortaya çıkması ekonomide bir yavaşlama meydana getirmiş, ancak sermaye kaçışı yaşanmamıştır. Tekila Krizinin arkasından ortaya çıkan daha güçlü bir finansal sistemle Arjantin bankacılık sistemi Asya ve Rusya finansal krizlerini daha az zararla atlatabilmiştir379. Tablo 13: Arjantin’in Makroekonomik Gelişmeleri Reel GSMH % Cari Açık/GSYİH% Enflasyon (TÜFE) % 1986-95 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2.8 5.5 8.1 3.8 -3.4 -0.8 -4.4 -10.9 8.8 7.0 - -2.5 -4.2 -4.9 -4.2 -3.2 -1.4 9.0 6.2 1.1 212.8 0.2 0.5 0.9 -1.2 -0.9 -1.1 25.9 13.4 4.8 Kaynak: http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2004/02/pdf/statappx.pdf, 12.01.2005 Tablo 14: Arjantin’in Dış Borç Göstergeleri Toplam Dış Borç (Milyar $) Kısa Vadeli Dış Borç (Milyar $) Toplam Dış Borçlardaki Artış % Kısa Vadeli Dış Borç/Toplam Dış Borçlar % 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 98.8 111.4 128.4 141.5 145.3 145.9 136.7 21.4 23.5 32.0 31.0 29.4 28.3 20.0 - 12.7 15.2 10.2 2.6 0.4 -6.3 21.6 21.1 24.9 21.9 20.2 19.3 14.6 Kaynak: http://siteresources.worldbank.org/INTRGDF/Resources/StatisticalAppxpart1and2.pdf, 01.01.2005. Ocak 1999’da Brezilya’nın yaptığı devalüasyonun Arjantin’in ekonomik büyümesi üzerindeki etkisi daha şiddetli olmuştur. Ekonomi uzun bir durgunluğa girmiştir. Çünkü, Arjantin’in ihracatının yaklaşık % 30’u Brezilya’ya yapılmaktadır. Bu devalüasyon, ABD Dolarının Euro ve Yen karşısında değer kazanması ile birlikte olduğu için Arjantin’in 379 Delice, Güven (2002), “Arjantin’de Finansal Reformlar ve 2001 Krizi”, Dokuz Eylül Üniversitesi İşletme Fakültesi Dergisi, Cilt: 3, Sayı: 2, No: 2, s. 179. 153 uluslararası rekabetliliğinde bir azalma ortaya çıkarmıştır. Arjantin ekonomisinde 1998 sonunda başlayan olumsuz gidişat bu devalüasyonla şiddetlenmiştir. Ancak, mevduatlara hücum olmadığı ve 2000’in sonuna kadar rezervlerde bir kayıp ortaya çıkmadığı halde, faiz oranları ve menkul kıymetler üzerindeki marjlar sürekli artmıştır. Bunun sonucunda banka kredileri durma noktasına gelirken, sanayi üretimi önemli ölçüde azalmıştır380. Bu durum kısa süreli olmasına ve Arjantin hükümeti IMF desteğiyle piyasalara müdahale etmesine rağmen, dış finansman sorunu ortaya çıkmış ve reel milli gelir düşmüştür. 1999 yılında reel GSYİH % 3,4, 2000 yılında % 0,8, 2001’de % 4,4 ve 2002’de %10,9 oranında azalmalar ortaya çıkmıştır. 1995 yılında Arjantin’in 98.8 milyar dolar olan toplam dış borcu 2000 yılı sonunda 145.9 milyar dolara ulaşmıştır. Aynı dönemde toplam dış borçlar içerisindeki kısa vadeli dış borçların oranı ise % 20 gibi çok yüksek oranlarda gerçekleşmiştir (Bkz. Tablo 14). Borç servisi, yetersiz ekonomik büyüme ile önemli bir sorun haline gelmiştir. Bu da artan bütçe baskılarıyla sonuçlanmıştır. Hükümet borç ödemelerini kapatmak için vergileri artırmak ve ücretleri kısmak zorunda kalmış, bu politikalar da durgunluğu şiddetlendirmiştir. Arjantin Ekonomisindeki kötü gidişat, 2001 yılının yaz ayları boyunca bankalardan mevduat çekişlerini hızlandırmıştır. Döviz rezervlerindeki erime ile birlikte ülke riski de artmıştır. Bu durum, para kurulu rejiminin mimarı olan Cavallo’nun Mart 2001’de göreve gelmesine rağmen değişmemiştir. İzlenen politikalarda ciddi bir değişim yaratamayan ve mevcut yapıyı ayakta tutmak için direnen Cavallo, borç faiz yükünü aşağıya çekebilmek, piyasanın güvenini kazanmak ve ekonomiyi yeniden toparlamak için işsizliğin önemli düzeylere çıktığı ortamda yeni kemer sıkma politikaları ve keskin finansal tasarruf tedbirleri uygulamak zorunda kalmıştır. 15 Haziran 2001’de hükümet döviz kuru paritesinde değişiklikler yapılmasını (ihracat ve ithalat -petrol dışındakiler- için farklılaştırılmış dalgalı bir döviz kuru sistemi benimsenmiştir) ve orta sınıflar için vergi indirimlerini içeren yeni bir ekonomik reform programını yürürlüğe koymuştur. Yeni programın amacı, ekonomik durgunluğun üstesinden gelmek için yurtiçi talebin artırılmasıdır381. Bu amaçla Cavallo, 11 Temmuz 2001’de “sıfır açık planı”nı açıklamış ve öncelikle kamu ücretleriyle, emekli maaşlarında % 13 oranında indirim yapmıştır. 2001 sonuna doğru piyasalar, Arjantin’in 380 Mishkin, Frederic S. and Miguel A. Savastano (2002), “Monetary Polıcy Strategıes for Emergıng Market Countrıes: Lessons From Latın Amerıca”, s. 5. http://www0.gsb.columbia.edu/faculty/fmishkin/PDFpapers/01DUBROV.pdf, 12.01.2005. 381 Delice, Güven (2002), a.g.m., s. 181. 154 borçlarını ödeyememe olasılığı karşısında çok yüksek faiz oranları talep etmeye başlamıştır. Faizlerin aşırı yükselmesi sonucunda, Arjantin’in iflası beklenen bir olgu haline gelmiştir382. Zayıflayan bir finansal pozisyonla karşılaşan ve dış kredi bulamayan Arjantin hükümeti, bankaları büyük miktarlara varan kamu borcunu finanse etmeye zorlamıştır. Banka bilânçolarının kötüleşmesi Kasım-Aralık aylarında bir bankacılık paniğine yol açmıştır. Sonuçta halk mevduatlarını çekmek için bankalara hücum etmiş ve interbank faiz oranları hızla yükselmiştir. 1 Aralık’ta 8 milyar dolardan daha fazla bir mevduat çözülmesinin ardından bankacılık ve döviz işlemleri üzerine kontroller koyan ve aylık mevduat çekişlerini 1000 dolarla sınırlandıran hükümet, finansal durumun tamamen istikrarsızlaşması ve işsizlik oranının % 18’e ulaşması sonucunda halk ayaklanması ile istifa etmek zorunda kalmıştır383. Aynı dönemde IMF mevcut program çerçevesinde finansal yükümlülüklerini yerine getiremeyen Arjantin’e 1.3 milyar dolarlık son kredi diliminin serbest bırakılmayacağını açıklaması üzerine Dünya Bankası da 1.1 milyar dolarlık krediyi dondurmuştur. Bu gelişmeler 132 milyar doları aşkın dış borcu bulunan Arjantin için yeni bir yıkım olmuştur384. Kısaca, Arjantin krize girmiştir. Arjantin krizi üzerine araştırma yapan bir iktisatçı grubuna göre krizin nedenleri şunlardır385: Finansal disiplinin sağlanamaması, sabit döviz kuru sisteminde ücret ve fiyatların yarattığı tutarsızlık, büyük ölçekli negatif dışsal şoklar ve politik istikrarsızlıklardır. Ancak, olaya daha geniş bir bakış açısıyla yaklaşıldığında, diğer bazı önemli etkenlerinde hesaba katılması gerektiği ortaya çıkmaktadır. Bu çerçevede özelleştirme ilginç bir örnek olmaktadır.386. Arjantin dünya tarihinin en hızlı ve en geniş özelleştirmesini yaşamış, 1991–96 döneminde özelleştirme gelirleri 14.2 milyar dolara ulaşmış, bu gelirle finansal ve cari açıklar kapatılmış ve sabit döviz kuru sürdürülmüştür. Arjantin’de özelleştirilecek tüm varlıklar tükendiğinde iki önemli sonuçla karşılaşılmıştır; birincisi artık Arjantin için uzun vadeli doğrudan yabancı yatırım ihtimali büyük ölçüde ortadan kalkmıştır. Böyle bir ortamda sermaye hareketleri daha çok portföy yatırımları şeklinde olmuştur. İkinci olarak ise, özelleştirme gelirleri olmadan kamu kesimi dengesini sağlamasının olanaksız duruma gelmesi sonun başlangıcı olmuştur. 382 Rodrik, Dani (2002), “Arjantin: Çok Çalışmalı Çok”, İktisat, İşletme Ve Finans Dergisi, Yıl: 17, Sayı: 191, Şubat, s. 17. 383 Mishkin, Frederic S. ve Miguel A. Savastano (2002), a.g.m., s. 5. 384 Apak, Sudi (2002), a.g.m., s. 42. 385 Murphy, R, Daniel Artana ve Fernando Navajas (2003), “The Argentine Economic Crisis” The Cato Journal, Volume23, Number 1, Spring/Summer, Çev: Selahattin Togay, Piyasa Dergisi, Sayı 9, 2004, s. 151. 386 Öniş, Ziya (2003), “Neo Liberal Küreselleşmenin Sınırları: Türkiye Açısından Arjantin Krizi ve IMF ‘ye Karşılaştırmalı Bir Bakış”, İktisadi Kalkınma, Kriz ve İstikrar II, , Der: A.H. Köse-F. Şenses- E. Yeldan, İletişim Yayınları 920, s. 512. 155 Arjantin Kriziyle ilgili bazı ekonomistler dolarizasyon önerisinde bulunurken Paul Krugman buna karşı çıkmaktadır. Krugman’a göre Arjantin’in sorununun aşırı değerlenmiş bir para birimi tarafından yüklenilmiş deflasyonist baskı olması, dolarizasyonu bir tedavi aracı olmaktan çıkarmaktadır. Aksine dolarizasyon ekonominin altındaki problemlere hiç dokunmamaktadır. Krugman, başlangıçta para kuruluna geçilerek pesonun dolara sabitlenmesinin yanlış bir politika olduğunu savunmaktadır. Zira “Arjantin ve ABD birbirleri ile güçlü ticari partner olmadıkları sürece” böyle bir kararın alınmasını yanlış olarak yorumlamıştır. Ayrıca Krugman, Arjantin gibi resesyonda ki ülkeler için daraltıcı para ve maliye politikalarına karşı çıkmaktadır387. Inter American Development Bank’ın baş ekonomisti Ricardo Hausmann ise tam tersine sıkı bir para ve maliye politikasını savunmaktadır. Arjantin’in enflasyon hedeflemesine geçmesini önermektedir. Çünkü ancak bu şekilde Meksika ve Şili’deki gibi kredibilitenin sağlanabileceği görüşündedir. Hausmann’a göre bu plan sıkı bir maliye politikasıyla desteklendiği takdirde IMF’den onay görebileceği için önem taşımaktadır388. 2.3. Krizlerde IMF’nin Rolü Finansal entegrasyon sürecinin hızlanarak devam ettiği 1990 sonrasında dünyada pek çok finansal kriz yaşanmıştır. Yaşanan bu finansal krizler, uygulanan iktisat politikaları ve geliştirilen kriz teorilerinin bir anlamda sorgulanması gerekliliğini de ortaya koymaktadır. Bunun doğal sonucu olarak, uluslararası finansal sistemin en güçlü ve en etkin kuruluşu olarak, finansal istikrarı sağlamayı amaçlayan IMF’nin önerdiği politikaların eleştirilmesini de kaçınılmaz kılmaktadır. Uluslararası para fonu, Asya Krizinden sonra giderek daha çok tartışılan bir kuruluş haline gelmiştir. IMF’nin politikaları ve özellikle bu politikaların sosyal sonuçları geçmişte de tartışılmıştır. Genel olarak IMF’nin önerdiği ihracata ve dış finansmana dayalı bir gelişme modeli izleyen Asya ülkelerinin krize girişi, IMF’ce önerilen politikalara güveni sarsmıştır. Kriz sonrası IMF’nin yapısının, görevlerinin ne olması gerektiği ve görevlerini ne ölçüde gerçekleştirdiği tartışma konuları arasına girmiş ve IMF çeşitli kesimlerden oldukça sert eleştiriler almıştır. Ayrıca Asya Krizi, IMF tarafından önerilen sermaye hareketlerinin serbestleştirilmesi durumunda, piyasaların sermayeyi optimal kullanılacağı tezine ve piyasa çözümlerine olan güveni de önemli ölçüde sarsmıştır. 387 Krugman, Paul (2002), “ Argentına’s Money Monomanıa”, http://www.wws.princeton.edu/~pkrugman/mania.html, 12.12.2004. 388 Hausmann, Ricardo (2001), “ A Way Out For Argentina”, Financial Times, October 29, Aktaran: Sudi Apak (2002), “Arjantin Ekonomik Krizi ve Türkiye”, Muhasebe ve Finansman Dergisi, Sayı: 14, s. 44. 156 Dünya ekonomisinde 1990 sonrası yaşanan krizlerin içerisinde etkileri bakımından en önemlisi ve en büyüğü hiç kuşkusuz 1997 Asya Krizidir. Bundan dolayı çalışmanın bu bölümünde özellikle IMF’nin Asya Kriziyle ilgili uygulamaları incelenmektedir. 2.3.1. Asya Krizinde IMF’nin Rolü Asya krizine yönelik açıklamalar, IMF’nin Kriz açıklamaları ve IMF’yi hatalı bulanların yaklaşımı şeklinde sınıflandırılmaktadır. IMF’nin Asya ülkelerine önerdiği politikaların kriz yaratıcı etkileri ile önerilen politikaların uygulanması sırasında yaşanan sorunları gidermek için müdahalede bulunması çelişkili bir durumu yansıtmaktadır. IMF’nin bir ülkede yaşanan krizi önlemek için önerdiği politikaları farklı nitelikteki başka bir kriz için önermesi de başka bir çelişkidir. Örneğin Latin Amerika ülkelerinin yaşadığı krizle Doğu Asya krizi farklı nitelikte krizler olmasına rağmen, her iki kriz için aynı kurtarma operasyonları uygulanmıştır. Doğu Asya ülkelerinde bütçe açığı yoktu ve enflasyon düşük seviyelerdedir. Latin Amerika ülkelerinde ise talep fazlalığı, Doğu Asya’da ise talep yetersizliği söz konusudur. Ayrıca, önemli bir başka farklılıkta Doğu Asya ülkelerinde şirketlerin borçlarının çok yüksek düzeyde olmasıdır. Doğu Asya’da sorunlar mikro temellere dayanırken bu sorunlar ileri tarihte makro sorunları da beraberinde getirerek krizi tetiklemekte önemli rol oynamıştır389. Asya krizinden sonra IMF Asya krizini öngöremediği ve krizin çözümünde yetersiz kaldığı için de eleştirilere uğramıştır. Asya krizinin ortaya çıkışından çok kısa süre öncesine kadar, IMF’nin Asya ülkelerine ilişkin değerlendirmeleri son derece olumlu olmuştur. Bu nedenle krizi öngöremediği ve uluslararası yatırımcıları yanılttığı gerekçesiyle eleştirilmiştir. Ayrıca, IMF’nin Asya krizinin çözümü için uygulanmasını önerdiği politikaların Asya ülkelerinde ağır bir durgunluğa neden olması yüzünden de eleştirilmektedir. IMF kendisine yöneltilen eleştirilere karşılık, 1980’lerdeki borç krizinde (Latin Amerika) olduğu gibi Asya krizi sürecinde de kriz yönetimini üstlenmiş, desteklediği ihracata yönelik ve dış finansmana dayalı modelin işlerliği açısından bir sorun bulunmadığı varsayımıyla hareket etmiştir. Kriz esas olarak ülkelerin uyguladıkları yanlış iktisat politikalarına bağlanmış, çözüm için IMF, sermaye hareketlerinin serbestleştirilmesi sürecinin devam ettirilmesi yanında geleneksel istikrar politikası önlemlerinin uygulanmasında ısrarlı olmuştur. Ancak, ekonomik yapısı güçlü olmayan, bankacılık ve finans gibi sektörlerde 389 Kansu, Aydan (2004), a.g.e., s. 123. 157 yapısal düzenlemeleri yapamamış ülkelerde bu durum, ülkeye sermaye giriş çıkışını riskli hale getirmektedir390. Asya Krizi sonrası IMF’de kendisini savunmuştur, başta IMF başkan yardımcısı Stanley Fischer olmak üzere, IMF’nin açıklamaları; krizin sebebi dış açığın büyümesi ve finansal piyasalardaki aşırı ısınma konusunda yetersiz kalması, sabit döviz kuru sisteminin uzun süre uygulanıyor olması ve dış borçların döviz kuru üzerinde yarattığı aşırı baskı olarak özetlenmektedir. Fischer Asya Krizine her şeyden önce, Asya ülkelerinin yanlış iktisat politikalarının sebep olduğunu iddia etmektedir391. IMF açıklamasında krizde dışsal faktörlerinde rolü olduğunu belirtmiş ve bu çerçevede ABD dolarının değer kazanmasının (Asya ülkeleri paraları genellikle dolara bağlı olduğundan) ve 1996–1997 yıllarında bu ülkelerin ihraç piyasalarındaki daralmaların ülkelerin dış ekonomik pozisyonlarını kötüleştirdiğini, büyüme hızlarını etkilediğini ve daha yüksek rant sağlama çabasındaki uluslararası yatırımcıların bu ekonomilerdeki riski küçümsediklerini ifade etmektedir. IMF Asya ülkelerindeki zayıf politik yapının da etkili olduğunu söylemektedir. Ayrıca yatırımcılar, sabit döviz kurunu kur garantisi olarak değerlendirdiklerinden ahlaki tehlike de (Moral Hazard), etkili olmuştur. IMF, Asya ülkelerinin sorunlarla mücadelede önemli ölçüde geciktiklerini, para politikası ve yapısal reformlar için gerekli önlemlerin alınmamasıyla ve bulaşıcı etkilerle durumun daha da kötüleştiğini ifade etmektedirler392. IMF, Tayland’da kriz başlamadan bir yıl önce daha esnek kur sistemine geçilmesini önermesine rağmen, Tayland otoritesi devalüasyon yapılması durumunda başkanlık seçimlerinde bu kararın kendilerine oy kaybettireceği düşüncesiyle bu öneriyi uygulamaya koymamıştır. Seçimler dışında zayıf finansal kurumların devalüasyondan olumsuz etkilenmemesi için de bu öneri reddedilmiştir. Ancak sabit kur sisteminin sürmesi ve yüksek faiz politikası, sermaye girişini hızlandırarak banka bilançolarının zayıflamasına yol açmaktadır393. Ayrıca IMF, Asya krizinden etkilenen ülkelerde krizin olumsuz etkilerini azaltmayı ve borç alanlarla borç verenleri bu krizden en az etkilenecek şekilde korumaya 390 Tobin, James ve Gustav Rains (1998), “Flawed Funds”, New Republic, Vol. 218 (10), s. 16. Fischer, Stanley (1998), “ The Asian Crisis: A View From The IMF”, Journal of International Finacial Management and Accaunting, 9 (2), s. 169. 392 Demir, Gülten (1999), a.g.e., s. 185. 393 Kansu, Aydan (2004), a.g.e., s. 145. 391 158 çalışmıştır394. IMF yukarıdaki kriz açıklamalarına rağmen, çok ciddi şekilde eleştirilmektedir. Bu eleştiriler şu şekilde sıralanmaktadır395. • IMF’nin kriz açıklamasında Asya ülkelerini krize götüren faktörler olarak sıralanan, ödemeler bilançosu açıkları, paralarının aşırı değerlenmesi hisse senedi ve gayri menkul fiyatlarının aşırı artışı, bankacılık sektöründeki zayıflık vb. Sorunların tümü Asya ülkelerinde kriz öncesi mevcut durumu yansıtmaktadır. Ancak göz ardı edilen husus bu sorunların, Asya ülkelerinin yabancı sermayeyi çekmek üzere uyguladıkları politikalarla ve ülkeye hızlı sermaye akışı ile ilişkili olarak ortaya çıkmaktadır. • IMF’nin kriz yaklaşımının temel özelliği, kriz açıklamalarının da, krize çözüm önerilerinin de serbestçe işleyen finans piyasalarının etkin kaynak dağılımını sağlayacağı varsayımı çerçevesinde şekillenmesidir. Oysa Asya krizi finans piyasalarının dünya ölçeğinde etkin kaynak dağılımını sağlayacağı tezi açısından önemli sorunlar getirmektedir. • Asya ülkeleri kriz öncesinde her yıl IMF tarafından denetlenmektedir. IMF Asya krizini bu ülkelerin hatalı olduğunu ileri sürdüğü politikalarına bağlamaktadır. Ancak kriz öncesinde bu politikaları hatalı gördüğüne ilişkin bir söylemi bulunmamaktadır. Aksine Asya ülkelerinin uyguladıkları politikalar IMF’ce onaylanmaktadır. • IMF, krizden sonra, bu ülkelerin yabancı sermaye girişini teşvik etmede kullandığı başlıca politikalar olan yüksek faiz ve sabit kur politikalarından, sabit kur politikasını hatalı bir politika olarak öne sürmektedir. • IMF’nin istikrar programların aslında Asya ekonomilerini kurtarmaya yönelik değil de borç veren kuruluşları kurtarmaya yönelik olduğu yönünde eleştiriler mevcuttur396. • IMF’ye yönelik eleştiri, IMF’nin Asya ülkelerine yönelik bütçe açığını küçültme, para arzını kısma gibi önerilerinin zamanlamasının yanlış olduğu, çünkü bu önlemler büyümeyi yavaşlatmış ve bütün ekonomiyi etkileyen mali krize yol açmıştır397. • IMF’nin döviz krizi ile karşı karşıya kalan ülkelere geleneksel olarak tavsiyesi faizlerin yükseltilmesidir. Bu politikalar, sıkı maliye politikalarıyla desteklenecektir. Buna göre bankacılık sisteminin para arzında daralmalar olacak, ayrıca vergiler yükseltilecek, kamu harcamaları kısılacaktır. Burada temelde amaçlanan, para birimlerinin değer kayıplarının 394 Fisher, Stanley (1998), a.g.m., s. 2. Demir, Gülten (1999), a.g.e., s. 186-187. 396 Arın, Tülay (1988), “Asya Krizi ve Kriz Yönetiminde Hegemonya”, İktisat Dergisi, Sayı: 375,Ocak s. 7. 397 Arın, Tülay (1988), a.g.e., s. 13. 395 159 kontrol altına alınması, izlenecek yüksek faiz politikaları ile yabancı sermayenin ilgili ülkeyi terk etmesinin önlenmesidir. Bir taraftan, yabancı yatırımcıya ek kazanç sağlanırken, diğer taraftan baskı altında bulunan para birimlerinden dolara veya başka bir dövize kaçışın önlenmesi, dolayısıyla, para birimlerine istikrar sağlanması hedeflenmiştir. Kriz yaşayan ülkelerde para birimlerinin değer kaybına uğrama sürecinin durdurulamamış olması, bu ülkelere yatırım yapan yabancı kuruluşların yatırımlarında değer kaybına yol açmakta, bu durum da yabancı sermayenin kaçışını hızlandırmaktadır398. • Doğu Asya krizinin temeli mikro nedenlere dayanırken IMF’nin önerdiği makro modeller sorunlara çözüm getirememiştir. Mikro düzeydeki firmalarda yaşanan sorunlar ile reel ve mali sektörde yaşanan olumsuzluklara rağmen IMF yüksek faiz politikalarını önermiş ve sorunları daha da derinleştirmiştir399. • IMF programlarının başarısızlığının ana nedenlerinden birisi, IMF’nin çok sayıdaki detaylı şartları ülkelerin en acil ihtiyaçlarına odaklanmasına engel teşkil etmektedir. Bundan dolayı, ülkeler bu programları tam olarak içselleştirememekte ve programı isteksiz olarak uygulamak zorunda kalmaktadır. Tayland’da olduğu gibi, işler biraz iyi gidince programdan sapılmaktadır400. Asya krizinde IMF’nin eylemleri ve programları birçok gözlemci tarafından eleştirilmiştir. IMF’nin Asya’nın kurumsal konularla ilgili olarak sert (katı) reformlara ihtiyacı olduğunu ilan etmesinin yatırımcıların paniğe kapılmasına ve bölgeden çekilmelerine yol açtığı iddia edilmektedir. Ancak, IMF’nin girişimlerini bu panik ve belirsizliği ortadan kaldırdığı için başarılı olarak nitelendirenler bulunmaktadır401. 1997 Asya krizinde, son yıllardaki iyi ekonomik gelişmelere bakılarak bir kriz olacağı beklenmemiştir. Krizden sonra IMF’nin temel amacı zayıf yurt içi finansal sektörlerle birlikte sadece yabancı sermaye çıkışını tersine çevirmeye yönelik olmuştur. Kısaca, hedef piyasalara güveni yeniden kazandırmaya yönelik olmaktadır402. Dünya üzerinde hareket eden sıcak paranın IMF’nin gözetim ve denetimi dışında cereyan etmesi ciddi bir eksiklik olarak görülmektedir. IMF’nin denetim mekanizmalarının bu 398 Stiglitz, Joseph E. (2002a), Küreselleşme Büyük Hayal Kırıklığı, Çev. Arzu Taşçıoğlu ve Deniz Vural, Plan B Yayıncılık, Birinci Basım, s. 133. 399 Stiglitz, Joseph E. (2002a), a.g.e., s. 137. 400 Stiglitz, Joseph E. (2003a), “An IMF Report Card”, Time Canada, Vol: 162, Issue 12, s. 32-34. 401 Kutan, Ali M. ve Brasukra C. Sudjana (2003), “Investor Reaction to IMF Actions in The Indonesian Financial Crisis”, Policy Reform, September, Vol: 6 (3), s. 182. 402 Grenville, Stephan (2004), “The IMF and Indonesian Crisis”, Bulletion of Indonesian Economic Studier, Vol: 40, No: 1, s. 77. 160 tür özel sermaye hareketlerini kontrol etmede yetersiz kaldığı bir gerçektir. Böyle bir ortamda bazıları artık IMF’ye gerek olmadığı ve hükümetlerin kendi kendisini koruması gerektiğini savunmaktadır. Tobin, IMF’nin dünya ekonomisi için gerekli olduğunu savunmaktadır. Ancak, IMF orijinal görevi olan para piyasalarını düzenleme görevine geri dönmelidir403. Ayrıca Tobin, sıcak para hareketlerine karşı Şili tipi vergi uygulamamasını savunmaktadır. Bilindiği gibi Şili’de, ülkeye gelen yabancı sermayenin %30’u Merkez Bankasındaki faizsiz hesaba bir yıl süre ile yatırılması zorunludur404. 2.3.2. Diğer Krizlerde IMF’nin Rolü 1997 Asya Krizine ilişkin yapılan tartışmaların çoğu bu krizlerle ilgili olarak da yapılmaktadır. IMF’ye hatalı iktisat politikaları, krizleri öngörememesi ve ülkelerin iç dinamiklerini yeterince hesaba katmamak vb. eleştiriler yapılmamaktadır. 1980’lerdeki Latin Amerika ve 1990’lardaki Asya, Rusya, Brezilya, Arjantin ve Türkiye Krizlerinde IMF’nin ülkeleri krizden çıkarma girişimleri sert bir şekilde eleştirilmektedir. Çünkü bu kurtarma girişimleri, batılı bankaların borç kredilerini geri almalarını sağlamakta ve gelişmekte olan ülkeler daha büyük borç yükleriyle baş başa kalmaktadır. Aslında bu kurtarma girişimleri borç krizlerine katkıda da bulunmuştur. Çünkü bu kurtarma faaliyetleri, kötü borç alma ve kullanma alışkanlığı ülkeleri olumsuz yönde (kredi kullanımında) teşvik etmektedir. IMF, kuruluşunda ülke ekonomilerindeki bir bozulma durumunda bu bozulmanın diğer ülkeleri de etkilememsi için büyümeyi teşvik edici mali politikalara, fon ve destek sağlayıcı bir kurum olarak düşünülmesine rağmen günümüzde, bu anlayış yerini sıkı para politikalarına bırakmaktadır. Bu durum da, kötüleşen ekonomik durumların daha da kötüleşmesine neden olmaktadır405. IMF, Doğu Asya politikalarını gözden geçirirken mali disiplini çok aşırı noktalara getirdiğini kabul etmektedir. Ancak, Arjantin’de aynı yanlışa devam etmesine rağmen Brezilya’da olumlu bir gelişme olarak biraz daha esnek davranmaktadır. IMF, üye ülkelerin sermaye piyasalarını liberalize etmelerini zorunlu hale getirmesini önermektedir. Çünkü sermaye piyasaları liberalleşmeden ülkelerin yabancı yatırımcıları çekemeyeceğini iddia etmektedir. Ancak, Çin örneği bu iddiayı sarsan bir örnek olmaktadır. Bilindiği gibi Çin, 403 Tobin, James ve Gustav Rains (1998), a.g.m., s. 17. Akdiş, Muhammet (2000), a.g.e., s. 105. 405 Stiglitz, Joseph E. (2003a), a.g.m., s. 32. 404 161 sermaye piyasasını liberalleştirmemesine rağmen diğer bütün gelişmekte olan ülkelerden çok daha fazla yabancı sermaye yatırımı çekmektedir406. 1990’lı yıllarda Latin Amerika Krizlerini, Asya Krizinden farklı kılan unsurun uluslararası likiditenin olup olmamasına bağlayan görüşler mevcuttur. Beş Asya ülkesinin makro ekonomik büyüklüklerinde krize yol açacak bir sorun yaşanmazken, bu ülkelerin ortak noktaları likit olmamalarıdır. Latin Amerika ülkelerinde ise, finansal sitemde likidite sorunu bulunmasının yanında bankacılık sektöründe de önemli sorunlar bulunmamaktadır407. 2001 Arjantin Kriziyle ilgili, neo-liberal deneyimin ilk dönemlerde elde ettiği çarpıcı başarının ardından 2001 yılında geniş çaplı bir kriz kıskacına düşmesi, finansal küreselleşmenin yoğun bir biçimde yaşandığı ve sermaye hesaplarının dışa açıldığı bir dönemde IMF’nin yarı çevre ülkelerde oynadığı rol üzerinde derin soru işaretleri uyandırmaktadır. Arjantin Kriziyle ilgili IMF hakkında bazı genel gözlemler ve eleştiriler şu şekilde yapılmaktadır408; Döviz kurunu sabitleme yöntemiyle enflasyonu kısa sürede düşürmeye yönelik politika modelleri ihmal edilmemesi gereken ölçülerde risk faktörü taşımaktadır. Arjantin istikrar programına güven kazandırmak amacıyla dolar bazlı bir para kurunu uygulamaya koymuştur. Ancak bu durum kısa vadede bir fiyat istikrarını sağlasa da, ekonomide dalgalanmalara neden olmaktadır. Gelişen ekonomilerin mali dengelerinde önemli bir miktarda fazlaya ulaşılmış olunsa da, bu durum bu ülkelerin geri ödenmesi gereken kısa vadeli borcun varlığından kaynaklanan krize karşı korumamaktadır. Arjantin ve Türkiye’de olduğu gibi bu durum ülkeleri daha derin bir soruna, yoğun olarak dış borç ve sermaye girişine dayalı, IMF odaklı neo-liberal büyüme modeline götürmektedir. IMF’yi hedef alan en temel eleştirilerden birisi yarı çevre ülkeleri üzerinde çoğu zaman yaşanan dengesizliklerle orantılı olmayan düzeylerde olumsuz sonuçlar doğuran finansal krizlerin sistematik nedenleri üzerinde durulmamaktadır. IMF’nin yapısal uyum politikalarını izleyen sekiz gelişmekte olan ülke için (Türkiye, G.Kore, Tayland, Endonezya, Meksika, Şili, Arjantin ve Brezilya) sermaye girişlerindeki artış 406 Stiglitz, Joseph E. (2003a), a.g.m., s. 34. Kansu, Aydan (2004), a.g.e., s. 146. 408 Öniş, Ziya (2003),“Neo Liberal Küreselleşmenin Sınırları: Türkiye Açısından Arjantin Krizi ve IMF ‘ye Karşılaştırmalı Bir Bakış”, İktisadi Kalkınma, Kriz ve İstikrar II, , Der: A.H. Köse-F. Şenses- E. Yeldan, İletişim Yayınları 920, s. 524-527. 407 162 bu ülke ekonomileri üzerinde çeşitli etkilerde bulunmaktadır. Aşırı sermaye girişi cari açığın büyümesine ve yerli paranın değerlenmesine yol açmaktadır bu sonuç istisnasız her ülkede yaşanmaktadır. Stiglitz’e göre; küresel ekonomik istikrarı sağlamak amacıyla tesis edilmiş bir kuruluş olan IMF’nin sıkı para ve sıkı maliye politikalarının sonucu olarak istikrarsızlığa katkıda bulunmaktadır. Sermaye piyasaları ve mali piyasaların yeterli olgunluğa ulaşılmadan liberalize edilmesi son yirmi yılda ortaya çıkan krizlerin esas sebebi olmaktadır409. Calomiris, Cato Journal dergisinde yayınlanan Arjantin ve Brezilya’dan dersler adlı makalesinde IMF’yi Arjantin’in borç ödemelerini yeniden yapılandırmak için uygulamak istediği programı kabul etmeyerek Arjantin’in krize girmesine neden olduğunu iddia etmektedir. Şayet Arjantin’in önerisi kabul edilseydi, Arjantin daha makul kamu harcamaları ve ticaret liberalizasyonuna giderken, IMF’de likidite yardımı sağlayabilmiş olsaydı Arjantin bu döviz krizinden korunabilecektir410. Ülkelerin bir insan vücuduna benzetildiği bir araştırmada IMF’de, vücudun ihtiyacı olduğunda kan ve ilaç veren bir doktora benzetilmektedir. IMF’nin Arjantin’in problemlerine yanlış ilaç veren politikaları sonucunda Arjantin’in problemleri iyileşmek yerine kötüleştiği iddia edilmektedir411. Rusya Krizinde, Rusya’nın IMF’nin programlarını pek benimsememesi ve direnerek uygulamak zorunda oluşu, sistem değişikliğine giden Rusya’nın değişik sektörlerinde kısa dönemde sancılı olmaktadır. IMF, Rusya’nın sosyal değişimini dikkate almayarak, göz ardı ederek, istikrarlı dönem üzerine odaklanmıştır. Yani IMF, Rusya’nın iç dinamiklerini dikkate almadığından 1998’de Rusya Krizi meydana gelmiştir412. Asya Krizi ve sonrasındaki krizlerde ki başarısızlık, IMF’de bir değişim gereğini açık hale getirmektedir. Ancak, gerek ABD’nin muhalefeti gerekse IMF’nin kötü yönetimi bu reform girişimini durdurmuştur. Sonuç olarak üye ülkeler IMF’den talep ettiği ya da almayı beklediği hizmetlerden faydalanamamaktadır. Bunun birinci nedeni; IMF kurumsal yapısı itibariyle hükümetlerin borçlanma konusunda son çare olarak gördükleri etkin bir borç alma kuruluşu olamamakta, likidite krizlerini engellemede yeterince hızlı davranamamakta ve ödeme yetersizliğine düşmüş bankaları belirlemede gerekli bilgilere ulaşamamaktadır. İkincisi, IMF gelecekte ortaya çıkması muhtemel bir finansal krizden sakınmak için gerekli 409 Stiglitz, Joseph E. (2001), “Failure of The Fund: Rethinking The IMF Response”, Harvard International Review, Cambridge, Vol. 23, No: 2, s. 14. 410 Calomiris, W. Charles (2003), “Lessons from Argentina and Brazil”, Cato Journal, Washington, Vol 23 (1), s. 33. 411 Agarwal, Yamini (2003), “The Crisis That Was Not Prevented: Lessons for Argentina, the IMF, and Globalisation, Fondad”, Finance India, Delhi, Vol. 17 (2), s. 694. 412 Vazguez, Jorge Martinez Ve Diğerleri (2001), “IMF Conditionality and Objections: The Russian Case”, The American Jaurnal of Economics and Sociology, Malden, Vol. 60 (2), s. 501. 163 olan ekonomik politikaların şeklini genellikle etkin olarak tespit etmekte yetersiz kalmaktadır. Üçüncü olarak ise, kriz sonrasında yapılan anlaşmalara bağlı olarak IMF’den alınan krediler likidite krizlerini borç krizlerine dönüştürmektedir. IMF borçlanmaları sabit döviz kuru oranlarını sağlayacak hızlı bir şekilde gerçekleşebilseydi, borç alan ülkeler, borç geri ödemelerini çok daha kolay bir biçimde gerçekleştirebilecektir413. IMF, uygulanan istikrar programları sonucunda kendisine yönelik eleştiri ve cevapları şu şekilde verilmektedir414. Birinci eleştiri, IMF’nin ülkeler arasındaki farklılıkları dikkate almadan ve elindeki kalıp çözümü kredi verdiği dayatmasıdır. İkincisi, sermaye hesabi krizlerinde IMF’nin rolü olduğu şeklindeki eleştiridir. Üçüncüsü, IMF programlarının sosyal yönünün zayıf olduğu şeklindeki eleştiridir. Dördüncüsü ise, IMF programlarının bağımlılık yaptığı ve ülkelerin bu programdan kolayca çıkamadığı şeklindeki eleştiridir. IMF’nin araştırmaları sonucunda bu eleştirilere verdiği cevaplar ise şunlardır. Birincisi, IMF’nin her ülkeye aynı programı dayattığı ve programların büyümeyi olumsuz etkilediği şeklindeki eleştirileri kabul etmemektedir. İkincisi, IMF sosyal konulardaki duyarsızlığı ile ilgili eleştirilerde haklılık payı olduğunu kabul etmektedir. Üçüncüsü ise, bir ülke, on yıllık bir sürede yedi yıldan fazla IMF programı içerisinde kalıyorsa bunun gereğinden fazla bağımlılık yarattığı kabul edilmektedir. Arjantin. Türkiye ve Meksika bu tür ülkelere örnek olarak veriliyor ve bu durumla ilgili olarak IMF politikalarının kısmen hatalı olduğu kabul edilmektedir. IMF’nin yeni sanayileşmekte olan ülkelere önermiş olduğu sabit veya istikrarlı kur politikaları aslında mali krizleri daha da derinleştirmiştir. Kurlar istikrarlı tutulurken fiyat artışlarının önlenememesi, enflasyon-kur makasının açılmasına, diğer bir ifadeyle ulusal paranın aşırı değerlenmesine neden olmaktadır. Yeni gelişen ülkelerin bu tür politikaları yabancı sermaye girişini özendirmede bir araç olarak kullanmak istedikleri bilinmektedir. Bu gerçek göz önüne alındığında, söz konusu politikaların sonuçta makro ekonomik dengesizlikleri arttırarak krizle çok uygun bir ortam hazırladıkları bilinmektedir415. 1997 sonrası yaşanan bütün krizlerdeki başarısızlık IMF’de alternatif değişim gereğini açık hale getirmektedir. 2001 Kasım’ında Arjantin’deki başarısızlık açık hale geldiğinde IMF borç yeniden yapılandırmaları için sistematik bir prosedürün gerekli olduğunu kabul etmektedir. 413 Niskanen, William A. (1999), “Reshaping The Global Financial, Architecture: Is There A Role Fort The IMF?”, Cato Journal, Vol. 18, No: 3, s. 332-333. 414 Kenen, Peter B. (2004), “Appraising the IMF's Performance”, Finance and Development, Vol. 41 (1), s.41. 415 Seyidoğlu, Halil (2003), a.g.m., s. 151. 164 Ancak ABD’nin muhalefeti ve kötü politik yönetim IMF’nin bu reform girişimini durdurmuştur416. Finansal krizlerin hiç olmaması temennisi sıcak para hareketlerinin hiç olmadığı veya yasaklandığı bir dünyada gerçekleşebilir. Globalleşen bir dünyada ise, bu hareketin durdurulması mümkün değildir. Krizlere uğramamak veya krizlerden az etkilenmek için uygulanabilecek en uygun çözüm spekülatörlerin müdahale edemeyecekleri kadar sağlam ve tutarlı ekonomik politikalar izlemekten geçmektedir. 2.3.3. Uluslararası Finansal Sistemin Reformu 1994-1999 yılları arasında yaşanan finansal krizler (özellikle Asya Krizi), yukarıda anlatılan nedenlerden dolayı ülkelerin, dış şoklara karşı zayıflıklarının azaltılması için ekonomik ve finansal sistemlerini gözden geçirmeleri gerektiğine ve uluslararası finansal sistemin yeniden yapılandırılması fikrini ortaya koymaktadır. Kriz dönemleri boyunca IMF birinci başkan yardımcısı olarak görev yapan Stanley Fischer, uluslararası finansal sistemin reformu için önerisi, IMF’nin krizlerde uluslararası son kaynak mercii ve kriz yöneticisi rolünün güçlendirilmesi gerektiği üzerinde durmaktadır. Bu yeni rol sayesinde uluslararası sermaye hareketlerinin artması nedeniyle finansal sistemin yaşadığı krizlerin sıklık ve hızının düşmesine yardımcı olacağı ifade edilmektedir417. Literatürde, uluslararası son borç verme mercii rolünü kimin oynayacağına yönelik tartışmalarda bazı ekonomistler uluslararası ödemeler bankası (BIS)’in bu rolü oynayabileceğini dile getirmektedirler. Ancak, BIS’i dünya finans sistemine likidite enjekte edebilen bir kurum olarak görmek yerine, Merkez Bankalarının bilgi paylaşabildiği ve faaliyetlerini koordine edebildiği bir kulüp olarak düşünmek daha uygun gözükmektedir. BIS, bu ifadelerden dolayı uluslararası finansal sistemde çok önemli bir konumda bulunmaktadır. Ancak BIS, Merkez Bankalarının kulübü rolüne uygun olarak çalışan küçük bir organizasyondur. Bu nedenle BIS’in son kaynak mercii olarak bir kabiliyeti olmadığı gibi böyle bir girişimi de bulunmamaktadır. Bu rolü yerine getirebilecek gerekli bilgiye elemana ve kaynağa sahip tek uluslararası organizasyon IMF dır418. Bu sebepten dolayı IMF, kriz dönemlerinde bu rolü oynar duruma gelmiştir. 416 Stiglitz, Joseph E. (2003a), a.g.m., s. 33. Fischer, Stanley (1999), “On the Need for an International Lender of Last Resort” The American Economic Association and the American Finance Association, New York, January 3, http://www.imf.org/external/np/speeches/1999/010399.htm, 20.01.2005. 418 Mishkin, Frederic S. (2000), “The International Lender of Last Resort: What are the Issues?”, Uris Hall 619, Columbia University, 10027, New York, s.18. 417 165 Frederic Mishkin 2001 yılında yayınladığı “The International Lender of Last Resort: What are the Issues?” adlı makalesinde Stanley Fischer gibi, IMF’nin uluslararası son borç verme mercii olarak uluslararası finansal sistemin düzeltilmesinde önemli rol oynayabileceğini iddia etmektedir. Ancak Mishkin, IMF’nin bu rolü son haliyle başaramayacağını ifade etmektedir. Çünkü, IMF’nin verdiği kredilerde ahlaki tehlike oluşmaktadır. Bu tehlikeye karşı sekiz ilke önermektedir. IMF, bu ilkeler doğrultusunda kendisini yenileyebilirse son kaynak mercii olarak düzenleyici rolünü yerine getirebileceğini aksi halde bu rolü başaramayacağını savunmaktadır. Mishkin’in öne sürdüğü sekiz ilke aşağıdaki gibi sıralanmaktadır419. 1. Finansal sisteme olan güveni yeniden inşa etmek gerekmektedir, 2. Finansal sistemin yeniden işlemeye başlaması için gerekli likiditeyi sağlamak, 3. Mümkün olduğu kadar hızlı likidite sağlamak, 4. Gelir gider dengesini düzeltmek, 5. İflas etmiş (başarısız), kurumların yöneticilerinin cezalandırılması, 6. Geleceği yeterince tahmin edebilecek, gözetim ve denetimin teşvik edilmesi, 7. Gerekli reformları yapma konusunda ciddi olan ülkelerle son kaynak mercii ilişkisine girmek, 8. Son kaynak mercii olarak sadece kısa dönem periyotları içinde ve sıkça olmamak üzere faaliyette bulunmaktır. Fischer’in önerisi pek çok iktisatçı tarafından eleştirilmektedir. Bu eleştiriler öncelikle IMF’in bir merkez bankası gibi serbestçe likidite yaratamayacağı seklinde bir itiraz ve IMF’nin acil durumlarda yavaş hareket ettiği yönünde toplanmaktadır420. Ayrıca Stiglitz, Fischer’i eleştirirken vurguladığı en önemli nokta, IMF’nin son kaynak mercii rolü ancak sabit döviz kuru sisteminde faydalı olabilir. Serbest kur sisteminde bu rolün bir anlamı bulunmamaktadır. Çünkü, son kaynak mercii olmak bir tür döviz kuru seviyesi garantisi sağlamakla ilgili olduğunu savunmaktadır421. Ancak sabit döviz kuru sistemlerinin de krizlerin oluşumuna katkı sağladığı görüşü Mishkin tarafından “Asya Krizi’nden Dersler” adlı makalesinde (1999) savunulmaktadır. Dolayısıyla IMF’nin bu rolü yerine getirirken sabit kuru değil de esnek kuru düşünmesi gerektiği anlaşılmaktadır. 419 Mishkin, Frederic S. (2000), a.g.m., s. 12. Günal, Mehmet (2003), “Crises, Stabilization Policies, The Role of The IMF, and The Case of Turkey: Is this "the Vicious Circle of the IMF", (Is the IMF Preventor or Creator of Crises?)”, California State University,November, Los Angeles, s. 11. 421 Stiglitz, Joseph E. (2003b), “Democratizing the International Monetery Fund and World Bank: Governance and Accountability”, http://www2.gsb.columbia.edu/faculty/jstiglitz/papers.cfmk, s. 129, 23.12.2005. 420 166 IMF’nin, uluslararası krizlerde son kaynak mercii rolünü şu haliyle oynayabilecek bir örgütlenme içinde olmaması, son krizlerle birlikte kurumun reforme edilmesi düşüncesi geniş bir destek bulmaktadır. Özelliklede IMF’nin faaliyet alanının genişlemesi (ülkelerin fakirlik problemleriyle ilgilenmesi, istihdam ve çevre kirliliği konularında girişimde bulunması v.b.) reform çağrılarının artmasında etkili olmaktadır. Reform arzularındaki ortak nokta; IMF’nin odaklandığı şeyin kriz yönetimi ile ilgili sorunlara indirgemesi veya sınırlandırması olmaktadır. Ayrıca uzun vadeli borç verme faaliyetlerini sonlandırması gerektiği önerilmektedir. Mümkün olduğunca kısa vadeli ve sıkça olmamak üzere faaliyette bulunmalıdır (ilke 8). Ayrıca, bir uluslararası son borç verme mercii ilke altıdaki gibi, finansal sistemin yeterli, öngörülü denetim ve gözetimini sağlayacak şekilde reformların yapılmasına odaklanmak zorundadır422. Stiglitz, IMF’nin son haliyle krizleri önlemede başarısız olacağını bunu başarmanın yolu olarak önerdiği en temel reform olarak “IMF’de zihniyet değişiminin gerekliliğini” savunmaktadır. Yani IMF, alternatif görüşler karşısında dışlayıcı tavır takınmaması, aksine alternatif görüşleri cesaretlendirici uygulamalar yapmalıdır. “Fikirler pazarındaki rekabet, en azından mal ve hizmet pazarındaki rekabet kadar önemlidir”. Diyerek demokrasi vurgusu yapmaktadır423. Bunun içinde hesap verilebilirlik, açıklık ve şeffaflık gerekmektedir. Stiglitz’in reform önerileri demokrasi vurgusuyla birlikte aşağıdaki şekilde sıralanmaktadır424. 1. IMF, krizlere odaklanmalıdır, yani faaliyet alanını daraltarak orijinal kuruluş amacına geri dönmelidir. 2. IMF, faaliyet modunu değiştirmelidir; IMF ülkelere programlarını dayatmamalı, alternatif programlar sunabilmelidir. Alternatifler arasındaki seçim politik süreç içerisinde yapılmalıdır. 3. IMF’nin yönetim yapısı reforme edilmelidir, yukarıda da vurgulandığı gibi yönetim yapısının demokratikleşmesi önerilmektedir çünkü IMF’de G -7’ler ve özellikle ABD belirleyicidir. Kurumda yalnızca ABD’nin veto gücü bulunmaktadır. Bu durum da bağımlılığı attırmaktadır. Bu bağımlılıktan kurtulmak için kararların oylanmasında değişik bir sistem getirilerek mümkün mertebe adil ve eşit bir oylama geliştirilmesi gereği savunulmaktadır. 422 Mishkin, Frederic S. (2000), a.g.m., s. 20-22. Stiglitz, Joseph E. (2002b), “ Globalizasyon and the Logic of International Collective Action: Examining the Bretton Woods Institutions”, http://www2.gsb.columbia.edu/faculty/jstiglitz/papers.cfm, s. 15, 23.12.2005. 424 Stiglitz, Joseph E. (2003b), a.g.m., s. 130-133. 423 167 Stiglitz; IMF’nin politik bağımsızlığının ve kaynak tabanının genişletilmesi görüşüne karşı, muhakkak bir hesap sorulabilirlik yolu olması gerektiğini yoksa tam bağımsız ve hesap sorulamaz olmak uluslararası finansal sisteme zarar verdiğini ifade etmektedir. Ancak Mishkin, reform önerileri oldukça geniş bir desteğe sahip olmakla birlikte IMF’nin bu konuda eğiliminin olduğu pek de net olmadığını vurgulamaktadır. Bu bağlamda öncelikle IMF’nin kendisini reforme etmesi gerektiği vurgulanmaktadır. Bu konuda Günal’ın önerileri aşağıdaki gibi özetlenmektedir425. 1. IMF, her ülkeyi farklı şekilde analız etmeli ve ülkelerin sosyal, siyasal ve ekonomik şartlarını dikkate almalıdır. 2. IMF, her ülkenin yapısal karakteristiklerini ve problemlerini hatta her krizin özelliklerini hesaba katmalıdır. 3. Problem ya da kriz yaşayan ülkelerin hükümet ve bürokratları IMF ile müzakere ederek, ülkelerine özgü şart ve problemler konusunda IMF’yi ikna etmelidirler. Kısaca ülkelerin ve bürokratların IMF’ye körü körüne boyun eğmesi eleştirilmektedir. Günal’ın belirttiği gibi IMF, reforme edilmeden son kaynak mercii olarak rol oynayamamakta ve krizleri önleyememektedir. Çünkü, bir krizi zamanında önleme konusunda hareket etmekte gecikmektedir. Türkiye Kasım 2000 Krizinin gösterdiği gibi net iç varlıkları sınırlama gibi her olaya aynı reçete ile yaklaşmak işe yaramamaktadır. Hatta IMF, net iç varlıklara sınırlama getirerek, krizlerin derinleşmesi ve sistemik krize dönüşmesinde rol oynamaktadır. 425 Günal, Mehmet (2003), a.g.m., s. 13. 168 ÜÇÜNCÜ BÖLÜM TÜRKİYE’DE FİNANSAL ENTEGRASYON VE FİNANSAL KRİZLER Dünyada 1970’li yıllardan itibaren yaygınlaşan finansal liberalizasyon hareketleri ülkemizde 24 Ocak 1980 ekonomik kararları ile gündeme gelmiştir. 1980’e kadar uygulanan ekonomik politikalar terk edilerek dünyaya açılan ve dünya ülkeleri ile rekabet etmeyi hedefleyen yeni bir ekonomik strateji referans alınmıştır. Türkiye’nin 1980’li yıllarda gerçekleştirmiş olduğu ekonomik ve finansal dönüşümün yarattığı yeni ekonomik yapının etkileri, Türkiye üzerine çalışmalar yapacak herkesin yakından ilgilendiği bir konu olmaktadır. Türkiye, uluslararası ekonomik entegrasyona girme gayretleriyle birlikte ekonomik ve finansal sistemini kademeli olarak liberalleştirmeye başlamış ve 1989’a kadar iç finansal piyasasını ve kurumlarını liberalizasyona hazırlamıştır. 1989’dan itibaren 1567 sayılı kanunda 32 sayılı kararla yapılan değişiklik, finansal entegrasyon sürecini başlatmıştır. Bu süreçte sermaye hareketleri üzerindeki bütün kontroller ve denetim kaldırılmış, finansal piyasalar tamamen dışa açılmıştır. Böylece hem iç piyasalar arasındaki etkileşim çok fazla artmış, hem de uluslararası finansal piyasalardaki hareketlere çok daha duyarlı bir finansal yapı ortaya çıkmıştır. Ayrıca, bu gelişme ile finansal piyasalar özellikle kısa vadeli sermayenin spekülasyonuna açılmış, böylece ulusal piyasalarda döviz kuru ve faiz oranı Merkez Bankasının kontrolünden çıkarak birbirine bağlanmıştır. 1990 sonrası yaşanan finansal entegrasyon süreci Türkiye açısından ilginç deneyimlerle doludur. Çünkü, ekonomik sistemini uluslararası etkilere açık hale getirdikten sonra yaşadığı krizler etkileri bakımından öncekilerden çok farklı duruma gelmiştir. Bu bölümde genel olarak Türkiye’de finansal sistemin değerlendirmesi ve finansal entegrasyonun kriz ilişkisi incelenmektedir. Türkiye’de finansal sisteminin liberalizasyonun başlatıldığı tarih olan 24 Ocak 1980 öncesi ve sonrası olmak üzere ikiye ayrılarak incelenmektedir. Ayrıca, finansal entegrasyon sürecinin başlatıldığı 1989 sonrası gelişmeler ve kriz ilişkisi detaylı olarak incelenerek, 2001-2004 yılları arasındaki gelişmeler kriz göstergeleri ışığında özetlenmektedir. 169 3.1. Türkiye’de Finansal Sisteme Bakış: 1923-1980 Türkiye’de finansal sisteminin yapısı ve işleyişi 1980 öncesi ve sonrası dönemler bakımından önemli farklılıklar arz etmektedir. Türkiye’nin finansal sistemi 1980’den önceki dönemde, uygulanan ekonomik politikaların bir gereği olarak sıkı bir biçimde baskılamaya maruz kalmıştır. Çünkü, yaklaşık elli yıl boyunca, (1950-1953 yılları arasındaki kısa süreli liberalizasyon hariç) devlet müdahalesinin egemen olduğu ithal ikamesine dayalı (inwardlooking) bir ekonomik strateji uygulanmıştır426. Ayrıca, 1930 yılında 1567 sayılı Türk Parasının Kıymetini Koruma Kanunu (TPKKK) çıkarılmıştır. Yasada öngörülen amaç, Türk parasının değerinin korunmasıdır. Bunun için de gerekli önlemleri alma yetkisi Bakanlar Kurulu’na verilmiştir. Hükümetler bu yetkiyi çıkarttıkları Kararnameler yoluyla kullanmışlardır. Böylece 1930’larda başlatılan bu uygulamalarla Türkiye’de kambiyo kontrolüne geçilmiş ve bir anlamda finansal piyasalar dış dünyadan soyutlanmıştır. Özellikle 1962 yılında alınan 17 Sayılı Karar ile döviz ve sermaye hareketleri üzerindeki kısıtlamalar aşırı biçimde yoğunlaştırılarak Türkiye’de finans sistemi baskı altına alınmıştır427. 1980 öncesi dönemin ekonomik felsefesi içinde finansal sektör, reel sektöre kıyasla ikinci plandadır. Fonksiyonel olarak finansal sektör, reel sektörde ihtiyaç duyulan finansmanın sağlanması amacına yönelik olarak, kısaca reel sektörün kasası olarak kullanılmıştır. Bu anlamda finansal sektörün, kendisine has özellikler göstermesi olanaklı olmamıştır. Finansal sektörün en önemli unsurlarından birisi olan bankacılık sistemine baktığımızda, çoğunlukla yabancı bankalar yerine, devletçilik hamlesi paralelinde yerli kamu ve özel bankalar kurulmasına öncülük yapılmış, özellikle sektörel kalkınma bankaları şeklinde kurulan kamu bankaları aracılığıyla bir yandan para piyasasının oluşumu sağlanırken, diğer yandan sanayi ve ticaret desteklenmek istenmiştir. Kalkınma bankacılığı 1970’li yıllar sonrasında ivme kazanmıştır. 1980 yılına gelindiğinde toplam 44 bankanın 4’ü yabancı bankadır. Daha sonra değinileceği gibi yabancı banka girişleri, 1980 sonrasında gerek alacak takibi ve gerekse ihracata aracılık amacıyla hızla artmıştır428. Türkiye’de 1980 öncesinde yürütülen politikalar doğrultusunda faiz oranları ve döviz kurları sıkı şekilde kontrol edilmektedir. Başka bir deyişle bu dönemde devlet, finansal piyasaların kontrol edilmesi üzerinde baskın bir rol oynamaktadır. Örneğin, devlet 1980 426 Kopits, George (1987), Structual Reform, Stabilization, And Growth in Turkey, Washington, D.C., International Monetery Fund, May, s. 2. 427 Seyidoğlu, Halil (2003), a.g.m., s. 145. 428 Şenel, Ayla (2000), Uluslararası Sermayenin Serbest Dolaşımının Sağlanması ve Entegrasyon Sürecinde Mali Liberalizasyon Politikaları ve Türkiye Deneyimi, Gazi Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yayınlanmamış Doktora Tezi, Ankara, s. 120. 170 öncesindeki dönemde, ticari bankaların müşterilerine verdiği faiz oranlarını kontrol etmektedir. 1980 öncesinde uygulanan bu tür düzenlemelerin, faiz oranlarının yapay şekilde düşük seyretmesine yol açtığı vurgulanmıştır. Ayrıca, devletin faiz oranlarını katı bir biçimde kontrol etmesiyle birlikte, faiz oranları enflasyon oranlarının belirgin olarak altında kalmıştır. Böylece, 1970’lerin sonunda hızlanan enflasyon ile birlikte reel faizler daima negatif seyretmiştir (Bkz. Tablo 15). Diğer yandan dış ticaret rejiminde konulan yasaklarla birlikte, 1980 öncesinde sermaye hareketleri üzerine de ciddi kısıtlar konulmuştur. Devlet müdahaleciliğinin yanında, dış ticaret ve finansal akımların önüne engeller konulması ve kamu girişimciliğinin de yaygın bir biçimde ekonomik sistemde yerini alması, bu dönemde var olan ekonomik yapının en tanımlayıcı unsurları konumundadır. Türkiye’nin maruz kaldığı finansal baskılama; mevduat ve kredi faizleri üzerinde tavan uygulaması ve negatif reel faiz oranları, kredi tayınlaması (credit rationing) ve öncelikli sektörlere sübvansiyonlu krediler, finansal gelirler ve işlemlerin yüksek oranda vergilendirilmesi, yüksek rezerv ve likidite oranları ile yüksek aracılık maliyetleri, bankalar ve finansal olmayan kesim arasında iç içe geçmiş ortaklıkların çokluğu, finansal olmayan şirketlerin doğrudan borç senedi ve hisse senedi yoluyla finansmana başvurmak yerine, banka kredilerini aşırı kullanmaları, merkezi hükümet ve KİT’lerin açık finansmana fazlasıyla başvurmaları, yabancı bankaların yurtiçi piyasalara girişine engeller konulması, dış finansal işlemlere ve yabancı aktif tutmaya getirilen kısıtlamalar olarak özetlenebilir429. Bu ekonomik yapının, etkin kaynak dağılımını engellediği ve ekonomide birçok yapısal sorunu da beraberinde getirdiği ise yaygın bir kanıdır. Bu dönemde sermaye piyasasının gelişmemiş ve banka dışı finansal kesimin de küçük oluşu nedeniyle basit bir yapıya sahip olan finansal sistemde kamu bankalarının ağırlığı, söz konusu dönemde para-kredi politikalarının uygulanmasını kolaylaştırmış, bankacılık sistemi aracılığıyla toplanan fonların büyük bir bölümü hükümetçe belirlenen alanlara plase edilmiş, plasmanların ancak geri kalan kısmı bankaların kendi inisiyatiflerine bırakılmıştır. Buna paralel olarak Türkiye bankacılığında 1970’li yıllar ve sonrasının önemli bir özelliği holding bankacılığının bu yıllardan itibaren önem kazanması olmuştur. Bu yapılanma, özel sektörün finansal sistem aracılığıyla toplanan tasarrufları, kendine ucuz kredi olarak aktarmasını sağlarken, küçük firmaların kredi piyasasından dışlanması suretiyle rekabeti azaltmış ve tekelleşmeyi teşvik etmiştir. 429 Toprak, Metin (1996), a.g.e., s. 71. 171 Uygur’a göre sabit kur rejimi uygulanmasıyla birlikte ithalata konulan miktar kotası, ithalat belgeleri gibi çeşitli kısıtlamalar ile ihracatta farklı mallara farklı kur oranlarının uygulanması, aslında hem mal piyasasının hem de finansal piyasaların etkin işlemesini engellemiştir430. Ayrıca 1980 öncesi dönemde finansal yapının kısıtlı olması ile birlikte finansal piyasalarda kullanılan araçlar da gelişmemiş ve bu dönemde menkul kıymetleştirme oranı yok denecek kadar az gerçekleşmiştir. 3.2. 1980 Sonrası Finansal Sistemdeki Gelişmeler Türkiye’de finansal sistemi dünya finans piyasalarına entegre etmeye yönelik ilk somut adım, 24 Ocak 1980 yılında uygulamaya konulan ve ekonomide stabilizasyon ve serbestleşmeyi hedefleyen yapısal reform programı olmuştur. 24 Ocak kararları olarak ifade edilen programın amacı, yıllardır uygulanan ancak tıkanan ithal ikamesi politikasından, ihracata dönük bir politikayla dışa açılmayı gerçekleştirmek; bu çerçevede de piyasa mekanizmasını hakim kılmaktır. Bu nedenle, 24 Ocak kararları sıradan bir istikrar paketi olarak kalmamış, dış ticaret rejiminde, kur politikalarında, fiyat ve finansal politikalarda liberalizasyonu içermesiyle, Türkiye ekonomisinde yapısal değişim ve finansal liberalizasyon sürecinin de başlangıcı olmuştur431. Bu program, pek çok uluslararası kuruluş (IMF-OECDDünya Bankası) ve kreditör konumundaki ülke tarafından desteklenmiştir432. Bu nedenle program uygulanırken dış kaynak bulmada problem yaşanmamış ve dış borçlar yeniden düzenlenmiştir. Örneğin OECD Yardım Komisyonu 1980-1985 yılları arası 4.2 milyar dolar, IMF 1980-1983 yılları arası 3 yıllık stand-by anlaşması için 1.2 Milyar SDR; IMF 1984’de 225 milyon SDR, Dünya Bankası 1980-1984 yılları arası 5 yapısal uyum programı için 1.6 milyar dolar kredi vermiştir. 1980 öncesinde finansal piyasaların baskı altında tutulması, finansal kesimin reel sektöre fon aktarma fonksiyonlarını etkin bir biçimde yerine getirmesini engellediği için, ekonomik büyüme önündeki en önemli engellerden biri olarak görülmüştür433. 1980 ve sonrasında finansal liberalizasyon politikalarının uygulanmasıyla, açık ifadeyle finansal piyasalar üzerindeki baskıların kaldırılmasıyla, finansal piyasaların istikrarlı bir ekonomik büyümeye katkı sağlayacağı öngörülmüştür. Finansal liberalizasyon süreci kapsamında, hem 430 Uygur, Ercan (1993), “Structural Adjustment And Liberalilization İn Turkey”, İn: Financial Liberalization In Turkey, Edit. Yaman Aşıkoğlu ve Hasan Ersel, Ankara: Cbrt Publishing, s. 11. 431 Soydemir, Selim (1998), Türkiye’de Finansal Fon Akımları (1982- 1993), SPK Yayını No: 122, İstanbul, s. 14. 432 Kaya, Y. Türker (1998), a.g.e., s. 55. 433 Yıldırım, Sevdil ve Oğuz Altun (1996), “Türk Bankacılık Sisteminin Değerlendirilmesi: 1983-1993 Deneyimi”, Türkiye’de Kaynak Aktarım Sürecinde Sermaye Piyasalarının Rolü: 1980 Sonrası Dönemin Bir Değerlendirilmesi, SPK Yayını No: 17, 2. b., Ankara, s. 82. 172 mevcut bankacılık sisteminin etkinliğinin artırılmasına, hem de sermaye piyasalarının geliştirilerek finansal sistemdeki eksik yapıların giderilmesine çalışılmıştır. Finansal piyasaların ekonomik büyümede etkin rol oynamalarını sağlayacak finansal değişim, piyasa ekonomisi gelişmiş ekonomilerde olduğu gibi kendiliğinden olmaması, kamunun denetim ve yönlendirmesinde olması finansal liberalizasyon sürecinin temel özelliğidir. Ancak, kamu yönetimindeki finansal değişim kolay gerçekleşmemiştir. İlerleyen aşamalarda sürecin kamudan bağımsız kendi dinamiklerine sahip olması ve kamunun sürecin gelişme seyri üzerinde kontrolünü yitirmesi mümkündür. Bu durumda finansal gelişim sürecinde ortaya çıkabilecek olumsuzluklardan korunmak için kamunun sürece müdahalesi yeni bir takım olumsuzluklara da yol açabilmektedir434. Türkiye’de finansal liberalleşme/entegrasyon süreci 3 aşamada gerçekleşmiştir. İlk olarak, 1980-1983 döneminde finansal serbestleşmede kullanılan temel araç deregülasyon olmuştur. 1982 yılında yaşanan Banker Krizi rekabetçi bir ekonomik ortamın yalnızca bu araç kullanılarak gerçekleştirilemeyeceğini göstermiştir. İkinci aşama olan 1983-1989 döneminde, piyasa mekanizmasına işlerlik getirecek kurumsal düzenlemeler yapılmıştır. Bu aşama dış ticaretin serbestleştirildiği ve kısmi olarak sermaye hesabının yeniden düzenlendiği dönemdir. Üçüncü aşama ise 1989 sonrası dönemdir435. 1989 yılı Ağustos ayına gelindiğinde, TPKKK Hakkında 32 Sayılı kararla yapılan değişiklik ile 28 ve 30 Sayılı Kararlarla büyük ölçüde liberalize edilmiş olan sermaye hareketlerinde bir adım daha atılarak, tüm döviz işlemleri ve sermaye hareketleri serbestleştirilmiştir. Ayrıca bu dönem, yasal ve kurumsal olarak özelleştirme çabalarının yoğun olduğu bir dönemdir436. Aşağıda bu dönemler yasal ve kurumsal düzenleme ile daha yakından incelenecektir. 3.2.1. Deregülasyon Dönemi:1980-1983 Türkiye’de finansal liberalizasyon sürecinin ilk uygulaması, Temmuz 1980’de vadeli tasarruf mevduatı ile kredi faiz oranlarının serbest bırakılmasıyla başlamıştır. Temmuz bankacılığı olarak da anılan bu tedbirlerle, vadesiz mevduat faiz oranları yükseltilmiş ve bankalara mevduat sertifikası çıkarma yetkisi tanınmıştır. Bu serbestlik ortamı içinde, mevduat bankaları dışında bazı grup ve şahıslar bankerlik adı altında tahvil ve mevduat sertifikası gibi menkul kıymetleri pazarlayarak fon toplama olanağı elde etmiştir. Bu arada 434 Sak, Güven (1996), “İMKB ve Şirketler Kesiminin Finansmanı: Hisse Senedi Piyasasının Performansı Üzerine Gözlemler”, Türkiye’de Kaynak Aktarım Sürecinde Sermaye Piyasalarının Rolü: 1980 Sonrası Dönemin Bir Değerlendirilmesi, SPK yayını, No. 17, Ankara, s. 60. 435 Öztürk, Salih (2003), “1980 Sonrası Gelişmekte Olan Ülkelerde Finansal Piyasaların Gelişimi (Türkiye Örneği)”, Maltepe Üniversitesi İ.İ.B.F. Ekonomik, Toplumsal ve Siyasal Analiz Dergisi, Sayı 2, s. 21. 436 Kaya, Y. Türker (1998), a.g.e., s. 57-62; Toprak, Metin (1996), a.g.e., s. 72-80. 173 bazı küçük bankalar da bankerler vasıtasıyla mevduat sertifikası satarak bünyelerinin kaldırabileceğinden çok fazla mevduat yükü altına girmiştir. Toplanan paraların verimli alanlarda kullanılmaması ve/veya ödenen yüksek faizleri karşılayacak kadar verim elde edilememesi ve diğer nedenlerle fon akışında çıkan problemler, 1982 yılında “Banker Krizi” adı verilen olaylara neden olmuştur. Kriz bankerlik kuruluşlarıyla birlikte bazı bankaların faaliyetlerinin durdurulmasına yol açmıştır437. Merkez Bankası’nın piyasaya müdahalesi sonucu beş küçük özel banka kapatılmış, bu bankalarının varlıklarının ve yükümlülüklerinin önemli bir kısmı kamu bankaları tarafından alınmıştır. 1982 yılındaki Banker Krizinin ardından Merkez Bankası, dokuz büyük ticari bankanın faizlerini belirleme yetkisi vermiştir. Ancak faiz rekabeti durmadığından Merkez Bankası 1983-1987 yılları arasında mevduat faizlerini yeniden belirlemeye başlamıştır. Çünkü Türk bankacılık sektörünün centilmenlik anlaşmasına dayanan oligopolistik yapısı, ticari bankalar arasında yaşanan rekabetten dolayı kısa sürede bozulmuştur. 1987 sonrası devlet kontrolü altında kalan belirli yatırım alanları ile tarım ve ihracat gibi alanlarda tercihli kredi kullananlara temel borçlanma faizi uygulanmıştır. Bu dönemde yeni finansal araç olarak mevduat sertifikaları uygulaması başlamıştır438. 1988 sonbaharında enflasyon gerçekleşmelerinin hükümetin beklentilerinin üzerinde olması para ikamesini artmıştır. Olası bir krizi önlemek amacıyla Merkez Bankası piyasaya müdahale etmiştir. Bu kısa süreli müdahalenin ardından günümüze kadar mevduat faizleri bankalar tarafından belirlenmeye başlanmıştır439. 1981 yılında çıkarılan Sermaye Piyasası Kanunu özel menkul kıymet piyasalarının oluşturulacağı yapıyı belirlemiş ve bu amaçla 1982 yılında Sermaye Piyasası Kurulu (SPK) kurulmuştur. SPK 1983 yılında işlerlik kazanmıştır. 3.2.2. Kurumsal Düzenlemeler: 1983-1989 1982 Banker Krizinden çıkarılan ders olarak, likidite problemini önlemek ve mudileri korumak amacıyla, 1983 yılında tasarruf mevduatı sigortası uygulaması başlatılmıştır. Buna göre, Ekim 1986’dan itibaren 6 milyon TL’lik mevduat anapara ve faizinin ilk üç milyonunun tamamı, ikinci üç milyonunun yüzde 60’ı sigorta kapsamına alınmıştır. Mart 1992’den itibaren sigorta kapsamı 50 milyon TL’nin ilk 25 milyonunun tamamı, ikinci 25 milyonunun 437 Armutlu, M. Recep (2003), “Türk Sermaye Piyasasında Gelişmeler”, 1980-2003 Türkiye’nin Dış, Ekonomik, Sosyal ve İdari Politikaları, Edit: Turkut Göksu ve diğerleri, Siyasal Kitabevi, Nisan, Ankara, s. 618. 438 Öztürk, Salih (2003), a.g.m., s. 23. 439 Kaya, Y. Türker (1998), a.g.e., s. 56. 174 yüzde 60’ı olarak belirlenmiştir. 1994 yılının ilk çeyreğinde yaşanan ekonomik krizin ardından Nisan 1994’den itibaren 150 milyon TL’lik mevduat anapara ve faiz ödemesi sigorta kapsamına alınmıştır. Krizin derinleşmesi üzerine piyasalardaki tedirginliği gidermek için, Mayıs 1994’den itibaren bankadaki mevduatların anapara ve faiz ödemelerinin tamamı sigorta kapsamına alınmıştır. Ancak bankaların uyguladıkları faiz oranları beş büyük bankanın ortalama faiz oranlarının üzerinde ise faiz ödemelerinin ortalamayı geçen kısmı sigorta kapsamı dışında tutulmaktadır. 24 Ocak Kararlarının en önemlilerinden biri, yüksek oranlı devalüasyonun ardından (1980 Şubat’ında dolar % 49 oranında devalüe edilerek 1 dolar= 47 TL den 70 TL’ ye çıkarılmıştır) fiyatlardaki ve bazı piyasalardaki dengesizlikleri gidermek için kurun belli bir aralıkta belirlenmesi uygulamasının bırakılarak tek kur uygulamasına geçilmesidir. 1981 yılı Mayıs ayından itibaren Merkez Bankası kura günlük müdahalelere başlamıştır. 1983 yılı sonlarında çıkarılan TPKKK Hakkında 28 sayılı Karar ve bu Karar kapsamında uygulamada ortaya çıkan sorunları gidermek üzere Temmuz 1984’te çıkartılan 30 Sayılı Kararlarla, bankaların döviz pozisyon limitleri kaldırılmış ve bankalara döviz işlemlerine aracılık etme yetkisi verilmiştir. Bu kararla birlikte, yurtiçinde yerleşiklerin ticari bankalarda döviz tevdiat hesabı açmaları ve bu hesaplardan yurtdışına transfer yapılması serbest duruma getirilmiştir. Bu karar tam kapalı kambiyo rejiminden yarı açık bir kambiyo rejimine geçilmesini sağlamıştır440. Ancak bu serbestinin bankalar tarafından farklı amaçlarla kullanılması bankaların aşırı döviz biriktirmesiyle sonuçlanmıştır. Bunun nedeni olarak, dövizin bazı bankalarca bir ödeme aracından ziyade bir plasman aracı olarak kullanılması gösterilmektedir. Bunu engellemek için Ocak 1986’dan günümüze bankaların ihracat ve görünmeyen işlemlerden kesin alışını yaptıkları döviz ve efektiflerin belli bir oranını Merkez Bankası’na devretme zorunluluğu getirilmiştir. Türkiye’de finansal liberalleşme sürecinde bir başka ciddi adım, 1984 yılında atılmıştır. Bu dönemde ülke vatandaşı olan ya da olmayanların, ticari bankalarda döviz hesabı açtırmalarına izin verilmiştir. Dış ticaret yoluyla elde edilen döviz, Merkez Bankası’ndan ticari bankalara transfer edilmiştir. Böylece, ticari bankalar, dış piyasalardan kısa süreli krediler kullanmakla yüz yüze kalmışlardır. 1985’lerin sonunda, spekülatif döviz işlemlerinde bir artış olmuş ve bu durum, ticari bankaların mevduatlarına ve döviz ticaretine bazı sınırlamalar getirmekle sonuçlanmıştır. Sınırlamalar, döviz satış oranları üzerinde etkili olmuştur. Döviz mevduatlarına uygulanan gerekli rezervler arttırılmıştır. Dolayısıyla, 440 Kaya, Y. Türker (1998), a.g.e., s. 59. 175 bankalar belirli orandaki dövizlerini Merkez Bankası’na satmak zorunda kalmıştır. 1987’de, faiz oranları bir kez olmak üzere tekrar değiştirilmiştir. Bu değişmeyi takip eden bankalar faiz oranlarını arttırmışlar ve bu arada, enflasyon da hızlı bir biçimde artmıştır. Ancak, bankaların faiz oranlarını daha fazla arttırmaları engellenmiştir. Bu engelleme, döviz mevduatlarının lehine bir durum doğurmuştur. Merkez Bankasının müdahale etmesi, faiz oranlarının tekrar artmasına yol açmıştır. Bu finans piyasalarında öngörülen istikrarsızlığı bitirmiştir. Fakat faiz oranlarının, yeniden gözden geçirilmesi gerekmiş ve bu kez aşağı doğru bir indirim yapılmıştır. Ama yine de finans piyasalarındaki dengesizlik devam etmiştir. Dengesizliğin en açık göstergesi, bankaların döviz işlemlerini kullanarak ağır spekülasyon yapmaları olmuştur. Bu, dövize uygulanan faiz oranlarında keskin bir artışa yol açmıştır441. Açılan döviz hesaplarının güvence altına alınması ve özellikle para arzı içinde artan hacmini kontrol etmek amacıyla, TL mevduat hesaplarına uygulanan zorunlu karşılık oranı 1986 yılından itibaren bankaların döviz tevdiat hesaplarına da uygulanmaya başlanmıştır. Bir diğer yeni uygulama ise bankaların döviz tevdiat hesaplarından sağladıkları kaynakların döviz kazandırıcı işlemlere kanalize edilmesi amacıyla, en az yüzde 50’lik kısmına döviz kredisi açma zorunluluğu getirilmesi olmuştur. 1985 yılında yenilenen bankalar kanunun amaçlarından biri olan Türk bankalarının uluslararası piyasalarda rekabet gücünü artırmak amacıyla aynı yıl Hazine ve Dış Ticaret Müsteşarlığı 6 No’lu Tebliği ile “Sermaye Tabanı/Risk Ağırlıklı Varlıklar, Gayri Nakdi Krediler ve Yükümlülükler” standart rasyosunu yayınlamıştır. Yayınlanan bu tebliğ, bankalar için minimum sermaye taban zorunluluğu getirerek, sermaye yeterlilik oranının uluslararası normlara uygun olarak hesaplanması uygulamasını başlatmıştır. Bankaların sermaye yeterliliği, aktiflerin niteliği, karlılık ve likidite açısından dikkatli ve düzenli bir denetime tabi tutulması amacıyla, 1986 yılından itibaren üç, altı, dokuz aylık ve bir yıllık olarak hazırlanan bilânçolarını Merkez Bankasına göndermeleri zorunlu duruma getirilmiştir. Ayrıca, 1987 yılından itibaren bankaların bilançolarının her yıl bağımsız dış denetime tabi tutulması uygulaması başlatılmıştır. 1986 yılında Merkez Bankası, bankaların kısa vadeli likidite ihtiyaçlarının karşılanması ve likidite fazlalarının değerlendirilebilmesi amacıyla Türk Lirası interbank piyasasını kurmuştur. 1986 yılında İstanbul Menkul Kıymetler Borsası (İMKB) açılmıştır. Bu piyasa 1989 yılından itibaren yabancı yatırımcılar tarafından da kullanılmaya başlanmıştır. İMKB ayrıca KİT’lerin özelleştirilmesi sürecinde de kullanılmıştır. 441 Uygur, Ercan (1993), a.g.m., s. 12. 176 1985 yılına kadar bütçe açıkları büyük ölçüde para basılarak (monetizasyon) giderilmiştir. 1980’li yılların ortalarına doğru, bütçe açığı artmaya başladığından, artan bütçe açıklarını karşılamak için kısa vadeli enflasyonist etkiler yaratmayacak enstrümanların geliştirilmesini zorunlu duruma getirmiştir. Bu amaçla 1985 yılından itibaren bütçe açıkları artan bir ivmeyle iç borçlanma, tahvil ve bono gibi enstrümanlar kullanılarak finanse edilmeye başlanmıştır. Hükümetin kâğıt satması, hem menkul kıymet piyasalarının gelişmesine yardımcı olmuş hem de Merkez Bankası’nın 1987 Şubat’ından sonra başlayacağı açık piyasa işlemleri için gerekli altyapıyı hazırlamıştır. Açık piyasa işlemlerinin temel amacı para politikalarının uygulanması olmakla birlikte, bu işlemler devlet iç borçlanma senetlerinin satışı için ikincil bir piyasa yaratılmasını da sağlamıştır. 1984 yılından itibaren bankalarda döviz hesapları açılmasına ve bankaların yabancı para ile işlem yapmalarına izin verilmiş ve yabancı mudilere yapılacak işlemler teşvik edilmeye başlanmıştır. Bankalardaki döviz mevduatları özellikle 1986 yılından sonra önemli bir finansal tasarruf aracı haline gelmiştir. Bu hesapların açılmasıyla birlikte, enflasyondan korunmak için para ikamesi süreci (dolarizasyon) başlamıştır. Bunun finansal sistem üzerinde yarattığı baskı nedeniyle reform süreci boyunca yüksek reel faiz oluşmuş ve para otoriteleri Türk Lirasının değerini, faizleri artırarak korumaya çalışmışlardır. 1988 Ekim’inde Merkez Bankası tarafından döviz için interbank piyasası kurulmuştur. Bu piyasada bankalar, özel finans kurumları ve diğer yetkili kurumlar katılımcı olarak bulunmaktadır. 1988 tarihinden bu yana kurlar interbank piyasası tarafından belirlenmektedir. Merkez Bankası 1989 yılında altın piyasasını oluşturmuştur. Bankalar, özel finans kurumları ve diğer yetkili kurumlar bu piyasada alım ve satım yapmaktadır. Bu dönemin en önemli özelliği ihracatın sürekli artmasıdır. Ancak, gelir dağılımının sürekli bozulması, bu programın uygulanabilirliğini ortadan kaldırmıştır. Bu aşamanın sonunda ortalama ücretlerdeki büyük artış ve tarımsal ürünlerdeki fiyat yükselmeleri, bütçe dengelerini daha da bozmuştur. Yetkililer buna dış finansal hareketleri serbest bırakmakla cevap vermişlerdir442. 3.2.3. Liberalizasyon/Entegrasyon Dönemi:1989 Sonrası 1984 yılı Temmuz ayında çıkarılan 1567 Sayılı, Türk Parasının Kıymetini Koruma Kanuna İlişkin 30 Sayılı Karar ile başlayan yarı açık kambiyo rejimi 1989 yılına kadar sürmüştür. 11 Ağustos 1989’da yürürlüğe giren 1567 Sayılı Kanuna İlişkin 32 Sayılı Karar Türk Parasının Kıymetini Koruma Kanunuyla ilgili olarak kur rejiminde serbestleşmeye 442 Öztürk, Salih (2003), a.g.m., s. 23. 177 gidilmesinde en önemli adımlardan biri olarak kabul edilmektedir. Bu kararla birlikte tam açık kambiyo dönemi başlamıştır. 32 Sayılı Kararın, finans sektörü reformunun temelini oluşturmasıyla, Türk sermaye piyasasının dünya finans piyasaları ile entegrasyonu amaçlanmıştır. Ancak finansal piyasaların gelişmesi ve entegrasyonu, iç ve dış ekonomik şartlarla yakından ilgilidir. Çünkü, makroekonomik istikrarsızlıkların yaşandığı bir ülkede, ulusal paranın konvertibl kılınması ve sermaye hareketlerinin serbestleştirilmesi, sadece sermaye hesabı bilançosunun serbestleşmesi değil, tüm finansal piyasaların serbestleşmesini içeren bir kapsamda olmuştur. Türkiye’de parasını konvertibl kılan bir çok ülkeye nazaran daha ileri bir düzeyde liberalizasyon benimsenmiştir443. 32 Sayılı Kararla menkul kıymet ve öteki sermaye piyasası araçlarının yurda girişi ve çıkışı, Türkiye’de yerleşik kişilerce bu finansal araçların yurtdışından ithal edilmesi, arz ve satışı serbestleştirilmiştir. Bu kararla Türkiye’de yerleşik kişilerin yurtdışından ayni ve nakdi kredi temin etmeleri (bu kredileri bankalar ve özel finans kurumları kanalıyla kullanmaları koşuluyla) serbest bırakılmıştır. Aynı şekilde, Türkiye’de yerleşik kişilerin yurtdışında veya serbest bölgelerde yatırım yapmaları, ticari faaliyette bulunmaları özel şirket kurmaları, ayni ve nakdi sermayeyi yurtdışına ihraç etmeleri serbest duruma getirilmiştir444. 1990 Mart ayında 32 Sayılı Karar’da yapılan değişikliklerle, yerleşiklerin istedikleri tutarda parayı banka ve özel finans kurumlarından satın alabilmeleri, yurtdışına transfer edebilmeleri ve para ya da mal şeklinde yurtdışından borçlanabilmeleri serbest duruma getirilmiştir445. 1992 yılına gelindiğinde, gelişen küreselleşme ve uluslararası rekabete ayak uydurmak ve finansal yenilikler yaratılmasına olanak sağlamak amacıyla 2499 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu 3794 Sayılı Kanunla değiştirilmiştir. Kanun değişikliğiyle getirilen en önemli yenilik izin sisteminden, kayda alma sistemine geçilmiş olmasıdır. İlerleyen yıllarda özellikle 1994 krizinden sonra piyasalarda meydana gelen olumsuz olayların tekrarlanmasını önlemek amacıyla, yeni bir takım düzenlemelerin yapılması gereği ortaya çıkmıştır. Sonuçta, sermaye piyasalarıyla ilgili üçüncü kanuni düzenleme olan 4487 Sayılı Kanun 1999 yılı sonunda çıkarılmıştır. Bu son düzenlemenin, sermaye piyasalarını kısa sürede gelişmiş ülkelerin sermaye piyasaları düzeyine çıkaracak yeni oluşumlara olanak vereceğine inanılmaktadır446. 1993 yılının değişik tarihlerinde 32 Sayılı Kararla yapılan değişikliklerle altının Türk Lirası karşısındaki değerinin belirlenmesi TPKKK mevzuatı kapsamı dışına çıkartılarak 443 Aslan Nurhan (1997), a.g.e., s. 150. Seyitoğlu, Halil (2003), a.g.m., s. 145. 445 Şenel Ayla (2000), a.g.e., s. 64. 446 Armutlu, M. Recep (2003), a.g.m., s. 620. 444 178 Kıymetli Madenler Borsaları’nın faaliyeti için zemin hazırlanmasının ardından Kıymetli Madenler Borsaları’nın kuruluş ve çalışma esasları düzenlenmiş ve yetkili bankalar, yetkili müesseseler ve aracı kurumlar bu borsalarda faaliyet gösterecek kuruluşlar olarak belirlenmiştir. Ayrıca, sermaye piyasası mevzuatı çerçevesinde, dışarıda yerleşiklerin Türkiye’de her türlü menkul kıymet ve sermaye piyasası aracı ihraç edebilmeleri ile Türkiye’de yerleşiklerin yurtdışında aynı işlemi yapabilmeleri serbest bırakılmıştır447. Kasım 1993 itibariyle Türk Sermaye Piyasasında yatırım yapmış bulunan tüm yabancı tüzel kişi yatırımcılar Sermaye Piyasası Kanunu’na göre kurulan Menkul Kıymetler Yatırım Fonu addedilerek finansal mevzuat açısından aynı çerçeveye, vergi muafiyeti kapsamına alınmıştır. Tam açık kambiyo rejiminin hâkim olduğu 1990 sonrası dönemde özel sektörün toplam dış borçlar içindeki payı artmaya devam etmiş ve 1995 yılında yüzde 30’a ulaşmıştır. Bu oran sermaye hareketlerinde özel sektörün yönlendirici rol oynamaya başladığının önemli bir göstergesidir448. Finansal liberalleşme ile birlikte gündeme gelen sermaye hareketlerinin başlaması, yeniden yapılandırılan finansal sistemde, dış faktörlere ve şoklara karşı duyarlılıkların artması nedeniyle finansal yapının denetim ve gözetiminin önemini arttırmaktadır. Bu nedenle, finansal yapının denetim ve gözetim otoritesinin bağımsız karar alma yetkisine sahip bir statüde bulunması amaçlanarak 4389 sayılı Bankalar Kanunu ile birlikte Eylül 2000’de Bankacılık Denetleme ve Düzenleme Kurulu faaliyete geçirilmiştir. 4389 Sayılı Kanun ile Hazine Müsteşarlığı Bankalar Yeminli Murakıpları ile Banka Kambiyo Genel Müdürlüğü’nün faaliyetlerine Bankacılık Denetleme ve Düzenleme Kurumu’nda devam etmesi uygun görülmüştür. Ayrıca, Merkez Bankası bünyesinde 1986 yılında bankalar gelişen şartlara uygun olarak denetleme işlevinin yürütülmesi amacıyla kurulan Bankalar Gözetim Müdürlüğü ile Sermaye Piyasası Kurulu’nun bu işlevdeki birimleri faaliyetlerine Bankacılık Denetleme ve Düzenleme Kurumu’nda devam etmeye başlamıştır. Finansal baskı politikalarının sona ermesi, 1980 sonrasındaki on yıllık dönemde, finansal varlıkların çeşitlenmesi ve finansal varlıkların piyasa mekanizmasına daha duyarlı hale gelmesini beraberinde getirmiştir. Ancak finansal serbestleşme ile birlikte gündeme gelen uluslararası sermaye hareketlerinin başlaması, yeniden yapılandırılan finansal sistemde, dış faktörlere ve diğer iç şoklara karşı duyarlılıkların artması nedeniyle finansal yapıdaki kırılganlıkları ortaya çıkarmıştır. Bu kırılganlıklar, çeşitli göstergelerin daha yakından izlenmesinin önemine dikkat çekmektedir. Bunlar; sermaye hareketleri, kamu kesimi 447 448 Şenel Ayla (2000), a.g.e., s. 157. Kaya, Yasemin Türker (1998), a.g.e., s. 62. 179 borçlanma gereği, cari denge, bütçe açığı, döviz kurundaki değişmeler, büyüme oranları ve enflasyon gibi göstergelerdir. Sonuç olarak 1980’li yıllarda başlayan finansal liberalizasyon gayretleri Türk sermaye piyasasını, sürekli gelişim dinamiği içerisinde olan dünya piyasaları içerisinde yeni ve hızlı gelişen bir piyasa konumuna getirmiştir. 1980’li yıllarda yapılan yabancı sermayenin girişini teşvik edici düzenlemeler, kur politikaları, bankalararası para piyasalarının kurulması, açık piyasa işlemleri ve bazı vergi düzenlemeleriyle birlikte serbest piyasa mekanizmasının yerleştirilmesine yönelik genel ekonomik politikalar sermaye piyasasının gelişmesinde etkin rol oynamıştır. 24 Ocak programı, kısa vadede, iç talebin dış taleple ikame edilerek ihracatın arttırılması ve yeniden dış borçlanmaya gidilerek döviz darboğazını aşmayı hedeflemiştir. Bunun için TL’nin aşırı değerlemesine neden olarak ihracatın artmasını engelleyen sabit kur sisteminden, kısa aralıklarla devalüasyona olanak tanıyan ayarlanabilir sabit kur sistemine geçilmiş ve yüksek oranda ihracat sübvansiyonları uygulanmaya başlanmıştır. Mini devalüasyonlar dönemi olarak adlandırılan bu dönem 1980-1981 yılları arasında uygulanmıştır. Ayrıca bu tarz uygulamalar 1994 sonrası kısa bir dönem olmak üzere, 1999 sonrası uygulanan ekonomik programla Şubat 2001 Krizine kadar uygulanmıştır. Diğer yandan orta vadeli bir bakış açısıyla, özel yabancı sermaye yatırımlarının teşviki ve turizm gelirlerinin arttırılmasına ağırlık verilirken, uzun dönemde mal ve sermaye akımlarını önemli ölçüde serbestleştirerek Türkiye’nin uluslararası piyasalarla bütünleşmesi amaçlanmıştır449. 3.3. 1980-1990 Yılları Arasında Türkiye Ekonomisinde Makro Gelişmeler Türkiye ekonomisinde 24 Ocak 1980 ekonomik istikrar kararları, büyük bir dönüm noktası özelliği taşımakta olduğundan, 1980 sonrası ekonomik gelişmelerin net bir biçimde ortaya konulabilmesi için 24 Ocak 1980 öncesi ekonomik gelişmelere de değinilmesinde yarar görülmektedir. 1980 öncesinin en önemli özellikleri; artan işsizlik, istikrarsız büyüme oranları, carı işlemler açığındaki artış, yüksek enflasyon ve kamu kesimi açıklarıdır. Bu sorunların temelinde ise, 1973 yılındaki petrol kriziyle yükselen petrol fiyatlarına bağlı olarak yükselen maliyetler, Kıbrıs Barış Harekâtının ardından gelen Amerikan ambargosu, dünya ticaretindeki daralma sonucu azalan ihracatımız yatmaktadır450. Bu gelişmelere bağlı olarak ortaya çıkan döviz darboğazı, Türkiye’nin bu döneme ait en önemli göstergelerinden birisi olmuştur. Birinci ve İkinci Kalkınma Planlarında sanayileşme stratejisi olarak ithal ikameci 449 Öztürk Salih (2003), “1980 Sonrası Gelişmekte Olan Ülkelerde Finansal Piyasaların Gelişimi (Türkiye Örneği)”, Maltepe Üniversitesi İ.İ.B.F. Ekonomik, Toplumsal ve Siyasal Analiz Dergisi, Sayı: 2, s. 21. 450 Özer, Mustafa (2003), “Financial Liberalisation in Turkey During the Period 1980-2000”, Journal of Economic Cooperation, Vol: 24, No: 2, s. 1. 180 yaklaşım benimsendiğinden ve Türkiye ekonomisi üretim faaliyetini gerçekleştirebilmek için -ara ve yatırım mallarını üretecek aşamaya gelmediğinden- 1970’lerin ortalarından itibaren artan ithalat baskısı, ekonominin döviz talebini arttırmıştır. Bu nedenle ekonominin dövize bağlılığı, hem nicel hem de nitel olarak artmıştır. Nicel olarak artmıştır, çünkü ekonominin üretim kapasitesi genişlemiştir. Dövize bağlılık nitel olarak da artmıştır, çünkü ithalat nihai tüketim için değil, kurulu üretim kapasitesini işletmek için gereklidir451. 1973 petrol krizi aynı zamanda, kısa vadeli dış borçların kısa sürede artmasına yol açmıştır452. Şöyle ki, 1974’den itibaren petrol fiyatlarındaki çok süratli yükseliş ödemeler bilânçosunun büyük boyutta açık vermesine yol açmıştır. 1974’de tonu 68.4 dolar olan ham petrol fiyatı 1977’de 99.9 dolara, 1979’da 145.2 dolara, 1980’de ise 243.1 dolara yükselmiştir. Türkiye petrol ithalatı için 1974’de 752 milyon dolar öderken, 1980’de 2.990 milyon dolar ödeme yapmıştır. Ayrıca petrol fiyatlarındaki artış 1975-1976 yıllarında batılı ülkelerde de bir ekonomik şoka neden olmuş, Türkiye bu dönemde istediği kredileri kolay elde edememiştir453. Öte yandan, büyüyen dış açık nedeniyle döviz ihtiyacı artmıştır. Bu durumda kısa vadeli kredilere (dövize çevrilebilir mevduat kredisi vb.) ağırlık verilmiştir. 1975 yılında kısa vadeli dış borçların toplam dış borca oranı % 25 civarında iken, 1978 yılında bu oran %50’ye yükselmiştir454. Dış borç bileşimindeki bu olumsuz gelişme, dış borçların ortalama faiz oranını yükseltirken, ödemeler bilânçosu üzerindeki yükünün artmasına yol açmıştır. Kısa vadeli borçlardaki bu artış, ülke için enflasyonist baskıyı daha da arttırmıştır. Türkiye ekonomisinde büyük bir dönüm noktası olan 24 Ocak 1980 kararlarının öneminin anlaşılabilmesi için 1980 öncesi Türkiye ekonomisine ait makroekonomik veriler Tablo 15’te sunulmuştur. Tablo 15’de görüleceği gibi, kamu kesimi borçlanma gereğinin GSMH’ya oranı 1975 yılında % 4,7 iken, bu oran 1980 yılında % 8,8’e yükselmiştir. Kamu kesimi açıklarının büyüyor olması borçlanma gereğini arttırdığından, bu da enflasyonist baskıyı arttırmıştır. 1970’lerin başında harekete geçen enflasyon (toptan eşyada) 1975 yılında % 10,1 iken, 1980 yılında bu oran % 107,2’ye tırmanmıştır. Bazı yazarlara göre, Türkiye ekonomisinde enflasyonun nedenlerini iki kategoride toplayabiliriz. Bunlar; yapısal nedenler ve takip edilen yüksek oranlı büyüme politikalarının ve kamu kesimi açıklarının yarattığı genişlemedir455. Yapısal nedenler, enerji ve döviz darboğazından dolayı sanayi sektöründe eksik kapasite 451 Şahin, Hüseyin (1998), Türkiye Ekonomisi, Ezgi Kitabevi Yayınları, 5. Baskı, Bursa, s. 168. Kazgan, Gülten (1988), Ekonomide Dışa Açık Büyüme, Altın Kitaplar, 2. Basım, İstanbul, s. 279. 453 Şahin, Hüseyin (1998), a.g.e., s. 169. 454 DİE, İstatistik Göstergeler, 1923-2002, s. 564. 455 Şahin, Hüseyin (1998), a.g.e., s. 173. 452 181 kullanımı olarak gösterilebilir. Bunun sonucu olarak reel büyüme oranları 1976’dan sonra azalmış 1980 yılında ise büyüme % -2,8 olarak gerçekleşmiştir. İlgili dönemde dış ticaret ve cari işlemler sürekli açık vermiştir. 1977’lerden sonra Türkiye’nin yaşadığı döviz darboğazı çok ciddi boyutlara ulaşmış, bunun sonucunda ülke büyük bir borç batağına sürüklenmiştir. Tablo 15’de görüldüğü gibi dış borçlar beş yıllık sürede 4.2 milyar dolardan, 15.7 milyar dolara yükselmiştir. Öte yandan, dış borç bileşiminde kısa vadeli borçların oranı % 24’den, %50’lere çıkmış, 1980 reform programı ile birlikte gerçekleştirilen borçların yeniden yapılandırılması sonucu % 16’lara gerilemiştir. Yukarıda sıralanan nedenlerin, dış ticaret ve cari işlemler dengesinin sürekli açık vermesi, büyümenin negatif gerçekleşmesi, dış borcun yükselmesi, enflasyonun artması sonucu, Türkiye’de sabit sermaye yatırımları yavaşlamış, ayrıca, 1979 yılında 1 milyar dolarlık kısa vadeli sermayenin ülke dışına çıkması sonucunda işsizlik oranı artmıştır. Sosyal refah göstergesi olarak sabit fiyatlarla kişi başına GSMH rakamlarının reel olarak artmadığı Tablo 15’de görülmektedir. 1976 yılında kişi başı reel GSMH % 6,8 oranında artmış iken, bu oran takip eden yıllar itibariyle düşmüş ve 1980 yılında % -4,8 olarak gerçekleşmiştir. Ekonomik sorunların nedeninin makroekonomik gelişmelerin yol açtığı döviz krizi olduğu görülmektedir. Kısaca, 1975-1980 dönemi Türkiye ekonomisinde sorunların arttığı bir dönem olarak ifade edilebilir. 182 Tablo 15: 1975-1980 Yılları Arası Türkiye Ekonomisinde Makro Büyüklükler 1975 1976 1977 1978 1979 1980 GSMH Cari fiyatlarla (Milyar TL) 691 868 1108 1645 2877 5303 Büyüme % 6.1 9.0 3.0 1.2 -0.5 -2.8 1184 1312 1467 1567 1877 1539 Enflasyon (TÜFE) 19 16.4 22.5 53.3 62.0 101.4 Enflasyon (TEFE) 10.1 15.6 24.1 52.6 63.9 107.2 9 9 9 12 20 33 Dış Ticaret Dengesi (Milyon $) -3101 -2912 -3753 -2081 -2554 -4603 Cari İşlemler Dengesi (Milyon $) -1648 -2029 -3140 -1265 -1413 -3408 Sermaye Hareketleri (Milyon $) 327 1132 1645 848 -393 672 114 10 27 34 75 18 Portföy Yatırımı 0 0 0 0 0 0 Kısa Vadeli Sermaye Yatırımları 40 73 968 402 -1000 -2 Uzun Vadeli Sermaye Yatırımları 173 1049 650 412 532 656 KKBG (Cari Fiyatlarla Milyar TL) 33 59 90 53 207 465 KKBG/ GSMH % 4.7 6.7 8.2 3.2 7.2 8.8 Dış Borçlar (Vadelerine Göre Milyar $) 4.2 6.9 10.9 13.9 13.4 15.7 Dış Borç Stoku/ GSMH 6.87 7.85 7.87 10.10 12.10 19.34 Kısa Vadeli Dış Borç/ Toplam Dış Borç 24.1 39.1 57 51.5 26.5 16 Cari Fiyatlarla Kişi Başına GSMH $ Tasarruf Mevduatı Faiz Oranları % Doğrudan Yatırım Kaynak: DİE, (2003), 1923-2002 İstatistik Göstergeler, DİE Matbaası, Ankara, s. 445-616 arasından ve DPT, Sosyal ve Ekonomik Göstergeler, http://www.die.gov.tr/esg.htm, 17.2.2005. oluşturulmuştur. Türkiye’nin ekonomik bunalımdan çıkmak için alacağı önlemlerin başarılı olması, büyük ölçüde dış kaynak sağlanmasına bağlanmıştır. Dış ticaret ve cari denge açıklarının acilen finanse edilebilmesi için yeni kredilere ve vadesi gelen dış borçların ertelenmesi gerekmiştir. Bu dış kaynak desteğinin sağlanması için IMF’ye bir niyet mektubu verilmiş ve adı geçen kuruluşla stand-by anlaşması yapılmıştır. Dönemin hükümetleri ekonomik bunalımı aşabilmek için IMF ile Nisan 1978 ve Mart 1979 da bir yıl ara ile iki tane istikrar önlemleri programını yürürlüğe koymuşlardır. Bu önlemler ödemeler bilançosu açıklarının finansmanını, enflasyon baskısının durdurulmasını, KİT’lerin kendi kendilerini finanse eder duruma gelmelerini ve bütçe üzerindeki yüklerin azaltılmasını hedeflenmiştir. 1978 ve 1979 yıllarında yürürlüğe konan istikrar programlarının siyasi istikrarsızlık ve zayıf hükümetler sebebiyle etkin bir şekilde uygulanamaması sonucunda, yeni bir istikrar paketinin hazırlanması gerekli olmuştur. 24 Ocak 1980 istikrar programı olarak adlandırılan program yukarıda özetlenen ortamda hazırlanmıştır. Kısa vadede gerçekleştirilmesi öngörülen 183 amaçların yanında uzun vadeli amaçlara da sahip olan bu program, ekonominin yapısında önemli değişiklikler yapılmasını ve piyasada “fiyat mekanizması”nın tek yol gösterici olmasını temel ilke olarak benimsemiştir. Önceki programlardan farkı, kısa vadeli amaçları gerçekleştirmekten çok, kalıcı ve yapısal değişimi sağlamaya yönelik bir ekonomik gelişme programı olmasıdır. Uzun dönemde gerçekleştirilmesi istenen iki yapısal amaç vardır. Bunlar, kamu kesimin küçültülmesi ve piyasalara müdahalenin kaldırılmasıdır. Kısaca amaç, piyasa ekonomisine işlerlik kazandırmak ve ekonomide fiyat mekanizmasını geçerli kılmaktır456. Bu son nokta 24 Ocak kararlarının en belirleyici özelliği olmaktadır. 3.3.1. 24 Ocak Kararları ve Sonrası: 1980-1989 İhracata yönelik sanayileşmeyi esas alan program, ekonominin önündeki engelleri kaldırarak, dışa açılımı sağlamayı hedeflemiştir. Öncelikle mal piyasaları serbestleştirilmiş daha sonra da yurtiçi finansal piyasaların uluslararası finansal piyasalar ile entegrasyonuna yönelik mevzuat değişikliği yapılmıştır457. Bu program kısa vadede acil dış ödeme güçlüklerini çözümlemeyi, enflasyon hızını düşürmeyi, atıl kapasiteleri harekete geçirerek büyüme hızını arttırmayı amaçlamıştır. Bu özellikleriyle 24 Ocak kararları neo-liberal bir yaklaşımla hazırlanmıştır. Bu yaklaşıma göre ekonomide enflasyonu önlemenin tek çaresi para arzını kontrol etmektir. Bu programla, devletin ekonomiye müdahalesini asgariye indirerek (arz talep dengesine müdahale etmeyerek) piyasa ekonomisinin işleyişini sağlamak, vergileri azaltarak da özel kesimin elinde daha fazla fon toplanması ve yatırımların özel sektör kanalıyla arttırılması hedeflenmiştir. Türkiye ekonomisinde 1980 sonrası ekonomik gelişmeleri iki bölüme ayırarak inceleyebiliriz. Birincisi 1983 sonuna kadarki dönem, ikincisi ise, 1989 sonuna kadar olan dönemdir. Aşağıda, önce 1980-1983 dönemi, ardından da 1984-1989 dönemi makroekonomik göstergeler ışığında incelenmektedir. 3.3.1.1. 1980-1983 Dönemi Türkiye Ekonomisi 1980-1983 döneminde 24 Ocak kararları, 11 Eylül 1980’e kadar bir azınlık hükümeti tarafından, 12 Eylül 1980’den Aralık 1983’e kadarki dönemde askeri hükümet tarafından uygulanmıştır. Eylül 1980’den sonra oluşturulan siyasi ortam programın uygulanması bakımından daha elverişli olmuştur. Çünkü ekonomiyi yöneten bürokrat kadro değişmemiştir. Ayrıca demokrasinin askıya alınması ile sendikal faaliyetler ve grevler yasaklanmış, ücret ve 456 457 Karluk, S. Rıdvan (2002a), Türkiye Ekonomisi, 7. Baskı, Beta Yayınları, İstanbul, s. 450. Emil, M. Ferhat ve M. Tuğrul Vehbi (2003), a.g.m., s. 2. 184 maaş artışları kontrol altına alınmış, tarımsal destekleme alımlarının kapsamı daraltılmış kamu harcamaları kısılmış, para arzındaki genişleme frenlenmiş ve bütçe dengesi ile parasal göstergeler titizlikle takip edildiğinden, bu dönemde nisbi bir başarı gerçekleşmiştir. Ayrıca, uluslararası piyasalardan sağlanan krediler sayesinde acil dış finansman sorunları aşılmış ve ithalat arttırılabilmiştir. İthal girdi sıkıntısı ve enerji darboğazı aşılınca kapasite kullanımı genişlemiştir. Bu dönemle ilgili makroekonomik veriler Tablo 16’da sunulmaktadır. Tablo 16: 1980–1983 Yılları arası Türkiye Ekonomisindeki Makroekonomik Göstergeler (1987 Fiyatlarıyla) 1980 1981 1982 1983 GSMH Cari Fiyatlarla (Milyar TL) 5303 8024 10612 13933 Reel Büyüme % - 2,8 4,8 3,1 4,2 Enflasyon (TÜFE) % 101,4 34,0 28,4 31,4 Enflasyon (TEFE) % 107,2 36,8 27,0 30,5 KKBG (Milyar TL) 465 319 374 689 KKBG/GSMH % 8,8 4,0 3,5 4,9 İç Borçlar (Milyar TL) 721 991 1341 3173 Toplam İç Borç Stoku / GSMH % 13,6 12,4 12,6 22,8 Dış Borçlar (Milyar $) 15,7 16,6 17,8 18,8 Dış Borç Stoku / GSMH % 19,3 20,2 25,0 31,8 Kısa Vadeli Dış Borç / Toplam Dış Borç % 16 13,1 9,8 12,1 İhracat (Milyar $) 2,9 4,7 5,7 5,7 İthalat (Milyar $) 7,9 8,9 8,8 9,2 İhracatın İthalatı Karşılama Oranı % 36,8 52,6 65,0 62,0 Dış Ticaret Dengesi (Milyar $) -4,6 -3,8 -2,6 -3,0 Cari İşlemler Dengesi (Milyar $) -3,4 -1,9 -0,9 -1,9 33 35 50 45 Cari Fiyatlarla Kişi Başına GSMH $ 1539 1570 1375 1264 Sermaye Hareketleri Dengesi (Milyon $) 672 899 280 883 Doğrudan Sermaye Yatırımları 18 95 55 46 Portföy Yatırımları 0 0 0 0 Kısa Vadeli Sermaye Yatırımları -2 121 98 798 Uzun Vadeli Sermaye Yatırımları 656 683 127 39 Faizler % Kaynak: DİE, (2003), 1923-2002 İstatistik Göstergeler, DİE Matbaası, Ankara, s. 445-616 arasından oluşturulmuştur. 1980 yılında enflasyon oranı rekor bir sıçrama ile % 107,2 ye ulaşmıştır. 1981 den itibaren enflasyon sürekli gerilemiş ve 1981-1983 ortalaması TEFE’ de % 31,4 olarak gerçekleşmiştir. Temmuz 1980’den itibaren faiz oranlarının yükselmesi banka mevduatlarının artmasına imkân sağlamıştır. Ayrıca faiz oranlarındaki yükselme ile 1980 öncesi dönemin 185 negatif faiz uygulamasına son verilmiş, ülkeye yabancı sermaye girişinin artması amaçlanmıştır. 24 Ocak 1980’de Türk Lirasının değeri % 49 oranında devalüe edilerek, 1 $ = 70 TL’ye yükseltilmiştir. 1 Mayıs 1981 tarihinden itibaren de % 5’leri aşmayan kur ayarlamaları ile TL’nin aşırı değerlenmesi önlenmiştir. Bu uygulamalar sayesinde döviz piyasasında karaborsa büyük ölçüde azaltılmıştır. Sonuçta, hem ithalat, hem de ihracat artmıştır. İhracat hem değer olarak artmış, hem de içerik olarak önemli değişikliğe uğramıştır. Gerçekçi döviz kuru, reel faiz ve liberal dış ticaret politikaları sayesinde ihracat, 1980’de 2.9 milyar dolardan 1983 sonunda %100 artışla 5.7 milyar dolara yükselmiştir. Aynı dönemde ithalat ise, 7.9 milyar dolardan 9.2 milyar dolara yükselmiştir. Dolayısıyla bu dönemde ihracatın ithalatı karşılama oranı % 36,8’den % 62’ye yükselmiştir. Yukarıda ifade edildiği gibi uygulanan döviz kuru politikası, ihracat teşvikleri ve faiz politikası sayesinde yabancı sermaye girişleri artmıştır. Sermaye hareketleri dengesi 1980 yılında 672 milyon dolardan 1983 yılında 883 milyon dolara yükselmiştir. Bu dönemde hiç portföy yatırımı gerçekleştirilmezken, kısa vadeli sermaye hareketleri hızlı bir şekilde artarak 798 milyon dolara yükselmiştir. Bu gelişmeler göstermektedir ki, dış ticaret ve cari denge açıklarının kapatılmasında yabancı sermaye girişleri, önemli bir noktaya gelmiştir. Ancak yabancı sermaye girişleri bu açıkları tamamen finanse etmede yetersiz kalmıştır. Tablo 16’da görüleceği gibi dış ticaret açığı 1980 yılında 4.6 milyar dolar iken, 1983’ün sonunda 3.0 milyar dolara, aynı dönemde cari işlemler dengesi açığı ise, 3.4 milyar dolardan 1.9 milyar dolara düşmüştür. Dış ticaretteki bu gelişmeye paralel olarak yukarıda belirtildiği gibi yabancı sermaye girişi ve işçi dövizi girişi de sürekli yükselmiştir. Türkiye 24 Ocak istikrar programı uygulaması ile döviz sorununu aşmış, ekonomide ciddi bir dönüşüm yaşamıştır. Ancak, 1980 yılında 15.7 milyar dolar olan dış borç stoku 1983 sonunda 18.8 milyar dolara yükselmiştir. Dış borcun GSMH’ye oranı ise % 19,34’den % 31,80’e yükselmiştir. Görüldüğü gibi programın dışa açık büyüme yaklaşımı ihracat ve ithalat ile birlikte dış borçlarında artışını hızlandırmıştır. İstikrar programının uygulamaya konulduğu 1980 yılında GSMH’de % 2,8 oranında küçülme yaşanmıştır. Tablo 16’dan da izleneceği üzere, 1981-1983 arası ekonomi yeniden büyümeye başlamış ve dönemin ortalaması % 4 olarak gerçekleşmiştir. Bu büyüme oranı 24 Ocak kararları uygulamasının bir sonucudur. Bu dönemde uygulanan kamu harcamalarını azaltma ve para arzını kontrol altında tutma politikaları büyüme hızının nispeten daha düşük düzeyde kalması sonucunu doğurmuştur. Tarım ürünleri destekleme fiyatları ile ücret ve maaş artışları genellikle enflasyon oranının altında tutulmuştur. Bu uygulamalarla iç talep önemli 186 ölçüde azaltılarak, üretimin ihracata yönelmesi sağlanmıştır. 1980-1983 dönemindeki uygulamaların amacı, ekonominin dışa açılmasını ve dış âlemle bütünleşmesini sağlamak olmuştur. Bu uygulamalar sonucu ekonominin dışa açıklık göstergeleri artmıştır. Örneğin; ithalatın GSMH içindeki payı 1980’de % 11,6 iken 1983’te % 15,3’e yükselmiştir. İhracatın ise, 1980’de GSMH’ye oranı %4,3 iken 1983’te % 9,5’e yükselmiştir. 1983 sonunda ihracat 5.7 milyar dolara, ithalat ise 9.2 milyar dolara ulaşmış ve ihracatın ithalatı karşılama oranı % 62’ye yükselmiştir. Bu gelişmeler sonucu, ödemeler bilânçosu açıkları küçülmüş, dış ödemeler rahatlamış, enflasyon gerilemiş ancak GSMH’da büyüme oranları, işsizliği önleyecek kadar yüksek olmamış ve devletin ekonomideki yeri küçültülemediği gibi sosyal dengesizliklerde büyümüştür. Örneğin cari fiyatlarla kişi başına düşen GSMH 1980 yılında 1539 dolar iken, 1983 yılı sonunda 1264 dolara gerilemiştir (Bkz. Tablo 16). Tablo 16’da görüleceği üzere, 1980-1983 yılları arasında sabit sermaye yatırımlarında kayda değer bir değişme olmamıştır. Bu dönemde uzun vadeli yatırımlar azalırken, kısa vadeli yatırımlar artma eğilimindedir. Sonuç olarak 1981-1983 dönemi ekonomide yeniden toparlanma dönemidir. Bu dönemde ortalama % 4’lük bir büyüme sağlanmıştır. Mevcut üretim kapasitesinin kullanım oranı yükseltilerek üretim arttırılmıştır. 3.3.1.2. 1984-1989 Dönemi Türkiye Ekonomisi Bu dönemde; döviz kuru, faiz haddi, dış ticaret ve yabancı sermaye politikalarında esaslı değişiklikler yapılmıştır. Ayrıca ekonomideki durgunluğu aşmak ve daha yüksek büyüme hızına ulaşmak için genişletici para ve maliye politikaları izlenmiştir. Tablo 17’ye göre 1984-1989 yılları arasındaki dönemin makroekonomik gelişmeleri incelendiğinde, ekonomide 1987 yılına kadar yüksek büyüme oranları gerçekleşmiştir. 1987’deki büyüme hızı % 9,8 olarak gerçekleşirken 1987 yılı sonrası enflasyon kontrolden çıkmıştır. Çünkü, 1987 yılında gerçekleştirilen genel seçimler nedeniyle hükümet finansal disiplinden uzaklaşmış ve popülist politikalar tercih edilmiştir. Ancak 1986-1987 yıllarında enflasyonda görülen nisbi azalmanın ana nedeninin, Dünya petrol fiyatlarındaki düşüşler olduğu bilinmektedir458. 458 Yurdakul, Elif ve Fuat Erdal (2003), “Enflasyon ve Para Politikası”, 1980- 2003 Türkiye’nin Dış, Ekonomik, Sosyal ve İdari Politikaları, Edit: Turkut Göksu ve diğerleri, Siyasal Kitabevi, Nisan, Ankara, s. 591. 187 Tablo 17: 1984-1989 Dönemde Türkiye Ekonomisinde Makroekonomik Göstergeler (1987 Fiyatlarına Göre) GSMH Cari Fiyatlarla (Milyar TL) 1984 1985 1986 1987 1988 1989 22168 35350 51185 75019 129175 230370 Büyüme % 7,1 4,3 6,8 9,8 1,5 1,6 Enflasyon (TÜFE) % 48,4 45 34,6 38,9 73,7 63,3 Enflasyon (TEFE) % 50,3 43,2 29,6 32,1 68,3 64 KKBG (Milyar TL) 1194 1267 1869 4553 6235 12283 5,4 3,6 3,7 6,1 4,8 5,3 İç Borçlar (Milyar TL) 4634 6972 10514 17218 28458 41934 Toplam İç Borç Stoku / GSMH % 20,9 19,7 20,5 23,0 22,0 18,2 Dış Borçlar (Milyar $) 20,8 25,6 32,2 40,3 40,7 41,7 Dış Borç Stoku / GSMH % 34,9 38,0 42,7 46,8 45,0 38,8 Kısa Vadeli Dış Borç / Toplam Dış Borç 15,3 18,5 19,7 18,9 15,8 13,8 İhracat (Milyar $) 7.1 7.9 7.4 10.2 11.6 11.6 İthalat (Milyar $) 10.7 11.3 11.1 14.1 14.3 15.8 İhracatın İthalatı Karşılama Oranı % 66,3 70,2 67,1 72,0 81,4 73,6 Dış Ticaret Dengesi (Milyar $) -2,9 -2,9 -3,0 -3,2 -1,7 -4,2 Cari İşlemler Dengesi (Milyar $) -1,4 -1,0 -1,4 -0,8 1,5 0,9 Faizler 45 55 48 52 83,9 58,8 1959 KKBG/GSMH % Cari Fiyatlarla Kişi Başına GSMH $ 1204 1330 1462 1636 1634 Sermaye Hareketleri Dengesi (Milyon $) 73 1065 2124 1891 -958 780 Doğrudan Sermaye Yatırımları 113 99 125 106 354 663 0 0 146 282 1178 1386 Kısa Vadeli Sermaye Yatırımları -652 1479 812 50 -2281 -584 Uzun Vadeli Sermaye Yatırımları 612 -513 1041 1453 -209 -685 Portföy Yatırımları Kaynak: DİE, (2003), 1923-2002 İstatistik Göstergeler, DİE Matbaası, Ankara, s. 445-616 arasından oluşturulmuştur. Tablo 17’de görüleceği gibi 1984’te dış borçlar 20.8 milyar dolar iken, 1987 sonunda 40.3 milyar dolara, 1989 sonunda ise 41.7 milyar dolara yükselmiştir. Borcun GSMH’ye oranı ise önce % 34,9’dan, % 46,8’e yükselmiş, 1989 sonunda ise % 38,8’e düşmüştür. Büyüme ise, % 7,1’den % 9,8’e yükselmiştir. 1984-1987 döneminde Kamu kesimi finansman gereğinin karşılanmasında genel olarak iç borçlanma yöntemi tercih edilmiş olup, iç borçlanmanın GSMH’ye oranı ortalama % 20’lerin üzerindedir. Hükümet sürekli artan borç, anapara ve faiz taksitlerini yeni borçlanma ile ödemek zorunda kalmıştır. Devletin bu borçlanma politikası, yüksek faiz hadleri politikası ile birlikte özel kesim reel yatırımlarının azalmasına neden olmuştur. Ayrıca özel kesim yatırımları kısa dönem de sonuç verecek alanlara yönelmiştir. Örneğin, sanayi sektöründe kapasite genişlemesi sınırlı kalırken, turizm yatırımları 188 artmıştır459. Bu dönemde ihracat ve ithalattaki gelişmeler ihracat lehinde olmuştur. 1984 yılında ihracat 7.1 milyar dolardan, 1989 sonunda 11.6 milyar dolara yükselirken ithalat ise 10,7 milyar dolardan 15.8 milyar dolara yükselmiştir. İhracatın ithalatı karşılama oranı ise %66’dan, % 81 gibi Türkiye tarihinin rekor seviyesine ulaşmıştır. Bunun en önemli nedeni 1988 yılında petrol fiyatlarındaki düşme ve büyümedeki azalmadan dolayı ithalatın % 1,3 oranında artmasına karşın, maliyetlerdeki azalmayla birlikte ihracatın % 14,4 oranında artmasıdır460. 1988 yılına gelindiğinde ise yetersiz finansal kaynaklardan dolayı Türkiye ekonomisi düşük ekonomik büyüme nedeniyle resesyona girmiştir. Bu nedenle ekonomi bütçe açıklarını finanse edebilmek için yeni düzenleme ve finansal kaynak arayışına sürüklenmiştir 461 . 1987 yılındaki genel seçimlerin etkisiyle ekonomide kamu açıkları artış göstermiş ve finansal piyasalardaki dengeler yeniden alt üst olmuştur. O dönemde bankalar arası para piyasası çalışmaya başlamıştır. 1984’de faizler % 45’den, 1988’de % 84 seviyesine yükselmiştir. Kur makası açılmış, döviz rezervleri kaygı verecek bir seviyeye düşmüştür. Dış borç ödemelerinde zorluklar yaşanmıştır462. 1980-1988 döneminde uygulanan kur, faiz ve teşvik politikaları ihracat artışını sağlamakla birlikte, ihracat sektöründe olumlu yapısal değişikliklere yol açmıştır. 1980 sonrası görülen ihracat artışında etkili olan faktörlerin başında devalüasyon gelmiştir. Devalüasyonun en önemli etkisi, aşırı değerlenmiş kur politikalarının ihracat üzerindeki olumsuz etkilerini ortadan kaldırmasıdır. Özellikle talebin fiyat esnekliği yüksek olan birçok imalat sanayi ürünleri ihracatının hızla arttırılabilmesi, bu politikayla yakından ilgilidir. İhracat artışında rol oynayan bir diğer faktörde, iç talebin kısılması ve buna bağlı olarak üretimin iç pazardan, dış pazara yönelmesidir. Ayrıca, gümrük vergilerindeki azalma ve vergi iadelerinin, ihracat artışı üzerinde olumlu etkisi olmuştur 463 . İhracat artışında etkili olan bu politikalar, 1988 yılından itibaren etkisini kaybetmeye başlamış, uzun vadede sonuç alınabilecek yapısal değişiklikler gerektiren politikaların uygulanması daha fazla önem kazanmıştır. 1988 sonrasında kur makasının açılması ve aşırı değerlenmiş Türk Lirasından dolayı ihracatın azalıp, ithalatın arttığı görülmektedir. Örneğin ihracatın ithalatı karşılama oranı % 81’den önce % 73,6’ya 1990 yılında ise, % 58,1’e düşmüştür (Bkz. Tablo 17 ve 19). 459 Şahin, Hüseyin (2002), Türkiye Ekonomisi, Geliştirilmiş 7. Baskı, Ezgi Kitabevi Yayınevi, Mart, s. 21. Yurdakul, M. Elif ve Fuat Erdal (2003), a.g.m., s. 596. 461 İnsel, Aysu ve diğerleri (2004) “The direction, Timing and Causality Relationships Between The Cyclical Compents of Real and Financial Variables During The Financial Liberalization Period in Turkey” Türkiye Ekonomi Kurumu, Discussion Paper, January, s. 11. 462 Karluk, Rıdvan (2004), Türkiye Ekonomisi, Tıpkı 8. Baskı, Beta Yayınları, İstanbul, s. 453. 463 Yurdakul, Elif ve Fuat Erdal (2003), a.g.e., s. 595. 460 189 1988 başında likidite fazlası finansal piyasalarda dengesizlik yaratmıştır. Bunun düzeltilmesi için 4 Şubat 1988 de yeni kararlar açıklanmıştır. Alınan kararlar Türk lirasının değerli kılınması yolunda olmuştur. Dövize karşı aşırı değerlenmiş talep şeklinde kendini gösteren dengesizliğin giderilmesi ve Türk Lirasına olan talebin arttırılması amaçlanmıştır. Bunun için de o zamana kadar reel olarak negatif olan mevduat faizleri arttırılmıştır. Yıllık mevduat faizlerini yükselten bu uygulama finansal piyasalarda istikrarı sağlamada başarılı olmuştur. Fakat yükselen enflasyon, istikrarsızlığı tekrar gündeme getirmiştir. İstikrarsızlık, Ekim 1988’de mevduat faizi oranlarının serbest bırakılmasıyla son bulmuştur. Bu serbestleştirme, mevduat faizlerini birkaç gün içinde yıllık % 65’den, % 85’e çıkarmıştır464. 4 Şubat kararları ile üç yıllık program dâhilinde enflasyonun % 10’lara indirilmesi hedeflenmiştir. Türkiye’nin içinde bulunduğu bu istikrarsızlık ortamında etkili olan temel faktörler; kamu açıkları, kamu tarafından üretilen malların fiyatları ve bekleyişler olarak sayılabilir. 1988 yılının üçüncü üç aylık döneminde mevduat faizlerinin düşürülmesi ve ardından döviz piyasasının kurulması tasarrufların dövize yönelmesine ve enflasyonist bekleyişlerin canlanmasına yol açmıştır. Bu gelişmeler sonucunda 1988’de enflasyon TÜFE’de % 73,7, TEFE’de ise, % 68,3 olarak gerçekleşmiştir. 1988 yılının ekim ayında alınan tedbirlerin etkisi 1989 yılının ilk yarısında görülmeye başlamış ve özellikle imalat sanayi ürünlerinde fiyat artışları düzenli bir düşme eğilimi göstermiştir. Ancak, tarım ürünleri fiyatlarının kuraklık nedeniyle yüksek oranlarda artış kaydetmesi 1989 yılında fiyat artışlarının beklenenin üzerinde gerçekleşmesine neden olmuştur465. 1989 yılı ortalaması TEFE’de % 64 olarak gerçekleşmiştir. Sonuç olarak 1980’li yılların başında düşme eğilimi gösteren enflasyon oranı 1980’lerin sonunda tekrar yükselmiştir. Sermaye hareketleri, finansal piyasalardaki değişikliklere çok hızlı tepki gösterdiği için, aslında istikrarı bozucu bir niteliğe sahiptir. Nitekim kriz ortamında sıcak paranın ülkeden kaçışına engel olmak için faizlerin yükseltilmesine devam edilmesi, üretimi düşürmüş ve durgunluğu daha da hızlandırmıştır. 1989 yılında tarım kesiminde kuraklığa bağlı olarak büyüme hızının düşmesi, durgunluğu arttırmıştır. 1989 Temmuz ayında ücret ve maaşlara yapılan % 200 oranında zamlar, tüketim harcamalarını arttırarak sanayi üretimini uyarmıştır. 464 465 Toprak, Metin (1996), a.g.e., s.74. Doğan, Çetin (2003), a.g.m., s. 550. 190 Bunun sonucunda büyüme, 1990 yılında, son yirmi yılın en yüksek hızına ulaşmıştır (% 9,4) ama istikrar programı da uygulamadan kaldırılmıştır466. 1989 yılının en önemli gelişmelerinden biriside, 32 Sayılı Kararla Türkiye sermaye piyasalarının uluslararası piyasalara entegre olma sürecinin başlamasıdır. Bu durum uluslararası sermayenin yüksek faiz getirisi dolayısıyla Türkiye’ye sıcak para diye nitelendirebileceğimiz biçimde gelmesine neden olmuş, bu ise beraberinde TL’nin aşırı değerlenmesini getirmiştir. Ayrıca, 32 Sayılı Kararla ithalat fonları düşürülürken, döviz TL’nin tam ikamesi olmuştur. Sermaye hareketlerinin ve finansal piyasaların serbestleşmesi sonucu döviz kurları artık cari işlemler bilânçosu açıklarına veya fazlalıklarına bağlı olarak değişen bir anahtar değişken olmaktan çıkmış, sermaye hareketlerinin belirlediği fiyat haline dönüşmüştür467. 3.4. Türkiye’de Yaşanan Krizlerde Finansal Entegrasyonun Rolü 1989 yılının Ağustos ayında yürürlüğe giren 1567 Sayılı Kanuna İlişkin 32 Sayılı Kararla birlikte tam açık kambiyo dönemi başlamıştır. 32 Sayılı Karar, finans sektörü reformunun temelini oluşturmakta olup, sermaye piyasasının dünya piyasaları ile entegrasyonunu amaçlamıştır. 1989 sonrası Türkiye ekonomisinde yaşanan krizlerle finansal entegrasyon süreci arasında sürekli bir bağ kurulmaya çalışılmış, bu yöndeki tartışmalar gündemdeki yerini sürekli korumuştur. Aşağıda, öncelikle finansal entegrasyon-kriz ilişkisinde, krize giden süreçte kriz göstergeleri veya erken uyarı işaretleri (early warning signal) üzerinde durduktan sonra, 1989 sonrası gelişmeler ve kriz göstergeleri esas alınarak 1994, 2000 ve 2001 krizleri incelenmektedir. 3.4.1. Entegrasyon-Kriz İlişkisinde Etkileşim Kanalları Ekonomik krizlerin ortaya çıkış şartlarını ortaya koymaya çalışan pek çok bilim adamı, finansal liberalleşme sürecinde yaşanan krizlerin ortaya çıkış şartları hakkında bir takım bulgular elde etmeye çalışmışlardır. Bu iktisatçılar, krizlerden önce bir kısım erken uyarı işaretlerinin ön görülebileceğini ileri sürmektedirler. Buna göre, çeşitli ekonomik göstergeler kriz dönemlerinde olağan seyrinin dışında davranış ve eğilim sergilemektedirler468. Bahsi geçen ekonomik göstergeler şu şekilde sıralanmaktadır469; 466 Karluk, Rıdvan (2002a), a.g.e., s. 454. Şahin Hüseyin (2002), Türkiye Ekonomisi, Genişletilmiş 7. Baskı, Ezgi Kitabevi, Bursa, s. 216. 468 Tüylüoğlu, Şevket (2004), a.g.m.,s. 219. 469 Uçer, E. Murat, Caroline Van Rijckeghem, O. Reha Yolalan (1998), Leading Indicators of Currency Crises: The Case of Turkey, Yapı Kredi Araştırma Bölümü, Discussion Paper Series No: 98-03, s. 3. 467 191 • Kısa vadeli dış borçların gayri safi milli hâsılaya oranı, • Finansal borçların bir yüzdesi olarak uluslararası rezervler, • İhracat-İthalat oranı, • Ulusal paranın aşırı değerlenmesi, • Merkez Bankasının hükümete verdiği avansların GSMH’ya oranıdır. Yukarıda sayılan makro ekonomik göstergelerdeki bozulmalar ekonomilerdeki kriz öncesi son iki yıllık süreci kapsamaktadır. Kriz göstergeleri konusundaki en iyi çalışmanın Kaminsky, Lizondo ve Reinhart tarafından yapıldığını ve bu çalışmada 100 gösterge arasından en önemli 10 göstergeyi daha önceki bölümde açıklamıştık. Ancak her ülkenin ekonomik ve sosyal şartları farklılık arz ettiğinden sinyal özelliği taşıyan göstergeler de farklılaşabilmektedir. Kriz göstergeleri konusunda Türkiye üzerine 1998 yılında Uçer, Rijckeghem ve Yolalan tarafından yapılan çalışmada şu yedi gösterge öne çıkarılmıştır. Bunlar470; • Cari işlemler dengesi ( İhracatın-İthalata oranı), • Reel döviz kurundaki değişmeler, • Kısa dönem dış borçların gayri safi milli hâsılaya oranı, • M2Y’nin TCMB rezervlerine ve toplam borç stokuna oranı, • Borç yoğunluğu, • Konsolide bütçe açığı, • Açıkların parasal finansmanı (hazineye yapılan kısa dönemli ödemelerin gayri safi milli hasılaya oranı)’dır. Yazarlar çalışmalarında bu yedi gösterge içerisinden cari işlemler dengesi, kısa dönem dış borçların gayri safi milli hâsılaya oranı, M2Y’nin TCMB rezervlerine ve toplam borç stokuna oranı ile açıkların parasal finansmanının çok önemli olduğunu ve dikkate alınması gerektiğini savunmuşlardır. Ayrıca Gazi Üniversitesinden bir Öğretim Üyesi grubu Türkiye için finansal kriz göstergelerini belirlemek üzere “finansal kırılganlık endeksi” hesaplamalarına girmişler ve hesaplamalarında; cari açıkların net uluslararası rezervlere oranı, 470 Uçer ve diğerleri (1998), a.g.m., s. 13. 192 ihracatın-ithalatı karşılama oranı, sıcak paranın net uluslararası rezervlere oranı ve reel kredi hacmindeki genişleme göstergelerini kullanmışlardır471. Bu çalışmada daha önceki bölümde ve bu bölümde de vurgulanan göstergelerin içinden seçilen değişkenler kriz göstergesi olarak kullanılmaktadır. Bunlar; reel döviz kurundaki gelişmeler, kamu kesimi borçlanma gereğinin gayri safi milli hâsılaya oranı (KKBG/GSMH), cari işlemler dengesinin gayri safi milli hâsılaya oranı, sermaye hareketleri, parasal büyüklükler (özellikle M2Y’nin gayri safi milli hâsılaya oranı), reel büyüme oranları, enflasyon oranları, toplam dış borcun gayri safi milli hâsılaya oranı, kısa vadeli dış borçların toplam dış borçlara oranı, kamu borç stokunun gayri safi milli hâsılaya oranıdır. Genelde yukarıda ele alınan göstergeler ekonomide spekülatif dönemlerle normal dönemlerin farklılaştığını gösteren temel göstergeler olmaktadır. Ancak, göstergelerle ilgili şu noktaların dikkatten uzak tutulmaması gerekmektedir. Doğal olarak seçilen dönemler ve ülkelere göre kullanılan kriz göstergeleri değişebilmekte ve akademik çalışmalarda bu göstergelerin tamamı değil bir kısmı kullanılmaktadır. 3.4.2. Türkiye’de Yaşanan Krizler Türkiye’de finansal liberalleşme/entegrasyon süreci öncesinde ve sonrasında ekonomik krizler yaşanmıştır. Türkiye’de yaşanan krizler, 1980 öncesi ve sonrasında, farklı karakteristik özellikler taşımaktadırlar. Türkiye 1980 öncesi ithal ikameci politikalar izlemiş ve dış finansman ihtiyacını büyük ölçüde devletten devlete yardımlarla ve uluslararası resmi kuruluşların desteği ile karşılamıştır. Bu dönemdeki krizler genellikle döviz darboğazından ve üretim için gerekli ithalatın yapılamamasından kaynaklanmıştır. Bunun sonucu olarak 24 Ocak 1980 Ekonomik İstikrar Kararları alınmıştır. Ekonomide liberalleşmeyi esas alan bu kararların ilk uygulama aşaması dış ticaretin liberalizasyonu şeklinde 1989 yılına kadar sürmüştür. 1989 yılı Ağustos ayında çıkarılan 32 Sayılı Kararla liberalleşmede yeni bir aşamaya geçilmiş ve bu kararla Türkiye’de finans piyasasının, uluslararası finans piyasaları ile entegrasyon süreci başlamıştır. Bu süreç hala devam etmektedir. Türkiye büyüme performansını sürdürebilmesi ve yaşadığı makro ekonomik sorunlardan kurtulabilmesi için dış kaynaklara duyduğu ihtiyaçtan dolayı dış ticaret politikalarını ve finansal sektörünü liberalleştirerek, özellikle 1990 sonrasında yabancı sermaye girişini özendirmiştir. Ancak bu dönemde gelen sermaye yatırımlarının çoğu döviz 471 Saraçoğlu, Bedriye ve diğerleri (2005a), “Finansal Kırılganlık Endeksi”, Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Yorum Dergisi Ocak Sayısı, Ankara, s. 19. 193 arbitrajı ve faiz farkı nedeniyle genellikle kısa vadeli yabancı sermaye yatırımları şeklinde gerçekleştirilmiştir. Bu durum da ülkemizin kriz riskiyle karşı karşıya kalmasına yol açmıştır472. 1990 sonrasında pek çok ülke gibi (Meksika, Asya Ülkeleri, Rusya, Brezilya, Arjantin) ülkemizde finansal krizlerle karşı karşıya kalmıştır. Bu ülkelerin ortak özellikleri, hepsinde de sabit kura dayalı bir politika uygulanmış olması ve Asya ülkeleri dışında çoğunda cari açıklar, finansal açıklar, kamu açıkları ve enflasyon gibi makroekonomik sorunların var olmasıdır. Burada, esas olarak 1990 sonrası ülkemizde karşılaşılan küresel kaynaklı finansal krizler üzerinde durulacak olmakla birlikte finansal liberalizasyonun gerçekleştirildiği 1980 sonrası ilk finansal kriz olan 1982 Krizini de 1994, 2000 ve 2001 Krizleriyle birlikte incelenmekte büyük yarar görülmektedir. 3.4.2.1. 1982 Finansal Krizi: Banker Krizi 1980’li yıllarda gelişmekte olan ülkelerde piyasa mekanizmasının yerleştirilmesi dâhilinde benimsenen yapısal uyum programlarına finansal sistemin liberalizasyonu ile ekonomide istikrarlı bir büyümenin gerçekleşebileceği öngörülmüştür. 24 Ocak 1980 İstikrar Programı ve izleyen dönemde uygulamaya konulan liberalizasyon tedbirleri ile Türkiye ekonomisinde önemli gelişmeler meydana gelmiştir. IMF ve Dünya Bankası destekli olarak uygulanan 24 Ocak 1980 İstikrar Programının temelini finansal baskı olarak anılan yaklaşım oluşturmaktadır. Shaw ve McKinnon tarafından geliştirilen bu yaklaşımda, finansal sistemin liberalizasyonu ile ekonomide tasarruf oranlarının arttırılabileceği, bu yolla üretken yatırımlara daha fazla kaynak aktarımı yapılabileceği ve sonuçta istikrarlı bir büyümenin sağlanabileceğine önceki bölümlerde değinilmektedir. Ekonomide finansal kaynakların etkin kullanımının sağlanabilmesi, sermayenin fiyatı olan “faiz oranı”na piyasa mekanizması içinde işlerlik kazandırılmasıyla mümkün olabilmektedir. Shaw-McKinnon hipotezi çerçevesinde faiz oranının üstlenebileceği fonksiyon şu şekilde özetlenmektedir473; Ekonomide tasarruf oranı ve reel faiz oranı arasında pozitif bir ilişki bulunmaktadır, 472 Kar, Muhsin ve M. Akif Kara (2003), a.g.m., http://www.dtm.gov.tr/ead/DTDERGI/temmuz2003/sermayehareketleri.htm, 20.07.2004. 473 Yıldırım, Sevdil ve U. Oğuz Altun (1995), “Türk Bankacılık Sisteminin Değerlendirilmesi: 1980-1993 Deneyim”, Türkiye’de Kaynak Aktarım Sürecinde Sermaye Piyasalarının Rolü: 1980 Sonrası Dönemin Bir Değerlendirilmesi, SPK, Yayın No: 17, Ankara, s. 78. 194 Faiz oranının piyasa güçleri çerçevesinde serbest bırakılması, sermayenin “etkin” çalışan mali sistem aracılığıyla “rasyonel kullanımı”na imkân tanımaktadır, Reel faiz oranlarındaki artış ekonomide tasarruf eğilimin arttıracağı gibi, fon fazlası olan birimlerin bankacılık sistemine çekilebilmesini sağlamaktadır, Finansal piyasaların etkin çalıştığı varsayımı altında, ekonomide karlı/üretken alanlara aktarılabilir fon miktarı yükselecektir. İşte bu sebepledir ki 1980’lere damgasını vuran finansal liberalizasyon uygulamalarının ilk ayağını “faiz oranı mekanizmasının serbestleştirilmesi” oluşturmaktadır. Türkiye ekonomisi, 1980 yılında “ihracata dayalı kalkınma stratejisi” yönünde bir tercihte bulunmuş ve “piyasa güdümlü” bir yapısal değişiminin içine girmiştir. Bu doğrultuda uygulamaya konulan liberalizasyon politikalarının mali sistemdeki yansımaları finansal liberalizasyon sürecinin de başlangıcı olmuştur. Finansal liberalizasyon amacıyla, öncelikle 1 Temmuz 1980’de vadeli tasarruf mevduatı ile kredi faiz oranları serbest bırakılmıştır. Temmuz bankacılığı olarak da anılan bu tedbirlerle, vadesiz mevduata da uygulanan faiz oranı yükseltilmiş, bankalara mevduat sertifikası çıkarma yetkisi tanınmıştır. Finansal liberalizasyon uygulamalarının başlaması sonrasında Türk finansal sisteminin karşılaştığı ilk finansal kriz olması nedeniyle 1982 Krizi büyük önem taşımaktadır. Aşağıda bu krizin oluşumu ve sonuçlarıyla ilgili değerlendirme yapılmaktadır. 1970’lerin ikinci yarısında enflasyonun giderek hızlanması ve Türkiye’de negatif faiz uygulamasıyla birlikte sermaye piyasası yasası olmadığı için çok sayıda Banker “ikinci el piyasası”nda tahvil ve mevduat sertifikalarını pozitif faizle halka satmıştır. Böylece Bankerler halkın tasarruflarını çekmeyi başarmışlardır. Temmuz bankacılığı olarak bilinen tedbirlerle faiz oranının yükselmesi ve bankaların mevduat sertifikaları çıkarması serbestîsi bankalarla bankerler arasında ki rekabetin şiddetlenmesi faiz oranlarının aşırı yükselmesine neden olmuştur474. Bunun üzerine, 6 büyük banka (faiz oranlarının aşırı yükselmesinin önüne geçmek amacıyla) uygulanacak faiz oranları için aralarında “centilmenlik anlaşması” yaparak faizlerdeki yükselmeyi sınırlandırmaya çalışmışlardır. Bu dönemde enflasyon oranlarının düşük olması 1980–1982 döneminde gittikçe yükselen pozitif reel faize neden olmuştur. Öyle ki 1982 yılında aylık ortalama %2–3 enflasyonun olduğu ortamda Bankerler aylık %10 faiz geliri vermektedirler. Bu dönemde özellikle bankacılık dışı finansal kesimde denetim boşluğu söz konusudur. Banker olarak 474 Tokgöz, Erdinç (2001), Türkiye’nin İktisadi Gelişme Tarihi, İmaj Yayıncılık, 6. Baskı, Ankara, s. 194. 195 adlandırılan kurumlar kendi öz varlıklarına kıyasla büyük meblağlara ulaşan ve yüksek faizle topladıkları fonları verimli alanlara transfer edememeleri üzerine sorumluluklarını yerine getiremez duruma düşmüşlerdir. Ayrıca küçük bankalar, faiz yarışını mevduat sertifikaları ihraç ederek devam ettirmişlerdir. Bu sertifikaları o dönemde aktif olarak faaliyet gösteren Bankerler aracılığıyla gerçekleştirmişlerdir. Bankerler mevduat toplarken küçük bankaların ihraç etmiş oldukları mevduat sertifikalarını kullandıklarından ve bu tür finansal araçlar için ikinci bir piyasanın bulunmaması nedeniyle, bu menkul kıymetlerin nakde dönüştürülmesi imkânı ortadan kalkmıştır. Bu finansal araçlar yalnızca bankerlerin kendileri ya da ihraç edilmiş oldukları bankalar tarafından geri satın alınmakta olduğundan bu finansal araçlardan kaynaklanan ticari riskleri dengeleyebilecek kolektif bir piyasa o dönem içerisinde kurulamamıştır475. Dolayısıyla 1981 yılı sonunda ödemelerde başlayan sıkıntılar, 1982 yılı Haziran ayında en büyük bankerin batmasıyla krize dönüşmüştür. 1982 Finansal Krizi sürecine girilmesine neden olan olaylar aşağıda sıralanmaktadır476. Bankalar dışındaki finansal aracılara yönelik katı lisanslama prosedürleri mevcut değildir. Bankaların aksine, bu aracıların faaliyetlerinin denetlenmesinden sorumlu bir ulusal aracı kurum bulunmamaktadır. Yukarıdaki maddeyi takiben, bu konuda herhangi bir öngörülü, sağduyulu kurallar yada taleplerde mevcut değildir. Bankalara bakıldığında, değişen finansal koşullara uyum sağlanmasını kolaylaştıracak standartlarda bulunmamaktadır. Menkul kıymetler ve mevduat sertifikaları için kolektif piyasalar mevcut değildir. Bankalar ele alındığında sisteme güven duyulmasını sağlayacak ve mevduatları güvenli bir biçimde koruyabilecek bir sigorta mekanizması bulunmamaktadır. Yukarıda belirtildiği gibi bankerler tarafından toplanan paraların verimli alanlarda kullanılmaması ve/veya kullanılmaları halinde de faizlerin ödenmesine yetecek kadar yüksek oranda değerlendirilememesi, geri ödemelerin sisteme yeni giren fonlarla yapılmasını getirmiştir. Sisteme ilk girenlerin alacakları faizler veya anaparalar kendilerinden sonra girenlerin getirdikleri paralarla ödenmeye başlamış ve böylece “Ponzi Finansing” denilen borcun borçla karşılandığı bir sürece girilmiştir. 1982 yılı ortasında ise sisteme giren para akımının azalmaya başlaması ve o dönemin Maliye Bakanı Kaya Erdem’in “Bankere para yatıran vatandaş kumar oynamıştır” deyince ortaya çıkan panik Banker Krizi’yle 475 Sak, Güven (1995), Public Policies Towards Financial Liberalization: A General Framework and An Evaluation of Turkish Experience in the 1980’s, CMB Publication, No: 22, s. 64. 476 Sak, Güven (1995), a.g.e., s.65. 196 sonuçlanmıştır477. Bu krizin Türk Finansal Sistemi üzerindeki önemli etkileri şu şekilde özetlenmektedir478. Merkez Bankası’nın piyasaya müdahalesi sonucunda, beş küçük özel banka (İstanbul Bankası, Hisar Bank, Odi Bank, İşçi Kredi Bankası ve Bağ Bank) kapatılmıştır. Bu bankaların varlıklarının ve yükümlülüklerinin önemli bir kısmı kamu bankaları tarafından alınmıştır. Bu krizin ardından Merkez Bankası dokuz büyük ticari bankaya faizleri belirleme yetkisi vermiştir. Küçük ticari bankalar ise belirlenen faiz oranının üzerinde faiz vermeye devam edince Merkez Bankası 1983 yılından itibaren faizleri yeniden belirlemeye başlamıştır. Bu uygulama 1987 Temmuz’una kadar devam etmiştir. Faiz oranlarının yükselmesinin getirdiği fon maliyetlerindeki artışın azaltılabilmesi için 1981 yılında %25’den %15’e indirilen Banka ve Sigorta Muameleleri Vergisi (BSMV) 1983 yılında %3’e düşürülmüştür. Ayrıca, aynı yıl faiz kazançları üzerinden alınan Gelir Vergisi Stopajı’da %20’den %10’a düşürülmüştür. 1981 yılında çıkarılmış olan sermaye piyasası kanunu dayanılarak, 1982 yılında Sermaye Piyasası Kurulu (SPK) kurulmuş ve 1983 yılında işlerlik kazanması krizin olumlu sonuçlarından birisidir. 1982 Krizinin bir sonucu olarak, bankacılık sisteminin yapısal sorunlarını gidermek ve denetim mekanizmalarını işletmek amacıyla 1985 yılında bankacılık kanunu yenilenmiştir. Bu krizden bir diğer ders olarak, likidite problemini önlemek ve mudileri korumak amacıyla, 1983 yılında tasarruf mevduatı sigorta uygulaması başlatılmıştır. Bu krizin ekonomiye maliyeti GSMH’nın % 2,5’i gibi müthiş bir rakama ulaşmıştır479. 24 Ocak 1980’de başlayıp yaklaşık iki yıl süren bankerliğin altın devri iki yüz elliyi aşkın kuruluşun iflası ya da tasfiyesi ile son bulmuştur. Bankerlik olayı yaklaşık 2.5 milyon tasarruf sahibini ilgilendirirken, 400 milyar lira civarında birikime bankerler aracılık etmiştir480. 477 Soydemir, Selim (1988), Türkiye’de Finansal Fon Akımları: 1982-1993, SPK Yayınları, No: 122, s. 15; Tokgöz, Erdinç (2001), a.g.e., s. 194. 478 Kaya, Yasemin Türker 1998, ), Sermaye Hareketleri ve Kısa Vadeli Sermaye Hareketlerinin Modellenmesi: Türkiye Örneği, DPT Yayınları, No: 2487, Ankara, s. 57-59; Soydemir, Selim (1988), a.g.e., s. 15. 479 Kazgan, Gülten (2002), Tazminat’tan 21. Yüzyıla Türkiye Ekonomisi, İstanbul Bilgi Üniversitesi Yayınları, No: 22, İstanbul, s. 139. 480 Asomedya (2001), “Türkiye’de Bankacılık ve Finans Krizleri: 1929’dan 2001’e”, http://www.easo.org.tr/html/TUR/asomedya/mart2001-ft.html, 10.09.2005. 197 İflas eden finans kuruluşlarının yüklerinin kamu bankalarına devredilmesiyle krizin maliyetinin toplumsallaşması yöntemi gündeme gelmiştir481. İlk finansal liberalizasyon deneyimi sonucunda yaşanan finansal kriz, daha sonraki yıllarda liberalizasyonun boyutuna bağlı olarak artarak tekrarlanmıştır. Bu dönemde piyasada mevcut olan bankerlik kuruluşları genelde dört grupta toplanabilir482; Bağımsız bankerlik kuruluşları, Bunlar daha önceden sermaye piyasasında faaliyet gösteren ve dönemin koşulları altında hızla büyüme gösteren kuruluşlardır. Bunların içinde en ünlüsü olan ve dönemin simgesi haline gelen “Banker Kastelli” bir ara mevduat sıralamasında en büyük on bankanın ardından gelmektedir. Diğer tanınmış kuruluşlar ise “Mentaş” ve “Bimtaş” dır. Bankaların, Bankalar Kanunu çerçevesinde yapamadıkları işlemleri yapmak için kurdukları bankerlik kuruluşları. Hisar Bank’ın “Eko Yatırım”ı ve 13 bankanın ortaklığında kurulan “Yatırım-Finansman A.Ş.”dir. Banka sahibi olmayan holdinglerin bankerlik kuruluşları, Transtürk Holding ve Profilo Holding’in “Meban Menkul Değerler”i ve Eczacıbaşı Holding’in “Eczacıbaşı Yatırım Holding”i ve son olarak da küçük bankerlik kuruluşları, 1981 yılı Eylül ayına kadar bankerlik yapabilmek için 450 liralık bir tescil harcı ve bir kaç evrak yeterlidir. Bu şekilde ilgili ilgisiz çok sayıda kişi bu alana girmiştir. Bu küçük bankerler tasarruf sahibine daha az garanti veriyor, ama daha yüksek faiz ödemişlerdir. Büyük bankerler yüzde 60 faiz verirken bunlar yüzde 140’a çıkan faizler verebiliyorlardı. Topladıkları paralar karşılığında genellikle kendi özel çeklerini, borç senetlerini dağıtmışlardır. 24 Ocak 1980’den itibaren uygulanan ekonomik önlemler yeni koşullara ayak uyduramayan çok sayıda firmanın iflasına neden olmuştur. Bunların büyük kısmı bankerlerden kredi alan firmalardır. Bu firmalar bankerlere ödeme yapamayınca, bankerler de tasarruf sahiplerine yapmaları gereken faiz ve anapara ödemelerini aksatmaya başladılar. Bu dönemdeki banka krizinde, banker iflaslarının bankacılık sisteminde yarattığı sarsıntı önemli bir rol oynamakla birlikte geri dönmeyen kredilerin yüksek faizler nedeniyle artmış olması da oldukça etkili olmuştur. Birçok banka bu krizden sonra personel masraflarını azaltmak amacıyla otomasyona yönelmiştir. Bankerlik olayı o zaman kadar gayrimenkul, altın gibi geleneksel tasarruf araçlarına yatırım yapan tasarruf sahiplerinin işleyiş mekanizmasını çok 481 Köne, Aylin Çiğdem (2003), “Para-Sermayenin Yeniden Yapılandırılması: Türk Özel Bankacılık Sektörü Örneği”, Doğuş Üniversitesi Dergisi, 4 (2), s. 239. 482 Asomedya (2001), a.g.m., s. 5. 198 fazla bilmeden sadece yüksek faize aldanarak menkul değerlere yönelişini beraberinde getirmiş, ileride oluşacak sermaye piyasasının oluşumuna katkıda bulunmuştur483. 1982 Finansal Krizi Türk finansal sektöründe değişiklik yapmak için tasarlanan kamu politikaları bağlamında bir dönüm noktası olmuştur. Kriz ile birlikte Türk finansal sisteminin yapısal özellikleri ön plana çıkmıştır. Bu durum, yalnızca sistemin denetleyici düzenleyici yapısının uygunluğu ile ilişkili olmayıp, aynı zamanda finansal sistemin finansal varlıklara/piyasalara yönelik bakış açısını da dikkate almaktadır. Ayrıca, 1982 finansal krizini takip eden finansal piyasaların yeniden yapılandırılması çerçevesinde kurumsal bir yaklaşım uygulanmaya başlanmıştır. Kısaca, Türk finansal sisteminin güvenliği ve entegrasyonu konularıyla krize kadar ilgilenilmemiştir. Krizle birlikte Türk finansal sisteminin entegrasyonu ve güvenliği konuları ve bu çerçevece alınabilecek önlemler tartışılmaya başlanmıştır484. 3.4.2.2. 1994 Krizi Türkiye’de 1989 yılında 32 Sayılı Kararla sermaye hareketlerinin tamamen serbestleşmesiyle birlikte artan sermaye girişleri, Türkiye'nin iç dinamiklerinden kaynaklanan sorunları geçici olarak bertaraf etmeyi başarmış ancak uzun vadeli sürdürülebilir bir büyüme sürecini beraberinde getirememiştir. Nitekim 1990 sonrası dönemde patlak veren üç büyük krizde, Türkiye'deki finansal serbestleşme/entegrasyon ile yakından ilgilidir485. Dış sermaye hareketleri üzerindeki bütün kontrollerin ve denetimlerin kaldırılmasıyla Türk finans piyasaları kısa vadeli sıcak paranın spekülasyonuna açılmıştır. Bu yapı içerisinde uzlaşmaz üçlü gereği, ulusal piyasalarda Merkez Bankası’nın döviz ve faiz kurunu birbirinden bağımsız biçimde birer politika aracı olarak kullanabilme olanağı yitirilmiştir. Bu finansal yapı, ekonomiyi doğrudan doğruya yüksek faiz ve TL’yi yapay olarak değerli kılan bir döviz kuru kıskacında tutmuştur. Bu olgu karşısında, T.C. Merkez Bankası para politikasını sürdürebileceği araçlar üzerindeki denetimini kaybederek, döviz rezervlerini idare eden bir “muhasebe kuruluşu” konumuna indirgenmiştir486. 1994 krizinin neden ve sonuçlarıyla birlikte açıklanabilmesi için Türkiye ekonomisinde 1990-1995 dönemindeki makroekonomik gelişmelerin anlaşılması önemlidir. Bu döneme ait veriler Tablo 18 ve 19’da sunulmaktadır. 483 Asomedya (2001), a.g.m., s. 7. Sak, Güven (1995), a.g.e., s.65. 485 Kar, Muhsin ve M. Akif Kara (2003), a.g.m., 20.07.2004. 486 Yeldan, Erinç (2001), “Türkiye Ekonomisi: Krizin Yapısal Dayanakları”, Birikim Dergisi: Nisan, Sayı: 144, http://www.birikimdergisi.com/, 12.12.2004. 484 199 Aşağıda öncelikle 1990-1995 yılları arası ekonomik yapı ardından da 1994 Krizi, kriz göstergeleri ışığında değerlendirilmektedir. 3.4.2.2.1. 1990-1995 Yılları Arası Ekonomik Yapı 1989 yılında sermaye hareketlerinin serbestleştirilmesinin altında yatan temel gerekçe, 1980 yılında başlatılan liberalleşme hareketleridir. 1986 yılından itibaren artan Kamu açıklarının iç borçlanma yöntemiyle finanse edilmeye çalışılması borçlanma maliyetlerini arttırdığından kamu açıklarının kapatılmasında ikinci bir alternatif olarak görülen yabancı sermayenin ülkeye girişini sağlama amacı diğer bir gerekçe olmuştur. 1990'lı yıllardan itibaren yabancı sermaye girişleri, özellikle de kısa vadeli sermaye girişlerinde artışlar olmuştur. Sermaye girişleriyle birlikte TL’sı aşırı değerlenmiş, bu değerlenme ise bankaların uluslararası finans piyasalarından uygun koşullarda borçlanmasını ve toplanan bu fonların yüksek getirili kamu menkul değerlerine yatırılmasını ya da yurtiçi piyasalara kredi olarak verilmesini cazip hale getirmiştir. Artan kredilerle birlikte iç pazarın canlanması, tüketim ve hammadde malları ithalatını artırırken, TL’nin yabancı paralar karşısında değer kazanması ihracatı zorlaştıran, ithalatı da kolaylaştıran bir unsur olarak ortaya çıkmıştır. 1993 yılı sonunda dış ticaret açığı 14.1 milyar dolar ve cari işlemler açığı da 6.4 milyar dolara yükselmiş ve sermaye hareketleri bu açıkların finansmanında da önem kazanmıştır487. Sermaye hareketlerinin liberalizasyonunun ardından artan sermaye girişlerinin en olumsuz etkisi ulusal paranın aşırı değerlenmesi olmuştur. Her ne kadar o dönemde Türkiye’de döviz kuru üzerinde bir baskı politikası uygulanmasa da serbest dalgalanma da söz konusu değildi. Yönlendirilen dalgalanma politikası çerçevesinde sermaye girişlerinin devamı için nominal döviz kurunun, reel döviz kurunun altında kalması göz ardı edilmiştir488. Bu durumun ticaret açığı üzerindeki olumsuz etkisi yukarıda açıklanmıştır. 1990-1994 yılları arasında sermaye hesabı dengesi (SHD) inişli ve çıkışlı seyir izlemiştir. 1990’da 4 milyar dolar olan sermaye girişi, Körfez Savaşının olduğu 1991 yılında sermaye çıkışı 2.4 milyar dolar olmuştur. Düzelen ekonomik konjonktürle birlikte 1992 ve 1993 yıllarında sermaye hesabı dengesi, sırasıyla 3.6 milyar dolar ve 8.9 milyar dolar olarak gerçekleşmiştir. Kriz yılı olan 1994’de ise SHD eksi 4.2 milyar dolar olarak gerçekleşmiştir489. 487 Kar, Muhsin ve M. Akif Kara (2003), a.g.m., http://www.dtm.gov.tr/ead/DTDERGI/temmuz2003/sermayehareketleri.htm,20.07.2004. 488 Karabulut, Gökhan (2002), a.g.e., s. 127. 489 Tüylüoğlu, Şevket (2004), a.g.m., s. 238. 200 Tablo 18: 1990-1995 Yılları Arası Sermaye Hareketlerindeki Değişmeler (Milyar Dolar) 1990 1991 1992 1993 1994 1995 4,0 -2,4 3,6 8,9 -4,2 4,5 Kısa Vadeli Ser. Har. 3,0 -3,2 1,4 3,0 -5,2 3,6 Uzun Vadeli Ser. Har. -0,2 -0,8 -0,9 1,4 -0,8 -0,08 Portföy Yatırımları 0,5 0,6 2,4 3,9 1,2 0,2 0,7 0,8 0,8 0,6 0,5 0,8 Sermaye Hareketleri Milyar $ Sabit Yatırımlar GSMH Milyar $ 152 152 161 182 131 171 SHD/ GSMH % 2,6 -1,6 2,2 4,9 -3,2 2,6 Kaynak: DİE, (2003), 1923-2002 İstatistik Göstergeler, DİE Matbaası, Ankara, s. 447-448 arasından oluşturulmuştur. 1990-1994 yılları arasında sermaye hesabı dengesinin ayrıntısına inildiğinde doğrudan (sabit) yatırımların ortalama 700 milyon dolar civarında olduğu görülecektir. Bu rakamlar küreselleşen bir ekonomik sistem içerisinde çok düşük rakamlar olarak kalmaktadır. Bu miktarın düşük olması ise ülkemiz adına bir risk unsuru olma özelliğini korumaktadır. Bu dönem içerisinde 1993 yılı hariç uzun vadeli sermaye yatırımları da sürekli açık vermiştir. 1993 yılında gerçekleşen uzun vadeli sermaye yatırımı ise 1.4 milyar dolar olmuştur. Bu dönemin en çok dikkat çeken sermaye kalemleri 3 milyar dolar ile kısa vadeli sermaye hareketleri ve 3.9 milyar dolarlık portföy yatırımları olmuştur. Türkiye’ye yönelik portföy yatırımları 1986 yılından itibaren başlamıştır. Bu yıl 146 milyon dolar olan portföy yatırımları artarak devam etmiş ve 1989’da 1.3 milyar dolar olmuştur. Uluslararası piyasalar ile entegre olunan 1990’da portföy yatırımları azalarak 547 milyon dolar olurken, 1991’de ise 623 milyon dolar olarak gerçekleşmiştir. Bu gelişmede dışsal faktörler (özellikle körfez krizi) önemli rol oynamıştır. Tablo 18’de görüldüğü gibi portföy yatırımlarında asıl gelişme 1992 ve 1993 yıllarında olmuştur. Bu yıllarda sırasıyla 2.4 ve 3.9 milyar dolarlık portföy yatırımı gerçekleşmiştir. Kısa vadeli sermaye yatırımlarına gelince 1990 yılındaki sermaye girişi 3 milyar dolar olurken, Körfez Savaşı ve erken seçim kararının alındığı 1991 de ise 3.2 milyarlık dolar kısa vadeli sermaye çıkışı gerçekleşmiştir. 1992 ve 1993 yıllarında ise sırasıyla 1.4 ve 3 milyar dolarlık kısa vadeli sermaye girişleri olmuştur. Ancak 1994 yılı kısa vadeli sermaye çıkışı ise 5.2 milyar dolar gibi çok yüksek bir miktar olmuştur. Özetle 1990 yılında ülkemize giren sermaye, 1991 yılında çıkmış ve söz konusu yıl küçük bir krizle atlatılmıştır. Daha sonra 1992 ve 1993 de giren sermaye ise 1994 yılında çıkmış ve bu yıl önemli bir ekonomik kriz yılı olmuştur. 1991 ve 1994 yıllarındaki SHD’deki 2.4 ve 4.2 milyar dolarlık sermaye çıkışları dış ticaret ve cari işlemler dengelerinin en olumsuz olduğu yıllardan hemen sonraki yıllara denk düşmektedir. 201 Sermaye hareketlerinin negatif değerler aldığı yıllarda SHD/GSMH’ya oranları 1991 yılında % -1,6 ve 1994 yılında ise % -3,2 olarak gerçekleşmiştir. Bu göstergeler, sermaye hareketlerinin negatif olduğu yıllarda SHD/GSMH oranının % 3’ün üzerine çıkması bir kriz göstergesi olabilmektedir490. 1991 yılında büyük bir ekonomik sorun ortaya çıkmazken, 1994 yılında Türkiye Ekonomisi ciddi bir krizle karşılaşmıştır. Tablo 18’deki verilere göre ani sermaye çıkışı ile ortaya çıkan ekonomik kriz bütün sonuçlarıyla belirginleştikten sonra, aniden yükselen döviz kuruyla teşvik edilen ihracatın yükselmesi ve cari açıkların kapanmaya başlaması doğal bir süreç olarak ortaya çıkmaktadır. Tablo 19: Türkiye Ekonomisinde 1990-1995 Ekonomik Göstergeleri 1990 1991 1992 1993 1994 1995 Reel Büyüme % 9,4 0,3 6,4 8,1 -6,1 8,0 Enflasyon (TÜFE) 60,3 66,0 70,1 66,1 106,3 93,6 Enflasyon (TEFE) 52,3 55,3 62,1 58,4 120,7 88,5 Dış Ticaret Açığı (Milyar $) -9,5 -7,3 -8,1 -14,1 -4,2 -13,2 Cari Açık (Milyar $) -2,6 0,2 -0,9 -6,4 2,6 -2,3 Cari Açık/GSMH % -1,7 0,1 -0,6 -3,6 1,9 -1,3 İhracatın İthalatı Karşılama Oranı % 58,1 64,6 64,3 52,1 77,8 60,6 KKBG/GSMH % 7,4 10,2 10,6 12,0 7,9 5,0 Dış Borçlar/GSMH % 32,5 33,6 35,0 37,4 48,2 41,9 Kısa Vadeli Dış Borçlar/ Toplam Dış Borçlar % 19,3 18,0 22,7 27,5 17,2 21,4 İç borçlar/GSMH % 14,4 15,4 17,6 17,9 20,6 17,3 12 14 10 23 -8 0 -35 18 -11 -83 30 -16 TL’nin Aşırı Değerlenmesi (1995=100) % Cari İşlemler Açığı/ TCMB Net Rezervler % Kaynak: DİE, (2003), 1923-2002 İstatistik Göstergeler, DİE Matbaası, Ankara, s. 445-616 arasından oluşturulmuştur. Türkiye ekonomisi dikkatlice incelendiğinde kamu açıklarının GSMH’ye oranı 19891993 yılları arasında sürekli artmıştır. 1989 yılında bu oran % 5,3 iken 1990 yılında % 7,4’e yükselmiştir. Bu artışta yüksek oranlı maaş ve ücret artışıyla birlikte faiz ödemeleri etkili olmuştur491. Personel harcamalarının vergi gelirine oranı 1988 yılında % 36 iken bu oran 1993 490 491 Tüylüoğlu, Şevket (2004), a.g.m., s. 239. Yurdakul, M. Elif ve Fuat Erdal (2003), a.g.m., s. 597. 202 yılında % 64’e yükselmiştir492. 1991–1992 yıllarında % 10’un üzerine çıkan KKBG/GSMH oranı 1993’de % 12,0’a ulaşmıştır. KKBG’nin bu denli artması bir taraftan özel kesim fonlarını daraltırken, diğer taraftan faiz oranlarını yükselterek, kamu kesimini bir faiz döngüsü içerisine sokmuştur. Nominal faiz oranları 1990 yılında % 60 iken, bu oran 1991’de % 72’ye 1992-1993 yıllarında ise % 74’e yükselmiştir. Kamu, iç kaynaklardan borçlanırken bu oranların daha da üstünde borçlandığı düşünülecek olursa ekonomideki faiz yükünün önemi tahmin edilebilir. Kamu kesiminde, artan finansal açıkların iç borçlanma yöntemiyle kapatılmaya çalışılması neticesinde 1990 yılında 57.2 trilyon TL olan iç borç stoku, 1993’de 357.3 trilyon TL’ye yükselmiştir. Tablo 19’a göre iç borcun GSMH’ye oranı ise % 14,4’den % 18’e yükselmiştir. Bu oran gelişmekte olan ülkeler arasında en yüksek olanıdır493. Ayrıca faiz oranlarındaki yükseliş bu defa yurtdışından kısa süreli sıcak paranın (spekülatif para) ülkeye girmesine neden olmuştur. Türk Lirasının yabancı paralar karşısında reel olarak değer kazanması, ihracatı kısıtlarken, ithalatı kolaylaştırmıştır. Bunun doğal sonucu olarak dış ticaret açığı 1990 yılında 9.5 milyar dolar iken, 1993 yılında 14 milyar dolara, cari işlemler açığı ise 2.6 miyar dolardan 6.4 milyar dolara yükselmiştir. Dış ticaret açığının büyüklüğü cari açıkların derecesini önemli ölçüde etkilemektedir. Bu yüzden dış ticaret açığının büyük olması kriz olasılığı açısından oldukça zayıf bir ekonomik ortamın varlığı anlamına gelmektedir. Cari işlemler dengesi açığının GSMH’ye oranının % 4’ü geçmesi durumunda finansal kriz belirtisi olduğuna önceki bölümde değinilmiştir. Ancak Türkiye 1994 krizi öncesinde % 3,6 cari işlemler açığı/GSMH oranıyla krize girmiştir. 1993 yılı sonunda kamunun sadece iç borç ve faiz ödemeleri, 1993 sonunda cumhuriyet tarihinde ilk defa toplam vergi gelirlerinin üzerine çıkmıştır494. İç borç anapara ve faiz ödemelerinin vergi gelirine oranı % 104’e yükselerek vergi gelirlerini geçmiştir495. Finansal liberalleşmenin Türkiye ekonomisindeki ilk etkisi, cari işlemler dengesinin kötüleşmesi ve TL’nin değerinin artmasıdır496. 1989 yılındaki gelişmeler nedeniyle sermayenin tamamen serbestleşmesi, yüksek ücret artışları ve tarımsal arzın artışı yurtiçi talep de tekrardan canlanmaya neden olmuştur, bu ise büyüme hızına (1990 yılında % 9,4) yansımıştır. 1991 yılına gelindiğinde ise Türkiye 492 Altınok, Serdar ve Murat Çetinkaya (2001), “1994 Nisan, 2000 Kasım ve 2001 Şubat Krizlerinin Değerlendirilmesi”, Selçuk Üniversitesi Sosyal Bilimler M.Y.O Dergisi, Cilt: 4, Sayı: 1, s. 150. 493 Karluk, Rıdvan (1999), Türkiye Ekonomisi, 6. Baskı, Beta Yayınları, İstanbul, s. 455. 494 Karluk, Rıdvan (1999), a.g.e., s. 455. 495 Altınok, Serdar ve Murat Çetinkaya (2001), a.g.m., s. 151. 496 İnsel, Aysu ve diğerleri (2004), a.g.m,, s. 12. 203 ekonomisi tekrar bir şokla, bu defa dışsal bir şok olan Körfez Savaşı ile karşı karşıya kalmıştır. 1990 yılında Merkez Bankası kamu sektörü borçlarını kontrol etmek amacıyla bir para programı uygulamıştır. Para programı başarılı bir biçimde uygulanırken erken seçim kararı ve 1991 Körfez Savaşı ekonomiyi olumsuz etkilemiştir497. Körfez Savaşı, Türkiye’nin Irak’a yaptığı ihracatını önemli ölçüde etkilemiştir. Ayrıca savaş, petrol boru hattı dolayısıyla bu pazardan elde edilen gelirin kaybedilmesi anlamına gelmektedir. Bunun yanında TL’nin değer kaybetmesi sonucunda Merkez Bankası TL’nin değer kaybını ve ticarette meydana gelen kaybı telafi edecek tedbirleri devreye sokmaya başlamış, bu aynı zamanda genişletici politikaların sonunu hazırlamıştır498. Tablo 19’da görüldüğü gibi 1991 yılında büyüme oranı % 0,3 iken, 1992 ve 1993 yıllarında büyüme oranı sırası ile % 6,4 ve % 8,1 olarak gerçekleşmiştir. Bu yüksek büyüme oranları, Körfez Savaşının sona ermesi, önceki yıllardaki çok büyük ücret artışları, iç talep deki artış ile yabancı sermaye girişlerindeki artışlar olarak açıklanmaktadır499. Merkez Bankasının 1990 yılında genelde kamu sektörünü kontrol etmek, özelde ise enflasyonu düşürmek amacıyla bir parasal program uygulamış ve Merkez Bankası dış varlıklarda bir artış olmadığı sürece, piyasaya para vermekten kaçınmıştır. Bu programda döviz kurları “çıpa” olarak kullanılmıştır500. Ancak programdan konjoktürel nedenlerle 14 aylık bir uygulamadan sonra vazgeçilmiştir. 1990 yılı enflasyon rakamları TÜFE’de % 60 iken, TEFE’de % 52 olarak gerçekleşmiştir. 1993 verileri ise TÜFE’de % 66, TEFE’de ise % 58 olarak gerçekleşmiştir. 1990-1993 yılları itibariyle enflasyonda aşırı bir değişiklik olmasına rağmen enflasyonun % 60-70 arasında kronikleştiği görülmektedir. Ancak enflasyonun temelinde yatan kamu açıkları 1993 yılında da etkisini sürdürmüştür. Kamu açıklarının kapatılması amacıyla yüksek faizle iç borçlanmaya gidilmesi ve Merkez Bankası kaynaklarına başvurulmasının da etkisiyle enflasyon önemini korumaya devam etmiştir. Memur ve işçi maaşlarındaki reel atışlar, kamu açıklarını kapatmak amacıyla KİT ürünlerine sınırlıda olsa zamlar, destekleme kapsamındaki tarım ürünlerine uygulanan yüksek fiyatların oluşturduğu baskı sonucu enflasyonda yukarıda verdiğimiz rakamlar gerçekleşmiştir501. 1993 497 İnsel, Aysu ve diğerleri (2004), a.g.m., s. 12. Koçyiğit, Ali (2003), “Makro İstikrar Politikası”, 1980-2003 Türkiye’nin Dış, Ekonomik, Sosyal ve İdari Politikaları, Edit: Turkut Göksu ve diğerleri, Siyasal Kitabevi, Nisan, Ankara, s. 507. 499 İnsel, Aysu ve diğerleri (2004), a.g.m., s.12. 500 Türkoğlu, Faruk (2001), “1992-2001 Döneminde Türkiye Ekonomisi”, http://www.ekorehber.com/haber.php?haberno=2993, 07.02.2005. 501 Doğan, Çetin (2003), a.g.m., s. 551. 498 204 yılındaki enflasyonun 1992 yılına kıyasla birkaç puan düşük seyretmesinin nedeni ertelenen kamu zamlarından kaynaklanmaktadır502. 3.4.2.2.2. Kriz Göstergeleri Işığında 1994 Krizi Türkiye’nin dış borçları 1980 yılı itibari ile analiz edildiğinde 1988 yılına kadar dış borç stoku/GSMH oranı giderek artmış ve 1988 yılında % 45 olmuştur. Türkiye, 1988 yılında anapara geri ödemesi kadar borçlanma politikasını ilke kabul ettiği için, 1989 yılından sonra dış borç/GSMH oranlarında düşüşler olmuştur503. Bu oran, 1989 yılında % 38,8’e, 1990 yılında ise % 32,6’ya gerilemiştir. 1988 ve 1989 yıllarında doların, dış borç stokunu oluşturan diğer paralar karşısında değerlenmesi, dış borç stokunun dolar cinsinden değerini azaltmıştır. Ancak 1990 yılından sonra dış borçlar artış eğilimine girerek 1994 yılında GSMH’ya oranı % 48,3 olmuştur. Bu dönem içerisinde kısa vadeli dış borçların, toplam dış borçlara oranı 1989 yılında % 13,8 iken, bu oran 1993 yılında % 27,5’e yükselmiştir. Kısaca 1989-1993 dönemi boyunca kısa dönem dış borçların/GSMH’ya oranı % 100 artarken, kısa dönem dış borçlanma ise % 223 oranında büyümüştür504. 1990-1994 döneminde kriz göstergesi olarak incelememiz gereken göstergelerden bir diğeri de parasal büyüklüklerdir. Pozitif reel faizler, finansal varlıkların getirisinin alternatiflere (reel varlıklara) göre daha yüksek olmasına neden olurken kurumsal sistemin genişlemesi ve/veya yeni finansal araçların gelişmesi finansal varlıkları, reel varlıklara göre daha cazip duruma getirebilmektedir. Bu nedenle finansal serbestleşmenin finansal varlıkların büyümesi üzerindeki etkisinin pozitif olması beklenmektedir. Öylece finansal varlıkların büyümesi ekonomiyi finansal derinliğe kavuşturmaktadır. Finansal derinleşme parasal büyüklüklerin GSMH’ ye oranıyla ölçülür, bu oranın yüksekliği ile finansal derinleşmenin büyüklüğü arasında doğrusal bir ilişkiden bahsedilmektedir. Bir diğer yöntem ise parasal büyüklüklerin zaman içerisindeki trendine bakmaktır. Uzun vadeli kredilerin elde edilebilirliği ve menkul kıymet piyasalarının göreli payı da diğer göstergeler olarak değerlendirilmektedir505. Bütün bunlara ek olarak bir ülkedeki finansal derinleşmenin düzeyini anlayabilmek için yapılacak çeşitli ölçümler bulunmaktadır. Birincisi, finansal piyasalardaki aracı kurumların çeşitliliğinin fazla olması, fon arz ve talebinin artmasına ve çok daha fazla fon talebinin karşılanabilmesine yol açacağı gibi, finansal araçların çeşitliliğinin fazla olması aynı şekilde 502 Uzunoğlu, Sadi ve diğerleri (1995), a.g.e., s. 112. Karluk, Rıdvan (1999), a.g.e., s. 165. 504 İnsel, Aysu ve diğerleri (2004), a.g.m., s. 12. 505 Kaya, Y. Türker (1998), a.g.e., s. 71. 503 205 sonuçlanacaktır. Bu nedenle finansal derinleşmenin bir göstergesi olarak, finansal kurumların çeşitliliği kadar, finansal araçlarında çeşitliliği büyük önem arz etmektedir.506 Finansal piyasaların gelişimini ve derinliğini açıklamak için yukarıda belirtildiği gibi tek bir gösterge yeterli olmamaktadır. M1 (dolaşımdaki para + vadesiz mevduatlar) ya da M2 (M1+ vadeli mevduatlar) gibi finansal derinleşmenin geleneksel ölçümleri finansal sistemdeki büyümeyi eksik olarak hesaplayacaktır. Çünkü bu veriler menkul piyasalardaki gelişimleri ve döviz mevduatlarının ortaya çıkışını hesaba katmamaktadır. Diğer yandan M2Y para arzı büyüklüğü, yurtiçi döviz tevdiat hesaplarını içerdiği için, M2Y’nin GSMH’ya oranını incelemek, derinleşme ölçümünde daha gerçekçi olacaktır. Ancak dolarizasyonun yaygınlık kazandığı bir ekonomide bu oranın tek başına finansal derinleşme göstergesi olması sıkıntı yaratabilir. Çünkü böyle bir durumda M2Y deki artış TL’ye güvenin azalmasından dolayı artış göstermiş olabilir507. Parasal büyüklüklerdeki gelişmeler ve finansal derinleşmenin kriz göstergesi olup, olamayacağı Tablo 20’ye göre incelenmektedir. Tablo 20: 1980-1995 Arası Parasal Büyüklükler ve Finansal Derinleşme Göstergeleri Yıllar M1/GSMH M2/GSMH M2Y/GSMH 1980 13.2 16.6 - Merkez Bankası Rezervleri (Ortalama Milyar $) - 1981 12.2 20.4 - - 1982 12.6 24.0 - - 1983 13.9 23.6 - - 1984 10.1 23.3 - - 1985 9.0 23.0 23.8 - 1986 10.2 23.7 25.2 - 1987 11.5 23.5 27.5 1.5 1988 8.7 21.0 25.7 1.8 1989 8.9 20.4 25.8 3.0 1990 7.9 18.0 22.8 5.7 1991 7.3 18.4 26.4 4.7 1992 7.1 17.2 27.4 4.7 1993 6.4 14.1 26.6 6.8 1994 5.9 16.2 30.3 5.2 1995 4.9 16.0 29.8 13.0 Kaynak: DİE, (2003), 1923-2002 İstatistik Göstergeler, DİE Matbaası, Ankara, s. 519’dan oluşturulmuştur. 506 Oksay, Suna (2000), “Finansal Piyasalarda yeni Yasal Düzenlemeler (Reregulation) İhtiyacı ve Türk Finans Sistemi”, Marmara Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Öneri Dergisi, Haziran, www.econturk.org/turkiyeekonomisi/oksay4.pdf, s. 4, 11.12.2004. 507 Kaya, Y. Türker (1998), a.g.e., s. 73. 206 M1 para arzı büyüklüğündeki gelişimi 1980 yılı itibariyle incelediğimizde, GSMH’ya oranlarında ki azalma faiz oranlarındaki reel getiri ile alternatif yatırım alanlarının getirilerine bağlı olarak azalan bir trend izlemektedir. Bu oranın azalması farklı finansal araçların kullanımı anlamını taşıdığından bu azalma finansal derinleşmenin göstergesi olarak kullanılmaktadır508. M2 para arzı, M1 + Bankacılık sektöründeki parayı ifade ettiğinden M2/GSMH oranının büyüklüğü halkın bankacılık sistemini kullanımı hakkında bilgi vermektedir. Doğal olarak bu oranın yüksek olması finansal piyasaların derinliğinin göstergesi sayılabilir509. Burada izlenmesi gereken asıl faktör, döviz tevdiat hesaplarını da içeren M2Y para arzıdır. M2Y/GSMH oranlarının yüksekliği finansal derinliğin arttığının göstermektedir510. Tablo 20’de görüldüğü gibi 1985 yılında bu oran % 23,8 iken 1989 da ise % 25,8 olarak gerçekleşmiştir. Finansal liberalleşme/ entegrasyon uygulamasının ilk yılı olan 1990 da ise bu oran % 22,8’e inmiştir. Bunda ülkeye giren sermaye miktarı ve piyasaların güven hissetmesinin rolü büyüktür. Ancak yukarıda da incelediğimiz gibi Körfez Krizi ülkemizin ekonomisini olumsuz etkilerken piyasalarda dolarizasyon tekrar hızlanarak 1991’de % 26,4’e kriz yılı olan 1994 de ise % 30’ların üzerine çıkmıştır. Bu oranların bu denli yükselmesi güvenin kaybolduğu ve ekonominin dövize yöneldiğini göstermektedir. Ayrıca, finansal derinleşmenin bir diğer göstergesi de toplam mali aktiflerin GSMH’ye oranıdır511. Toplam mali aktifler; M1, M2, M2Y ve menkul kıymet stoklarından oluştuğundan toplam mali aktiflerin GSMH oranı daha güvenilir bir gösterge olarak kullanılmaktadır512. Sonuç olarak Türkiye’de finansal piyasaların henüz kurumsal açıdan yeterince çeşitlilik arz etmediği ve bu nedenle de finansal fonların daha kapsamlı olarak ve daha geniş kitleye ulaştırılmasının zor olduğu görülmektedir. Ayrıca, finansal araçlar açısından bakıldığında ise finansal araçların var olmakla birlikte yeterli olmadıkları görülmektedir. Bu itibarla hem finansal kurumların hem de finansal araçların yetersizliği finansal derinleşmenin tamamlanamadığını gösteren önemli göstergelerdendir513. Buraya kadar yapılan açıklamalar değerlendirildiğinde, 1994 öncesi bütün kriz göstergelerinin hemen hemen tamamının olumsuz olduğu görülmektedir. 1989-1994 dönemi; döviz piyasası, para piyasası ve sermaye piyasası süratle kaygan fonların baş döndürücü bir hızla piyasalar arasında yer değiştirdiği; yöneldiği piyasa da fiyatları yükselttiği, terk ettiği 508 Uzunoğlu, Sadi ve diğerleri (1995), a.g.e., s. 108. Kar, Muhsin (2005), “Finansal Derinleşmenin Göstergeleri Üzerine Bir Değerlendirme”, Finans-Politik ve Ekonomik Yorumlar Dergisi, Yıl. 42, Sayı. 496, s. 57. 510 Oksay, Suna (2000), a.g.m., s. 5. 511 Uzunoğlu, Sadi ve diğerleri (1995), a.g.e., s. 108. 512 Oksay, Suna (2000), a.g.m., s. 5. 513 Oksay, Suna (2000), a.g.m., s. 4-5. 509 207 piyasalarda fiyatların düşmesine neden olduğu bir dönem olarak geçmiştir. 1992 yılında yurtdışından kısa vadeli fonların gelmesi için faiz oranları yükseltilmiştir. Reel faiz oranlarının yükselmesi özel sektörü olumsuz etkilemiştir. Mevcut kredi faizi ile sanayi kesimin üretim yapması olanaklı olmamıştır. 1993 yılının ikinci yarısından itibaren kamu otoritelerinin, özel sektörden gelen baskılar nedeniyle faiz oranlarını düşürmesi döviz kurlarının yükselmesine ve sıcak paranın yurtdışına gitmesine neden olmuştur. Bu da 1994 yılı başında döviz krizini hazırlayan en önemli faktördür. Böyle bir ortamda iç ve dış piyasalarda ekonomiye olan güvenin azalması ve uluslararası reyting kuruluşu Moodys’in Türkiye’nin kredi notunu düşürmesi krizi başlatmıştır514. Türkiye’nin kredi notunun düştüğünün medyada ilan edilmesi finans piyasasındaki kargaşayı arttırmış ve dövize hücum başlamıştır. Oysa kredi notu yalnızca bardağı taşıran son damla olmuştur. Sorun kamu açıkları ve bu açıkların kapatılmasında kullanılan finansman yöntemidir. Tam açık kambiyo rejiminde faiz oranlarının; yüksek enflasyon, artan kamu açıkları ve ekonomik büyüme nedeniyle özel kesimin kredi taleplerinin arttığı bir dönemde düşürülmeye çalışılması piyasalarda istikrarsızlık yaratmış ve açık pozisyonda bulunan başta bankacılık kesimi olmak üzere tüm kurumları harekete geçirmiş, dövize olan talep artmıştır. Piyasalarda var olan likidite fazlası Merkez Bankası tarafından döviz satışı ile durdurulmaya çalışılmış, ancak piyasanın döviz talebi kırılamamıştır515. Döviz fiyatları hızla yükselmiş ve TCMB döviz fiyatlarını tutmak ve ekonomideki fazla likiditeyi massetmek için 1994’ün ilk aylarında piyasaya 3.5 milyar dolar döviz satmıştır. Fakat bu politika ile TCMB rezervlerinin tümüde satılsa döviz kurlarını tutmanın mümkün olmayacağı anlaşılmış ve bu uygulamadan vazgeçilmiştir. Sonunda 5 Nisan 1994 İstikrar Programı açıklanıncaya kadar döviz kurları yükselmiştir (TL, serbest piyasada devalüe edilmiştir). TCMB resmi kuru, serbest piyasa kuruna göre ilan etmek zorunda kalmıştır. Diğer yandan ise faiz hadleri yukarı doğru tırmanmaya devam etmiştir516. Yukarıda da belirttiğimiz gibi 1993 yılının son aylarında faiz oranlarının idari kararlarla indirilmeye çalışılması, sisteme çok büyük miktarda likidite sürülmesi ve kamu kâğıtlarına vergi getirilmesi dövize olan talebi artırmış ve Türk Lirasının değer kaybı yönündeki bekleyişleri 1994 yılında yaygınlaştırmıştır. Baskı altında tutulan döviz kurları serbest piyasada yükselirken, yabancı sermaye çıkışlarıyla birlikte de döviz rezervleri hızla erimeye başlamıştır. 1993 resmi rezervler ortalaması 6.8 milyar dolar 514 Yurdakul, M. Elif ve Fuat Erdal (2003), a.g.m., s. 598. Uzunoğlu, Sadi ve diğerleri (1995), a.g.e., s. 120. 516 Sahin, Hüseyin (2002), a.g.e., s. 218. 515 208 düzeyindeyken, 8 Nisan 1994 tarihine kadar resmi rezervlerdeki azalış devam etmiş ve bu tarihte 3 milyar düzeyine inmiştir517. Sonuç olarak piyasadaki likidite fazlası devalüasyon beklentisiyle 1994 yılının başlarında dövize yönelmiştir. Kurlar hızlanmaya başlamış ve 1994 yılı başında resmi kur ile serbest kur arasındaki fark % 23’ü geçmiştir518. Bu gelişmeler üzerine 26 Ocak 1994 tarihinde TL yaklaşık % 14 oranında devalüe edilmiştir. Bu devalüasyonu 1 Mart ve 17 Mart tarihlerindeki iki devalüasyon izlemiştir. TL’nin yabancı paralar karşısında değer kaybı Nisan ayına kadar sürmüş, Ocak-Nisan arasındaki TL’nin dolar karşısındaki değer kaybı nominal olarak % 172’ye kadar yükselmiştir. Yerli paranın yabancı paralar karşısında değer kaybının hızlanması sonucunda kur-faiz makası daralmış, açık pozisyonlarını kapatma yarışında olan bankaların da dövize hücum etmeleri sonucu Merkez Bankası rezervleri hızlı bir biçimde erimiştir519. Tüm bu gelişmeler sonucunda döviz krizi olarak başlayıp, bankacılık krizi ile devam eden süreç, 5 Nisan1994’de Ekonomik İstikrar Tedbirleri’nin uygulanmasına neden olmuştur. 1994 Krizi’nin en önemli sonuçları şunlardır520: Türk Lirası büyük oranda devalüe edilmiş, enflasyon hızlanmış (% 100’leri geçmiştir), faiz oranları artmış, reel ücretler ciddi bir şekilde azalmış ve ekonomi % 6,1 oranında küçülmüştür. Ayrıca hükümet, tasarruf sahiplerinin bankalara hücumunu engelleyebilmek için çareyi bütün banka mevduatlarına sınırsız kamu güvencesi (mevduat sigortası) getirmekte bulmuştur521. Bu sayede krizin genel bir bankacılık krizine dönüşmesi engellenmiştir. 5 Nisan kararları sonucu oluşan ekonomik tablo şu şekilde özetlenmektedir: • Döviz kurlarındaki yükselme nedeniyle ithalat pahalı hale gelirken ihracat cazip hale gelmiştir. İhracat 1993’e göre % 18 artarken ithalat ise % 20,9 oranında azalmıştır. Dış ticaret açığı ise 14 milyar dolardan 4.2 milyar dolara düşmüştür. İhracatın ithalatı karşılama oranı ise % 77’ye yükselmiştir. Bütün bunların sonucunda cari denge 2.6 milyar dolar fazla vermiştir. • 1994 yılında iç borç stoku 1993’e göre % 123,8 artarak 799.3 trilyon TL, dış borç stoku ise % 2,7 azalarak 65.6 milyar dolar olmuştur. • Türk Lirası, bir süre, TL’ye olan talep yüzünden istikrar kazanmıştır. Bu sayede hazine, iç borçlanmaya giderek açıklarını kapatırken, iç borç faizleri de gerilemiş, para 517 Özatay, Fatih (1996), “Currency Crises in Turkey”, Yapı Kredi Bankası Economic Review, İstanbul, s. 22. Keyder, Nur (2000), Para Teori Politika ve Uygulama, Ankara, s. 112. 519 Güloğlu, Bülent ve Ender Altunoğlu ( 2002 ), “Finansal Serbestleşme Politikaları ve Finansal Krizler: Latin Amerika, Meksika, Asya ve Türkiye Krizleri’, İstanbul Üniversitesi Siyasal Bilgiler Fakültesi Dergisi, Sayı: 27, Ekim, s. 127. 520 İnsel, Aysu ve diğerleri (2004), a.g.m., s.12. 521 Alp, Ali (2000), a.g.e., s. 234. 518 209 piyasaları yeniden işlemeye başlamış ve KİT zamlarıyla bu kuruluşların finansal yapılarında düzelmeler sağlanmıştır522. • 5 Nisan Karaları’nı izleyen günlerde döviz kurlarının istikrarının sağlanması amacıyla özellikle kamu kağıtlarının faiz oranları % 200 ile % 400 arasında yükseltilmiştir. Bankalar mevduat faizlerini hazine bono faizlerindeki bu artışa paralel olarak yükselttikleri için rantiye kesiminin gelirleri artmıştır. Dolayısıyla faizlerin yükselmesi yatırımlar üzerinde olumsuz etkiler doğururken, tasarrufları arttırıcı ve tüketimi kısıtlayıcı etkiler de yaratmıştır523. • 5 Nisan kararlarıyla vergilerden beklenen gelirler toplanamadığı gibi 1994 yılı için ön görülen özelleştirme programı da gerçekleştirilememiştir. Yukarıda belirtildiği gibi enflasyon % 100’leri aşarken işsizlik oranının % 7,7’den, % 8,4’e yükselmesi ekonomide “stagflasyon” etkisi meydana getirmiştir524. Bununla bağlantılı olarak işsizlik ve enflasyon artışlarının göstergesi olan “Hoşnutsuzluk Endeksi” 1994 yılında OECD ülkeleri arasında %158 oranıyla rekor kırmıştır. Ülkemizde hoşnutsuzluk endeksi, 1990-1994 yılları arasında sırasıyla % 57,2, % 66,5, % 69,4, % 67,5 ve % 158 olarak gerçekleşmiştir525. • Enflasyonu düşürme hedefi gerçekleşmemiştir. Çünkü kamu kesimi borçlanma gereği enflasyonu beslemeye devam ederken, döviz kurlarındaki hızlı yükseliş ithalat dolayısıyla üretim maliyetlerini arttırmıştır. Ayrıca faizlerin yükselmesi de üretim maliyetlerini olumsuz yönde etkilemiştir. İç talebin gerilemesiyle üretim düşmüş, düşen ürerimle enflasyona karşı korunmak isteyen üretici, fiyatları ölçüsüz bir biçimde arttırmıştır. Dış kredilerin kapalı olması nedeniyle iç borçlanmaya yüklenilmiştir. Dolayısıyla enflasyonla birlikte iç borçlanma faizlerinin artışı, enflasyonu besleyen yeni bir faktör olmuştur526. • 5 Nisan kararlarıyla “ilginç” bir döviz kuru politikası benimsenmiştir. Çünkü döviz kuru ne sabit tutulmuş ne de başka bir para birimine eşitlenmiştir. Başlangıçta döviz kuru hızlı bir biçimde devalüe edilmiş daha sonra ise kur artış hızının, enflasyon artış oranının altında kalması hedeflenmiştir. Bu dönemdeki uygulama şu şekilde olmuştur; 1.5 DM + 1 ABD dolarından oluşan kur sepeti belirlenmiş ve kur artışının aylık enflasyon oranının altında kalması hedeflenmiştir527. 522 Karluk, Rıdvan (2002a), a.g.e., s. 466. Doğan, Çetin (2003), a.g.m., s. 568. 524 Şahin, Hüseyin (2002), a.g.e., s. 237. 525 Karluk, Rıdvan (2002), a.g.e., s. 468. 526 Karluk, Rıdvan (2002a), a.g.e., s. 468. 527 Güloğlu, Bülent (2002), a.g.m., s. 129. 523 210 Karluk’a göre 5 Nisan kararlarının en önemli sonuçlarından biri Türkiye’nin yeniden IMF’ye muhtaç duruma gelmesidir. Türkiye 1985 yılından sonra IMF’siz yaşarken, 1994 yılında yeniden IMF ile bir destekleme düzenlemesi yapmak zorunda kalmıştır528. Özetle 1994 Krizi Cumhuriyet Tarihinin en kötü krizlerinden birisi olarak tarihe geçmiştir. 5 Nisan Kararlarını ise, amaçlanan hedeflere ulaşmasındaki kısmi başarısına rağmen, ekonomide istikrarı sağlayamadığı ve yapısal değişiklikleri gerçekleştiremediği için, başarılı olarak değerlendirmek olanaklı değildir529. Ayrıca pek çok ekonomist 5 Nisan İstikrar Programının üç-dört ay önce uygulamaya konulması gerektiğini savunmuşlardır. Maalesef yerel seçimler dolayısıyla hükümet istikrar paketini açıklamakta geç kalmış ve bunun sonucunda spekülatif eğilimler arttığı için ekonomik dengeler fazlasıyla bozulmuştur530. Türkiye, 1994 döviz krizi öncesinde yönlendirilen (yönetimli) dalgalanma (Managed Float) politikası uygulaması sonucu, nominal döviz kuru reel döviz kurundan sapmıştır531. 1994 krizinin çıkış nedeni her ne kadar birinci nesil modellere benzerlik gösterse de, kur sisteminin yönetimli dalgalanma olması, krizin herhangi bir modele dahil edilmesini engellemektedir. Bilindiği gibi birinci nesil modeller sabit kur sisteminin geçerli olduğu ekonomilerde görülmektedir. 1994 krizinin birinci nesil modellerle tek benzerliği bütçe açığının Merkez Bankası tarafından finanse edilmesidir. Döviz krizlerinin en önemli özelliğinin spekülatif saldırı sonucu sabit kur sisteminin çökmesi olması dolayısıyla 1994 krizi hiçbir döviz krizi modeliyle açıklanamamaktadır532. Çünkü, 1994 yılında Türkiye’de yönetimli kur politikası uygulanmaktadır. 1994 Türkiye krizinin, 1994 yılında Meksika’da yaşanan kriz ve daha sonra Asya’da yaşanan krizlerin nedenlerine bakıldığında benzer belirtilerin ortaya çıktığı görülecektir. Bunlar, finansal sektörlerde yaşanan sorunlar, yabancı sermaye kalemleri arasında kısa vadeli fonların ağırlıklı olması, aşırı değerlenmiş döviz kuru sisteminin uygulanması, yurtiçi faiz oranlarıyla yurtdışı faiz oranları arasındaki farklılıktan dolayı bankaların yurtdışından döviz cinsinden krediler alıp yurtiçinde yerli paraya çevirerek borç vermeleri ve piyasalarla ilgili düzenleme ve gözetim yapan otoritelerin krizlerin nedenlerinin çok önceden oluşmuş olmasına rağmen öngörülü politikalar üreterek krizlerin bertaraf edilmesi ya da en azından etkilerinin minimize edilmesini sağlayamamaları noktalarında toplanmaktadır533. 528 Karluk, Rıdvan (2002a), a.g.e., s. 468 Toprak, Metin (1996), a.g.e., s. 191. 530 Şahin, Hüseyin (2002), a.g.e., s. 236. 531 Karabulut, Gökhan (2002), a.g.e., s. 123. 532 Kansu, Aydan (2004), a.g.e., s. 167. 533 Alp, Ali (2000), a.g.e., s. 237. 529 211 3.4.2.3. 2000 Krizi 2000 yılı Kasım ayında Türk bankacılık sektörünün sorunlarından kaynaklanan ekonomik krize girmeden önce, 1995-2000 yılları arasındaki ekonomik gelişmeler Tablo 21 ve Tablo 22’ye göre, ana hatlarıyla açıklanması 2000 ve 2001 krizlerinin daha sağlıklı bir değerlendirilmesinin yapılabilmesini sağlamaktadır. Kasım 2000 krizi ve hemen arkasından gelen Şubat 2001 krizlerinin sağlıklı bir biçimde incelenebilmesi için 1994 krizi ile 2000 krizi arasındaki süreç detaylı bir analize tabii tutulmaktadır. Bu krizlerin hem zaman olarak hem de Kasım 2000 krizinin etkileri geçmeden, Şubat 2001 krizinin ortaya çıkması nedeniyle Kasım 2000 krizi başlığı altındaki incelemelerin Şubat 2001 krizinin gelişimini de göstermesi açısından büyük önem taşımaktadır. Aşağıda öncelikle ekonomik yapı daha sonra ise kriz göstergeleri ışığında 2000 Krizi incelenmektedir. 3.4.2.3.1. 1995-2001 Yılları Arası Ekonomik Yapı Türkiye ekonomisi 1994 krizinden sonra hızlı bir gelişme trendine girmiştir. 1998’e kadar her yıl ortalama % 7 ile % 8 gibi çok büyük bir hızla büyüyen ekonomiye rağmen, sağlam ve istikrarlı bir ekonomik yapı oluşturulamamış ve enflasyon düşürülememiştir534. Tablo 21’den görüleceği gibi enflasyon oranı 1998’e kadar % 80’lerin üzerinde iken, 1998’deki daralma ile paralel olarak enflasyon oranı % 69,7’ye inmiştir. Merkez Bankası, 5 Nisan kararlarının başarısızlığının ardından 6.9.1995 tarihinden itibaren bir dizi “para operasyonunu” yürürlüğe koymak zorunda kalmıştır. Burada alınan kararlarla döviz fiyatları baskı altına alınmış, faizler yükseltilmiş, tüketim kısılmış, ithalat frenlenmiş ve ihracat özendirilmiştir. Enflasyonla mücadeleye yönelik istikrar politikalarında en önemli husus, ekonomide para arzını kontrol altına alabilmektir. Bunun doğal sonucu olarak, yatırımlar yavaşlamakta, üretim azalmakta, işsizlik artmakta, kısaca reel ekonomi daralmaktadır. Ancak parasal istikrar olmadan reel ekonomide istikrar sağlanamadığı gibi reel ekonomi büyümeden de kalkınma gerçekleştirilememektedir. Sözü edilen bu tedbirlerden dolayı talep daralırken ortaya çıkan bu olumsuz duruma engel olmak için mutlaka ihracat arttırılmalıdır. Kısa sürede ihracatı arttırmanın aracı ise devalüasyondur. Bu nedenle enflasyonu düşürmek amacıyla istikrar programı uygulayan ülkeler, programı uygulamaya başlamadan önce büyük oranlı bir devalüasyon yaparak programın başarı şansını arttırmak istemektedir. Çünkü program 534 Enflasyon, TÜFE’de 1995-1999 Yılları Arasında Sırasıyla; % 89.1, % 80.4, % 99.1, % 69.7 ve % 68.8 Olmuştur. 212 uygulanırken döviz çıpası sonucunda, enflasyon aşağıya çekilemediğinde, döviz kuruyla enflasyon arasındaki makas açılmakta ve ulusal para değerlenmektedir535. Tablo 21: 1995-2002 Yılları Arası Kriz Göstergesi Olarak Ekonomik Gelişmeler 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 Reel Büyüme % 8,0 7,1 8,3 3,9 -6,1 6,3 -9,4 7,8 Enflasyon (TÜFE) % 93,6 80,4 85,7 84,6 64,9 39,0 68,5 29,7 Enflasyon (TEFE) % 88,5 85,9 81,8 71,8 53,1 32,7 88,6 30,8 Dış Ticaret Açığı (Milyar $) İhracatın İthalatı Karşılama Oranı % Cari Açık (Milyar $) -13,2 -10,5 -15,3 -14,2 -10,4 -22,3 -4,4 -8,5 60,6 53,2 54,1 58,7 65,4 51,0 75,7 69,8 -2,3 -2,4 -2,6 1,9 -1,3 -9,8 3,3 -1,7 Cari Açık/ GSMH % Cari İşlemler Açığı/ TCMB Net Rezervler % KKBG/GSMH % -1,3 -1,3 -1,3 1,0 -0,7 -4,9 2,3 -1,0 -16 -13 -13 9 -5 -42 16 -6 5,0 8,6 7,7 9,4 15,5 11,8 16,4 12,8 İç Borçlar/ GSMH % 17,3 21,0 21,4 21,7 29,3 29,0 69,2 54,8 Dış Borçlar/ GSMH % Kısa Vadeli Dış Borçlar/ Toplam Dış Borçlar % TL’nin Aşırı Değerlenmesi (1995=100) % 41,9 43,0 42,7 45,5 54,0 59,3 77,0 73,1 21,0 21,5 21,0 21,5 22,2 23,8 14,4 12,6 0 2.6 9.0 18.5 23.0 36.5 12.0 25.0 Kaynak: DİE, (2003), 1923-2002 İstatistik Göstergeler, DİE Matbaası, Ankara, s. 445-616 arasından oluşturulmuştur; TCMB, Elektronik Veri Seti, http://tcmbf40.tcmb.gov.tr/cbt.html, 20.02.2005. Türkiye 1995, 1996 ve 1997 yıllarında kısa dönemli sermaye girişlerine yüksek kazanç sağlamaya devam etmiştir. 1995’de ekonomi yine ülke parasının yabancı paralar karşısında değer kazanması, ticaret açığındaki hızlı bir artış ve dolarizasyon tehlikesi ile karşı karşıya kalmıştır536. Spekülatif sermaye girişlerinin sınırlandırılamamasının ana nedeni, istikrar paketinde uzun dönemli ve sürdürülebilir gelir önlemlerinin bulunmaması ve yüksek reel faizlerdir. Bu dönemde yine kısa dönemli borçlar kısa dönemli sermaye girişleriyle ödenmek zorunda kalmıştır. Türk parası ile yabancı paralar arasındaki yüksek ikame eğilimi, 1994 Kriz yılında o zamana kadar ki en yüksek oranı olan % 47,7’ye ulaşmıştır.1995’de alınan ekonomik önlemlerle dolarizasyonun azaldığı görülmektedir. Ancak bu trend 1996 yılından başlayarak 2001 yılına kadar ortalama % 46 seviyesinde olmuştur. Bu dönemde kamu kesimi borçlanma gereğine bakıldığında Türkiye ekonomisindeki en önemli sorunun kamu kesimi olduğu görülecektir. 1995 yılında kamu kesimi borçlanma gereğinin GSMH’ya oranı % 5 iken bu oran artarak devam etmiş ve 1999 yılında % 15,5’e yükselmiştir. 535 536 Karluk, Rıdvan (2002a), a.g.e. s. 469. Dolarizasyon; TCMB veri setindeki parasal göstergeler başlığında ki DTH/M2Y oranıyla hesaplanmıştır. 213 Tablo 22: 1995-2002 Arası Sermaye Hareketleri Dengesi (Milyar $) 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 Sermaye Hareketleri Dengesi (SHD) 4.5 5.4 6.9 -0.8 4.9 9.6 -14.6 7.0 Portföy Yatırımları 0.2 0.5 1.6 -6.7 3.4 1.0 -4.5 -0.6 Kısa Vadeli Sermaye Hareketleri 3.6 2.6 -0.007 1.3 1.0 4.2 -11.3 -0.4 Doğrudan Yatırımlar 0.8 0.6 0.5 0.5 0.1 0.1 2.7 0.9 Uzun Vadeli Yatırımlar -0.07 1.6 4.7 3.9 0.3 4.2 1.1 2.2 GSMH 171 184 194 205 187 201 144 182 SHD/GSMH % 2 3 3.5 -0.4 2.6 4.7 -10.1 3.8 Kaynak: DİE, (2003), 1923-2002 İstatistik Göstergeler, DİE Matbaası, Ankara, s. 447-448 arasından ve TCMB, Merkez Bankası Veri Seti, http://tcmbf40.tcmb.gov.tr/cbt.html, 20.02.2005. oluşturulmuştur. Sermaye hareketleri dengesi Tablo 22’den incelendiğinde Türkiye’nin genel olarak sermaye çekebilen bir ülke konumunda olduğu görülmektedir (sermaye hesabı dengesi, 1998 ve 2001yılında açık vermiştir). 1999 yılında ülkeye giriş yapan 4,9 milyar dolarlık net yabancı sermaye yatırımının büyük bir bölümü portföy yatırımları olmak üzere kısa vadeli sermaye hareketlerinden oluşmuştur. 2000 yılında net sermaye girişi 9,6 milyar dolar olarak gerçekleşmiştir. Burada dikkati çeken husus bir önceki yıla göre portföy yatırımlarında ciddi azalmalar olurken, kısa vadeli sermaye hareketlerinde artışlar olmasıdır. Yukarıda da belirtildiği gibi ülkeye giren sermayenin önemli bir bölümünün kısa vadeli oluşu program için en önemli risk olmuştur. Net sermaye girişinin çok küçük bir kısmı yabancıların TL cinsinden verdikleri krediler ve yaptıkları plasman ve yatırımlardan oluştuğuna göre, kur riskinin hemen hemen tamamını borçlanan taraf yüklenmiştir. Büyüme oranlarının yüksek olarak gerçekleştiği yıllarda, ihracatın ithalatı karşılama oranı 1995 yılında % 60,6 iken, 1996 ve 1997 yıllarında % 53,2 ve % 54,1’e gerilemiştir. Bu oranlar 1996 ve 1997 yıllarında büyümenin itici gücünü ithalat artışı ve borçlanmanın oluşturduğu Tablo 21’de açıkça görülmektedir. İç borçlanma/GSMH oranı % 20’lerin üzerinde gerçekleşirken, 1999’da % 29,3 gibi çok yüksek bir oranda gerçekleşmesi kamu açıklarının önemli bir bölümünün iç borçlanmayla finanse edildiğini göstermektedir. Dış borçların/GSMH’ya oranları da % 40’ların üzerinde gerçekleşirken, 1999 yılında bu oran %54 214 olmuştur (Bkz Tablo21). Bu durum 1999 yılında aşırı dış borçlanmanın gerçekleştiğini ifade etmektedir. 1997 yılı Temmuz’unda Tayland’da başlayan Asya Krizi kısa süre içerisinde bölge ülkelerini etkisi altına almıştır. Asya Krizi Türkiye’de dış ticaret ve finansal sektörü olumsuz yönde etkilemiştir. Yaşanan kriz sonrasında bölge ülkelerindeki devalüasyonlar Türkiye’nin AB ve özellikle ABD’ye olan ihracatında (başta tekstil olmak üzere) önemli azalmalara yol açmıştır. DİE verilerine göre, Türkiye’de ihracat artış oranı 1997 yılında % 13,1 iken 1998 yılında % 2,7’ye, 1999 yılında ise % -1,4’e gerilemiştir. Asya Krizi’nin bir diğer olumsuz etkisi ise, Türkiye’nin dış borçlanma olanaklarını azaltması şeklinde olmuştur537. Rusya Krizi’nin Türkiye Ekonomisi üzerinde hem reel, hem de finansal anlamda önemli etkileri olmuştur. Rusya Krizi’nin Türkiye Ekonomisi üzerindeki öncelikli etkisi reel piyasalarda görülmüş ve ihracattaki gerileme ile birlikte yaşanmıştır. Kriz sonrasında resmi ihracatımız 2 milyar dolardan 1.3 milyar dolara gerilemiştir. Bavul ticareti yoluyla yapılan ihracatımız ise, 1996’da 8.8 milyar dolardan 1998 Kasım ayı itibariyle 3.5 milyar dolara inmiştir538. Asya ve Rusya Krizleri Türkiye Ekonomisini büyük ölçüde etkilemiştir539. Bu krizlerin ilk etkileri İMKB’de yaşanmış ve hisse senetlerinin piyasa değerlerinin GSYİH’ya oranı 1998 yılında bir önceki yıla oranla yarı yarıya düşmüştür540. 25 Ağustos 1998’de 3253 puan olan İMKB endeksi o tarihe kadarki en büyük düşüşlerinden birisini yaşayarak 27 Ağustos 1998’de 2603 puana gerilemiştir. Hükümet İMKB’deki düşüşü önleyecek tedbirleri almıştır. Gelişmelere zamanında müdahale edilerek bir taraftan döviz alımları için gerekli Türk Lirası likiditeyi piyasaya verirken, diğer taraftan döviz satarak yabancı yatırımcıların döviz alımlarını kurlarda anormal oynamalar yaratmayacak şekilde kolaylaştırmıştır. Ayrıca devlet iç borçlanma senetlerinin faiz oranları düşürülerek borsa krizinin derinleşmesi önlenmiştir541. Rusya krizi esnasında Türkiye’den 4 milyar dolar civarında sermaye çıkmıştır. Sermaye çıkışına paralel olarak Merkez Bankası rezervleri Ağustos ayı başında 25.7 milyar dolar iken, ayın sonunda 21.9 milyar dolara gerilemiştir542. Asya ve Rusya Krizleri’nin etkisiyle Türkiye’de ihracat gelirlerinin düşmesi, iç talep üzerinde olumsuz etki yaratmış ve ekonomik 537 Başar, Mehmet ve Metin Coşkun (2001), “Gelişmekte Olan Ülkelerde Finansal Krizlere Yol Açan Faktörler”, Anadolu Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, Cilt: 17, Sayı: 1, Eskişehir, s. 143. 538 Akdiş, M. (2002), a.g.m., http://www.dtm.gov.tr/ead/DTDERGI/Ekim2002/akdis.htm, 27.7.2004. 539 Özbilen, Şevki (1999), “Global ve Ulusal Ekonomilerde Reel Kriz Süreçlerinin Ortaya Çıkışı ve Gelişme Süreçleri”, Yeni Türkiye, Yıl: 5, Sayı: 27, Mayıs-Haziran, s, 174. 540 Güloğlu, Bülent ve Ender Altunoğlu (2002), a.g.m., s. 131. 541 Karluk, Rıdvan (2002a), a.g.e., s. 472. 542 TCMB Verileri. 215 büyümeyi yavaşlatan bir faktör olmuştur. 1997 yılında % 8,3 olan büyüme hızı, 1998 sonunda % 3,9 olarak gerçekleşmiştir. Bu küçülme 1999 yılında da devam etmiş, 17 Ağustos Depremi’nin de etkisiyle % 6,1 oranında negatif büyüme gerçekleşmiştir543. Özetlemek gerekirse Asya ve Rusya Krizi’nin Türkiye’ye en önemli etkileri bu ülkelere yaptığımız ihracatın azalması ve Asya ülkelerindeki büyük devalüasyon sonucu Türkiye’nin rekabet gücünü kaybetmesidir. Rusya’daki krizin derinleşmesi üzerine Türkiye’de yeni bir kriz önleme paketi hazırlanmıştır. Pakette kısaca ihracatı arttırmak için Eximbank’a kaynak aktarılması ve yatırımcıların Eximbank kredilerinden daha fazla yararlandırılması, tekstil sektörünü rahatlatmak amacıyla tarım satış kooperatiflerinin elinde bulunan pamuk stokları 6 aya kadar vade ve faizsiz olarak sanayicilere verilmesi kararlaştırılmıştır. Türkiye’ye dampingli ithalatın önlenmesi kararları alınmıştır. Ayrıca 1998 yılında vergi reformu yapılmış ve mali milat olarak adlandırılan kaynakların bankalarda 1 gün süreyle bloke edilmesi zorunluluğunu getiren ve bunun yapılması durumunda geçmişe yönelik inceleme yapılmayacağını taahhüt eden yasa kabul edilmiştir. Sonuçta 25 milyar dolara yakın para, sermaye artırımı ve yeni şirket kurulması yoluyla 4 milyar dolarlık döviz bankalara yatırılarak kayıt altına alınmıştır544. 1994 krizinden sonra hükümet tarafından bazı önlemler alınmış, ancak bu önlemler kısa vadede toparlanma sağlasa da, 1999 yılı sonuna kadar enflasyonun tek haneli rakamlara düşürülmesi konusunda ciddi bir başarı sağlanamamıştır. Hükümetin 1994 krizinden 1999 yılı sonuna kadarki süreçte izlediği politikalardan biri faizleri yüksek tutmak olmuştur. Böylece, hem sermaye girişini hızlandırmak hem de sermaye kaçışını önlemek amaçlanmıştır. Ancak, bu politika yurtiçi borçlanmada hızlı bir artışa neden olurken, 1990’ların sonlarına doğru yıkıcı sonuçlar doğurmuştur. Krizden sonra izlenen ikinci politika ise banka mevduatlarının tam sigorta kapsamına alınması olmuştur. Ancak, bu uygulama bankacılık sektörünü ileri tarihte (2000 ve 2001 Krizleri) olumsuz etkilemiştir. Çünkü mevduat sigortasının olması, mevduat sahiplerini yüksek faizli ama riski yüksek bankalara yönlendirebilmektedir. Piyasa disiplininin zayıf olması ve bankaların da aşırı risk almaları, bankacılık sistemini sistematik risk faktörüne açık bir duruma getirmiş, ahlaki riziko oluşumuna neden olmasının yanında kriz yaratıcı faktör 543 544 Yurdakul, Elif, M. ve Fuat Erdal (2003), a.g.e., s. 602. Karluk, Rıdvan (2002a), a.g.e., s. 473. 216 olması da tüm kesimleri olumsuz etkilemiştir545. Yukarıda sayılan düzenlemeler, Kasım 2000 ve Şubat 2001 krizlerinin oluşumunda da anahtar rol oynamıştır546. 1999 yılı Ocak ayında ABD’nin önde gelen kredi derecelendirme kuruluşlarından Standard and Poors Türkiye’nin uzun vadede olumlu olan kredi notunu indirerek durağan hale getirmiştir. Burada Türkiye ekonomisine ilişkin genel değerlendirmede öne çıkan olumsuzluklar “parçalanmış ve şahsi politikaların egemenliğindeki siyaset sahnesi, vergi gelirlerinin üçte ikisini götüren faiz yüküne de yansıyan finansal esneksizlik, devam eden yüksek enflasyon beklentisi ve dış krizlerin etkilerine karşı korunaksızlık” olarak belirlenmiştir547. 1998’de IMF ile imzalanan Yakın İzleme Anlaşmasının ardından Türkiye, Aralık 1999’da IMF ile yeni bir stand-by antlaşması imzalamış ve 2000 yılında enflasyonla mücadele programını yürürlüğe koymuştur. Üç yıllık dönemi kapsayan enflasyonu düşürme programı, maliye, gelirler, kur ve para politikalarının yanı sıra yapısal düzenlemeleri de kapsamaktadır. Açıklanan programda döviz kuru politikası iki farklı dönemde iki farklı kur rejimi altında şekillendirilecektir. Döviz kuru politikasının Ocak 2000-Haziran 2001 dönemini kapsayan 18 aylık sürede “enflasyon hedefine yönelik kur sepeti”, takip eden dönemde ise “kademeli olarak genişleyen band” çerçevesinde yönetileceği belirtilmiştir. Kur sepeti; 1 ABD Doları + 0.77 EURO olarak tanımlanmıştır. Döviz kurları (döviz sepetinin TL değeri), bir yıllık süreyi kapsayacak şekilde, günlük olarak açıklanacaktır. Her üç ayın sonunda gelecek 12 aylık dönemin sepet artış oranları açıklanacaktır548. Programın ikinci 18 aylık döneminde ise “band” uygulamasına geçilecektir. Türkiye, 2000 yılında IMF ve Dünya Bankası’nın desteğini alarak üç haneli rakamlara ulaşan enflasyonu düşürmek için bir dezenflasyon programını uygulamaya koymuştur. 1999 yılının Aralık ayında IMF’ye verilen niyet mektubunda enflasyonu düşürme programı üç temel unsura dayandırılmıştır549; • Faiz dışı bütçe dengesinin fazla vermesi, • Döviz kuru ve para politikalarının yeniden belirlenmesi, 545 Kansu, Aydan (2004), a.g.e., s. 169. Yılmaz, Kamil ve diğerleri (2002), Enflasyon ve Büyüme Dinamikleri, Gelişmekte Olan Ülke Deneyimleri Işığında Türkiye Analizi, İstanbul, TÜSİAD Yayınları, Yayın No: 12/ 341, Aralık, s. 28. 547 Karluk, Rıdvan (2002a), a.g.e., s. 473. 548 Yurdakul, Elif, M. ve Fuat Erdal ( 2003 ), a.g.e., s. 603. 549 Yay, Turan ve diğerleri (2001), a.g.e., s. 43. 546 217 • Sosyal güvenlik, özelleştirme, vergi ve tarım konularında yapısal reformların gerçekleştirilmesidir. Böylelikle enflasyonun temel kaynağının kamu açıkları olduğu ve bunun da kamu kesimi finansman yönetiminden kaynaklandığı kabul edilerek, bu açıkların kapatılması için tedbir alınıyordu. Bu amaçla, bir yandan kamu harcamalarının kısılması, diğer yandan da vergi gelirlerinin artırılması kararlaştırılmıştır. Bunlara ek olarak, IMF ve Dünya Bankası’ndan sağlanacak uzun vadeli ve düşük maliyetli kredilerle, yüksek reel faizli ve kısa vadeli iç borçlanmanın azaltılması hedeflenmiştir550. Bu doğrultuda faiz dışı bütçe fazlasının 7.5 milyar dolar fazla vermesi temel hedef olarak ortaya konulmuştur. Enflasyonla mücadele programının ikinci önemli ayağını döviz kuru ve para politikalarındaki değişiklikler oluşturuyordu. Döviz kurlarının nominal çıpa olarak kullanılması kararlaştırılmış ve bu şekilde oluşturulan kur sepetinin (1 Dolar + 0.77 EURO) 2000 yılı sonuna kadar beklenen enflasyon oranında (% 20 TEFE’ye göre) artırılması planlanmıştır. Ayrıca kurlardaki değişmenin çapraz kurlardaki hareketliliğe göre belirlenmesi ve aylık olarak kurun sabit kalması planlanmış ve 2001 Haziranı’nda kademeli olarak kurun dalgalanmaya bırakılması kararlaştırılmıştır551. Para politikası alanında ise Merkez Bankası’nın Net İç Varlıklarına (NİV) sınırlama getirilmiştir. Net İç Varlıklar sınırı 1.2 katrilyon olarak belirlenmiş ve net iç varlıkların, döviz girişi oranında artırılması kararlaştırılmıştır552. Böylece Merkez Bankası’nın para basımı sınırlandırılmış ve bankanın para kurulu (currency board) gibi çalışması hedeflenmiştir553. Aslında para kurulu sisteminin özünde, para politikasıyla ilgili işlemlerin para kurulu ve Merkez Bankası arasında paylaştırılması vardır. Para arzının, para kurulunca ve diğer işlemlerinde Merkez Bankası tarafından yapılması gerekirken Türkiye’de böyle bir ayırıma gidilmemiştir. Döviz girişine bağlı olarak iç borçlanmanın azaltılması ve piyasaya TL sunulmasıyla likiditenin artırılmasına ve faiz oranlarının düşürülmesine karar verilmiştir554. Programın son ayağını yapısal reformlar ve özelleştirme programları oluşturmaktadır. 2000 yılında 5 milyar doları Telekom’dan olmak üzere 7.6 milyar dolar ve 2001 yılında 6 milyar dolarlık özelleştirme yapılması planlanmış, ancak siyasi ve uluslararası piyasalardan beklenen talebin gelmemesi gibi nedenlerle büyük özelleştirmeler (THY; Türk Telekom, vb) 550 Güloğlu, Bülent ve Ender Altunoğlu (2002), a.g.e., s. 133. Yay, Turan ve diğerleri (2001), a.g.e., s. 44. 552 Güloğlu, Bülent ve Ender Altunoğlu (2002), a.g.e., s. 134. 553 Toprak, Metin (2001b), a.g.e., s. 181. 554 Çolak, Ö. Faruk (2001b), “ İstikrar Programı ve Kriz”, İşveren Dergisi, Sayı 39, s. 7. 551 218 yapılamamıştır555. Ayrıca tarım ve sosyal güvenlik alanlarında da gerekli reformlar gerçekleştirilememiştir. Yukarıda sayılan üç temel unsur üzerine dayalı program gerek toplumsal kesimler, gerekse IMF başta olmak üzere uluslararası resmi ve özel kuruluşların desteğini almıştır. Bununla beraber, özellikle Kasım 2000 öncesine gelindiğinde programın üzerine dayandırıldığı saç ayaklarından döviz kuru dışındakilerde hedeflenen noktalara tam olarak ulaşılamadığı görülmüş ve finansal piyasalar dengelerinden uzaklaşmıştır. Kasım 2000 krizinden önceki Türkiye ekonomisinin genel görünümüne baktığımızda aşağıdaki noktalar karşımıza çıkmaktadır556; İthalatın ağırlıklı olduğu talep canlılığı sayesinde ekonomik büyüme % 6,3 olarak yüksek bir oranda gerçekleşmiştir. Talepteki canlanmaya rağmen enflasyon oranları %40’ların altına çekilebilmiştir. Bütçe disiplini açısından önemli adımlar atılmış ve hedeflenenin üzerinde faiz dışı fazla sağlanmıştır. Yapısal reformlar açısından istenen düzeylerde olmamakla beraber bazı adımlar atılmıştır. Özelleştirme açısından istenilen aşamaya gelinememiştir. Programın uygulanmasında karşılaşılan en önemli sorun cari açıkta gerçekleşmiştir. Programda cari açığın GSMH’ye oranı % 1,5-2 öngörülmüş olmasına rağmen, fiiliyatta bu oran % 4,9 olarak gerçekleşmiştir. Döviz kuruna dayalı istikrar politikalarında başlangıçta ekonominin canlanacağı, tüketimin artacağı, enflasyon oranının istenen hızda düşmeyeceği ve cari açığın ortaya çıkacağı, yani “önce genişleme-sonra resesyon” çevriminin olacağı, programı yapanlar tarafından beklense de, beklenmeyen iç ve dış etkenler hedeflerin aşılmasına yol açabilmektedir. Ayrıca, bu sonuçlar dezenflasyon politikasında daralma bekleyen pek çok kesimi de şaşırtmıştır. Bu sonucu hazırlayan nedenler aşağıdaki gibi özetlenebilir557. Öncelikle, döviz kurlarındaki sabitleme sonucunda faiz oranlarının düşmesi tüketimi tasarruflar aleyhine genişletmiştir. İkinci olarak, faiz oranlarındaki düşmeyle birlikte artan nakit talebi, halkın yabancı varlıklarını bozdurup yerli paraya geçmesine, Merkez Bankasının da para arzını artırmasına yol açmış; bankaların da kredilerini (daha az riskli olduğu için özellikle tüketim kredilerini) genişletmesine neden olmuştur. Üçüncü olarak, faiz oranlarında düşüş halkın ve bankaların ellerindeki menkul değerlerin (kamu kağıtlarının) sermaye kazançlarını arttırmış ve gelecekte ki vergi yükümlülüklerinin bu kazançları dengelemeyeceği 555 Güloğlu, Bülent ve Ender Altunoğlu (2002), a.g.e., s. 134. Alp, Ali (2001), “Bankacılık Krizleri ve Krize Karşı Politika Önerileri”, Yeni Türkiye Dergisi, Yıl: 7, Sayı: 41, Eylül-Ekim, s. 680. 557 Yay, Turan ve diğerleri (2001), a.g.e., s. 45. 556 219 düşünüldüğünden, bu servet etkisi de talebi canlandırmıştır. Dördüncü olarak programa duyulan güvenin tam olmaması ve uygun koşulların gelecekte ortadan kalkabileceği olasılığı da bugünkü tüketimin canlanmasına etki etmiştir. Bu talep ve harcama artışı bir yandan ekonomiyi canlandırıp büyümeyi arttırırken, diğer yandan istenen hızda düşmeyen bir enflasyon yaratarak anti-enflasyonist bir politika için dezavantaj oluşturmuştur. Enflasyondaki düşmeyi sınırlayan bir diğer faktörde, dış ticarete konu olmayan mal ve hizmetlerde enflasyon bekleyişlerinin geriye dönük olması ve uzun dönemli sözleşmelere bağlı olması nedeniyle bu sektörlerde enflasyon ataletinin sürmesinden kaynaklanmaktadır. Sonuç olarak, % 25 olması hedeflenen 2000 yılı sonu enflasyon oranı % 39 olarak gerçekleşmiştir. Programın başlangıçta çok eleştirilen ve gerçekleşmesi mümkün görülmeyen % 5-5,5’luk büyüme hedefi de fazlasıyla aşılmıştır. Gerçekleşen büyüme % 6,3 olmuştur. İstenen hızda düşmeyen ve süren enflasyonla sabit döviz kurunun birleşmesi sonucunda yerli para aşırı değer kazanmış, cari işlemler açığı artmış, bunun da daha sonraki dönemde talebi azaltıcı, resesyona yol açıcı bir etki yaratacağı beklenir olmuştur. 2000 yılı sonu itibariyle cari açık/ GSMH’ye oranı, % 1,8 olarak hedeflenmişken gerçekleşme ise 9.8 milyar dolar ile % 4,9 oranında olmuştur. Bu oranların % 4’ü geçmesi halinde kriz sinyali olduğu bilinmektedir. Dış ticaret açığı ve cari açıkta bu beklenenden çok yüksek gerçekleşmenin (dış ticaret açığı 10.4 milyar dolardan 22.3 milyar dolara; cari açık ise 1.3 milyar dolardan 9.8 milyar dolara yükselmiştir) altında TL’nin aşırı değerlenmesinin yanı sıra, başlıca iki neden vardır558. Bu nedenlerden birincisi, 2000 yılı boyunca dünya petrol fiyatlarının, bir yıl öncekine göre, yaklaşık ikiye katlanması sonucu, Türkiye’nin ithalatında petrol, doğalgaz ve diğer petrol ürünleri için beklenmeyen 5 milyar dolarlık bir ek yük oluşmasıdır. İkincisi ise 2000 yılı boyunca Euro/Dolar paritesinin dolar lehine gelişmesi ve özellikle Alman Markı gibi birçok AB parasının TL cinsinden ilk on aylık dönemde yerinde saymasıdır. Bu durumda dış ticaret açığı ve cari işlemler dengesi açıkları Türkiye’nin kontrolü dışındaki ekonomik nedenlerden kaynaklanmaktadır. Tablo 21’de görüleceği gibi, 1997 yılında büyüme hızı % 8,3 iken dış ticaret açığı 15.3 milyar dolar, 1999 yılında ise Türkiye ekonomisi % 6,1 oranında küçüldüğü için dış ticaret açığı da 10.4 milyar dolara düşmüştür. 2000 yılında da büyüme hızı % 6,3’e çıktığı için dış ticaret açığı 22.3 milyar dolara yükselmiştir. Aynı şekilde büyüme ile cari açık arasında da aynı yönlü ilişkiyi görmek mümkündür. 558 Çarıkçı, Emin (2001), “2000-2001 Yılı Ekonomik Krizlerinin Sebepleri ve Sonuçları”, Yeni Türkiye Dergisi, Yıl: 7, Sayı: 41, Eylül-Ekim, s. 477. 220 Türk Lirasındaki değerlenme ve bunun sürdürülmesinin uzun vadeli olarak olanaksız gözükmesi bankaları ve Türkiye’de yatırım yapan yabancı yatırımcıları pozisyon kapatmaya yöneltmiştir. Yerli ve yabancı yatırımcıların dolar satın alma isteğinden dolayı piyasada bir likidite sıkışması yaşanması Kasım ayında “Likidite Krizine” neden olmuştur. 2000 yılı Ekim ayı ortalarında başlayan TCMB döviz rezervlerindeki erime Kasım ayında hızlanarak artmış ve Aralık ayı başlarına gelindiğinde yaklaşık olarak 7 milyar dolara ulaşmıştır559. Kasım ayının son 10 gününde ortaya çıkan “Likidite Krizi”nin; Türkiye’deki birkaç büyük bankanın bazı küçük bankaları köşeye sıkıştırması, Telekom ve Türk Hava Yolları’nın özelleştirilmesinde gecikmeler sonucu, yabancılar tarafından “istikrar programı” hedeflerinin zamanında gerçekleştirilemeyeceği konusunda bir güven bunalımının yaratılması ve bu sebeple bir Alman bankasıyla bir ABD bankasının bir gecede 7 milyar doları aşan bir meblağı geri çekmelerinden kaynaklandığı ileri sürülmüştür560. Diğer yandan, özelleştirme programında 7.6 milyar dolarlık hedefin 5.6 milyar dolarda kalması ve bu konuda yapılan ihmal ve gecikmeler sonucu, IMF’nin Türkiye’ye taahhüt ettiği kredi dilimlerini zamanında ödememiş olması “Likidite Krizi”nin ortaya çıkmasına katkıda bulunmuştur. Bu kriz sonucu içi boşaltılan ve Fon yönetimine alınan 11 Holding Bankasının Türk Hazinesi’ne getirmiş olduğu yükün 10 milyar doları aşması da bu krizi derinleştirmiştir. Şubat 2001’de yayınlanan OECD’nin Türkiye raporuna göre Kasım 2000 krizine yol açan başlıca faktörler şunlardır561: • Ziraat Bankası ve Halk Bankası’nın yılların birikimi olan görev zararları, (1999 yılından 2000 yılına kadar) 19 milyar dolardan 21 milyar dolara çıkarken, kamu bankalarının görev zararı/GSYİH oranıda % 8’den % 11,4’e yükselmiştir. Ayrıca, kamu kesimi borç stoku/GSYİH oranı % 45’den % 62’ye yükselirken, kamu bankalarının açık pozisyonları da (döviz gelir-gider farkı) 18 milyar dolara ulaşarak, döviz açık pozisyonları 20 milyar doları aşmıştır. • Niyet Mektubu ile taahhüt edilen özelleştirmeler zamanında gerçekleştirilemediği için, 780 milyon dolarlık Dünya Bankası kredisi askıya alınmıştır. Ancak, 2000 yılında gerçekleştirilmiş olan 5.6 milyar dolarlık özelleştirme geliri, hedefin 2 milyar dolar altında kalmasına rağmen, son 15 yılda elde edilmiş özelleştirme gelirlerine eşdeğer olmuştur. • 1999 yılında ortaya çıkan iki büyük depremin devlete maliyeti 12 milyar dolarlık bir yük getirmiştir. Bu iki deprem için devlet bütçesinden harcanan miktarlar ise 1999’da 1.8 559 Alp, Ali (2001), a.g.e., s. 681. Çarıkçı, Emin (2001), a.g.e., s. 475. 561 Çarıkçı, Emin (2001), a.g.e., s. 476. 560 221 milyar dolar, 2000 yılında 4.3 milyar olup toplam 6.1 milyar dolardır. Ayrıca Türkiye bu iki deprem için 3.8 milyar dolarlık dış kredi taahhüdü almıştır. • 2000 yılı boyunca TL’nin % 36,5 dolayında aşırı değerlenmesi, petrol fiyatlarındaki aşırı artış ve Euro’nun değer kaybetmesi Türkiye’nin ödemeler bilançosunu olumsuz olarak etkilemiştir. • Ocak-Ağustos dönemi faiz oranlarının hızla aşağı düşmesi sonucu, küçük ve orta büyüklükteki bankaların hazine kâğıtlarını zararına satmaları, bu bankaların karlılığını azaltarak, Kasım başından itibaren likidite krizi ile karşılaşmaları ve bu küçük bankaların işlemlerinin büyük bankalar tarafından devre dışı bırakılması likidite krizinin patlak vermesini hızlandırmıştır. Burada krizi tetikleyen en önemli unsur, yurtiçinden iki büyük bankanın Demirbank’ın kredilerini kesmeleri ve elindeki devlet kâğıtlarını garanti olarak kabul etmemeleri bankayı ödeme güçlüne düşürmüştür. Demirbank, ödemelerini gecelik faizle borçlanarak finanse etmeye başlayınca piyasa faizleri yükselmiş, bu şekilde ödeme güçlüğüne düşen bankanın elindeki devlet kâğıtlarını düşük fiyattan satmasının kamu tahvil satış paniğini başlatması sonucunda Demirbank’ın Tasarruf Mevduatı Sigorta Fonuna (TMSF) devredilmek durumunda kalınmıştır562. Buna rağmen, hükümetimizin o dönemdeki kararlı tutumu ve IMF’nin 7.5 milyar doları rezerv desteği olmak üzere, toplamda 10.4 milyar doları Türkiye’ye tahsis etmesi sonucu “Likidite Krizi”nin olumsuz etkileri kısa sürede ortadan kaldırılmıştır. 2000 yılı enflasyonu düşürme programı uygulanmaya başlamadan önce beş banka TMSF’ye devredilmesine rağmen, bu önlem bankacılık sistemini güçlendirmek için yeterli olmamıştır. Programla birlikte bankacılık sistemiyle ilgili olarak alınan diğer bir önlem, programın uygulanması aşamasında meydana gelebilecek likidite ihtiyacının karşılanabilmesi için bankaların zorunlu karşılık oranları % 8 den % 6 ya düşürülmüştür. Böylece bankalarda likidite sıkışıklığının engellenmesi hedeflenmiştir. Ancak bu önlemler, Kasım ayında bir bankada başlayan ve finansal sistemde de sıkıntı yaratan likidite sıkışıklığının giderilmesi için yeterli olmamıştır563. 2000 yılı programı dış şokların olmadığı varsayımı altında iki tür risk taşımaktadır. Birinci risk, diğer ülke programlarında da karşılaşılan reform yorgunluğu ve finansal reformların gerçekleştirilmesi için gerekli olan performans kriterlerinin yerine getirilmemesi olurken, ikinci olarak ani bir para çıkışı sonucu piyasada oluşacak likidite ihtiyacının Merkez 562 563 Yay, Turan ve diğerleri (2001), a.g.e., s. 48. Karabulut, Gökhan ( 2002 ), a.g.e., s. 133. 222 Bankasının para ve kur programı gereği müdahale edememesi nedeniyle bankaların gecelik piyasalarda fonlama yapma imkânının daralması ve böylece bankaların kırılganlığının artması olmuştur. Programın uygulanması aşamasında her iki riskle de karşı karşıya kalınmıştır564. Buraya kadar kriz öncesi ekonomik durum özetlenmeye çalışılmıştır. Aşağıda Kasım 2000 Krizi, kriz göstergeleri ışığında Tablo 21, 22 ve 23’e göre incelenmektedir. 3.4.2.3.2. Kriz Göstergeleri Işığında 2000 Krizi Yaşanan iki büyük deprem ve Rusya krizinin etkisiyle 1999 yılını % 6,1 küçülen bir ekonomiyle kapatan Türkiye, bilindiği gibi, 2000 yılına IMF ile yapılan 17. Stand-By anlaşmasıyla girmiştir. Program, yurtiçi ve yurtdışı siyasi ve toplumsal bir destekle uygulanmaya başlanmıştır. 2000 yılının ilk yarısı, ekonomik büyümenin yaşandığı, enflasyon ve faizlerin düştüğü bir ortamda sakin geçmiştir. Yılın ikinci yarısında ise, programa olan siyasi desteğin kaybolmaya başlaması ve yasal düzenlemelerin gecikmesi huzursuzluk yaratmıştır. 2000 yılında GSMH’nın % 6,3 oranında büyümesinde döviz kurunun eksik belirlenmesi ara malların ithalatını ucuzlatmış ve sanayi sektörünün ara malları talebini artırmıştır. Sonuçta tüketim ve ithalatta yaşanan artışlar büyüme hızını programda öngörülenin üzerine çıkarmıştır (% 5-5,5 yerine % 6,3). Enflasyon oranının tahmin edilenden yüksek çıkması (% 25 yerine, %39 olarak gerçekleşmiştir) nedeniyle aşırı değerlenen TL, (çünkü kur % 20 oranında artarken enflasyonun % 39 olması TL’yi aşırı değerlendirmiştir) ithalatı cazip kılarak ihracatta rekabet gücünün azalmasına yol açmıştır. Düşük faizli tüketim kredilerinin artması ve TL’nin aşırı değerlenmesiyle birlikte 2000 yılında ithal otomobil satışları % 112, tüketim malı ithalatı % 31,7, yatırım malı ithalatı ise % 29,2 oranlarında artmıştır565. İthalatın eksik belirlenen döviz kuru nedeniyle artması ve Euro’nun dolar karşısında değer kaybetmesi Türkiye’nin rekabet gücünü azaltarak dış ticaret ve cari işlemler dengesinin hızla bozulmasına neden olmuştur. Dış ticaret açığı 22.3 milyar dolar ile Türkiye tarihinde rekor kırmıştır. 1999 yılında 1 milyar 364 milyon dolar olan cari işlemler açığı 2000 yılında 9.8 milyar dolara yükselmiştir ve 2000 yılının sonunda GSMH’nın % 4,9’u olmuştur. Daha öncede belirtildiği gibi bu oranın % 4’ün üzerine çıkması Türkiye için ciddi bir kriz göstergesidir. Aynı zamanda cari işlemler açığı/rezervler dengesi % 5’den % 42’lere yükselmiştir ki, bu oran 2000 yılına kadarki en yüksek rakamdır. Bu oranın yüksekliği 564 565 Kansu Aydan (2004), a.g.e., s. 178. Güloğlu, Bülent (2001), a.g.m., s. 525. 223 finansal kırılganlık göstergesi olarak Türkiye ekonomisinin güven kaybetmesinde önemli bir rol oynamıştır. Döviz kuruna dayalı istikrar programı uygulayan ülkelerde cari işlemler dengesi genelde olumsuz yönde etkilenmektedir. Ancak Türkiye’de cari işlemler açığındaki artış beklenenin çok üzerinde gerçekleşmiştir. Zamanın IMF başkan yardımcısı Stanley Fischer, Türkiye’nin Kasım 2000 krizini bankacılık kesimi ve carı işlemler açığına bağlamıştır. Ayrıca Fischer, krizde döviz çıpasından çok, cari açığın belirleyici olduğunu savunmuş, 1994’ten sonra tüm finansal krizlerin döviz kurunu çıpa olarak kullanan ülkelerde yaşandığını; döviz çıpasını kullanmayan ve dalgalı kuru benimseyen ülkelerin krizden kurtulduğunu belirtmiştir566. Ongun’a göre, Dornbusch ve Amedeo gibi iktisatçılar da döviz kuru çıpasının krizle sonuçlanacağını savunmaktadırlar. Amedeo bu konuda şunları söylemektedir567; “Döviz kuruna bağlı istikrar planlarından kaynaklanan çevrim bir tüketim patlaması ile başlar, bunu ticaret ve cari işlemlerdeki açıklar ve daha sonrada ekonomik daralma izlemektedir. Ekonomik daralmanın boyutu dış açığın hacmiyle orantılıdır”. Türkiye’de 2000 yılında yaşananlar tamamıyla bu saptamalara uymaktadır. 2000 yılı sonunda enflasyon TEFE’de % 20,4 puan azalarak % 32,7; TÜFE’de ise, %25,9 azalarak % 39 olarak gerçekleşmiştir. Enflasyonun istenen oranda düşmemesinde (TÜFE’de hedef % 25 idi) dünya petrol fiyatlarındaki aşırı artışlar ve ithalat artışına dayanan büyümenin etkili olduğu daha önce belirtilmiştir. Türkiye’de enflasyonun düşürülememesinin nedenleri şunlardır568; • Türkiye’de, konsolide bütçe açığını kapatmak ile enflasyon oranını düşürmek arasında kısmi bir uyuşmazlık söz konusu olmuştur. Çünkü KİT açıklarını azaltmak için KİT mamullerine zam yapmak gerekmiştir. • Program uygulamaya konmadan evvel yapılmış toplu sözleşmelerle reel ücretlerdeki artış ve TÜFE’nin bazı alt kalemleri, özellikle kiralar, 2000 yılı boyunca hedeflenen enflasyon oranının çok üzerinde artış göstermiştir. Kamu kesimi borçlanma gereği/GSMH oranına bakıldığında 1999 yılına göre % 4’lük bir azalma olduğu görülmektedir. Kamu kesimi borç stokunda önemli bir değişme olmamakla birlikte, iki yıl arasında önemli bir iyileşme göze çarpmaktadır. Para ikamesi (dolarizasyon) 566 Toprak, Metin (2001b), a.g.e., s. 186. Ongun, M. Tuba (2002), “Türkiye’de Cari Açıklar ve Ekonomik Krizler”, Kriz ve IMF Politikaları, Ed: Ö.Faruk, Çolak, Ankara, s. 69. 568 Akyüz, Yılmaz ve Korkut Boratav (2002), “ Türkiye’de Finansal Krizin Oluşumu”, İktisat İşletme ve Finans Dergisi, Yıl: 17, Sayı: 197, Ağustos, s. 27. 567 224 göstergesine bakıldığında ise, 2000 yılında % 47,5 olan oran 2001 yılında % 52,9’a yükselmiştir. Bu oran, Türk Lirasından kaçışın devam ettiğini göstermektedir. Tablo 23: Parasal Büyüklükler M1/GSMH M2/GSMH M2Y/GSMH 1995 4.94 16.00 29.8 1996 5.99 19.53 34.6 1997 5.38 19.25 37.1 1998 4.79 21.34 37.7 1999 5.98 28.62 51.2 2000 6.01 25.41 43.2 2001 6.44 26.77 58.8 2002 5.80 22.64 49.1 Kaynak: DİE, (2003), 1923-2002 İstatistik Göstergeler, DİE Matbaası, Ankara, s. 519’dan oluşturulmuştur. Program süresince sermaye hareketleri incelendiğinde, başlangıçta döviz kurunun yarattığı belirsizliğin ortadan kalkmasıyla birlikte ilk aylarda sermaye girişindeki artış beklenenden hızlı olmuş ve bu artış faiz oranlarında düşüş yaratmıştır. Ancak, giren sermaye kriz riskini arttıran kısa vadeli sermaye olduğundan programın sermaye girişiyle büyümeyi arttırma amacı gerçekleşmemiştir. İç ve dış piyasalarda başlayan tedirginlik ve programın gereği olarak uygulanan para ve kur politikası Merkez Bankasının likidite yaratmasını dış sermayeye bağlaması azalan sermaye girişiyle birlikte para piyasasındaki faiz oranlarını yükseltmiştir. Bankaların bilânçolarındaki vade uyumsuzluğu ve faiz oranlarının yarattığı olumsuz etkiyle birlikte bankaların finansal yapıları bozulmuştur. Bankacılık sisteminde başlayan güvensizlikle birlikte finansal sistemdeki likidite ihtiyacı krize dönüşmüştür. Merkez Bankası piyasaya fon aktarmak zorunda kalmış ve programda belirtilen hedeften sapmıştır569. Günal, ödeme güçlüğüne düşen banka veya bankalara direkt likidite desteği yapılsaydı bu kriz çıkmayabilirdi görüşünü dile getirmektedir. TCMB doğrudan ilgili bankaya kredi vermemiş, bunun yerine piyasaya likidite sunulmuş, bu likidite de bankalarca açık pozisyon kapamak amacıyla döviz alımında kullanılmıştır. TCMB bu işlemler sonucunda birkaç gün içinde yaklaşık 6 milyar dolarlık döviz satmış, krizi de önleyememiştir. Hâlbuki likidite sorunu yaşayan bankaya doğrudan kredi verilseydi, hem NİV hedefi aşılmayacak hem de krizin çıkması önlenebilecektir570. Yaşanan krizde Eylül ayında faaliyete geçen BDDK’nın 569 570 Kansu, Aydan (2004), a.g.e., s. 193. Günal, Mehmet (2001a), a.g.m., s. 1035. 225 bankaları denetleme ve düzenleme dozunu ayarlayamayıp, polisiye tedbirlere başvurmasının ve ayrıca bankaları yılsonuna kadar açık pozisyonlarını kapatmaya zorlamasının da payı olduğu göz ardı edilmemelidir571. Kasım 2000 Krizinin oluşumunda Türk bankacılık sisteminin sorunları önemli bir paya sahip olduğundan burada kısaca Türk bankacılık sisteminin sorunlarına değinilecektir. Öncelikle bankacılık sistemindeki sağlıksız yapılanmaya örnek vermek gerekirse 1998-2000 yılları arasında Tasarruf Mevduatı Sigorta Fonu’na devredilen bankaların birçoğu büyük grupların elindedir. Örnek olarak; (Yaşarbank-Yaşar Grubu, Demirbank, Ulusal BankCıngıllıoğlu Grubu, EGS Bank-EGS Holding, Bank Kapital-Ceylan Grubu, SümerbankGaripoğlu Grubu vb). Tasarruf mevduatına verilen garantiler yüzünden holding bankalarının birçoğu halktan topladıkları mevduatın büyük bölümünü kendi bünyelerindeki şirketlere usulsüzce aktarmışlar ve batık kredi olarak göstermişlerdir. Ayrıca, döviz kurunun çıpaya bağlanması ve ulusal ve uluslararası faiz oranlarındaki farklılıklar nedeniyle, tıpkı Asya bankaları gibi Türk bankaları da döviz kurunda olabilecek değişimlere karşı koruma almadan (hedging yapmadan) uluslararası piyasalardan düşük maliyetle aldıkları borçları Türkiye’de TL cinsinden yüksek faiz oranlarından kredi olarak vermişlerdir. Asya ülkelerindeki bankalardan farklı olarak Türk bankaları yurtdışından elde ettikleri kredileri özellikle kamu kesimine borç olarak verilmiştir572. Türkiye’de finansal sektörün % 80’ini oluşturan Bankacılık kesiminin zaten var olan yapısal sorunlarına dezenflasyon politikasına uyumlaşma sürecinde ek sorunlar/riskler eklenmiştir. Yüksek enflasyon ve kamu borçlanma gereğinin bir sonucu olarak bankaların kamu kesimini finanse eder hale gelmesi, finansal liberalizasyon sürecinin bankaların dışarıdan borçlanmasına ivme kazandırması, kamu bankalarının finansal sistem içindeki payının yüksekliği, bankaların zayıf ve ihtiyatsız bir denetim ve düzenlemeye tabi olmasıdır573. Krizden sonra çokça sözü edilen kamu bankalarının “görev zararları”nın bir nedeni, bu bankaların bazı kesimlere düşük faizli ve uzun vadeli kredi vermesi, diğer nedeni ise, 571 Hükümet Mart 2000’de Yayınladığı Kararname ile “Bankaların Açık-Pozisyonlarını Sermaye Tabanlarının % 20’si İle Sınırlamıştır”, Geniş Bilgi İçin bkz. Çakman, Kemal ve Umut Çakmak (2001), “Krizin Oluşumu Üzerine Yorumlar ve Prognoz”, İktisat İşletme ve Finans Dergisi, Yıl: 16, Sayı: 185, s. 50. 572 Güloğlu, Bülent (2001), “İstikrar Programından İstikrarsızlığa: Kasım 2000 ve Şubat 2001Krizleri”, Yeni Türkiye Dergisi, Yıl: 7, Sayı: 41, Eylül-Ekim, s. 526. 573 Yay, Gülsüm (2001), a.g.m., s. 1244. 226 hazinenin “nakit karşılığı olmayan” adı altında, bu bankalara piyasadaki faizin çok altında ve geçerli vadenin çok üstünde kamu kâğıdı satmasıdır. Bu uygulama sayesinde, kamu borcu ve bütçe açığı kâğıt üstünde gerçekte olduğundan çok daha küçük gösterilmiştir574. Haziran 2000’de bankacılık sektörünün açık pozisyon miktarı 19 milyar dolar olarak hesaplanmıştır. Bu, 12 milyar dolar civarında sermaye tabanı olan bankacılık sisteminin sermayesinin yaklaşık % 160 oranında açık pozisyonda olduğu görülmektedir575. Çok yüksek olan bu oran Haziran 2000’den sonra % 20’lere düşürülmeye çalışılmıştır. 2000 yılı programı çerçevesinde Bankacılık reformuyla ilgili olarak oluşturulması gereken BDDK, oldukça gecikmeli olarak faaliyete geçebilmiştir. Daha önce de belirtildiği gibi denetimlerin uygulanış biçimi, bankacılık sektörü üzerinde olumsuzlukları ve paniği artırmıştır. Ayrıca, sektörde özel büyük banka sayısı 5 adet değil de 15 adet olsaydı, belki daha etkin rekabet ortamı doğabilir ve bankacılık sektörü bugün olduğundan daha güçlü ve etkin olabilirdi. Ayrıca, bankaların risk üstlenmesini adeta teşvik eden politikalar da olmuştur. Bunlardan en önemlisi sabit kura dayalı programın varlığıdır. Sabit kur sistemi, döviz kuru riskini azaltarak dövizle borçlanmayı teşvik etmiştir. Mevduat sigortasının sürdürülmesi de bir ahlaki risk unsurudur. Kamu finansmanının borçla sürdürülmesine ve faiz oranlarının düşeceğine olan beklentiye dayanarak, bazı bankaların yanlış portföy seçimleri de önemli bir risk faktörü oluşturmuştur. Sonuçta, bankacılık kesimi sorunları, programın altını oyarken, program da bankacılık kesimini daha kırılgan hale getirmiştir576. Asıl unutulmaması gereken ise, finansal kesimin yapısal sorunlarının Türkiye ekonomisinin temel sorunlardan biri olduğudur577. Kasım 2000 Kriziyle ilgili söylenecek son söz bu krizin hiçbir kriz modeliyle açıklanamamasıdır. Çünkü, Kasım 2000 Krizi sabit kur sisteminin çökmesine yol açmadığından döviz krizi modellerinden hiç birisiyle açıklanamamaktadır578. 3.4.2.4. 2001 Krizi Kasım 2000’de piyasada baş gösteren likidite krizi, IMF’den sağlanan ek rezerv kolaylığı ve kısa vadeli sermaye girişleriyle birlikte programı güçlendirici ek önlemlerle durdurulmuştur. Böylece faiz oranlarında az da olsa düşüş sağlanmış ve finansal piyasalardaki tedirginlik kısmen de olsa azaltılmıştır. Ancak, Kasım 2000 Krizi, Şubat 2001 Krizi ile iç içe geçmiş bir görüntü vermektedir. Diğer bir ifadeyle, Şubat Krizi Kasım Krizinin devamı 574 Çakman, Kemal ve Umut Çakmak (2001), a.g.m., s. 50. Yay, Turan ve diğerleri (2001), a.g.e.,s 53. 576 Yay, Gülsüm (2001), a.g.m., s. 1246. 577 Yay, Turan ve diğerleri (2001), a.g.e., s. 48. 578 Kansu, Aydan (2004), a.g.e., s. 207. 575 227 niteliğindedir. Çünkü, iki kriz arasındaki sürenin çok kısa olması ve Kasım Krizinin etkileri geçmeden Şubat 2001 Krizinin yaşanması krizlerin arasındaki etkileşimi güçlendirmiştir. 2001 yılının başında, ekonomide sakin bir görünüm vardır ve yurtdışına çıkan sermaye, tekrar dönmeye başlamış, “yol kazası” olarak adlandırılan Kasım 2000 Krizi’nin yaraları sarılmaya başlanmıştır. İstatistiklere yansıyan kamu maliyesi hesaplarındaki iyileşme sürmüş, kamu açığının kapatılması umutlarını arttırmıştır. Ancak fondaki 11 bankanın ayakta kalmak için yeni kaynaklara ihtiyaç duyması ve kamu bankalarının finansal durumu, finansal sistemin zayıflamasını sürdürmüştür. Özelleştirme çalışmaları yavaşlamış, reform heyecanı sönmüş ve 2000 yılındaki net sermaye çıkışı esasında çözümlenebilir bir nitelik taşıyan cari işlemler açığı da bir tehdit haline gelmiştir579. Türkiye Aralık ayının sonlarına ve Ocak 2001’in başlarına doğru kriz ortamından çıkmaya başlamıştır. 5 Ocak’ta Merkez Bankası döviz rezervleri yeniden 25 milyar doların üzerine çıkmış ve Şubat krizine kadar bu seviyenin altına inmemiştir. 2000 Aralık sonunda ortalama % 199 olan İnterbank gecelik faiz oranları, Ocak ayında % 42’ye düşmüştür İMKB 100 endeksi de 4 Ocak’ta 10198 puana yükselmiştir580. Ancak 19 Şubat 2001’de Cumhurbaşkanı ve Başbakan’ın MGK toplantısında sürtüşmesinin dışarı yansımasıyla Türkiye ekonomisinin hastalığı gün yüzüne çıkarak, bu sefer Kasım 2000 Likidite Krizine ilaveten Şubat 2001’de Kamu Bankalarının “Döviz Krizi” ortaya çıkmıştır581. Kasım Krizi nedeniyle zaten hassas olan piyasalar altüst olmuş ve döviz krizi başlamıştır. Şubat 2001 Krizi, ekonomik istikrarın yanında siyasal istikrar ve güven unsurunun da önemli olduğunu vurgulamaktadır. Kasım Krizinde TL pozisyonlarını koruyan Türkiye Cumhuriyeti Vatandaşlarının da Şubat’ta dövize hücum etmeleri sonucu döviz kuru üzerindeki baskı artmıştır582. Merkez Bankası krizi izleyen iki gün boyunca rezervlerini eritmek pahasına piyasaya müdahale etmiş, ancak 22 Şubat 2001 tarihinde, döviz kuru çıpasının yürürlükten kaldırılıp dalgalı kura geçildiğini ilan etmek zorunda kalmıştır. 16 Şubat’ta 27 milyar 943 milyon dolar olan döviz rezervleri, 19 Şubat 2001 itibariyle 22 milyar 581 milyon dolara inmiştir. Merkez Bankası böylece bir gün içinde (17 ve 18 Şubat’ın hafta sonu tatili olması dikkate alındığında) 5 milyar doların üzerinde döviz rezervi kaybetmiştir. Dalgalı kura geçiş kararından sonra Dolar 688 bin TL civarından 962 bin TL’ye 579 Türkoğlu, Faruk (2001), “1992-2001 Döneminde Türkiye Ekonomisi”, http://www.ekorehber.com/haber.php?haberno=2993, 22.12.2004. 580 Güloğlu, Bülent (2001),a.g.m., s. 527. 581 Çarıkçı, Emin (2001), a.g.e., s. 476. 582 Alp, Ali (2001), a.g.m., s. 680. 228 yükselmiştir. Artan döviz talebi yüksek faiz silahıyla durdurulmak istenince gecelik İnterbank faiz oranları % 50’den, % 6200’e çıkmış, daha sonra hızlı biçimde düşerek Şubat ayı sonunda % 103’lere inmiştir. 16 Şubat’ta 10169 puan olan borsa endeksi, 19 Şubat’ta 8683 puana inmiştir. Hisse senetlerinin değer kaybı ilk gün % 14,62 olurken, bir sonraki gün 1588 puanlık kayıpla endeks 7181 puana gerilemiş ve değer kaybı % 18,11 olarak gerçekleşmiştir583. Toplamda ise değer kaybı % 30’u aşmıştır. Türk Lirası’nın devalüe edilmesi, bankaların açık pozisyonlarını yükselterek, finans sektöründe hassaslığın artmasına ve reel sektöre açılan kredilerde kısıtlamaya gidilmesine yol açmıştır. Böylece hem finansal hem de reel sektör krizden büyük ölçüde etkilenmiştir. Şubat 2001 kriziyle birlikte Aralık 1999 da uygulamaya konulan enflasyonla mücadele programının da sonuna gelinmiştir584. Başta Ziraat Bankası olmak üzere, Kamu bankalarında “Döviz Krizi”nin ortaya çıkmasının esas nedeni 2000 yılında “Hükümet İstikrar Programı” uygulamalarına bağlı değildir. Çünkü 2000 yılına kadar Türkiye’nin 10-15 dolayındaki tarım ürününe uyguladığı taban fiyat politikası genellikle dünya fiyatlarının iki katı dolayındadır. Örneğin, 1999 yılında dünya piyasasında buğdayın tonu 100 dolar iken hükümet 200 doların TL karşılığı bir destekleme fiyatı belirlemiştir. Oysa IMF’nin dayatması sonucu, 2000 yılında verilen taban fiyatları dünya fiyatlarının % 35’ini geçmediği ve çiftçilerimizi çok zor duruma düşürdüğü halde Ziraat Bankasının görev zararlarından dolayı battığı öne sürülmüştür. Demek ki bu bankanın finansal krize girmesi en az 10 yıllık bir ihmalin sonucu olup, Kamu Bankaları “görev zararları” ekonomik sorunu kaçınılmaz hale getirmiştir. 3.4.2.4.1. Kriz Göstergelerine Göre 2001 Krizi 2001 Krizi, kriz göstergeleri ışığında Tablo 21’e göre yorumlanırsa; ekonominin % 9,4 oranında küçüldüğü görülmektedir. Ekonomideki bu küçülmenin ve krizde ki yaklaşık %75’lere varan devalüasyonun da etkisiyle ithalat pahalılaşırken, ihracat cazip hale gelmiştir. Bunun sonuncunda ihracatın ithalatı karşılama oranı % 75’lere çıkmıştır. Dış ticaret açığı ise 2000 yılına göre önemli ölçüde daralmış ve 22.3 milyar dolardan 4.4 milyar dolara düşmüştür. Cari açık ise 2000 yılında 9.8 milyar dolar iken 2001 yılında 3.3 milyar dolar fazla vermiştir. Bu sonuçta çok hızlı düşen ithalatın yanında artan ihracatında önemli rolü olmuştur. Kriz göstergelerinden KKBG/GSMH oranı 2000 yılına oranla % 4,6 artarak % 16,4 olarak gerçekleşmiştir. Kamu kesimindeki borçlanma ihtiyacı iç ve dış kaynaklardan sağlanmıştır. 2001 yılında iç borç stokunda artış gözlemlenmiş ve iç borcun gayri safi milli 583 584 Karluk, Rıdvan (2002a), a.g.e., s. 479. Güloğlu, Bülent (2001),a.g.m., s. 528. 229 hasılaya oranı % 29’dan % 69’a yükselmiştir. Dış borçlanmanın GSMH’ya oranının ise %60’dan % 77’ye yükselmiştir. Ayrıca, 2001 yılında yapılan devalüasyon sonucunda dış borçların dolar cinsinden değeri artmış, iç borçların ise dolar cinsinden değeri azalmıştır. Enflasyonda 2000 yılı rakamlarına göre önemli oranda artışlar gerçekleşmiştir. TÜFE’de % 39’dan % 68,5’e TEFE’de ise % 32,7’den % 86,6’ya yükseldiği görülmektedir. Bu yükselişe neden olarak, dolar kurunun aşırı yükselmesi sonucu ara malı ithalatının pahalılaşmasından dolayı üretim maliyetlerinin artması gösterilebilir. Sermaye hareketleri dengesi ise 2001 yılını 14.1 milyar dolarlık açık ile kapatmıştır. Bu açık bu tarihe kadar ki en büyük açık olmuştur. Bu açığın GSMH’ya oranı ise % 10’lar düzeyindedir. 2001 yılı sermaye hareketlerinde dikkati çeken husus kısa vadeli sermaye yatırımları ile portföy yatırımlarındaki büyük miktardaki azalıştır. Aynı yıl 11.3 milyar dolarlık kısa vadeli sermaye yatırımı ve 4.5 milyar dolarlık portföy yatırım çıkışı gerçekleşirken, 2.7 milyar dolarlık sabit sermaye yatırımının 2.5 milyar dolarlık kısmı Aria şirketinin telekomünikasyon alanındaki yatırımı olmasıdır. Ayrıca, 2001 yılında sermaye hareketleri dengesinin GSMH’ya oranının çok büyük olduğu görülmektedir. Bu oran, 1994 krizinde % -3,6 iken 2001 yılında % -10,1’e yükselmiştir. Bu artış 2001 Krizindeki kısa vadeli yabancı sermayenin etkinliğini göstermesi açısından ilginç bir veri olmaktadır. 2001 yılı kriziyle birlikte para ikamesinin (dolarizasyon) hızlandığı (% 52,9 olan bu oran, 2002 yılında % 53,9’a yükselmiştir) görülmektedir. TL’ye güvenin azaldığını, spekülatif sermaye hareketlerinin arttığını göstermektedir. 2001 yılı Türkiye Ekonomisinin, deyim yerindeyse yere çakıldığı yıl olmuştur. GSMH 2001 de sabit fiyatlarla % 9,4, dolar bazında ise % 26,5 oranında küçülmüş ve 145.6 milyar dolar düzeyinde gerçekleşmiştir. GSMH 1990’dan itibaren sürekli artışta iken bu rakam 1995 yılı rakamlarının (171.9 milyar dolar) altındadır. 2001 yılındaki kişi başına GSMH dolar cinsinden 2123 dolar olup, bu rakam 1994 rakamlarının (2184 dolar) altındadır585. Bu rakamlar herkesin dolar bazında büyük oranda fakirleştiğini göstermektedir. Krizin ardından, 3 Mayıs 2001’de IMF’ye verilen yeni niyet mektubunun 1.maddesinde Türk kamuoyuna Türkiye’nin Güçlü Ekonomiye Geçiş Programı (GEGP) olarak sunulan programın, 2000 yılı enflasyonu düşürme programının bir devamı niteliğinde olduğu belirtilmiştir. GEGP, finansal sistemi güçlendirme, bütçe konusunda değişiklikler, tarımsal destekleme politikasında değişiklikler, özelleştirme, Merkez Bankasının bağımsızlığını sağlamlaştırma gibi yapısal değişikliklere ağırlık veren bir programdır. Programın 2001 585 DPT; DİE ve Hazine ve Dış Ticaret Müsteşarlığı Verileri. 230 yılının sonuna kadarki temel hedefleri, büyümede % -3 ve enflasyonda ise, TEFE ve TÜFE’de, sırasıyla % 57,6 ve % 52,5 olarak belirtilmiştir586. Ancak bu hedefler iki kez revize edilmek zorunda kalınmıştır. 28 Kasım’da açıklanan niyet mektubunda 2001 yılı enflasyon hedefi % 65 (TEFE), ekonomik büyüme oranı ise % -8 olarak belirtilmiştir587. Ancak gerçekleşmeler ise, enflasyon % 88,6 (TEFE) ve % 68,5 (TÜFE); ekonomik büyüme ise, % 9,4 olarak gerçekleşmiştir. Bu rakamlar 2001 yılındaki çöküşün düzeyini göstermesi açısından son derece önemlidir. Güçlü Ekonomiye Geçiş Programında sürdürülmekte olan döviz kuru çıpasına dayalı kur rejimi terk edilerek dalgalı kur rejimine geçilmesi kararlaştırılmıştır. Gerekli görüldüğü durumda da piyasaya likidite verilmesi öngörülmüştür. GEGP, ekonomideki yapısal sorunların önemini vurgulayarak, bu konuda reformlar yapılmasını hedeflemektedir. Programda kısa vadeli parasal hedefleme yapılarak, enflasyonun kontrol altına alınması planlanmıştır. Orta vadede ise enflasyon hedeflemesine geçilerek fiyat istikrarı sağlanması hedeflenmiştir. Kısa dönemde toplam talep ve döviz kuru cephesinden gelen enflasyonist baskının azaltılması amacıyla kısa vadeli faiz oranlarının artırılması ve TL’nin değerinin yükseltilmesi amaçlanmıştır. Uzun dönemde yapısal reformlar ve bankacılık sisteminin rehabilitasyonu ile beklentilerin olumlu etkilenmesi suretiyle nominal ve reel faizlerde düşme öngörülmüştür. Döviz kurunun uzun dönemdeki denge değerinin etkilenmemesi temel ilke olarak benimsenmiş, sadece döviz kurunun enflasyonist baskıyı çok artırdığı durumlarda, döviz arz ve talebini belirleyen unsurların yüksek faizlerle etkilenmesi hedeflenmiştir. Normal koşullarda döviz arz ve talebinin piyasa şartlarında belirlenmesi öngörülmüştür. Döviz kurunda aşırı dalgalanma eğiliminin olduğu durumlarda, Merkez Bankası’nın dövize müdahalelerinin daha çok ihale yöntemiyle gerçekleştirilmesi kararlaştırılmıştır. Para politikasıyla ilgili olarak para tabanına ve net iç varlıklara tavan değerler, net uluslararası rezervlere ise dönemsel hedef taban değerler konulmuştur. Para tabanı gösterge, net iç varlıklar ve net uluslararası rezervler ise performans kriterleri olarak saptanmıştır588. Özetlemek gerekirse, Kasım 2000 ve Şubat 2001 krizlerinden sonra oluşan stagflasyonist ortamda uygulanmaya konulan GEGP, krizlerden kaynaklanan belirsizlik ortamından çıkılmasında etkili olmuştur. 586 Karabulut, Gökhan (2002), a.g.e., s. 138. Güloğlu, Bülent (2001), a.g.m., s. 529. 588 Güloğlu, Bülent (2001), a.g.m., s. 528. 587 231 3.4.2.4.2. Kasım 2000 ve Şubat 2001 Krizlerinin Değerlendirilmesi ve IMF’nin Rolü Türkiye krizlerinin daha önceki bölümde açıklanan ülke krizleriyle karşılaştırılması ve benzerlikleri incelenirse; Meksika ve Asya örneklerinde olduğu gibi Türkiye’de kriz öncesi yabancı sermaye hareketlerinde büyük artışlar gözlenmiştir. Sermaye hareketlerinin içeriğine bakıldığında portföy yatırımlarının ve kısa vadeli sermaye hareketlerinin ağırlıkta olduğu görülmektedir. Türkiye 1999 yılında enflasyonla mücadele programına başlamadan önce Meksika ve Güney Asya ülkelerindeki duruma benzer biçimde sürdürülebilir cari işlemler açığına, yüksek faizlere rağmen çevrilebilir iç borç/GSMH oranına ve yaklaşık olarak Meksika ve Tayland’ın kriz öncesinde sahip olduğu M2Y/döviz rezervleri oranına sahiptir. Bu ülkelerden farklı olarak Türkiye’de enflasyon ve faiz oranları oldukça yüksektir ve büyüme oranı önemli ölçüde düşüktür589. Türkiye’de Güney Doğu Asya ülkelerinin kriz öncesi durumuna benzer bir durum bankacılık sektöründe yaşanmaktadır. Özel bankaların birçoğu yapı itibariyle Asya ülkelerindeki holding bankalarını anımsatmaktadır (crony capitalizm). Programın uygulanması sırasında yaşanan Kasım 2000 Likidite Krizine yapılan müdahaleler sonucunda sabit kur sürdürülürken, Şubat 2001 Krizi kur sisteminin çökmesine yol açmıştır. Kasım 2000 Krizi, Şubat 2001 Döviz Krizinin yaşanmasında büyük rol oynamıştır. Ancak, para arzını içselliği yaklaşımı ve finansal istikrarsızlık hipotezinde belirtildiği gibi Merkez Bankasının, bankaların rezerv ihtiyacını karşılamaması durumunda krizin ortaya çıkacağı iddiasının 2000 Kasım Krizinde geçerlilik kazandığı sonucuna varılmaktadır590. Şubat Krizi, döviz krizlerinden birinci nesil modellerle açıklanamazken, ikinci ve üçüncü nesil modellerle açıklanabilmektedir. Vurgulanması gereken önemli bir nokta, tüm döviz krizlerinin sadece bir modelle açıklanması gibi bir zorunluluğun olmadığıdır591. Şubat 2001 Krizinin birinci nesil modelle açıklanamamasının nedeni, bütçe açıklarının finansmanının döviz rezervlerini azaltmamasıdır. Birinci nesil modellerde, sabit kur sisteminin geçerli olduğu bir ekonomide hükümetin bütçe açıklarını para basarak karşılaması sonucunda rezervler azalmakta, rezervlerin kritik düzeye gerilemesi spekülatif atağı hızlandırmakta ve rezervlerin tükenmesiyle birlikte sabit kur terk edilmektedir. Sabit kur sistemi terk edilmekle birlikte bütçe açıkları para basılarak finanse edilmediği için birinci nesil modellerden farklıdır. 2001 krizi ikinci nesil modellerle açıklanabilir. Çünkü, programın 589 Güloğlu, Bülent ve Ender Altunoğlu (2002), a.g.m., s. 134. Günal, Mehmet (2001b), a.g.m., s. 49. 591 Kansu, Aydan (2004), a.g.e., s. 202. 590 232 uygulanma sürecinde hükümet sabit kurun sürdürülüp sürdürülmemesi konusunda bir ikilemde kalmış ve bu ikilem sonucunda sabit kur sistemini terk etmek zorunda kalmıştır. Ayrıca Şubat 2001 krizi üçüncü nesil modellerle de açıklanabilmektedir. Çünkü, IMF destekli bir programda sabit kur, finansal serbestleşme ve hükümetin örtük ve açık garantileri dışarıdan borçlanmayı cazip hale getirerek, finansal denetimin yetersiz olduğu, garantilerin ahlaki tehlike yarattığı bir ortamda şirket ve banka bilançolarındaki bozulmalar Şubat 2001 krizinde etkili olmuştur592. 2000 yılı programının diğer ülkelerde uygulanan benzer programlar da dikkate alınarak genel bir değerlendirilmesi yapılırsa döviz çıpasına dayalı kur rejimlerinin spekülatif ataklara karşı sürdürülmesinin oldukça zor olduğu görülmektedir. Faiz oranlarını devamlı yükselterek döviz talebini bastırma politikalarının finansal sisteme çok büyük zararlar verdiği ve krize neden olduğu, incelenen krizlerden çıkarılması gereken önemli derslerden birisidir. Ayrıca döviz kuru çıpası, ulusal para için istikrar unsuru olarak görülmeye başlandığında, döviz cinsinden borçlanmayı ve yüksek oranlarda döviz kuru riski almayı teşvik etmektedir. Döviz kuru çıpaya bağlanınca yatırımcılar konvertibilite garantisinin uluslararası rezervlerle sınırlı olduğunu ve ülkenin dışarıdan borçlanabildiği müddetçe kur politikasını sürdürebileceğini bilmektedirler. Bu durumda, döviz kuru rejiminin sürdürülebilirliğine olan güven azalmaya başlayınca, ülkeye kısa vadeli spekülatif amaçlı sermaye girişi hızlanmaktadır. Merkez Bankası’nın sterilizasyona gitmemesi durumunda ülkeye giren yabancı sermaye, tüketim ve ithalatta büyük artışlara neden olarak ödemeler dengesini olumsuz etkileyebilmektedir593. 2000 yılı programının en önemli eksikliklerinden birisi de TL’nin aşırı değer kazanmasını önleyebilecek tedbirlerin olmamasıdır. Ulusal para, reel anlamda aşırı değerlendiğinde ülkenin rekabet gücü zayıflamakta ve cari işlemler açığı tehlikeli boyutlara ulaşabilmektedir. Bunun sonucunda döviz kurları üzerindeki baskı artmakta ve piyasalarda devalüasyon beklentisi hakim olmaktadır. Böyle bir durumda, uygulanmakta olan istikrar programına devam etme olanağı kalmamaktadır. 2000 yılı Kasım ve 2001 yılı Şubat krizleri ekonomi üzerinde çok önemli tahribat yapan krizlerdir. Bu tahribatların da nedeni enflasyon, kurlar ve faizler arasındaki denge bozuklukları, yani 2000 yılında devreye konan istikrar programı ve bu programın uygulanmasıdır. Faizler yapay olarak düşürülüp negatif faizlere dönüşünce Kasım ayı kriziyle birlikte faizler aşırı derecede yükselmiş, çılgınca yükselen faizler bankaları ve şirketleri çok 592 593 Kansu, Aydan (2004), a.g.e., s. 204. Güloğlu, Bülent ve Ender Altunoğlu (2002), a.g.m., s. 138. 233 zor durumlara sokmuştur. Öte yandan, devletin istikrar programını “kararlı” bir şekilde uygulayacağı konusundaki taahhütleri pek çok banka ve şirketi yabancı para üzerinden borçlanmaya yöneltmiş, pek çok kuruluş dövizdeki açık pozisyonlarını arttırmıştır594. Programın uygulanma sürecinde Merkez Bankası ve Hazine belli başlı hatalar yapmışlardır. Bu hataları aşağıdaki şekilde özetleyebiliriz595; Yukarıda belirtildiği gibi her istikrar programında temel amaç enflasyonu düşürmek olduğu için, genellikle para ve maliye politikası toplam talebi kısacak şekilde uygulanır. Oysa Merkez Bankası uyguladığı para ve faiz politikası ile tasarrufu teşvik yerine tüketime ağırlık veren bir politika uygulamıştır. Çünkü MB, 2000 yılının özellikle Nisan-Ağustos döneminde yıllık faiz oranlarını % 40’ın altına düşürmüş, ilaveten tüketici kredi faizlerinin düşmesine yol açarak tüketimi kamçılamıştır. Nitekim 1999’dan 2000’e dayanıklı tüketim malları (buzdolabı, TV, otomobil vb.) satışlarındaki artış % 8’den % 23,7’ye yükselmiştir. Yıllık enflasyon hızının % 50-55 arasında seyrettiği bir dönemde, mevduata verilen faiz oranları da % 40 dolayına indirildiği için tasarruf etmek cazibesini kaybetmiş, buna ek olarak dolar fiyatları da düşük tutulduğu için tasarruf sahibinin gelir temin edeceği araçlar ortadan kaldırılmıştır. Neticede, Türkiye’nin yatırım ve üretim için ihtiyaç duyduğu tasarruf mevduatının tüketim harcamalarıyla çarçur edilmesi, çok kısa sürede likidite krizinin ortaya çıkmasına katkıda bulunmuştur. Merkez Bankası tarafından faiz oranlarının suni olarak % 35 dolayına indirilmesi, yabancılar tarafından getirilen sıcak paranın (çok kısa vadeli kredilerin) karlılığını azaltmış (dolar cinsinden aylık/yıllık reel faiz oranını yine suni olarak geriletilmesi) ve neticede kriz paniği beklentisinin de ortaya çıkması ile bir gece içinde 7 milyar dolarlık yabancı kaynağın yurtdışına çıkmasına yol açmıştır. Ayrıca, MB yetkilileri genellikle “Biz döviz kuruna karışmayız, kuru para politikası ve dolayısıyla faiz oranlarını artırarak yönlendiririz” iddiasında bulunmaktadırlar. Oysa faiz oranlarını artırarak döviz fiyatı artışlarını bastırmaya çalışmak, hatalı bir uygulama olmuştur. Çünkü faiz oranlarındaki artışın önce maliyet enflasyonunu artırarak dış rekabet gücümüzün azalmasına, buna ek olarak yatırım ve üretimi azaltma suretiyle işsizliğin artmasına yol açacağı unutulmamalıdır. Kasım-Şubat ayları arasında döviz kurların, peyderpey yüzde 30 oranında arttırılmasıyla dengeye ulaşmak 594 Ertuna, Özer (2001), “Türkiye’de Ekonomik Krizler, Nedenleri ve Çıkış Yolu”, Yeni Türkiye Dergisi, Yıl: 7, Sayı: 41, Eylül-Ekim, s. 500. 595 Çarıkçı, Emin (2001), a.g.m., s. 479. 234 mümkünken, ısrarla bunun yapılmaması neticede krizin patlamasına ve kurların ikiye katlanmasına neden olmuştur. Türkiye’de yaşanan son krizlerle ilgili olarak da IMF’nin başarısız olduğu yolundaki tartışmalar hala devam etmektedir. Çünkü Türkiye’de hükümet, hazine ve Merkez Bankası Stand-by anlaşmasının döviz kuru, kamu maliyesi ve para politikası hedeflerine harfiyen uymuştur. Bu nedenle Kasım 2000’de IMF başkan yardımcısı Stanley Fischer “Türk hükümetinin programı çok iyi gidiyor; çok önemli sonuçlar alınmaktadır” diyerek programa övgüler sıralamaktadır596. Ancak kriz esnasında ve sonrasında aynı Fischer, Türkiye hükümetinin hatalı davrandığını belirtmektedir. 17. Stand-by programında hedeften sapan tek gösterge cari açık olmaktadır. Bunun nedeni, olağanüstü sermaye girişi reel döviz kurunu baskı altına aldığından Türk Lirası aşırı değerlenmiştir. Bunun sonucunda ithal malları tüketimi artarken ihracat azalmış ve 9,8 milyar dolarlık rekor bir açık meydana gelmiştir597. Ayrıca, bankacılık kesiminin son derece kırılgan ve hassas olduğu IMF ve hükümet tarafından bilinmesine rağmen, bankacılık reformlarının programın uygulamaya konulmasından önce (ve sonra) yapılmamış olması büyük bir hata olarak kabul edilmektedir598. Fischer’in cari işlemler açığı ile ilgili, gerçekleşen ve beklenen cari açık büyükse bu durum krizlere davetiye çıkarmaktadır şeklindeki görüşleri daha önce belirtilmiştir. IMF böyle bir programı desteklerken en yetkili ağızdan böyle bir iddianın ortaya atılması da büyük bir çelişkidir. Bu konuda Merkez Bankası eski başkanı Ercan Kumcu, Financial Times gazetesinin 13.03.2001 tarihli sayısında özetle IMF’nin Türkiye’nin piyasa şartlarını anlamadan uyguladığı geniş çaplı anti enflasyonist programın başarısızlıkla sonuçlandığını belirtmiştir599; Kumcu’ya göre Kasım ayında döviz talebinin artışından kaynaklanan faiz artışına, Merkez Bankası net iç varlıklar (NİV) hedefini gerekçe göstererek müdahale etmemiştir. Yüksek faiz oranları, zaten sağlıksız olan bankacılık sektöründe bozulmaya neden olmuştur. Merkez Bankası, daha sonra piyasaya sürdüğü likidite de dövize yöneldiği için, likidite vermeyi kesmiş ve faizler aşırı derecede yükselmiştir. IMF’nin sağladığı ek rezerv kolaylığı ile rezervlerdeki azalma telafi edilmiş, Ocak 2001’den itibaren faizler düşüş eğilimine girmiş ve piyasalar normale dönmeye başlamıştır. Ancak, IMF sıkı para politikası uygulanması için bastırmaya devam etmiş, özelleştirme işlemlerinde gecikme ve 596 Boratav, Korkut ,”Finansal Kriz IMF’nin Eseridir” http://www.bilkent.edu.tr/%7Eyeldanbs/Yazilar_Uye/Boratav_IMF.html, 15.10.2005. 597 Yeldan, Erinç (2003), “Türkiye Ekonomisi ve IMF Politikaları”, http://www.bilkent.edu.tr/~yeldane/ BaskentSunus2003.pdf, 12.09.2005. 598 Yentürk, Nurhan (2003), Körlerin Yürüyüşü/Türkiye Ekonomisi ve 1990 Sonrasında Krizler, Bilgi Üniversitesi Yayınları, Aralık, İstanbul, s. 22. 599 Günal, Mehmet (2001a), a.g.m., s. 1037. 235 politikalardaki belirsizlik de buna eklenince programa olan güven azalmaya başlamıştır. Kumcu’ya göre, IMF bu gelişmelere çözüm bulmak yerine sadece rezerv kayıplarını telafi etmeyi seçmiştir. Bu nedenlerle, Kasım 2000 ve Şubat 2001 Krizlerinden IMF sorumlu tutulmaktadır. Mahfi Eğilmez ise, “Fischer Yanılgısı” adlı makalesinde, Kumcu’ya ilaveten şu görüşleri gündeme getirmektedir600; “Türkiye’nin bankacılık sisteminde var olan sorunlar zamana yayılarak çok dikkatlice ele alınıp çözümlenmesi gerekmektedir. IMF ve Dünya Bankası, bu gerçeği göz ardı ederek, Türk Bankacılık Sistemini aşırı hızlı bir dönüşüme zorladılar. Bu aşırı zorlama, bankalar arasında güven bunalımı yaratmış ve bankalar birbirlerine olan kredi hatlarını kesmişlerdir. Bu gelişme bankacılık kesiminde bir likidite krizine yol açmıştır. IMF başkan yardımcısı Fischer, likidite krizini yanlış algılayarak bunun bir “dövize hücum krizi” olduğunu açıklamıştır. Bu çerçevede, IMF bu gelişmeyi TL’ye yönelik bir spekülatif saldırı olarak kabul etmiş ve Merkez Bankası’na dövizdeki spekülatif talebin önünü kesmek için sisteme likidite vermemesini tavsiye etmiştir. Bunun sonucunda önce faizler anormal düzeyde yükselmiş daha sonra ise likidite krizi döviz krizine dönüşmüştür”. Eğilmez’e göre, Türkiye, Rusya krizinde olduğu gibi bu tür krizlerle daha öncede karşılaşmış ve piyasayı fonlayarak, likidite krizini döviz krizine dönüşmeden önlemeyi başarmıştır. Son krizde bu başarının gösterilmemesinin tek nedeni Fischer ve IMF yetkilileri tarafından yanlış teşhis ve tedavi yapılmasından kaynaklanmıştır. Şubat Krizi bu yanlış teşhis ve tedavinin sonucu olarak ortaya çıkmıştır. Şubat Krizinden sonra IMF döviz kurunu serbest dalgalanmaya bırakılmasını istemiş bu kez de yanlış teşhisin maliyeti TL’nin devalüasyonunun yanında yüksek faiz ve enflasyondaki artış olmuştur. IMF Türkiye’de kriz çıktıktan sonra sorumluluğu sadece Türkiye hükümetine yüklemek için “sorumluluk yapısal reformları yapmayan, doğru politikaları uygulamakta geciken hükümetindir” söylemini geliştirmiştir. Ancak, “yapısal reformlardaki gecikme ile finansal kriz arasında hiçbir nedensellik bağı bulunmamaktadır”601. Ayrıca, Türkiye’de yaşanan krizlerin nedeni Türkiye’nin ekonomik yapısı ve yönetim yetersizliğidir. Yani krizlerin nedeni Konjonktürel olmaktan çok yapısaldır. Krizler, ders alınmadığı ve krize neden olan yapısal sorunlar çözülmediği müddetçe, uygulanan politikalara ve konjonktüre bağlı olarak tekrar edecektir. Kasım 2000 krizinde NİV hedefi gerekçe gösterilerek 600 Eğilmez, Mahfi ve Ercan Kumcu (2001), Krizleri Nasıl Çıkardık? Createive Yayıncılık, Genişletilmiş 2. Baskı, İstanbul, s. 221. 601 Boratav, Korkut , a.g,m., http://www.bilkent.edu.tr/%7Eyeldanbs/Yazilar_Uye/Boratav_IMF.html, 15.10.2005. 236 Demirbank’a doğrudan kredi verilmemesi ve dalgalı kur sisteminin 7.6 milyar dolar döviz satmak zorunda kaldıktan sonra ilan edilmesi gibi zamanlama veya öngörü yetersizliği gibi konularda krizlerin boyutunun büyümesine yol açmaktadır602. Burada vurgulanması gereken bir diğer önemli konu ise, 19 Şubat Krizinin patlak vermesi sonucu Türkiye, 22 Şubat’ta sabit döviz kuru politikasından dalgalı kur politikasına geçmiştir. Çarıkçı’ya göre, Türkiye’de gerçekçi kur politikasının uygulanması kaçınılmaz hale gelmiştir. Ancak, serbest kur politikasına geçilmesi yanlış olmuştur. Bunun yerine % 20-25 arasında bir devalüasyon yapılarak, eskiden olduğu gibi, MB tarafından günlük kur ayarlamalarına geçilseydi kur politikasında belirsizlik ortadan kalkacak ve Türkiye ekonomisi daha sağlıklı bir yapıya kavuşabileceğini iddia etmektedir603. Ayrıca, Kasım Krizi sonrası 1.1.2001 tarihinden itibaren dalgalı kur sistemine geçişin Şubat 2001 Krizini önleyeceği de iddia edilmektedir. Günal’ın belirttiği gibi, Kumcu ve Eğilmez’in görüşlerine katılmamak imkânsızdır. Krizlerin ortaya çıkmasında ve zamanında önlememesinde IMF’nin büyük rolü görülmektedir. Ancak, önceki bölümde belirtildiği gibi, Türkiye’nin yapısal sorunları ve önlemlerin alınmasında zamanlama hatası yapan ve alınacak önlemler konusunda IMF’yi ikna edemeyen ekonomi yönetiminin de krizlerin ortaya çıkmasında önemli etkisi olduğu unutulmamalıdır604. Kısaca krizlerde tüm sorumluluğun IMF’ye verilmesi ve tek suçlu ilan edilmesi doğru gözükmemektedir. Zira IMF sorunlu ekonomilere, ilgili ülkenin isteği üzerine bir program uyguladığı da unutulmamalıdır. 3.4.3. 2001 Sonrası Türkiye Ekonomisinin Genel Bir Değerlendirmesi Türkiye’nin yakın bir gelecekte bir ekonomik kriz ile karşı karşıya kalma ihtimalinin olup olmadığı konusunda değerlendirmeler, 2002-2004 yılları arasındaki ekonomik verilerden ve Türkiye’de ekonomik krizlerin yaşandığı yılların öncesi ve kriz yılındaki göstergelerden yararlanılarak bir sonuca ulaşılmaya çalışılmaktadır. Değerlendirmeye esas olacak kriz göstergeleri; reel büyüme oranları, cari açığın GSMH’ye oranı, cari açığın rezervlere oranı, kamu kesimi borçlanma gereğinin GSMH’ye oranı, TL’nin değerlenmesi, para ikamesi (dolarizasyon), dış borçlar ve sermaye hareketleridir. Tablo 24, 25 ve 26’da kriz göstergesi olarak kabul edilen makroekonomik göstergeler sunulmuştur. 602 Günal, Mehmet (2001a), a.g.m., s. 1038. Çarıkçı, Emin (2001), a.g.m., s. 479. 604 Günal, Mehmet (2001a), a.g.m., s. 1037. 603 237 Türkiye ekonomisinin son üç yılında kriz göstergesi olarak sermaye hareketleri analiz edildiğinde, 2002, 2003, 2004 yıllarında ödemeler bilânçosu rakamlarına göre sırasıyla 1.2 milyar dolar, 7 milyar dolar ve 16.8 milyarlık net sermaye girişine, Net Hata ve Noksan kaleminde kaynağı belirli olmayan 8 milyar dolarlık sermaye girişi eklendiğinde toplam 33 milyar dolarlık bir sermaye girişi olduğu görülmektedir. Bu rakamdan 3.8 milyar dolarlık sabit sermaye yatırımları düşüldüğünde 29.2 milyar dolarlık sıcak paradan (kısa vadeli döviz kredisi olarak, döviz mevduatı olarak, tahvil-bono ve hisse senedi olarak gelen sermaye) oluşmaktadır605. 2004 yılı sonu itibariyle yabancı sermeyenin 16.1 milyar doları İMKB’de hisse senetlerine yatırılmış iken, Şubat 2005 sonu itibariyle ise bu rakam 20.2 milyar dolara yükselmiştir606. Ayrıca kısa vadeli yabancı sermaye; sıcak para dediğimiz kısa vadeli sermaye yatırımlarından Devlet İç Borçlanma Senetlerine (DİBS) 13.2 milyar dolar, 2.9 milyar dolar mevduat ve bunlara 1.0 milyar dolar düzeyinde yabancıların satın aldığı Eurobondlar eklenince 37.3 milyar dolar civarında sıcak paranın varlığı söz konusu olmaktadır607. Görüldüğü gibi Türkiye ekonomisinde çok ciddi kısa vadeli sermaye akımları söz konusudur. Dikkat edilmesi gerekli husus sabit sermaye yatırımlarının yıllık 1.0 milyar dolar civarında oluşudur. Finansal kriz göstergesi olarak sermaye hareketlerinin gelişimi Tablo 24’de sunulmuştur. Tablo 24: Türkiye’de Yaşanmış Krizler Öncesi ve Kriz Yılındaki Sermaye Hareketleri ve 2002 Sonrası Sermaye Hareketleri Dengesi (Milyar $) 1993 1994 2000 2001 2002 2003 2004 Sermaye Hareketleri Dengesi 8,9 -4.2 9.6 -14.6 1.2 7.0 16.8 Portföy Yatırımları 3.9 1.2 1.0 -4.5 -0.6 2.5 8.0 Kısa Vadeli Sermaye Hareketleri 3.0 -5.2 4.2 -11.3 -0.4 * * Doğrudan Yatırımlar 0.6 0.5 0.1 2.7 0.9 1.2 1.7 Uzun Vadeli Yatırımlar 1.4 -0.8 4.2 1.1 2.2 * * Kaynak: DİE, (2003), 1923-2002 İstatistik Göstergeler, DİE Matbaası, Ankara, s. 447-448 ve http://www.treasury.gov.tr/stat/egosterge/VDisTicaretveOdemelerDengesi/ V_3_6.xls, verilerinden oluşturulmuştur 15.01.2005. 605 Güngör Uras 21.03.2005 tarihli Milliyet Gazetesindeki köşesinde bu rakamı 30.4 milyar dolar ve Şubat 2005 itibariyle ise sıcak paranın 37.6 milyar dolar; Hurşit Güneş ise, 31.03.2005 tarihli Milliyet Gazetesindeki köşesinde bu rakamı 32.6 milyar dolar ve Şubat 2005 itibariyle ise 38.9 milyar dolar olduğunu iddia etmektedirler. 606 İMKB, http://www.imkb.gov.tr/uyeler/portfoy.htm, 05.04.2005. 607 Uras, Güngör (2005), Sıcak Para 37 Milyar Dolar, http://www.milliyet.com/2005/03/21/yazar/uras.html, 03.21.2005. 238 Türkiye’nin büyüme ve kalkınmasını kısa vadeli sermaye yatırımlarından sabit, sermaye yatırımlarına çeviremediği sürece kalıcı çözümler üretmesinin olanaklı olmadığı kabul edilmektedir. Çünkü sabit sermaye kolay kolay bir yerlere gidemezken, sıcak para olarak ifade ettiğimiz kısa vadeli sermaye yatırımları kolayca Türkiye’yi terk edebilmektedir. Böyle bir durumda ülkeye para girerken ısınan ekonomiyi çıkarken soğuttuğu için pek çok olumsuzluğa (krize) itebilmektedir. Burada sorulması gereken soru “sıcak paranın” Türkiye’ye ilgisi nereden kaynaklanmaktadır? En temel cevap reel faizlerin yüksek oluşunun yanında son yıllarda TL’nin aşırı değerlendiği ve döviz fiyatı (özellikle dolar) gerilediğinden döviz bozdurarak TL’ye geçenler DİBS’ye (bono) yatırım yaparak ve Borsa oyuncularının da spekülasyona çok açık olan İMKB’de hisse senedi yatırımlarıyla yüksek gelir elde edebilmeleridir. 2004 yılı başında Türkiye’ye gelip Türk lirasıyla bono ve hisse senedi alanlar yılsonunda borsadan % 55, bonodan %36’yı aşan oranlarda kazançlar elde edebilmişlerdir608. Yabancılar elde ettikleri gelir ile düşük kurdan döviz satın alarak ülkeden çıktıklarında döviz olarak da çok yüksek kazançlar sağlayabilmişlerdir. Bu şekildeki karlılığın uyardığı yurtdışı kökenli finansal sermaye hareketleri, finansal karlılık devam ettiği sürece Türkiye’ye gelmeye devam edecektir. Ancak bu tür sermaye akımlarının; TL’nin değerlenmesi, dış ticaret açığı ve cari işlemler açığına neden olması sonucu bu açıkların dış borçlanmayı arttırdığı söylenebilir. 2002-2004 yıllarını kriz göstergesi olarak, döviz tevdiat hesaplarındaki değişme, DTH/M2Y rakamların ortalamasının % 48 olduğu görülmektedir. İlgili yıllar itibariyle meydana gelen değişmeler dikkate alındığında kriz yılı olan 2001 yılındaki % 52’9’lik oran, 2002 yılında % 53,9’a yükselmiştir. Kriz sonrası uygulanan güçlü ekonomiye geçiş politikası ve IMF desteğinin devam etmesi sonucu 2003 yılında % 48,8’e ve 2004 yılında % 41,5’e gerilemesinde TL’nin döviz karşısında aşırı değerlenmesi ve TL’sine verilen yüksek faizlerin de bunda etkili olduğu bilinmektedir. Bu % 41,5’lık oranı 1993 ve 2000 yıllarındaki oranlarla karşılaştırdığımızda kriz öncesindeki göstergelere göre düşük olduğu görülmektedir (Bkz. Tablo 25). Bu oranın hala yüksekliği TL’ye olan güvenilirliğin azaldığını ve bilhassa yabancılar açısından Türkiye ekonomisindeki kırılganlığın devam ettiğini göstermesi açısından ilginç bir gösterge olarak önemini korumaktadır. Kamu Kesimi Borçlanma Gereğinin (KKBG) Gayri Safi Milli Hasılaya oranı (GSMH) Kriz göstergesi olarak değerlendirildiğinde 2002-2004 yılları arasında KKBG/GSMH oranının % 12,8’den % 5,9’a gerilediği görülmektedir. Bu gerileme, 2001 GEGP sonrası mali disipline uyulması ve kamu kesimi harcamalarının azaltılması sonucu olarak ortaya çıkmıştır. 608 Uras, Güngör (2005),a.g.y., http://www.milliyet.com/2005/03/21/yazar/uras.html, 03.21.2005. 239 Ancak 1990 sonrası artan kamu açıkları ve bu açıkların finansmanında iç ve dış kaynaklara yönlenilmesinin finansal piyasalardaki ve reel sektördeki dengeleri de bozucu etkiye sahip olması sonucu; faizlerin yükselmesi, özel kesimin fon sağlayabilmesinin olanaksız duruma gelmesi yatırımları azaltıcı (crowding out) etki doğurmuştur. 2004 yılındaki rakamlara göre bu oranın (KKBG/GSMH) % 10’nun altında % 5,9 olarak gerçekleşmesi kriz öncesi ve sonrası yıllarla kıyaslandığında etkisini devam ettirmekle birlikte kriz göstergesi olarak önem arz etmemektedir. Burada vurgulanması gereken önemli bir nokta da kamu kesimi harcamaları azaltılırken büyümenin ortalama % 7,9 gibi yüksek bir oranda gerçekleşmesi özel sektör yatırımlarının bu dönemde arttığının göstergesi olmaktadır. Tablo 25: Türkiye’de Yaşanmış Krizler Öncesi ve Kriz Yılındaki Ekonomik Veriler ile 20022004 Yılları Arasındaki Makroekonomik Göstergeler 1993 1994 2000 2001 2002 2003 2004 Reel Büyüme % 8,1 -6,1 6,3 -9,5 7,9 5,9 9,9 Cari Açık (Milyar $) -6,4 2,6 -9,8 3,3 -1,7 -8,0 -15,4 Cari Açık/ GSMH -3,6 1,9 -4,9 2,3 -1,0 -3,4 -5,1 İhracatın İthalatı karşılama Oranı 52,1 77,8 51,0 75,7 69,9 68,0 64,7 KKBG/ GSMH 12,0 7,9 11,8 16,4 12,8 9,4 5,9 DTH/M2Y 42,5 47,7 47,5 52,9 53,9 48,8 41,5 18.5 11.3 28.3 16.4 16.4 23.0 31.9 27.5 17.2 23.8 14.4 12.6 15.7 19.1 Toplam Dış Borç/GSMH % 37.4 48.2 59.3 78.9 71.3 60.8 53.6 Dış Borç Servisi/GSMH % 4.4 6.9 10.9 17.1 15.9 11.6 10.5 240 131 122 83 58,6 65,5 85 22,9 -8 36,5 12,0 25,0 36,5 43,5 -83,0 30,0 -42,0 16,0 -6,0 -22,7 -41,0 Kısa Vadeli Dış Borçlar (Milyar $) Kısa Vadeli Dış Borçlar/ Toplam Dış Borçlar % Kısa Vadeli Dış Borçlar/ MB Net Döviz Stokları % TL’nin Aşırı Değerlenmesi (1995=100) % Cari İşlemler Açığı/ TCMB Net Rezervler % Kaynak: DİE, (2003), 1923-2002 İstatistik Göstergeler, DİE Matbaası, Ankara, s. 445-616; http://www.treasury.gov.tr/stat/egosterge/VDisTicaretveOdemelerDengesi/ V_3_6.xls, 15.01.2005; TCMB, Merkez Bankası Veri Seti, http://tcmbf40.tcmb.gov.tr/cbt.html, 20.02.2005, verilerinden oluşturulmuştur. 240 Kriz göstergesi olarak TL’deki değerlenme (Bkz. Tablo 25), yorumlanırken dikkat edilmesi gereken nokta, değişim oranları (%) arasındaki pozitif (+) farkın olması TL’nin değerlendiğini veya doların değer yitirdiğini, negatif (-) fark ise TL’nin değer kaybedip, doların değerlendiğini göstermesidir. 2002-2004 verileri incelendiğinde son üç yıllık TL’deki birikimli değerlenmenin % 35 olduğu görülmektedir. Bu oranda göstermektedir ki TL son üç yıldır aşırı değerlenmiş durumdadır. 2004 yılı rakamı olan % 43,5’lük değerlenme kriz öncesi yılların verileriyle kıyaslandığında, TL’deki değerlenme (1993’de % 23 ve 2000 yılında ise % 36,5) çok üzerinde olduğu görülecektir. Gelişmiş ekonomiler açısında % 10’u geçen ulusal para değerlenmeleri ciddi kriz belirtisi olurken Türkiye gibi ülkelerde % 20’yi geçen değerlenmelerin kriz belirtisi olduğu 1994 ve 2001 krizlerinden bilindiğine göre, toplamda % 35, son yılda ise % 43,5’lik değerlenme ciddi bir kriz belirtisi olarak Türkiye ekonomisini tehdit etmektedir. Türk Lirasındaki aşırı değerlenme sonucunda dövizin baskı altında olması, dış ticaret dengesini ithalat lehine değiştirirken, kriz göstergelerinin en önemlilerinden biri olan cari işlemeler dengesinin de negatif değerler almasına neden olmaktadır. 2002-2004 yılları arasında gerçekleşen cari açık yıllar itibariyle incelendiğinde üç yılın toplamının 25.1 milyar dolar düzeyinde olduğu görülmektedir (Bkz. Tablo 25). Tabiî ki burada kullanılacak esas gösterge cari açığın GSMH’ya oranıdır. Bu oranda 2002 yılı itibariyle ciddi bir artışın olduğu ve 2004 yılında % -5,1 gibi Türkiye için tehlikeli bir noktaya ulaştığı gözlenmektedir. Türkiye gibi ülkelerde % 4’ün üzerindeki oranların kriz tehlikesi yarattığı belirtildiğine göre % 5,1’lik açık oranı 1993’deki % -3,6 ve 2000 yılındaki % -4,9’luk kriz öncesi oranın üzerinde yer aldığından bu oran ciddi bir kriz göstergesi olarak tehlike sinyali vermektedir. Bilindiği gibi cari işlemler açığında meydana gelen büyüme, yüksek faiz getirisinin sıcak para akımlarını cazip hale getirerek ve Net Hata ve Noksan kalemindeki kaynağı belirsiz döviz girişlerinin yarattığı döviz bolluğuyla ithalat talebini uyarmasına dayandığı yukarıda ifade edilmiştir. Buradaki temel sorun cari açığın büyüklüğü kadar bu açığın nasıl finanse edileceğidir. Açığın finansmanında, uzun vadeli doğrudan yatırımlar ve ihracata dayalı büyüme stratejileri uygulanabilirse o ülkedeki finansal sistemin kırılganlığından bahsederken daha dikkatli olmak gerekmektedir. Finansal kriz göstergesi olarak üzerinde durulması gereken faktörlerden biriside “borç” konusudur. 2001 krizi sonrası Türkiye ekonomisindeki verileri incelediğimizde kısa vadeli dış borçların 2001 yılında 16.4 milyar dolar iken, 2004 yılı sonunda 31.9 milyar dolara yükseldiği görülmektedir. Kısa vadeli dış borcun toplam dış borç içerisinde değişimini incelediğimizde 241 ise 2001 yılında % 14,4 olan bu oran 2004 yılında % 19,1’e yükselmiştir. Ayrıca kısa vadeli dış borçların TCMB Net Rezervlerine oranı 2001 yılında % 83 iken, 2002 yılında % 58,6’ya düşerken 2003 yılında ise % 65,6 oranıyla tekrar yükselişe geçmiştir. 2004 yılı sonunda ise bu oran % 85 olmuştur. Bütün bu veriler, 2001 krizinden sonra kısa vadeli sermaye hareketlerinde ciddi yükselişler olduğunu göstermektedir. Kısa vadeli borçların toplam borçlar içerisinde % 19,1’lik orana ulaşması ve kısa vadeli borçların TCMB Net Rezervlerine oranının % 85’lere yükselmesi uluslararası spekülatörler tarafından Türkiye ekonomisinin kırılgan olarak algılanılmasına neden olmaktadır609. Ayrıca Türkiye’nin dış borç stoku 2001 yılında 113.9 milyar dolar iken, 2004 yılında 161.7 milyar dolara yükselmiştir. Arada % 42’lik (48 milyar dolar) bir artış olmuştur. Bilindiği gibi 2002-2004 yılları arasında Türkiye ekonomisindeki cari açık 25,1 milyar dolar iken, dış borç stokunun bu düzeyde artışı ekonominin tasarruf-yatırım dengesini sağlamak için ihtiyaç duyulan döviz talebinin çok üzerinde bir miktarda arttığı görülmektedir. Burada vurgulanması gereken nokta şudur; Türkiye yüksek hızla büyüdüğü ve cari açık verdiği için borçlanmamakta aksine büyük hacimli sıcak para girişlerinin yarattığı borçlanma neticesinde cari işlemler açığı vermektedir610. Kısa vadeli dış borç rakamları kriz göstergesi olarak değerlendirildiğinde 2004 yılındaki rakamlar 1993 ve 2000 yılı rakamlarının çok üzerinde, toplam dış borca oranında ise 1993 ve 2000 yılı rakamlarından düşük olduğu ancak trend olarak artarak devam ettiği; toplam dış borç rakamlarının gayri safi milli hasılaya oranının ise 1993 rakamlarının üzerinde 2000 yılı rakamlarına çok yakın olduğu görülmektedir. Kısa vadeli dış borçların gelişimine bakıldığında kısa vadeli borçlarda orta ve uzun vadeli borçlara oranla nispi bir düşme olmakla birlikte orta ve uzun vadeli borçlar artmaktadır. Vadesi gelen kısa vadeli dış borçların ödenmesi için uluslararası piyasalardan yeniden borçlanılamaması durumunda Türkiye açısından bir dış ödemeler dengesi sorunu ve buna bağlı olarak da döviz krizi riski gündeme gelebilecektir611. Türkiye ekonomisinin ana sorunlarından birisi de kamu borç stokunda gözlenen artıştır. 2000 yılında 72.1 milyar dolar olan net kamu borç stoku kriz yılı olan 2001 yılında 160.6 milyar dolara, 2004 yılında ise 272 milyar dolara yükselmiştir. Son üç yıllık dönemdeki artış % 69 olarak gerçekleşmiştir. Kamu kesimi net borç stokunun GSMH’ye oranını Tablo 26’dan 609 Yeldan, Erinç (2005), “Sıcak Para Akımları, Dış Borçlar ve Reel Kur”, http://www.bilkent.edu.tr/% 7Eyeldane/Yeldan15_9Mar05.pdf, 10.03.2005. 610 Yeldan, Erinç (2005), a.g.m., http://www.bilkent.edu.tr/% 7Eyeldane/Yeldan15_9Mar05.pdf, 10.03.2005. 611 Alp, Ali (2004), a.g.m., s. 22. 242 incelendiğinde net borcun TL cinsinden GSMH’ye oranında 2001 yılına oranla ciddi bir düşüş görülmektedir. 2001 yılında % 91 olan bu oran 2004 yılında % 63,5’e düşmüştür. Bu oran Maastricht Kriterleri’nin üst sınırı olan % 60 oranına yakın olmakla birlikte, kamu kesimi net borç stokunu dolar cinsinden GSMH’ye oranladığımızda 2004 yılındaki oran % 90,6 gibi çok ciddi bir rakam olarak karşımıza çıkmaktadır. Bütün bu anlatılanların ışığında kısa vadeli dış borçlar ve kamu kesimi net borç stoku idare edilebilir gözükmekle birlikte bir siyasal kriz ve kamu borcunun çevrilememesine etkisi olan dışsal şoklar neticesinde ciddi bir sorun olarak önemini korumaktadır. Kamu borcunun çevrilememesinin krizlerle bağlantısı incelendiğinde Türkiye ekonomisinde bunun örnekleri görülmektedir; 1994 yılında, Hazine, faizleri arttırmak istemeyince borçlarını çevirememiş ve yeniden borçlanamadığı içinde ekonomik krize sürüklenmiştir. Ayrıca 2001 Şubat Krizi’nde 21 Şubat günü, Hazine’nin, 5.5 milyar dolarlık vadesi gelmiş borcu için tahvil ihalesine 2 milyar dolarlık talep olmuş, 3.5 milyar dolarlık borç TCMB rezervlerinden ödenmek zorunda kalınınca sistem bozulmuş ve tetikleyici diğer faktörlerle birlikte finansal kriz yaşanmıştır612. Kısaca kısa vadeli sermaye hareketleri cari işlemler açığına neden olmaktadır. Cari işlemler açığının da yüksek miktarlara ulaşması kriz tehlikesini kuvvetlendirmektedir. Tablo 26: Kamu Kesimi Net Borç Stokunun Gayri Safi Milli Hâsılaya Oranı 2000 2001 2002 2003 2004 Kamu Kesimi Net Borç Stoku (KKBS, Milyar $) 72.1 160.6 216.4 251.5 272.5 GSMH (Milyar $) 201 144 182 239 300 GSMH (Katrilyon TL) 125.6 176.5 273.5 356.7 429.1 KKBS/ GSMH ($) % 35,8 111,5 118,9 105,0 90,6 KKBS/ GSMH (TL) % 57,5 91,0 79,1 70,5 63,5 Kaynak: TC Hazine Müsteşarlığı Verileri, http://www.treasury.gov.tr/stat/egosterge, 20.01.2005. 2001 krizi sonrası Türkiye’nin büyüme hızları değerlendirildiğinde son üç yılın toplamı % 23,7 oranında bir büyüme gerçekleşmiştir. 2004 yılında son 38 yılın rekoru kırılarak en yüksek büyüme hızına (% 9,9) ulaşılmıştır. Türkiye ekonomisi için sevindirici olan bu sonucun gerçekleşmesinde etkin olan nedenleri şunlardır; siyasi ve ekonomik istikrarın yakalanmış olması, dışarıdan sermaye girişinin hızlanması sonucunda döviz kurunun düşmesi 612 Erçel, Gazi (2005), Krizlerin Nedeni Kur Değil Borçtur, http://www.sabah.com.tr/2005/04/01/yaz1350-30-134.html, 01.04.2005 243 ve buna bağlı olarak ithalatın ucuzlaması, 2001 krizinde ertelenen iç talep siyasi ve ekonomik istikrar ortamında kredi kartları kullanımının etkisi, ayrıca krizde ertelenen yatırımların devreye girmesi olarak sıralanabilir. Yalnız bu kadar yüksek oranlı büyüme gerçekleşmesine rağmen yok denecek kadar az bir istihdam artışının gerçekleşmesi büyümenin motorunun sabit yatırımlar olmadığını göstermektedir. Büyümenin istihdam artışını sağlayabilmesi için tüketime değil, yatırıma dayalı büyüme olması ve bu yatırımların döviz kazandırıcı alanlarda olması gerekmektedir. Ayrıca istihdam artışı için, turizm, inşaat, tarım ve özellikle de KOBİ yatırımları desteklenmelidir. Türkiye’nin karşı karşıya olduğu en önemli sorun büyümenin sürdürülebilir olmamasıdır. Büyümenin sürdürülebilirliği için istihdam arttırıcı teknolojik yatırımlara yönlenilmesi gerekmektedir. Unutulmaması gereken bir hususta Türkiye ekonomisinde çok hızlı büyüme dönemlerinin ardından çok hızlı küçülmeler gerçekleşmesidir. Örneğin, 1987 yılında Türkiye ekonomisi % 9,8 büyürken 1988 yılında % 1,5 büyümüştür, 1993 yılında % 8,1 büyürken 1994 yılında % 6,1 küçülmüştür, 2000 yılında % 6,3 büyürken 2001 yılında ekonomi % 9,4 oranında küçülmüştür. 2004 büyüme rakamları içerisinde dikkati çeken en önemli husus dolar bazında kişi başına milli gelirin 3383 dolardan 4172 dolara çıkarken artışın, KBMG’in % 23 oranında artmasının temel nedeni dolar kurunun düşük kalmasıdır. 2003 yılında döviz kuru ortalama 1 milyon 500 bin TL iken, 2004 yılında ortalama 1 milyon 429 bin TL olmuştur. 2004 yılının en önemli olayı ekonominin yüksek oranlı büyümesinin yanında enflasyonun da son otuz beş yılın en düşük seviyesine (TÜFE’de % 9,3) indirilmesidir613. Ancak bu olumlu gelişmelerin aksine cari işlemler açığının büyümesi, reel ücretlerin artmaması, işsizliğin % 10,3 gibi yüksek seviyede gerçekleşmesi, Türk Lirasının aşırı değerlenmesi ve kamu borç stokunun artması temel olumsuz göstergelerdir. Kısaca belirtmek gerekirse; Türkiye’de krizlerin önceden tahmin edilip edilmeyeceğine ilişkin, krizlerin temel ekonomik göstergelerde meydana gelen değişimler incelenerek bir kriz ile karşı karşıya olunup olunmadığı konusunda belirli ipuçlarına ulaşılmaya çalışılmıştır. 2004 yılı cari işlemler açığının 15.4 milyar dolar gibi çok yüksek noktaya gelmiş olması ve bu açığın GSMH’ye oranının % 5,1 gibi tehlikeli olarak kabul edilen bir düzeyde olması, Türkiye’nin doğrudan yabancı sermaye çekememesi, TL’nin reel olarak % 43,5 civarında değerlenmesi ve net kamu borç stokunun 160.6 milyar dolardan 272 milyar dolara (artış % 69,3) yükselmesi, kısa vadeli dış borçların toplam dış borç içindeki ve TCMB net rezervleri içerisindeki oranlarının yükselmesi gibi göstergeler bir ekonomik kriz yaşanma olasılığını 613 Milliyet Gazetesi Ekonomi Servisi, 01.04.2005, s. 7. 244 arttırmaktadır. Ancak krizin tetiklenebilmesi, ekonomik göstergelerdeki bozulmalara ek olarak iç ve dış sosyal ve siyasal beklentilerin olumsuzluğuna da bağlanmaktadır. Şu an için Türkiye’de krizi tetikleyebilecek sosyal ve siyasal işaretler 2001 yılında yaşanan kriz dönemine göre ciddi gözükmemektedir. Ayrıca, uluslararası konjonktürde krizi tetikleyebilecek dışsal faktörler (petrol fiyat artışları dışında) yok gibidir. Gazi Üniversitesinden bir iktisatçı grubunun finansal kriz göstergeleri üzerine yaptıkları ekonometrik çalışmada; cari açıkların net uluslararası rezervlere oranı, ihracatın-ithalatı karşılama oranı, sıcak paranın net uluslararası rezervlere oranı ve reel kredi hacmindeki genişleme faktörlerini kriz göstergesi olarak kullandıklarını daha önce belirtilmiştir. Bu çalışmada ulaşılan sonuç Türkiye ekonomisinde “finansal kriz yaşanma olasılığı açısından tehlikeli bölgede olduğumuz sonucuna varmışlardır. Yani ihmal edilemeyecek boyutta bir riskin biriktiğine işaret etmektedirler”. Bununla beraber öncü göstergelerin sinyal özelliği yalnızca iktisat politikası uygulayıcıları ve karar alıcıları için uygun ekonomik tedbirlerin alınması yönünde bir uyarıdır. Finansal kriz yaşanma olasılığı açısından tehlikeli bölgede olduğumuz gerçeği mutlaka kriz yaşanacak şeklinde algılanmamalıdır614. Burada önemli olan, kırılganlıkları arttıran unsurların yakından izlenmesi ve bekleyişleri olumsuza çevirecek politika uygulamaları ve açıklamalarından uzak durulması gerektiğidir. Yapılması gereken biriken riskin tedrici bir şekilde azaltılması yönünde çaba harcanmasıdır. Ayrıca, Türkiye’de bir kriz ortamının oluşması durumunda ilk etkilenecek piyasanın para ve döviz piyasası olacağı açıktır. Bunun temel nedeni yatırım alternatiflerinin çeşitlenmemiş olması ve dövizin finansal istikrarsızlık/kriz dönemlerinde başvurulabilecek tek korunma aracı olma özelliğini taşımasıdır. Dolayısıyla para ve döviz piyasasında başlayacak bir krizin de likidite ve döviz krizine dönüşme olasılığı yüksek görünmektedir. Ancak, yatırım alternatiflerinin çeşitlenmesi ve özellikle belirli finansal araçların bireysel risklerin bertaraf edilmesine olanak sağlayacak vadeli işlemlerin ve finansal araçların sigortalanabilmesi olanaklarının hayata geçirilmesi, yatırımcıları portföy değişimlerinde ani davranışlardan uzaklaştıracaktır. 3.5. Finansal Entegrasyon Sürecinin Krizlere Etkisinin Değerlendirilmesi Finansal piyasaların uluslararası anlamda entegrasyonuna yol açan çeşitli faktörler vardır. Bunlardan en önemlisi, finansal liberalizasyon uygulamalarıdır. Finansal liberalizasyon genel hatlarıyla yurt içinde finansal baskıya son verilmesi ve sermayenin 614 Saraçoğlu, Bedriye ve diğerleri (2005b), “Finansal Kırılganlık Endeksi”, Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Yorum Dergisi Şubat Sayısı, Ankara, s. 23. 245 serbest dolaşımını ihtiva etmektedir. Bu da dar anlamda mevduat ve kredi faiz oranları üzerindeki kontrollerin kaldırılmasını; geniş anlamı ile farklı nitelikteki kurumların faaliyetlerini ayıran sınırlamaların, kambiyo rejimi üzerindeki kontrollerin azaltılmasını veya kaldırılmasını, bu doğrultuda yabancı kuruluşların ulusal finansal sisteme girişindeki engellerin azaltılmasını, yerleşiklerin yabancı finansal piyasalara girmelerine izin verilmesini, finansal gelirler üzerindeki yüksek oranlı vergilerin azaltılmasını ve kantitatif kredi tanımlarının ortadan kaldırılmasını içermektedir. Bu çerçevede finansal liberalizasyon uygulamalarını, iç finansal liberalizasyon ve dış finansal liberalizasyon olarak sınıflandırmak olanaklıdır. Çalışmanın bütününde kavram bütünlüğünü sağlamak için iç ve dış finansal bütünleşme yerine finansal liberalizasyon/entegrasyon kavramının kullanımı tercih edilmiştir. Ayrıca, dış finansal liberalizasyon, iç finansal liberalizasyonun tamamlayıcısı olarak değerlendirilmekte, yerli tasarrufların yetersiz kaldığı durumlarda yabancı tasarrufların yerli yatırımlar ve büyüme için önemli bir kaynak oluşturacağı kabul edilmektedir. Finansal entegrasyonu etkileyen faktörlerin neler olduğu konusunda çalışmalar sürdürülürken gelişmekte olan ülkelerdeki engeller, genellikle zamanlama ve sıralama sorunu olarak karşımıza çıkmaktadır. Literatürde ekonomik liberalizasyon/entegrasyonun başarılı olabilmesi için liberalizasyon/entegrasyon uygulamaları sıralamasının önemi pek çok çalışmada gündeme getirilmiştir. Liberalizasyon sıralamasının ülkeden ülkeye değişeceğini ve başlangıçtaki ekonomik yapının ve makroekonomik değişkenlerin etkili olduğu vurgulanmıştır. Genel olarak kabul edilen görüşe göre sermaye hareketlerinin liberalizasyonu, dış ticaret, finansal piyasalar ve mal piyasalarındaki serbestleşmeden sonra gerçekleştirilmelidir. Sermaye hareketlerinin liberalizasyonu sonucu döviz kurlarının değer kazanması, dış ticaretin serbestleştirilmesinden beklenen etkilerin ortaya çıkmasını engellediği için, istenmemektedir. Ayrıca dış ticaretin ve sermaye hareketlerinin liberalize edilmesinden önce bütçe açıklarının da ortadan kaldırılması ve finansal sisteme ilişkin makroekonomik istikrarın gerçekleştirilmiş olması gerekmektedir. Krueger’e göre, serbestleşmenin sıralaması dış ticaretle başlamalı, tarımsal fiyatların, işgücü piyasalarının, yurtiçi sermaye piyasalarının serbestleştirilmesi ile devam edilmeli ve sermaye hareketlerinin serbestleştirilmesi en sona bırakılmalıdır. Williamson ve Mahar’ın vurguladığı gibi, finansal sektörün yeniden yapılandırılması programlarının yanlış sıra ile uygulanması bu programların başarısız olmasının en önemli nedenidir. Örneğin, 1980’li yıllarda Latin Amerika ülkelerindeki finansal liberalizasyonun başarısızlıkla sonuçlanmasının temel nedeni finansal 246 liberalizasyon uygulamalarının kurumsal düzenlemelerin yapılmadığı bir ortamda gerçekleştirilmesidir. Gelişmekte olan ülkelere yönelik sermaye hareketleri 1990’lı yıllara gelinceye kadar çok sınırlı seviyede kalmıştır. Ancak, 1990’lı yıllar bu ülkelere önemli ölçüde sermaye akışına sahne olmuştur. Özellikle Doğu Asya ülkeleri uluslararası sermayeyi çekme bakımından oldukça başarılıdır. Bunun en önemli nedeni, diğer gelişmekte olan ülkelere göre daha gelişmiş bir ekonomi ve finansal sektöre sahip olmalarıdır. Ayrıca, Latin Amerika ülkeleri ile Doğu Avrupa ülkeleri de önemli gelişmeler kaydetmiştir. Her tür sermaye girişinin ülke ekonomileri açısından her zaman olumlu sonuçlar doğurmadığı da bir gerçektir. Çünkü, sermayenin rahatlıkla bir ülkeye girdiği gibi, hızlı çıkabilecek bir nitelik kazanması makroekonomik göstergeler üzerinde olumsuz etkiler oluşturmaktadır. Ayrıca, sıcak para akımları ulusal piyasalardaki görece yüksek reel faize yönelirken, döviz rezervlerini arttırmış bu da ulusal paranın yabancı dövizler karşısında aşırı değer kazanmasına yol açmıştır. Özellikle enflasyon hızının yüksek olduğu ülkelerde, ülke dışına kaynak aktarımını sınırlı tutabilmek amacıyla aşırı değerlenmiş kur politikaları takip edilmiş, kur artışları enflasyon hızının altında tutulmuştur. Ancak düşük kur ortamında ihracat azalıp, ithalat arttığından cari açıklar büyümüştür. Faiz oranı yüksekliği de yatırımı ve üretimi olumsuz etkilemiş, yatırımcıların reel üretimden finansal işlemlere kaymasına yol açmıştır. Finansal krizlerin sebepleri hakkında son 20-25 yılda çeşitli görüşler ortaya atılmıştır. Bir görüşe göre, finansal krizlerin ortaya çıkmasının en önemli nedeni, yükselen ekonomilerdeki finansal liberalizasyondur. Bu ülkelerin uluslararası sermaye akımlarına açık olması ve finansal sistemlerini liberalize etmeleri, dış etkilere açık duruma gelmeleri, ekonomilerini kırılgan bir yapıya sokarak, para ve bankacılık krizlerinin ortaya çıkmasına neden olmaktadır. Finansal krizlerin ortak özellikleri olmakla birlikte, hepsinin kendine has bazı ayırt edici özellikleri bulunmaktadır. Dolayısıyla krizleri tek faktöre bağlamak olanaklı değildir. Şayet böyle olsaydı tek bir kriz modeliyle krizleri açıklamamız olanaklı olurdu. Ancak, literatürde döviz krizleri; birinci nesil, ikinci nesil ve üçüncü nesil krizler olmak üzere çeşitlendirilmiştir. Birbirini reddetmeyen bu üç model, döviz krizinin çıkış nedenlerini farklı faktörlere bağlamaktadır. Meydana gelen yeni döviz krizlerini bir önceki modelin ya da modellerin açıklayamaması, yeni modellerin gereksinimini ortaya çıkarmıştır. Tarihsel kriz süreci, kriz modellerinin bu üç modelle sınırlı kalmayacağını, farklı faktörlere bağlı gelişecek krizler için yeni modeller kurulacağını göstermektedir. 247 Döviz krizlerini açıklayan birinci nesil modellerde sabit kur sisteminin uygulandığı ekonomilerde bütçe açıklarının finansmanında, Merkez Bankası kaynaklarının kullanılması rezervlerde düşüş yaratmaktadır. Döviz rezervlerinde kötüleşmenin ortaya çıkması sonucu sabit kur sistemi sürdürülemez bir duruma geldiği için yerli para, yabancı ülke paraları karşısında devalüe edilerek sabit kur sistemi terk edilmektedir. İkinci nesil modeller, ekonominin temel göstergelerinde bir kötüleşme olmaksızın da ekonomilerde kriz çıkma olasılığı üzerinde durmaktadır. Kısaca, makroekonomik politikaların sürdürülebilirliği ile ilgili beklentilerde ortaya çıkan ani değişiklikler karşısında, hükümetin sabit kur sistemini sürdürüp, sürdürmeme konusunda yaşadığı ikilem sonucu sabit kur sisteminin terk edilmesiyle açıklanmaktadır. Üçüncü nesil modeller ise, finansal piyasaların giderek bütünleştiği günümüz dünyasında herhangi bir ülkenin finans piyasasında meydana gelen istikrarsızlıkların veya krizin bir başka yerde makroekonomik temellerde açıklanamayan bir krizi başlatabilmesi gerçeğinden hareket etmektedir. Türkiye’de yaşanan 1994, 2000 ve 2001 Krizleri incelendiğinde, 1994 ve 2000 krizlerinin, bu modellerden hiçbirisiyle açıklanamadığı, 2001 krizinin ise ikinci ve üçüncü nesil modellerle açıklanabildiği tespit edilmiştir. 1994 krizinin çıkış nedeni her ne kadar birinci nesil modellere benzerlik gösterse de kur sisteminde yönetimli dalgalanmanın olması, krizin herhangi bir modele dâhil edilmesini engellemektedir. Bilindiği gibi birinci nesil modeller sabit kur sisteminin geçerli olduğu ekonomilerde görülür. 1994 krizinin birinci nesil modellerle tek benzerliği bütçe açığının Merkez Bankası tarafından finanse edilmesidir. O dönemde Türkiye’de sabit kur sistemi geçerli olmadığı için, 1994 krizi hiçbir döviz krizi modeliyle açıklanamamaktadır. Ayrıca, Kasım 2000 Krizi de kriz modellerinden hiç birisine uymamaktadır. Çünkü, Kasım 2000 Krizi, sabit kur sisteminin çökmesine yol açmadığından döviz krizi modellerinden hiç birisiyle açıklanamamaktadır. Şubat 2001 Krizi, birinci nesil modellerle açıklanamazken, ikinci ve üçüncü nesil modellerle açıklanabilmektedir. Şubat 2001 Krizinin birinci nesil modellere dâhil edilmemesinin nedeni Ocak 2000’de uygulanmaya başlanan program sürecince bütçe açıklarının para basılarak karşılanmamasıdır. Böylece, sabit kurun geçerli olduğu bir ortamda rezervler bu nedenden dolayı azalmamış ve krizin meydana gelmesinde rol oynamamıştır. 2001 Şubat Krizi, ikinci ve üçüncü nesil kriz modellerinin özelliklerini göstermektedir. Hükümetin sabit kuru devam ettirip, ettirmeme konusunda ikileme düşmüş olması yanında beklentilerin de olumsuz olması, ikinci nesil modellere uygunluğunu göstermektedir. Ayrıca, hükümetin örtük ve açık garantilerinin, finansal denetim 248 ve gözetimin yetersiz olduğu bir ortamda ahlaki rizikoya yol açması sonucu riskli alanlara yatırım yapılması, üçüncü nesil modellerle benzerlik göstermektedir. 1980’li yıllarda bütün dünyayı saran finansal liberalizasyon/entegrasyon hareketi Türkiye’de de uygulanma olanağı bulmuştur. 24 Ocak 1980’de gerek yurt içi ekonomik koşulların, gerekse dış finansal çevrelerin baskısıyla Türkiye ekonomisinde Neo-klasik argümanlara dayalı Ortodoks bir istikrar programı yürürlüğe konulmuştur. Programın ana ekseni ihracata dayalı büyüme stratejisi çerçevesinde iç ve dış finansal entegrasyon (liberalizasyon/entegrasyon) oluşturmaktadır. Uygulamada önce yurt içi finansal piyasalarda liberalizasyona gidilmiş 1989 yılında 32 Sayılı Karar sonrası ise, dış ticaret ve sermaye hareketleri serbestleştirilmiştir. Bu süreçte sermaye hareketleri üzerindeki bütün kontroller ve denetim kaldırılmış Türk finansal piyasaları tamamen dışa açılmıştır. Böylece hem iç piyasalar arasındaki etkileşim çok fazla artmış, hem de uluslararası finansal piyasalardaki hareketlere çok daha duyarlı bir finansal yapı ortaya çıkmıştır. Ayrıca, bu gelişme ile Türkiye’de finans piyasaları özellikle kısa vadeli sermayenin spekülasyonuna açılmış ve döviz TL’nin tam ikamesi olmuştur. Sermaye hareketlerinin ve finansal piyasaların serbestleşmesi sonucu döviz kurları artık cari işlemler bilânçosu açıklarına veya fazlalıklarına bağlı olarak değişen bir anahtar değişken olmaktan çıkmış, sermaye hareketlerinin belirlediği fiyat haline dönüşmüştür. 1990 sonrası dönemde patlak veren üç büyük kriz, Türkiye'deki finansal serbestleşme/entegrasyon ile yakından ilgilidir. Dış sermaye hareketleri üzerindeki bütün kontrollerin ve denetimlerin kaldırılmasıyla Türk finans piyasaları kısa vadeli sıcak paranın spekülasyonuna açılmıştır. Bu yapı içerisinde uzlaşmaz üçlü gereği, ulusal piyasalarda Merkez Bankası’nın döviz ve faiz kurunu birbirinden bağımsız biçimde birer politika aracı olarak kullanabilme olanağı yitirilmiştir. Bu finansal yapı, ekonomiyi doğrudan doğruya yüksek faiz ve TL’yi yapay olarak değerli kılan bir döviz kuru kıskacında tutmuştur. 1990'lı yıllardan itibaren yabancı sermaye girişlerinde, özellikle de kısa vadeli sermaye girişlerinde artışlar olmuştur. 1990 yılında Türkiye’ye giren sermaye, 1991 yılında çıkmış ve söz konusu yıl çok küçük bir krizle atlatılmıştır. Daha sonra 1992 ve 1993 yılında gelen sermaye ise 1994 yılında fazlasıyla çıkmış ve bu yıl ciddi bir ekonomik kriz yaşanmıştır. 1994 Krizinde ana sorun, kamu açıkları ve bu açıkların kapatılmasında kullanılan finansman yöntemidir. Tam açık kambiyo rejiminde faiz oranlarının; yüksek enflasyon, artan kamu açıkları ve ekonomik büyüme nedeni ile özel kesimin kredi taleplerinin arttığı bir dönemde düşürülmeye çalışılması piyasalarda istikrarsızlık yaratmış ve açık pozisyonda 249 bulunan başta bankacılık kesimi olmak üzere tüm kurumları harekete geçirmiş, dövize olan talep artmıştır. Böyle bir ortamda iç ve dış piyasalarda ekonomiye olan güvenin azalması ve uluslararası reyting kuruluşu Moodys’in Türkiye’nin kredi notunu düşürmesi krizi başlatmıştır. 1994 Krizi’nin en önemli sonuçları, Türk Lirasının büyük oranda devalüe edilmesi, enflasyonun hızlanması (% 100’leri geçmiştir), faiz oranlarının artması, reel ücretlerin ciddi bir biçimde azalması ve ekonominin % 6,1 oranında küçülmesi olmuştur. Ayrıca hükümet, tasarruf sahiplerinin bankalara hücumunu engelleyebilmek için çareyi bütün banka mevduatlarına sınırsız kamu güvencesi (mevduat sigortası) getirmekte bulmuştur. Bu sayede krizin genel bir bankacılık krizine dönüşmesi engellenmiştir. Bunlara ilaveten, Türkiye 1985 yılından sonra IMF’siz yaşarken, 1994 yılında yeniden IMF ile bir destekleme düzenlemesi yapmak zorunda kalmıştır. Özetle 1994 Krizi Cumhuriyet Tarihinin en kötü krizlerinden birisi olarak tarihe geçmiştir. Kasım 2000 Krizi öncesi, Türkiye ekonomisi iç ve dış şoklarla sarsılmıştır. Bunlar; 1997 Asya Krizi, 1998 Rusya Krizi, dünya petrol fiyatlarındaki artış ve buna bağlı olarak cari işlemler açığının büyümesi, özelleştirme gibi yapısal sorunların çözülemeyişi ve iki büyük depremin ekonomik maliyetinin büyüklüğüdür. Ayrıca, 2000 yılı Ocak-Ağustos dönemi faiz oranlarının hızla aşağı düşmesi sonucu, küçük ve orta büyüklükteki bankaların Kasım başından itibaren hazine kâğıtlarını zararına satmaları (bu bankaların karlılığını azaltmıştır) ve küçük bankaların işlemlerinin büyük bankalar tarafından devre dışı bırakılması likidite krizinin patlak vermesini hızlandırmıştır. Burada krizi tetikleyen en önemli unsur, yurtiçinden iki büyük bankanın Demirbank’ın kredilerini kesmeleri ve elindeki devlet kâğıtlarını garanti olarak kabul etmemeleri bankayı ödeme güçlüğüne düşürmüştür. Demirbank, ödemelerini gecelik faizle borçlanarak finanse etmeye başlayınca piyasa faizleri yükselmiştir. Ayrıca, Türk lirasının aşırı değerlenmesi ve bunun sürdürülmesinin uzun vadeli olarak olanaksız gözükmesi bankaları ve Türkiye’de yatırım yapan yabancı yatırımcıları pozisyon kapatmaya yöneltmiştir. Yerli ve yabancı yatırımcıların dolar satın alma isteğinden ötürü piyasada bir likidite sıkışması yaşanması Kasım ayında “Likidite Krizine” neden olmuştur. Likidite krizinde piyasanın Merkez Bankası tarafından Net İç Varlıklar (NİV) uygulaması nedeniyle fonlanamaması önemli bir rol oynamıştır. Oysa Merkez Bankası likidite sorunu yaşayan bankaya/bankalara doğrudan kredi verseydi, hem NİV hedefi aşılmayacak hem de kriz önlenecektir. 2000 yılı programı dış şokların olmadığı varsayımı altında iki tür risk taşımaktadır. Birinci risk, diğer ülke programlarında da karşılaşılan reform yorgunluğu ve finansal 250 reformların gerçekleştirilmesi için gerekli olan performans kriterlerinin yerine getirilememesi olurken ikinci risk ise, ani bir para çıkışı sonucu piyasada oluşacak likidite ihtiyacına Merkez Bankasının para ve kur programı gereği müdahale edememesi nedeniyle bankaların gecelik piyasalarda fonlama yapma olanağının daralması ve böylece bankaların kırılganlığının artmasıdır. Programın uygulanması aşamasında her iki riskle de karşı karşıya kalınmıştır. Ayrıca, bankaların risk üstlenmesini adeta teşvik eden politikalar da olmuştur. Bunlardan en önemlisi sabit kura dayalı programın varlığıdır. Sabit kur sistemi, döviz kuru riskini azaltarak dövizle borçlanmayı teşvik etmiştir. Mevduat sigortasının sürdürülmesi de bir ahlaki risk unsurudur. Kamu finansmanının borçla sürdürülmesine ve faiz oranlarının düşeceğine olan beklentiye dayanarak, bazı bankaların yanlış portföy seçimleri de önemli bir risk faktörü oluşturmuştur. Sonuçta, bankacılık kesimi sorunları, programın altını oyarken, program da bankacılık kesimini daha kırılgan duruma getirmiştir. Kasım 2000’de piyasada baş gösteren likidite krizi, IMF’den sağlanan ek rezerv kolaylığı, kısa vadeli sermaye girişleri ve programı güçlendirici ek önlemlerle durdurulmuştur. Böylece faiz oranlarında az da olsa düşüş sağlanmış ve finansal piyasalardaki tedirginlik kısmen de olsa azalmıştır. Ancak, Kasım 2000 Krizi, Şubat 2001 Krizi ile iç içe geçmiş görüntüsü vermektedir. Diğer bir ifade ile Şubat Krizi, Kasım Krizinin devamı niteliğindedir. Hem iki kriz arasındaki sürenin çok kısa olması hem de Kasım Krizinin etkileri geçmeden Şubat 2001 Krizinin yaşanması krizlerin arasındaki etkileşimi güçlendirmektedir. 19 Şubat 2001’de Kamu Bankalarının “Döviz Krizi” ortaya çıkmıştır. Kasım Krizi nedeniyle zaten hassas olan piyasalar altüst olmuş ve döviz krizi başlamıştır. Şubat 2001 Krizi ekonomik istikrar yanında siyasal istikrar ve güven unsurunun ne kadar önemli olduğunu göstermesi açısından da son derece önemlidir. Kasım Krizinde TL pozisyonlarını koruyan Türkiye Cumhuriyeti vatandaşlarının da Şubat’ta dövize hücum etmeleri sonucu döviz kuru üzerindeki baskı artmış, Merkez Bankası krizi izleyen iki gün boyunca rezervlerini eritmek pahasına (bir günde 5 milyar doların üzerinde döviz kaybetmiştir) piyasaya müdahale etmiş, ancak 22 Şubat 2001 tarihinde, döviz kuru çıpasının yürürlükten kaldırılıp, dalgalı kura geçildiğini ilan etmek zorunda kalmıştır. Ancak serbest kur politikasına geçilmesinin yanlışlığını savunan iktisatçılara göre, % 20-25 arasında bir devalüasyon yapılarak, eskiden olduğu gibi, MB tarafından günlük kur ayarlamalarına geçilebilseydi kur politikasında belirsizlik ortadan kalkacak ve Türkiye ekonomisi daha sağlıklı bir yapıya kavuşabilecektir. Serbest kur politikasına geçilmesinin Türkiye’ye maliyeti yüksek devalüasyon, yüksek enflasyon ve faiz artışları olmuştur. 251 2000 yılı programının diğer ülkelerde uygulanan benzer programlar da dikkate alınarak genel bir değerlendirilmesi yapıldığında döviz çıpasına dayalı kur rejimlerinin spekülatif ataklara karşı sürdürülmesinin oldukça zor olduğu görülmektedir. Faiz oranlarını devamlı yükselterek, döviz talebini bastırma politikalarının finansal sisteme çok büyük zararlar verdiği ve krize neden olduğu, incelenen krizlerden çıkarılması gereken önemli derslerden birisidir. Ayrıca döviz kuru çıpası, ulusal para için istikrar unsuru olarak görülmeye başlandığında, döviz cinsinden borçlanmayı ve yüksek oranlarda döviz kuru riski almayı teşvik etmektedir. Döviz kuru çıpaya bağlanınca yatırımcılar konvertibilite garantisinin uluslararası rezervlerle sınırlı olduğunu ve ülkenin dışarıdan borçlanabildiği müddetçe kur politikasını sürdürebileceğini bilmektedir. Bu durumda, döviz kuru rejiminin sürdürülebilirliğine olan güven azalmaya başlayınca, ülkeye kısa vadeli spekülatif amaçlı sermaye girişi hızlanmaktadır. Merkez Bankası’nın sterilizasyona gitmemesi durumunda ülkeye giren yabancı sermaye, tüketim ve ithalatta büyük artışlara neden olarak ödemeler dengesini olumsuz etkileyebilmektedir. 2000 yılı programının en önemli eksikliklerinden birisi de TL’nin aşırı değer kazanmasını önleyebilecek tedbirlerin olmamasıdır. Ulusal para, reel anlamda aşırı değerlendiğinde ülkenin rekabet gücü zayıflamakta ve cari işlemler açığı tehlikeli boyutlara ulaşabilmektedir. Bunun sonucunda döviz kurları üzerindeki baskı artmakta ve piyasalarda devalüasyon beklentisi hakim olmaktadır. Böyle bir durumda, uygulanmakta olan istikrar programına devam etmek mümkün değildir. İncelenen üç krizde kriz göstergelerinin hemen hemen tamamının olumsuz olduğu görülmektedir. Ayrıca, krizlerin kökeninde kamu finansman açığının büyüklüğü ve bu açığın kapatılması gereği bulunmaktadır. Bu açık döviz kazandırıcı işlemler yoluyla kapatılamayınca çare iç ve dış borçlanma yöntemlerinde aranmıştır. Bir dönem özellikle iç borçlanma yönteminin kabul edilip uygulanması ekonominin faiz yükünü arttırmıştır. Yüksek faizlerin cazip duruma getirdiği kısa vadeli yabancı sermaye akımlarının Türkiye’ye gelmesi piyasaları bir süreliğine rahatlatmıştır. Bir süre sonra sıcak paranın ısıttığı ekonomide, Türk Lirasının aşırı değerlenmesiyle, cari işlemler dengesi açık vermiş ve açıkların finansmanı da dış borçlanmayı arttırmaktadır. Kısaca, kamu finansman açığının kapatılması sorunu ekonomide ciddi sorunları beraberinde getirmektedir. İçine düşülen kısır döngü birbirini besleyerek devam ederken sorunların büyümesine neden olmaktadır. Söz konusu sorunlara ulusal ve uluslararası sistemden kaynaklanan iç ve dış şoklar eklenince kriz kaçınılmaz duruma gelmektedir. 252 SONUÇ VE DEGERLENDİRME Dünya ekonomisinin son otuz yılına damgasını vuran başlıca ekonomik gelişmelerden en önemlisi piyasaların global anlamda bütünleşmesi ve etkinlik kazanmasıdır. Günümüzde özellikle finansal piyasalar bağlamında, kökenleri 1960’lı yıllarda Avrupa para ve tahvil piyasalarının ortaya çıkışına kadar uzanan, 1980’li yıllarda devam eden ve 1990’larda ivme kazanan bir entegrasyon süreci yaşanmaktadır. 1980’lerden sonra sermaye hareketlerinin kazandığı nitelik, bu akımların resmi kanallardan, özel kanallara kaymasına yol açmıştır. Özel kanallara kayan özellikle portföy ve kısa vadeli sermaye akımları, sahip oldukları oynak (volatilite) yapılarını gittikleri ülkelere de taşımışlardır. Ayrıca, teknolojik gelişmenin bir sonucu olarak haberleşme maliyetlerinin azalması ve kazandığı hız, kısa vadeli sermaye ve portföy akımlarına da yansımış, kısa vadeli sermaye ve portföy akımları eskiye oranla ülkelere daha hızlı girip, çıkma özelliği kazanmıştır. Bu gelişmeler finansal piyasalar arasında daha ileri bir entegrasyon sürecinin ortaya çıkmasına yol açmıştır. Son uluslararası para sistemi olan “Bretton Woods”un 1970’li yılların başında yıkılmasından sonra, ülkelerin kambiyo sistemleri konusunda kendi tercihlerini sunmaları ve dünya üzerinde çok farklı kambiyo sistemi uygulamalarının gündeme gelmesi, bir sistemsizlik sorununu da gündeme getirmiştir. Sistemsizlik sorunu ile birlikte yaşanan “Petrol Şokları” ise hemen hemen tüm ülke ekonomilerini derinden etkilemiştir. Bu gelişmelerle birlikte dünya ekonomisi faiz ve kur riskiyle de tanışmıştır. Ortaya çıkan bu riskler, hem yeni bir para sistemi, hem de uluslararası finansal piyasalarda yeni enstrüman arayışlarını gündeme getirmiştir. Ülkelerin farklı kambiyo sistemi uygulamaları ise, bir yandan arbitraj işlemlerini ve spekülatif hareketleri hızlandırırken, bir yandan da gelişmiş ekonomilerde biriken tasarruflara uluslararası hareketlilik özelliği kazandırmıştır. Bu gelişmeye bağlı olarak, gelişmiş ekonomilerden, gelişmekte olan ekonomilere doğru bir uluslararası sermaye akımının başlaması için, gelişmekte olan ülkelerde uygulanan kambiyo sistemlerinde radikal değişiklikler gerçekleştirilmiştir. Uluslararası sermaye hareketlerine getirilmiş olan sınırlamaların kalması, teknoloji, bilişim, iletişim ve ulaşım alanlarında sağlanan gelişmelerle birleştiğinde uluslararası finansal piyasalar adeta birbirine entegre, tek bir pazar durumunu almış ve dünyanın dört bir yanından katılımcıların yer aldığı bu piyasalar 24 saat aralıksız işlem yapılan bir arenaya dönüşmüştür. Finansal entegrasyona paralel olarak piyasa katılımcılarının hemen her piyasada faaliyet gösterebilmesi sonucunda, artan uluslararası rekabet, bir yandan genel olarak sermaye maliyetlerini düşürürken, diğer yandan uluslararası finansal entegrasyonda yer alan ülkeler 253 arasındaki sermaye maliyetlerinin ve getiri oranlarının birbirine yaklaşmasını sağlamıştır. Kısaca ifade edecek olursak teorik anlamda entegrasyon, ilgili piyasalarda tek fiyat kanununun işlemesini yani ürün ve faktör fiyatlarının eşitlenmesini ifade etmektedir. Çalışmada 1990 sonrası Türkiye’ye yönelik finansal liberalizasyon/entegrasyon süreci incelenmiştir. Sermaye hareketlerinde 1990 sonrası (özellikle kısa vadeli sermaye hareketlerinde) belirgin artışlar gerçekleşmiştir. Bu artışlar para ve maliye politikaları ile belli başlı ekonomik büyüklükler üzerinde etkili olmuştur. Bu çalışmada ulaşılan sonuçlar şöyledir; Sermaye girişleri Merkez Bankası rezervlerini arttırırken uygulanan para politikası gereği Türk Lirası arzının artmasına neden olmaktadır. Ayrıca, Türk Lirası bolluğunun faizleri düşürmesi yabancı sermayenin kazanç oranını azaltırken, yabancı sermayeye önce bir tedirginlik yaşatmakta sonrada ülkeyi terk etmesine neden olmaktadır. Bu durumda Merkez Bankasının rezervleri azalmaktadır. Böylece ülkede oluşan Türk Lirası sıkışıklığı faizleri arttırmakta ve ülkede para krizi oluşmaktadır. Yaşanan krizler öncesinde Türk Lirasının aşırı değerli olduğu ve aşırı değerlenmiş Türk Lirası sorunun hala devam ettiği (Bkz. Tablo 25), kısa vadeli sermaye çıkışlarının rekor düzeyde olduğu (Bkz. Tablo 24) görülmektedir. Aşırı değerlenmiş Türk Lirası ihracatı kısıtlarken, ithalatı körükleyerek dış ticaret açığının büyümesine ve cari işlemlerin açık vermesine yol açmaktadır. Dolayısıyla, cari işlemlerin açık vermesinde kısa vadeli sermaye akımlarının etkisi büyük olmaktadır. Kriz öncesi yıllardaki cari açık miktarı ve bu miktarın gayri safi milli hasılaya oranında ki ciddiyet 2004 yılı rakamlarında da görülmektedir. Finansal liberalleşme/entegrasyon sürecinin bir sonucu olarak Türkiye ekonomisinde para ikamesinin (dolarizasyon) yaygınlaştığı görülmektedir. Çalışmada bu gösterge DTH/M2Y oranıyla ölçülmüş ve bu oranın krizler sonrasında en fazla % 54’lere yükseldiği anlaşılmaktadır. 2004 yılı itibariyle bu oran % 41,5 olarak çok ciddi bir kriz belirtisi olarak gözükmektedir. Para ikamesi, enflasyon ortamında zamanla yabancı paraların hesap birimi olarak kullanılmasına yol açmasına rağmen günümüzde enflasyonun % 10’ların altına düşürülmüş olması böyle bir tehlikeyi gündemden uzaklaştırmaktadır. Sermaye girişlerinin artması sonucu, Türk Lirasının değerlenmesi ve cari işlemlerin açık vermesi, bu açığın finansmanında iç ve dış borç enstrümanlarının kullanılması kamu kesimi net borç stokunu sürekli arttırmıştır. Günümüzde de kamu kesimi net borç stokunun GSMH’ye oranı çok ciddi bir kriz göstergesi olarak önemini korumaktadır (Bkz. Tablo 26). 254 Yaşanan finansal krizlerde IMF, krizleri önceden öngöremediği, hatalı iktisat politikaları ve ülkelerin iç dinamiklerini hesaba katmamak vb. konularda sürekli eleştirilmektedir. Bu görüşlerde haklılık payı da bulunmaktadır. Ancak, IMF’nin sorumluluğunun yanında ülke ekonomilerinin sorunlarını IMF’ye yeterince anlatmayan hükümetlerin de büyük kusuru olduğu unutulmamalıdır. Kısaca krizlerde tüm sorumluluğun IMF’ye verilmesi ve tek suçlu ilan edilmesi doğru gözükmemektedir. Zira IMF sorunlu ekonomilere, ilgili ülkenin isteği üzerine bir program uyguladığı da unutulmamalıdır. Yukarıda özetlenmeye çalışılan sonuçlara göre çözüm önerilerimiz aşağıdaki gibi özetlenmiştir; Makroekonomik istikrar olmadan finansal liberalizasyon/entegrasyon uygulamalarının yararlı olması olanaklı görünmemektedir. Kamu harcamaları, yüksek enflasyon, mali disiplin, dış ticaret dengesi, döviz kurunun değerlenmesi, iç ve dış borçlanma v.b. sorunlar kontrol altına alınmadan büyüme trendine girmek ve finansal piyasaları geliştirerek, finansal entegrasyondan olumlu sonuç almak olanaklı olmadığına göre öncelikle makroekonomik istikrarın sağlanması gerekmektedir. Bugün Türkiye’nin yaşadığı sorunların büyük bir kısmı 1990 öncesi iç liberalizasyon döneminde makroekonomik istikrarın oluşturulmamasından kaynaklanmaktadır. Kısaca Türkiye zamanlama hatası yaparak finansal entegrasyon sürecine erken geçmiştir. Türkiye’de yaşanan sorunların temelinde kamu kesimi borçlanma gereği bulunduğuna göre bu sorunu ortadan kaldırabilmek için, döviz kazandırıcı işlemlerle sürdürülebilir büyüme hızına ulaşmak en önemli çözümlerden biri olacaktır. Bunun için daha çok üretip, daha çok ihracat yaparak, daha az borçlanma ihtiyacı duyulan bir ekonomik yapının kurulması gerekmektedir. Özellikle, inşaat, turizm, tekstil, otomobil, beyaz eşya v.b. sektörlerin önü açılarak her türlü ihracatın teşvik edilmesi gerekmektedir. Ekonominin üretim kapasitesinin arttırılıp, sektörel rekabet üstünlüğü sağlayabilmek için elde edilen ekonomik ve siyasal istikrarla birlikte sağlanan güven ortamında sabit sermaye yatırımlarının arttırılması gerekmektedir. Sabit sermaye yatırımlarının arttırılmasında uluslararası kuruluşlarla iyi ilişkiler geliştirilmesi özellikle Avrupa Birliğinden müzakere tarihi alınması ve birliğe üye olabilmek için kararlılık sergilenmesi büyük önem arz etmektedir. Negatif reel faiz uygulaması yabancı sermayeye cazip gelmezken, pozitif reel faiz uygulaması yabancı sermayeyi (özellikle kısa vadeli sermaye) ülkeye çekerek ulusal paranın 255 değerlenmesine neden olmaktadır. Ulusal paranın değerlenmesi, cari işlemler dengesinin açık vermesine neden olurken ekonomilerin asıl problemi olan kamu borç stokunun da artmasına neden olmaktadır. Bu sorunların ortadan kaldırılabilmesi için ulusal paranın döviz karşısında aşırı değerlenmesinin önlenmesi gerekmektedir. Sabit kur sisteminde düzenli aralıklarla yapılacak devalüasyonlarla kur artışı önlenebilirken, yönetimli kur sisteminde para piyasası araçları kullanılarak para ve döviz piyasasına müdahale edilerek piyasadaki para miktarı ayarlanarak ulusal paranın değerlenmesi önlenebilir. Günümüzde finansal liberalizasyon/entegrasyon konusunda yapılan en temel tartışma veya sunulan çözüm önerileri sermaye kontrollerini amaçlayan regülasyon düzenlemelerine geri dönmeyi veya finansal liberalizasyon/entegrasyon sürecine devam etmek biçiminde iki kutup haline dönüşmüştür. Aşağıda bu tartışmalar çözüm önerimizle birlikte özetlenmiştir. Sermaye hareketlerinin kontrolüne yönelik görüşün temelinde, sermaye girişleriyle artan likiditenin ekonomik canlılığa yol açması, finansal araçların ve gayrimenkullerin aşırı değerlenmesine neden olması bulunmaktadır. Enflasyon kaygısı sonucunda para tabanının sabit tutulması sonucunda artan sermaye girişinin sterilizasyonu faiz oranlarını yükseltmektedir. Faiz oranlarındaki bu artış, bir yandan yerli paranın değerlenmesine yol açarak cari işlemler dengesi üzerinde olumsuz etkiler yaratmakta, diğer yandan da bütçenin faiz maliyetlerini arttırmaktadır. Makroekonomik dengesizlikler ve bankacılık düzenlemeleri eksik veya yetersiz olan ekonomilerde sermaye girişleri, bankacılık kesiminin bilânçolarının aktif ve pasifi arasında vade uyumsuzluklarına ve döviz pozisyonu açıklarına neden olduğu için, bankacılık kesimi yükümlülüklerini kur ve faiz oranlarındaki oynamalara karşı son derece hassas duruma getirmektedir. Sermaye hareketleri üzerindeki kontrollerin dayandığı belli başlı nedenler şunlardır: • Kısa vadeli sermaye hareketlerini sınırlayarak, döviz piyasalarında istikrar sağlamak ve böylece ödemeler dengesi vb. krizlerin önüne geçmek. • Yurtiçi tasarrufları korumak, ülkeden dışarıya sermaye gönderilmesi, yatırım kaynaklarının ulusal ekonominin değil, yabancı ekonomilerin hizmetine sunulmasına engel olmak. • Yurtiçi vergi tabanını korumak ve kamu borçlanmasının maliyetini düşürerek, sermaye hareketlerini kontrol etmek ve finansal politikalarda devletin gücünü arttırmaktır. Sermaye girişlerine getirilen kısıtlar temelde iki kategoride incelenmektedir. Bunlardan birincisi sermaye girişlerine getirilen doğrudan miktar kısıtlamaları, diğeri ise vergilendirme 256 uygulamalarıdır. Doğrudan miktar kısıtlamaları birçok ülkede farklı şekillerde uygulanmış ve başarı değişkenlik göstermiştir. Örneğin 1992 yılında Meksika, bankaların döviz varlıklarına limit getirmiş ancak bu yöntem başarılı olamamıştır. Ancak, 1994 yılında sermaye hareketlerine sınırlama getiren Malezya ise bu kapsamda başarılı bir örnek sayılabilir. Sermaye hareketlerini kısıtlamaya yönelik tartışılan tedbirlerden bir diğeri ise vergilendirme politikası ile ilgilidir. Bu yaklaşımda, sermaye hareketlerinden kaynaklanacak döviz kuru istikrarsızlığın giderilmesinde vergilendirmenin bir araç olarak kullanılması öngörülmektedir. Ancak uzun vadeli sermaye yatırımlarını caydırmamak için sadece kısa vadeli sınır ötesi sermaye hareketlerinin vergilendirilmesi hedeflenmiştir. Tobin Vergisi olarak literatüre geçen ve basit anlamda spot döviz alım satım işlemleri üzerine getirilen sabit fakat düşük oranlı bir advalorem vergi olarak tanımlanabilecek yaklaşım özellikle son yıllarda politik iktisat gündeminin çok tartışılan konuları arasına girmiştir. Ancak, Tobin Vergisinin sağlayacağı faydalar yanında bir takım olumsuz yönleri de gözden kaçırılmamalıdır. Literatürde bu yönde getirilen eleştirilerden birisi Tobin Vergisinin başarılı olabilmesi için dünya çapında uygulanması gerekliliğidir. Bu görüşe göre sadece belli başlı ülkelerin bu yönteme başvurması sonucunda sermayeye vergi uygulamayan diğer ülkelere yönelebilecektir. Tobin Vergisine yapılan diğer bir eleştiride istikrarı bozan döviz işlemlerinin (kısa vadeli işlemler) ayırt edilmesinin zorluğuna dikkat çekmektedir. Buna göre vergi ile özellikle vergi piyasalarında spekülatif işlem yapanların cezalandırılması hedeflenirken, zaman zaman bu hedeften sapılarak ülkede doğrudan yatırım yapmış ve döviz piyasalarında yoğun işlem yapan yatırımcıların da cezalandırılması olasılığı ortaya çıkmaktadır. Bir diğer çözüm önerisi ise, piyasa disiplinini kabul eden anlayışla finansal liberalizasyon/entegrasyon sürecinin geri döndürülemez bir süreç olduğu ve bu anlayış üzerine devam etmenin yararlı olduğunu savunan görüştür. Ancak, buradaki temel sorun piyasa disiplini içerisinde hareket eden hem gelişmiş hem de gelişmekte olan ülkelerin sıklıkla finansal krizler yaşamalarıdır. Bu krizler sadece ortaya çıktıkları ülkenin finansal sistemini bozmakla kalmayıp entegrasyon ilişkisi nedeniyle pek çok ülkeyi olumsuz etkilemektedir. Tam bu noktada verilmesi gereken önemli karar, bu görüşlerin hangisinin tercih edileceği veya ekonomik istikrar için nasıl bir çözüm üretileceği konusudur. Kanaatimizce; uluslararası finansal piyasalardaki entegrasyonda gelinen noktadan geri dönmek olanaklı olmadığına göre, uygun politikaların yürürlüğe konulması koşuluyla uzun dönemde genel olarak finansal entegrasyondan, özel olarak ise, uluslararası sermaye 257 akımlarından ülke ekonomisinin ihtiyaçları doğrultusunda yararlanılması olanaklı olabilecektir. Uygun politikaların neler olabileceği konusu biraz daha detaylandırılırsa; Yukarıda kısaca özetlediğimiz iki düşüncenin de olumlu yönleri birleştirilerek yeni bir sentez yapılabilir. Bu çerçevede politika yapıcıların temel görevleri, etkinlik ve finansal istikrar amaçlarını gerçekleştirmek için piyasa kontrollerinin ve finansal entegrasyonun kullanımında yeni bir denge oluşturmalarıdır. Günümüzde hükümet müdahalelerinin arkasındaki nedenler geçerliliğini korumakla birlikte, teknolojik ilerlemelerin hızlanması, finansal sektörlerde liberalizasyon ve entegrasyon trendlerini güçlendirmiştir. Gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerdeki bilgisayar ve telekomünikasyon teknolojilerindeki ilerlemelerle finans teorisindeki gelişmeler, geleneksel finansal düzenleme ve denetleme yapılarına doğrudan meydan okuyacak şekilde finansal hizmetleri yeniden biçimlendirmektedir. Bu durum bizi finansal sektör düzenlemelerinde geleneksel yaklaşımın (regülasyon) yeterli olmadığı sonucuna götürmektedir. Yapılması önerilen sentez içerisinde sorun, regülasyon olup olmadığı değildir. Sorun, regülasyonun boyutu ve piyasa mekanizmasının disipline edici etkisinin ne olacağıdır. Diğer bir ifadeyle, daha fazla finansal entegrasyona doğru hareket etmenin gerekli olup olmadığı değil, finansal entegrasyonun, kamu otoritesinin hedefleri bağlamında nasıl daha etkili bir biçimde gerçekleştirileceğidir. Ancak, ahlaki tehlike ve kamuoyunun gelecekteki finansal krizler konusunda tahammül gücünün sınırlı olması gibi nedenlerle çözümün, bütünüyle finansal entegrasyona dayandırılamayacağının da kabul edilmesi gerekmektedir. Buradan çıkacak sonuç piyasa düzenlemeleri ve finansal entegrasyonun birbirinin alternatifi olmadığı, aksine tamamlayıcısı olduklarıdır. Ancak, bu tarz sentez uygulamalar ve iyileşmelerin finansal krizlerin olmadığı bir dünya ortaya çıkarması beklenmemelidir. Çünkü, finansal piyasaların doğasında istikrarsızlık vardır. 258 KAYNAKÇA ADELMAN, Irma (1999), “Financial Crises-Causes, Consequences and Remedies”, Department of Agricultural and Resource Economics and Policy, Division of California at Berkeley, May. ADELMAN, Irma ve Erinç Yeldan (2000), “The Minimal Conditions for a Financial Crisis: A Multiregional Intertemporal CGE Model of the Asian Crisis” World Development, 28(6): 1087-1100, June. AGARWAL, Yamini (2003), “The Crisis That Was Not Prevented: Lessons for Argentina, The IMF, and Globalization, Fondad”, Finance India, Vol 17 (2), Delhi. AKDİŞ, Muhammet (2000), Global Finansal Sistem Finansal Krizler ve Türkiye, Beta Yayınları: 983, 1. Baskı, İstanbul. AKDİŞ, Muhammet (2002), “Küreselleşmenin Finansal Piyasalar Üzerindeki Etkileri: Finansal Krizler-Beklentiler”, http://www.dtm.gov.tr/ead/DTDERGI/Ekim2002/ akdis.htm, 27.07.2004. AKDOĞAN, Haluk (1995), The Integration Of Capital Markets: Theory and Evidence, Edward Elgar Publishing Company. AKINOĞLU, Lale (2000), “Asya Krizi: Ne Öğrendik?”, Dokuz Eylül Üniversitesi İ.İ.B.F Dergisi, Cilt: 15, Sayı: 1, İzmir, ss. 67-74. AKTAN, Coşkun Can ve Hüseyin Şen (2001), “Ekonomik Kriz: Nedenler ve Çözüm Önerileri”, Yeni Türkiye Dergisi Ekonomik Kriz Özel Sayısı, Yıl: 7, Sayı: 42, Kasım-Aralık, ss. 1225-1230. AKYÜZ, Abdullah (1993), “Uluslararası Finansal Piyasalar ve Türkiye”, İşletme ve Finans, Sayı: 87, Haziran. AKYÜZ, Yılmaz ve Korkut Boratav (2002), “Türkiye’de Finansal Krizin Oluşumu”, İktisat İşletme ve Finans Dergisi, Yıl: 17, Sayı: 197, Ağustos, ss. 14- 46. ALBEZ,Abdulkadir, Piyasa Kavramları, http://kalbez.tripod.com/sermpiy.htm, 24.10.2004. ALKAN, Nejla Adanur (2003), “Finansal Krizlerin Anatomisi”, Marmara Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Öneri Dergisi, Cilt: 5, Yıl: 9, Sayı: 19, Ocak, İstanbul, ss. 155-168. ALKİN, Emre (2004), “Borçlar Azalıyor Diyenlere”, http://www.tercuman.com.tr/ v1/yazaryazi.asp?id=12&yazitar=27.02.2005&yaziid=11001. ALP, Ali (2000), Finansın Uluslararasılaşması, Yapı Kredi Yayınları, No: 1337, İstanbul. ALP, Ali (2001), “Bankacılık Krizleri ve Krize Karşı Politika Önerileri”, Yeni Türkiye Dergisi, Yıl: 7, Sayı: 41, Eylül-Ekim, ss. 675-687. 259 ALP, Ali (2003), “Küreselleşmenin Finansal Piyasalar Üzerine Etkileri”, Finans-Politik ve Ekonomik Yorumlar Dergisi, Yıl: 40, Sayı: 473, ss. 21-31. ALP, Ali (2004), “Finansal Piyasalarda Yaşanan ‘Evrim’ Çerçevesinde Döviz Krizleri, Yönetimi ve Türkiye Açısından Bir Risk Değerlendirmesi” Finansal- Politik ve Ekonomik Yorumlar Dergisi, Yıl. 41, Sayı 486, ss. 5-24. ALP, Ali, “Uluslararasılaşan Finans ve Finansal Düzenlemelerde Yeni Yaklaşımlar”, http://www.liberal-dt.org.tr/dergiler/ldsayi17/1715.htm, 01.11.2004 ALTINOK, Serdar ve Murat Çetinkaya (2001), “1994 Nisan, 2000 Kasım ve 2001 Şubat Krizlerinin Değerlendirilmesi”, Selçuk Üniversitesi Sosyal Bilimler M.Y.O. Dergisi, Yıl: 2001, Cilt: 4, Sayı: 1, Konya, ss. 149-173. APAK, Sudi (2002), “Arjantin Ekonomik Krizi ve Türkiye”, Muhasebe ve Finansman Dergisi, Sayı: 14, ss. 41-47. ARIKBOĞA, Aysel (2004), “Tobin Vergisi Önerisi”, http://www.istanbul.edu.tr/ iktisat/maliye/bulten7/tobinvergisi.htm, 17.12.2004. ARIN, Tülay (1988), “Asya Krizi ve Kriz Yönetiminde Hegemonya”, İktisat Dergisi, Sayı: 375,Ocak ss. 5-20. ASLAN, Nurdan (1997), Uluslararası Özel Sermaye Akımları, Portföy Yatırımları ve Sıcak Para Hareketleri, 2. Baskı, Türkmen Kitabevi, İstanbul. ASOMEDYA (2001), “Türkiye’de Bankacılık ve Finans Krizleri: 1929’dan 2001’e”, http://www.e-aso.org.tr/html/TUR/asomedya/mart2001-ft.html, 10.09.2005. ATEŞ, Koray (2004), “Finansal Krizlerden Bankacılık Krizlerine Bir Değerlendirme”, Piyasa Dergisi, Yaz, Sayı: 11, ss. 195- 215. AYLING, David E. (1986), The Internationalization of Stockmarkets, Gower Publishing Company Ltd. Cambridge University Pres. BABUŞCU, Şenol (2005), “Basel II ve Şirketler Üzerine Etkileri”, Asomedya, Ekim Sayısı, ss. 47-67. BAŞAR, Mehmet ve Metin Coşkun (2001), “Gelişmekte Olan Ülkelerde Finansal Krizlere Yol Açan Faktörler”, Anadolu Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, Cilt: 17, Sayı: 1, Eskişehir, ss. 117-157. BAŞOĞLU, Ufuk (2000), “Finansal Serbestleşme ve Uluslararası Portföy Yatırımları”, Balıkesir Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Dergisi, Cilt: 3, Sayı: 4, ss. 88-99. BAŞOĞLU, Ufuk, Nalan Ölmezoğulları ve İlker Parasız (2001), Dünya Ekonomisi, Ezgi Kitabevi, 2. Baskı, Ekim, Bursa. BAYRAKTUTAN, Yusuf (2000), “Küreselleşme, Kriz ve IMF”, Türkiye I. Liberal İktisatçılar Kongresinde Sunulan Tebliğ, 29-30 Nisan, Ankara. 260 BEŞİNCİ, Murat (2005), “Basel Sermaye Yeterliliği ve Türk Bankacılık Sektörünün Basel II’ye Uyum Süreci”, Finans- Politik ve Ekonomik Yorumlar Dergisi, Yıl 42, Sayı 498, ss. 15- 27. BORATAV, Korkut, “Finansal Kriz IMF’nin Eseridir”, http://www.bilkent.edu.tr/%7Eyeldanbs/Yazilar_Uye/ Boratav_IMF.html, 15.10.2005. BULUTAY, Tuncer (2004), “Gelişmekte Olan Ülkelerde Para ve Kur Politikaları: Türkiye Deyimi”, İktisat İşletme ve Finans Dergisi, Yıl: 19, Sayı: 224, ss. 6-20. CALOMIRIS, W. Charles (2000), “When Will Economics Guide IMF and World Bank Reforms?”, Cato Journal, Vol 20, No 1, Spring/Summer, ss. 85-103. CALOMIRIS, W. Charles (2003), “Lessons from Argentina and Brazil”, Cato Journal, Vol 23 (1), Washington. CALVO, Guillermo A. (2000), “Balance of Payments Crises in Emerging Markets: Large Capital Inflows and Sovereign Governments”, Currency Crises, Ed: Paul Krugman, The University of Chicago Pres, Chicago and London, ss. 71- 97. COŞKUN, M. Nejat (2001), “Türkiye Ekonomisinde Krizlerin Reel Sektöre Etkileri”, Kriz ve IMF Politikaları, Ed: Ömer Faruk Çolak, Alkım Yayınevi, İstanbul, ss. 225-238. ÇAKMAN, Kemal ve Umut Çakmak (2001), “Krizin Oluşumu Üzerine Yorumlar ve Prognoz”, İktisat İşletme ve Finans Dergisi, Yıl: 16, Sayı: 185, ss. 48-69. ÇALIŞKAN, Ömer Veysel (2003), “Uluslararası Finansal Krizler”, Ekonomik Yaklaşım, Cilt: 14, Sayı: 44-46, Kış, Ankara, ss. 225- 240. ÇARIKÇI, Emin (2001), “2000-2001 Yılı Ekonomik Krizlerinin Sebepleri ve Sonuçları”, Yeni Türkiye Dergisi, Yıl: 7, Sayı: 41, Eylül-Ekim, ss. 475-490. ÇETİNTAŞ, Hakan (2001), “Global Bir Ekonomide Doğrudan Yabancı Yatırımlar Ve Rekabet”, http://www.dtm.gov.tr/ead/DTDERGI/tem2001/global.htm, 1.11. 2004. ÇOLAK, Ö. Faruk (1999), “Finansal Kriz ve Bankalar: Güneydoğu Asya Örneği”, Banka ve Ekonomik Yorumlar Dergisi, Sayı: 36, Ekim, ss. 5-20. ÇOLAK, Ö. Faruk (2001a), “Finansal Kriz ve Bankacılık Sektöründe Yeniden Yapılandırma Programı Üzerine Bir Eleştiri”, Gazi Üniversitesi İ.İ.B.F Dergisi, Cilt: 3, Sayı: 2, Güz, Ankara, ss. 15-30. ÇOLAK, Ö. Faruk (2001b), “ İstikrar Programı ve Kriz”, İşveren Dergisi, Sayı: 39, ss. 6-9. ÇOLAK, Ö. Faruk, Hakan N. Ardor, Mengü Tunçay (2001), “Finansal Kriz ve Bankalar: Türkiye’de 2000 ve 2001 Krizleri Örneği”, Yeni Türkiye Dergisi, Yıl: 7, Sayı: 41, Eylül-Ekim, ss. 701-711. 261 ÇOLAK, Ömer Faruk (2002), “Finansal Kriz Sürecinde Türk Bankacılık Sektörünün Durumu ve Sektörün Yeniden Yapılandırılması”, Kriz ve IMF Politikaları, Ed: Ömer Faruk Çolak, Alkım Yayınevi, İstanbul, ss.155-176. DELİCE, Güven (2000), Uluslararası Finansal Entegrasyon Ve Gelişmekte Olan Ülkeler, Cumhuriyet Üniversitesi SBE, Yayınlanmamış Doktora Tezi. Sivas. DELİCE, Güven (2002), “Arjantin’de Finansal Reformlar ve 2001 Krizi”, Dokuz Eylül Üniversitesi İşletme Fakültesi Dergisi, Cilt: 3, Sayı: 2, No: 2, ss. 162-186. DELİCE, Güven (2003), “Finansal Krizler: Teorik ve Tarihsel Bir Perspektif”, Erciyes Üniversitesi İ.İ.B.F. Dergisi, Sayı 20, Ocak- Haziran, ss. 57- 81. DELİCE, Güven, Adem Doğan ve Meral Uzun (2004), “Finansal Regülasyon ve Piyasa Disiplini”, Cumhuriyet Üniversitesi İktisadi İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, Cilt: 5, Sayı: 1, Sivas, ss. 101-130. DEMİR, Gülten (1999), Asya Krizi ve IMF, Der Yayınları: 260, İstanbul. DİE (2003), 1923-2002 İstatistik Göstergeler. DOĞUKANLI, Hatice (2001), Uluslararası Finans, Nobel Kitapevi, 1. Baskı, Adana. DORNBUSCH, Rudiger (2001), “A Primer on Emerging Market Prices”, Paper Present at the NBER conference on Preventing Currency Crises in Emerging Markets, January. DTÖ Türkiye Daimi Temsilciliği (1998), “Doğu Asya Krizi”, Dış Ticaret Dergisi, http://www.foreigntrade.gov.tr/ead/DTDERGI/mart98/1douasya.htm, 10.01.2005. DURUSOY, Serap (2000), “Finansal Liberalleşmenin Sorgulanmasının Nedenleri”, http://www.foreigntrade.gov.tr/ead/DTDERGI/tem2000/finans.htm, 21.06.04. EDWARDS, Sebastian (1998), “Two Crises: Inflationary Inertia and Crebilitiy”, The Economic Journal, May, ss. 680-701. EĞİLMEZ, Mahfi ve Ercan Kumcu (2001), Krizleri Nasıl Çıkardık?, Creative Yayıncılık, Genişletilmiş 2. Baskı, İstanbul. EĞİLMEZ, Mahfi 10.12.2004. (2002), “IMF ve Türkiye”, http://www.mahfiegilmez.nom.tr, EMEK, Uğur (2000), “Finansal Piyasalarda Serbestleşmenin İktisadi Büyümeler Üzerine Etkileri”, Rekabet Dergisi, Cilt: 1, Sayı: 3, Temmuz-Ağustos-Eylül, Ankara, ss. 58-83. ENÇ, Ercan (2001), “Dış Ticaret, Carı Açık ve Kriz”, Gazi Üniversitesi İ.İ.B.F Dergisi, Cilt: 3, Sayı: 2, Güz, Ankara, ss. 39-50. 262 ERCAN, M. Kamil (2001), “Doğrudan Yabancı Yatırımlar ile Ülkenin Kalkınmışlığı ve Krizler Arasındaki İlişki”, Gazi Üniversitesi İ.İ.B.F Dergisi, Cilt: 3, Sayı: 2, Güz, Ankara, ss. 81-92. ERÇEL, Gazi (2005), Krizlerin Nedeni Kur Değil Borçtur, http://www.sabah.com. tr/2005/04/01/yaz1350-30-134.html, 01.04.2005 ERDOĞAN, Oral (2003), “Yabancı Portföy Yatırımlarını Etkileyen Faktörlerin Analizi: Türkiye Örneği”, Maltepe Üniversitesi, İ.İ.B.F. Ekonomik, Toplumsal ve Siyasal Analiz Dergisi, Sayı: 1, İstanbul, ss. 11-21. EREN, Aslan ve Bora Süslü (2001), “Finansal Kriz Teorileri Işığında Türkiye’de Yaşanan Krizlerin Genel Bir Değerlendirmesi”, Yeni Türkiye, Sayı: 41, Yıl: 7, Eylül-Ekim, ss. 662-674. EROĞLU, Ömer ve Mesut Albeni (2002), Küreselleşme, Ekonomik Krizler ve Türkiye, Bilim Kitapevi Yayınları, Haziran, Isparta. ERTUNA, Özer (2001), “Türkiye’de Ekonomik Krizler, Nedenleri ve Çıkış Yolu”, Yeni Türkiye Dergisi, Yıl: 7, Sayı: 41, Eylül-Ekim, ss. 491-510. ESEN, Oğuz (1998), “Gelişmekte Olan Ülkelerde Uygulanan Finansal Serbestleşme Programlarına Eleştirel Bir Yaklaşım”, İşletme ve Finans, Yıl: 13, Sayı: 145, Nisan, ss. 23-30. EYÜPGİLLER, Servet (1982), Merkez Bankacılığı ve İlişkiler, Ankara. FELDSTEIN, Martin ve Horioka Charles (1980), “Domestic Saving and International Capital Flows”, Economic Journal, 90, ss. 314-329. FELDSTEIN, Martin (1999), “Self-Protection for Emerging Market Economies”, NBER Working Paper, No: 6907. FISCHER, Stanley (1988), “Real Balances, the Exchange Rate, and Indexation: Real Variables in Disinflation”, Quarterly Journal of Economics, 103 (1), ss. 110-128. FISCHER, Stanley (1998), “ The Asian Crisis: A View From The IMF”, Journal of International Financial Management and Accounting, 9 (2), ss. 167-177. FISCHER, Stanley (1999), “On the Need for an International Lender of Last Resort” The American Economic Association and the American Finance Association, January New York, http://www.imf.org/external/np/speeches/1999/010399.htm, 20.01.2005. FISCHER, Stanley, “Exchange Rate Regimes. Is The Bipolar View Correct”, www.Imf.org, 29.12.2004. FLOOD, Robert ve Garber, Peter (1985), “Collapsing Exchange Rate: The Utility Maximizations Approach”, Journal of International Money and Finance, Volume: 4, ss. 175-188. 263 FRY, J. Maxwell (1982), “Models of Financially Repressed Developing Economies”, World Development, Vol. 10, No. 9, ss. 731-755. FRY, J. Maxwell (1997), “In Favor of Financial Liberalization”, The Economic Journal, 107, May, ss.754-770. FURMAN, Jason ve Joseph H. Stiglitz (1998), “Economic Crises: Evidence and Insights form East Asia”, Brookings Papers on Economic Activity, Issue 2. GHATE, P.B.(1988) “Informal Credit Markets in Asian Developing Countries”, Asian Development Review, 6, 1, s.64–88. GOLDESTEIN, Morris ve Philip Turner (1999), Yükselen Ekonomilerde Bankacılık Krizleri, Cev: Ali İhsan Karacan, Dünya Yayınları, Başvuru Dizisi 9, Birinci Baskı, Ocak, İstanbul. GUTTENTAG, Jack (1994), “Debt, Financial Fragility and Systemic Risk”, by E.P. Davis, Oxford University Pres, 1992, Book Reviews, Journal of Economic Literature, Vol. XXXII, September, ss. 1238-1240. GÜLOĞLU, Bülent (2001), “İstikrar Programından İstikrarsızlığa: Kasım 2000 ve Şubat 2001 Krizleri”, Yeni Türkiye Dergisi, Yıl: 7, Sayı: 41, Eylül-Ekim, ss. 524-530. GÜLOĞLU, Bülent ve Ender Altunoğlu (2002), “Finansal Serbestleşme Politikaları ve Finansal Krizler: Latin Amerika, Meksika, Asya ve Türkiye Krizleri”, İstanbul Üniversitesi Siyasal Bilgiler Fakültesi Dergisi, Sayı: 27, Ekim, İstanbul, ss. 111-140. GÜNAL, Mehmet (2001a), “Krizler IMF’nin Rolü ve Türkiye”, Yeni Türkiye Dergisi, Yıl: 7, Sayı: 42, Kasım-Aralık, ss. 1029-1040. GÜNAL, Mehmet (2001b), “Kasım 2000 Krizine Teorik Yaklaşım: Para Arzının İçselliği ve Minsky’nin Finansal İstikrarsızlık Hipotezi”, İktisat, İşletme ve Finans, Yıl. 16, Sayı: 180, ss. 31-51. GÜNAL, Mehmet (2003), “Crises, Stabilization Policies, The Role of The IMF, and The Case of Turkey: Is this "the Vicious Circle of the IMF", (Is the IMF Preventor or Creator of Crises?)”, California State University, November, Los Angeles. GÜRAN, Nevzat ve İsmail Aktürk (2001), Uluslararası İktisadi Kuruluşlar, Beşinci Baskı, Isparta. GRENVILLE, Stephan (2004), “The IMF and Indonesian Crisis”, Bulletion of Indonesian Economic Studier, Vol: 40, No: 1, ss. 77-94. HERMES, Niels (1994) “Financial Development and Economic Growth: A Survey of The Literature”, International Journal of Development Banking, 12 (1), ss.3-22. IMF (1998), International Financial Statistics. IMF (1999), International Capital Markets, http://www.imf.org./. 264 IŞIK Sayım (2004), Para Finans ve Kriz, Akçağ Yayınları, No: 534, Ankara. IŞIK, Sayım (2005), “Döviz İşlemlerine Uygulanacak Tobin Vergisinin İktisadi Etkinliği Üzerine Bir İnceleme”, Finans, Politik ve Ekonomik Yorumlar, Yıl: 42, Sayı: 492, ss. 36-53. İMKB, http://www.imkb.gov.tr/uyeler/portfoy.htm, 05.04.2005. İNSEL, Aysu, M. Ali Soytaş ve Seda Gündüz (2004), “The direction, Timing and Causality Relationships Between The Cyclical Compents of Real and Financial Variables During The Financial Liberalization Period in Turkey” Türkiye Ekonomi Kurumu, Discussion Paper, January, ss. 1- 41. KAMIN, Steven (1988), “Devolution, External Balance, and Macroeconomic Performance: A Look at the Numbers”. Studies in International Finance, No: 62, Princeton University. KAMINSKY, Graciela, Saul Lizando ve Carmen M. Reinhart (1997), “Leading Indicators of Currency Crises”, International Monetary Fund, Staff Papers, 45 (1), March, ss. 1-45. KAMINSKY, Graciaela, Saul Lizonda ve Carmen M. Reinhart (1998), “Leading Indicators of Currency Crisis”, IMF Staff Papers, Vol: 45, No: 1, March, ss. 1-48. KAMINSKY, Graciela ve Carmen M. Reinhart, (1999), “The Twin Crises: The Causes of Banking and Balance of Payments Problems”, American Economic Review, Vol: 89, No: 3, June, ss. 475-500. KAPLAN, Muhittin (2004), “Gelişmekte Olan Ülkelerin Özellikleri”, Kalkınma Ekonomisi Seçme Konuları, Ed: Sami Taban ve Muhsin Kar, Ekin Kitabevi, Bursa, ss. 1-24. KAR, Muhsin ve Mehmet Tuncer (1999), “Finansal Kalkınma ve Ekonomik Büyüme”, Uludağ Üniversitesi Dergisi, Cilt:17, Sayı: 3, Ekim, Bursa. http://iktisat.uludag.edu.tr/dergi/6/muhsin/muhsin.html, 20.07.2004. KAR, Muhsin ve M. Akif Kara (2001), “Finansal Entegrasyon ve Sermaye Akışkanlığı: Türkiye Örneği”, İktisat İşletme ve Finans Dergisi, Yıl: 16, Sayı: 180, Mart, ss. 62-71. KAR, Muhsin ve M. Akif Kara (2003), “Türkiye’ye Yönelik Sermaye Hareketleri ve Krizler”, Dış Ticaret Dergisi, Sayı: 29, http://www.dtm.gov.tr/ ead/DTDERGI/temmuz2003/sermayehareketleri.htm, 20.07.2004. KAR, Muhsin ve Enver Günay (2004), “Finansal İstikrarın Temel Koşulları”, Finans-Politik ve Ekonomik Yorumlar Dergisi, Yıl: 41, Sayı: 487, Ekim, İstanbul, ss. 50-69. KAR, Muhsin ve M. Akif Kara (2004), “Gelişmekte Olan Ülkelere Yönelik Sermaye Hareketleri ve Krizler”, Finans-Politik ve Ekonomik Yorumlar Dergisi, Cilt: 41, No: 481, Nisan, ss. 70-84. KAR, Muhsin (2005), “Finansal Derinleşmenin Göstergeleri Üzerine Bir Değerlendirme”, Finans-Politik ve Ekonomik Yorumlar Dergisi, Yıl. 42, Sayı. 496, ss. 50-67. 265 KARABULUT, Gökhan (2002), Gelişmekte Olan Ülkelerde Finansal Krizlerin Nedenleri, Der Yayınları: 328, İstanbul. KARAÇOR, Zeynep (2003), “Küreselleşme Süreci Ve İstikrar Arayışındaki Türkiye Ekonomisi”, Der. M. Akif Çukurçayır, Küresel Sistemde Siyaset Yönetim Ekonomisi, Çizgi Kitabevi Yayınları: 75, Birinci Basım, Ocak, Konya, ss. 373-409. KARAGÜL, Mehmet (2001), “Küreselleşme Küresel Kriz Ve Türkiye”, Afyon Kocatepe Üniversitesi İ.İ.B.F. Dergisi, Cilt: 2, Sayı: 2, Afyon, Ocak, ss. 203- 217. KARLUK, Rıdvan (1998) Uluslararası Kuruluşlar, Dördüncü Baskı, Turhan Kitabevi, Ankara. KARLUK, S. Rıdvan (2002a), Türkiye Ekonomisi, 7. Baskı, Beta Basım Yayım Dağıtım A.Ş. Yayınları, İstanbul. KARLUK, S. Rıdvan (2002b), Uluslararası Ekonomi, Beta Basım Yayım Dağıtım A.Ş. Yayınları, 6. Baskı, İstanbul. KARLUK, S. Rıdvan (2004), Türkiye Ekonomisi, Tıpkı 8. Baskı, Beta Basım Yayım Dağıtım A.Ş. Yayınları, İstanbul. KARSAK, Ertuğrul (1995), “Meksika’da Yaşanan Ekonomik Gelişmeler ve Diğer Gelişmekte Olan Ülkelere Etkileri”, Banka ve Ekonomik Yorumlar Dergisi, Sayı: 32, ss. 35- 40. KAZGAN, Gülten (1988), Ekonomide Dışa Açık Büyüme, Altın Kitaplar, 2. Basım, İstanbul. KAZGAN, Gülten (2002), Tazminat’tan 21. Yüzyıla Türkiye Ekonomisi, İstanbul Bilgi Üniversitesi Yayınları, No: 22, İstanbul. KENEN, Peter B. (2004), “Appraising the IMF's Performance”, Finance and Development, Vol. 41 (1), ss.41-44. KEYDER, Nur ( 2000 ), Para Teori Politika ve Uygulama, Ankara. KİBRİTÇİOĞLU, Aykut (1996), “Para ve Maliye Politikalarının Etkinliği, Finansal Sınırlılıklar ve Sektörler Arası Fon Akımları”, Uluslararası Makro İktisat, Ed: Aykut Kibritçioğlu, Ankara. KİBRİTÇİOĞLU, Aykut (2001), “Türkiye’de Ekonomik Krizler ve Hükümetler, 19692001”, Yeni Türkiye Dergisi, Yıl: 7, Sayı 41, Eylül- Ekim, ss. 174-182. KOÇYİĞİT, Ali (2003), “Makro İstikrar Politikası”, 1980-2003 Türkiye’nin Dış, Ekonomik, Sosyal ve İdari Politikaları, Ed: Turkut Göksu, H. Hüseyin Çelik, Abdülkadir Baharçiçek ve Ali Şen, Siyasal Kitabevi, Nisan, Ankara, ss. 489-519. KÖNE, Aylin Çiğdem (2003), “Para-Sermayenin Yeniden Yapılandırılması: Türk Özel Bankacılık Sektörü Örneği”, Doğuş Üniversitesi Dergisi, 4 (2), ss. 233-246. 266 KRUGMAN, Paul (1979), “A Model of Balance of Payments Crises”, Journal of Money, Credit and Banking, Agust. KRUGMAN, Paul (1997), crises.html, 7.12.2004 “Currency Crises”, http://web.mit.edu/krugman/www/ KRUGMAN, Paul (1998), “What Happened to Asia”, http://web.mit.edu/krugman/www/ DISINTER.html, 15.12.2004. KRUGMAN, Paul (1999), “Balance Sheets. The Transfer Problem and Financial Crises”, January, http://web.mit.edu/krugman/www/FLOOD.pdf, 15.12.2004 KRUGMAN, Paul (2001), Bunalım Ekonomisinin Geri Dönüşü, Cev: Neşenur Domaniç, Literatür Yayınları: 60, Birinci Basım, Haziran, İstanbul. KRUGMAN, Paul (2002), “Argentina’s Money Monomania”, http://www.wws.princeton. edu/~pkrugman/mania.html, 12.12.2004. KUNT, Aslı Demirgüç ve Enriça Detragiache (1998), “The Determinants of Banking Crises in Developing and Developed Countries, IMF Staff Papers, Vol: 45, Num:1, ss. 81109. KUTAN, Ali M. ve Brasukra C. Sudjana (2003), “Investor Reaction to IMF Actions in The Indonesian Financial Crisis”, Policy Reform, September, Vol: 6 (3), s. 181-190. LLEWELLYN, David T. (1988), “Financial Intermediation and Systems: Global Integration”, International Monetary and Financial Integration: The European Dimension, Edited by: D. E. Fair and C. de Boissieu, Kluwer Academic Publisher, Dortrocht, ss. 239-260. LOPEZ-MEJİA, Alejandro (1999), “Large Capital Flows: Causes, Consequences, and Policy Responses”, IMF Working Paper, 99 (17), February, ss. 1-54. MALKOÇ, Savaş (1998), “Cumhuriyetin 75. Yılında Dünya Ekonomik Krizlerinin Türkiye’ye Yansımaları ve Güncel bir Örnek: Rusya Krizi”, Dış Ticaret Dergisi Ekim Özel Sayı, http://www.foreigntrade.gov.tr/ead/DTDERGI/ekim98/dunyaeko.htm 13.01.2005. MARSHALL, David (1998), “Understanding the Asian Crises: Systemic Risk as Coordination Failure”, Economic Perspectives, Federal Reserve Bank of Chicago 3Rd Quarter, ss. 13-28. MASON, P. (1998), Contagion: Monsoonal Effects, Spillovers, and Jumps between Multiple Equilibria, IMF Working Paper, No 98/142, September. MCKINNON, Ronald. I (1993), The Order of Economic Liberalization, Hopkins University Pres, London. MISHKIN, Frederic S. (1998), “International Capital Movements, Financial Volatility and Financial Instability”, Working Papers, 6390, January, Cambridge, ss.1- 33. 267 MISHKIN, Frederic S. (1999a), “Global Financial Instability: Framework, Events, Issues,”, Journal of Economic Perspective, Vol 13(4), ss. 3- 20. MISHKIN, Frederic S. (1999b), “Lessons from the Asian Crisis”, http://www0.gsb.columbia.edu/faculty/fmishkin/PDFpapers/w7102.pdf, ss. 1-25. MISHKIN, Frederic S. (2000), “The International Lender of Last Resort: What are the Issues?”, Uris Hall 619, Columbia University, 10027, New York. MISHKIN, Frederic S. (2001), Financial Policies and the Prevention of Financial Crises in Emerging Market Countries, NBER Working Paper Series, 8087, January, Cambridge. MISHKIN, Frederic S. and Miguel A. Savastano (2002), “Monetary Policy Strategies for Emerging Market Countries: Lessons From Latin America”, http://www0.gsb.columbia.edu/faculty/fmishkin/PDFpapers/01DUBROV.pdf, 12.01.2005. MURPHY, R., Daniel Artana ve Fernando Navajas (2003), “The Argentine Economic Crisis” The Cato Journal, Volume 23, Number 1, Spring/Summer, Çev: Selahattin Togay, Piyasa Dergisi, Sayı 9, 2004, ss. 151- 156. NISKANEN, William A. (1999), “Reshaping The Global Financial, Architecture: Is There A Role Fort The IMF?”, Cato Journal, Vol. 18, No: 3, ss. 331-334. OBSTFELD, Maurice (1995), “International Currency Experience: New Lessons Relearned”, Brookings Paper on Economic Activity, No 2, ss. 119-220. OKSAY, Suna (2000), “Finansal Piyasalarda yeni Yasal Düzenlemeler (Reregulation) İhtiyacı ve Türk Finans Sistemi”, Marmara Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Öneri Dergisi, Haziran, www.econturk.org/turkiyeekonomisi/oksay4.pdf. ONGUN, M. Tuba (2001), “İstikrar Arayışında Krize Bir Değerlendirme”, Gazi Üniversitesi İ.İ.B.F. Dergisi, Cilt: 3, Sayı: 2, Güz, Ankara, ss.1-14. ONGUN, M. Tuba (2002), “Türkiye’de Cari Açıklar ve Ekonomik Krizler”, Kriz ve IMF Politikaları, Ed: Ömer Faruk Çolak, Alkım Yayınevi, İstanbul, ss.39-93. ÖÇAL, Tezer ve Ö. Faruk Çolak (1999), Finansal Sistem ve Bankalar, Nobel Yayın Dağıtım, Ankara. ÖNDER, İzzettin, Oktar Türel, Nazım Ekinci ve Cem Somel (1993), Türkiye’de Kamu Maliyesi, Finansal Yapı ve Politikalar, Ed. Taner Berksoy ve Korkut Boratal, Türkiye Ekonomik ve Toplumsal Tarih Vakfı Yayınları, İstanbul. ÖNİŞ, Ziya (2003), “Neo Liberal Küreselleşmenin Sınırları: Türkiye Açısından Arjantin Krizi ve IMF’ye Karşılaştırmalı Bir Bakış”, İktisadi Kalkınma, Kriz ve İstikrar II, Der: Ahmet H. Köse-Fikret Şenses- Erinç Yeldan, İletişim Yayınları: 920, ss. 505-532. 268 ÖZATAY, Fatih (1996), “Currency Crises in Turkey”, Yapı Kredi Bankası Economic Review, Vol. 7 (1), İstanbul, ss. 21-37. ÖZATAY, Fatih (2004), “Dört Ülkede Dört Kriz: Brezilya”, http://www.ekorehber.com/ sayfa.php?sayfa=16&ozet=var, 10.12.2004. ÖZBİLEN, Şevki (1999), “Global ve Ulusal Ekonomilerde Reel Kriz Süreçlerinin Ortaya Çıkışı ve Gelişme Süreçleri”, Yeni Türkiye, Yıl: 5, Sayı: 27, Mayıs-Haziran, ss. 171185. ÖZBİLEN, Şevki (2000), “Finansal Deregülasyonun Türkiye Ekonomisine Etkileri”, ECONTÜRK RESMİ WEB SİTESİ, http//www.econtürk.org/ Türkiyeekonomisi/şevki1.pdf, 08.09.2004. ÖZBİLEN, Şevki (2004), “Küresel Mali Kriz ve IMF Politikalarının Ulusal Mali Sisteme Etkileri”, ECONTÜRK RESMİ WEB SİTESİ, http//www.econtürk.org/ Türkiyeekonomisi/şevki1.pdf, 08.09.2004. ÖZER, Mustafa (1999), Finansal Krizler, Piyasa Başarısızlıkları ve Finansal İstikrarı Sağlamaya Yönelik Politikalar, Anadolu Üniversitesi Yayınları, No 1096, Eskişehir. ÖZER, Mustafa (2003), “Financial Liberalization in Turkey During the Period 1980-2000”, Journal of Economic Cooperation, Vol: 24, No: 2, ss. 1-38. ÖZTÜRK, Lütfü (2004), “Serbest Bölgelerde Doğrudan Yabancı Sermeye Yatırımları: Dünyadaki Uygulamalara Teoriler Işığında Bakış”, Akdeniz Üniversitesi İ.İ.B.F Dergisi, Cilt: 4, Sayı: 7, Mayıs, Antalya. ÖZTÜRK, Salih (2002), “Kısa Süreli Sermaye Hareketlerinde Kuramsal Tartışmalar”, Maltepe Üniversitesi İ.İ.B.F. Dergisi, Sayı: 1-2, İstanbul, ss. 37- 49. ÖZTÜRK, Salih (2003), “1980 Sonrası gelişmekte Olan Ülkelerde Finansal Piyasaların Gelişimi (Türkiye Örneği)”, Maltepe Üniversitesi İ.İ.B.F. Ekonomik, Toplumsal ve Siyasal Analiz Dergisi, Sayı: 2, ss. 15-28. PARASIZ, İlker (1999), Modern Ansiklopedik Ekonomi Sözlüğü, Ezgi Kitabevi, Bursa. PARASIZ, İlker (2000), Para Banka ve Finansal Piyasalar, Ezgi Kitabevi Yayınları, 7. Baskı, Bursa. PARASIZ, İlker (2001), “Washington Konsensüsü, Krizler, Ayak Sürümeleri ve Sonuçları”, Yeni Türkiye Dergisi, Yıl 7, Sayı 42, ss. 847-853. PARASIZ, İlker ve Ufuk Başoğlu, ( ) “Türkiye’de Ekonomik Kriz, İnandırıcılık ve İstikrar”, http://www.ufukbaşoglu.com, 10.01.2005. RADALET, Steven ve Jeffrey Sachs (2000), “The Onset of the East Asian Financial Crises: Currency Crises”, The University of Chicago Press, ss. 105-161. 269 RODRIK, Dani (1998), “Who Needs Capital Account Convertibility”, Essays in International Finance, No: 207, Department of Economics, Princeton University. RODRIK, Dani (2002), “Arjantin: Çok Çalışmalı Çok”, İktisat, İşletme ve Finans Dergisi, Yıl 17, Sayı 191, Şubat, ss. 14-18. SACHS, Jeffrey (1998), “Alternative Approaches to Financial Crises in Emerging Markets”, Capital Flows and Financial Crises, Ed: Miles Kahler, Cornell University Pres, Ithaca New York, ss. 243-262. SACHS, Jeffrey, A. Tornell, ve A. Velasco (1996), “The Mexican Peso Crisis: Sudden Death or Death Foreold”, Journal of International Economics, 41, No 3/4, ss. 265-293. SAK, Güven (1995), Public Policies Towards Financial Liberalization: A General Framework and An Evaluation of Turkish Experience in The 1980’s, CMB Publication, No: 22, Ankara. SAK, Güven (1996), “İMKB ve Şirketler Kesiminin Finansmanı: Hisse Senedi Piyasasının Performansı Üzerine Gözlemler”, Türkiye’de Kaynak Aktarım Sürecinde Sermaye Piyasalarının Rolü: 1980 Sonrası Dönemin Bir Değerlendirilmesi, SPK Yayını, No. 17, Ankara, ss. 57-73. SARAÇOĞLU, Bedriye, Aslan Yiğidim, Ahmet Demir, Şenay Açıkgöz ve Sibel Duman (2005a), “Finansal Kırılganlık Endeksi”, Gazi Üniversitesi İ.İ.B.F Yorum Dergisi Ocak Sayısı, Ankara, ss. 19-20. SARAÇOĞLU, Bedriye, Aslan Yiğidim, Ahmet Demir, Şenay Açıkgöz ve Sibel Duman (2005b), “Finansal Kırılganlık Endeksi”, Gazi Üniversitesi İ.İ.B.F Yorum Dergisi Şubat Sayısı, Ankara, ss. 22-23. SERİN, Vildan ve Eyup Bastı (2001), “Gelişmekte Olan Ülkelerde Görülen Finansal Krizlere Getirilen Teorik Açıklamalar ve Türkiye Örneği”, Yeni Türkiye Dergisi, Yıl: 7, Sayı: 42, Kasım-Aralık, ss. 1214-1224. SEYİDOĞLU, Halil (1999), Uluslararası İktisat, Geliştirilmiş 13. Baskı, İstanbul. SEYİDOĞLU, Halil (2001), Uluslararası Finans, Güzem Yayınları No: 16, 3. Baskı, İstanbul. SEYİDOĞLU, Halil (2003), “Uluslararası Mali Krizler, IMF Politikaları, Azgelişmiş Ülkeler, Türkiye ve Dönüşüm Ekonomileri”, Doğuş Üniversitesi Dergisi, 4 (2), İstanbul, ss. 141-156. SIKÇA Sorulan Sorular, http://www.hazine.gov.tr/imf_sss.htm. SOYAK, Münevver, 10.11.2005. http://www.bilgiyonetimi.org/cm/pages/mkl_gos.php?nt=202, SOYDEMİR, Selim (1998), Türkiye’de Finansal Fon Akımları (1982- 1993), SPK Yayını No: 122, İstanbul. 270 SÖNMEZ, Sinan (1998), Dünya Ekonomisinde Küreselleşmeye, İmge Kitabevi, Ankara. Dönüşüm: Sömürgecilikten SÖNMEZ, Sinan (2004), “Küresel Finansal Düzen, Yönetişim ve Büyüme”, Dünya Ekonomisinde Bütünleşme Hareketleri ve Türkiye, Ed: Nihal Yıldırım Mızrak, Siyasal Yayınevi, Ankara, ss. 111-139. SUNDARAJAN, Venketesan ve J.T. Balino (1991), “Issues in Recent Banking”, Ed. V. Sundarajan ve J.T. Balino; Banking Crises: Cases and Issues IMF. ŞAHİN, Hüseyin (2002), Türkiye Ekonomisi, Geliştirilmiş 7. Baskı, Ezgi Kitabevi, Mart, Bursa. ŞAKAR, S. Ünal (1997), Sermaye Piyasası, Anadolu Üniversitesi Yayınları No: 1010, Eskişehir. ŞAMİLOĞLU, Famil (2002), Küreselleşme Sürecinde Türkiye’nin Finansal Kaynak Sorunu, Gazi Kitabevi, Ankara. ŞENEL, Ayla (2000), Uluslararası Sermayenin Serbest Dolaşımının Sağlanması ve Entegrasyon sürecinde Mali Liberalizasyon Politikaları ve Türkiye Deneyimi, Gazi Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yayınlanmamış Doktora Tezi, Ankara. STIGLITZ, Joseph E. (2001), “Failure of The Fund: Rethinking The IMF Response”, Harvard International Review, Cambridge, Vol. 23, No: 2, ss. 14-19. STIGLITZ, Joseph E. (2002a), Küreselleşme Büyük Hayal Kırıklığı, Çev. Arzu Taşçıoğlu ve Deniz Vural, Plan B Yayıncılık, Birinci Basım, İstanbul. STIGLITZ, Joseph E. (2002b), “ Globalizasyon and the Logic of International Collective Action: Examining the Bretton Woods Institutions”, http://www2.gsb.columbia.edu/faculty/jstiglitz/papers.cfm, s. 15, 23.12.2005. STIGLITZ, Joseph E. (2003a), “An IMF Report Card”, Time Canada, Vol. 162 (12), ss. 3234. STIGLITZ, Joseph E. (2003b), “Democratizing the International Monetary Fund and World Bank: Governance and Accountability”, http://www2.gsb.columbia.edu/ faculty/jstiglitz/papers.cfmk, 23.12.2005. TAŞ, Seyhan (2001), Finansal Liberalizasyon, Uluslararası Sermaye Hareketleri Ve Türkiye Ekonomisindeki Etkileri, Afyon Kocatepe Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yayınlanmamış Doktora Tezi. TEKER, Suat, K. Evren Bolgün ve M. Barış Akçay (2005), “Banka Sermaye Yeterliliği: Basel II Standartlarının Bir Türk Bankasına Uygulanması”, http://www.esosder.com/dergi/1204-TEKER.pdf, 10.10.2005. TOBİN, James ve Gustav Rains (1998), “Flawed Funds”, New Republic, Vol. 218 (10), ss. 16-17. 271 TOKGÖZ, Erdinç (2001), Türkiye’nin İktisadi Gelişme Tarihi, İmaj Yayıncılık, 6. Baskı, Ankara. TOPRAK, Metin (2001a), “Yükselen Piyasalarda Finansal Kriz”, Yeni Türkiye Dergisi Ekonomik Kriz Özel Sayısı, Yıl: 7, Sayı: 42, Kasım-Aralık, ss. 854-889. TOPRAK, Metin (2001b), Küreselleşme ve Kriz, Siyasal Kitabevi, Ankara. TOPRAK, Metin ve Osman Demir (2001), “Türk Bankacılık Sektörü: Sorunlar, Krizler ve Arayışlar”, Cumhuriyet Üniversitesi İ.İ.B.F. Dergisi, Cilt: 2, Sayı: 2, Ekim, ss. 1-26. UÇER, E. Murat, Caroline Van Rijckeghem, O. Reha Yolalan (1998), Leading Indicators of Currency Crises: The Case of Turkey, Yapı Kredi Araştırma Bölümü, Discussion Paper Series No: 98-03, ss. 1-22. URAS, Güngör (2005), “Sıcak Para 37 Milyar Dolar”, http://www.milliyet.com /2005/03/21/yazar/uras.html, 21.3.2005. UYGUR, Ercan (1993), Liberalization and Economic Performance in Turkey, UNCTAD Discussion Paper, No: 65, Geneva, UYGUR, Ercan (2001), Krizden Krize Türkiye: 2000 Kasım ve 2001 Şubat Krizleri, Türkiye Ekonomi Kurumu, Tartışma Metni, No:2001/1, Ankara. UZUNOĞLU, Sadi, Kerem Alkin ve Can Fuat Gürlesel (1995), Uluslararası Sermaye Hareketlerinin Gelişmekte Olan Ülkelerde Makro Ekonomik Etkileri Ve Türkiye, IMKB Yayınları, İstanbul. ÜLGEN, Gülden (1999), “İkinci Yılında Küresel Kriz ve Dünya Ekonomisi”, Banka ve Ekonomik Yorumlar Dergisi, 36, Temmuz, ss. 9-18. ÜNAL, Targan (1996), Finans Kesiminin Reel Sektöre Kaynak Yaratma Kapasitesi, İstanbul Ticaret Odası, Yayın No:31. ÜNSAL, Erdal M. (1999), Makro İktisat, Kutsan Ofset Matbaacılık, Ankara. VAZGUEZ, Jorge Martinez, Felix Rioja, Samuel Skogstad, Neven Valey (2001), “IMF Conditionality and Objections: The Russian Case”, The American Journal of Economics and Sociology, Malden, Vol. 60 (2), s. 501. VELASCO, Andres (1987), “Financial and Balance of Payments Crises: A Simple Model of the Southern Cone Experience”. Journal of Development Economics. 27, October 1987. ss. 263-283. WALTERS, Alan (1997), “Banking Crises –A Prologue” In Preventing Banking Sector Distress and Crises in Latin America, Ed: Suman K. Bery and Valeriano F. Garcia, World Bank Discussion Paper, No 360, The World Bank, Washington D.C., ss. 17- 20. WILLIAMSON, John ve Molly Mahar (2002), Finansal Liberalizasyon Üzerine Bir İnceleme, Çev: Güven Delice, Liberte Yayınları: 66, Eylül, Ankara. 272 YAY, Gürkan Gülsüm (2001), “1990’lı Yıllardaki Finansal Krizler ve Türkiye Örneği”, Yeni Türkiye Dergisi, Yıl: 7, Sayı: 42, Kasım-Aralık, ss. 1234- 1248. YAY, Turan, Gülsüm Gürkan Yay ve Ensar Yılmaz (2001), Küreselleşme Sürecinde Finansal Krizler ve Finansal Düzenlemeler, İstanbul Ticaret Odası Yayınları, No: 47, İstanbul. YAYLA, Münür ve Yasemin Türker Kaya (2005), “ Basel II, Ekonomik Yansımaları ve Geçiş Süreci”, BDDK Yayınları, ARD Çalışma Raporları 2005/3, Ankara, ss. 1-52. YELDAN, Erinç (2001), “Türkiye Ekonomisi: Krizin Yapısal Dayanakları”, Birikim Dergisi: Nisan, Sayı: 144, http://www.birikimdergisi.com/ 12.12.2004. YELDAN, Erinç (2002), “Neoliberal Küreselleşme İdeolojisinin Kalkınma Söylemi Üzerine Değerlendirmeler”, http://www.bilkent.edu.tr/~yeldane/Praksis–2002.pdf, s. 8, 19.10.2004. YELDAN, Erinç (2005), “Sıcak Para Akımları, Dış Borçlar ve Reel http://www.bilkent.edu.tr/% 7Eyeldane/Yeldan15_9Mar05.pdf, 9.3.2005. Kur”, YENTÜRK, Nurhan (2002), “Arjantin Krizi: Dış Borç İle Tango”, İktisat, İşletme ve Finans Dergisi, Yıl: 17, Sayı: 193. YENTÜRK, Nurhan (2003), Körlerin Yürüyüşü/Türkiye Ekonomisi ve 1990 Sonrasında Krizler, Bilgi Üniversitesi Yayınları, Aralık, İstanbul. YILDIRIM, Sevdil ve Oğuz Altun (1996), “Türk Bankacılık Sisteminin Değerlendirilmesi: 1983-1993 Deneyimi”, Türkiye’de Kaynak Aktarım Sürecinde Sermaye Piyasalarının Rolü: 1980 Sonrası Dönemin Bir Değerlendirilmesi, SPK Yayını No: 17, Ankara. YILDIRIM, Zekeriya (1998), “Türkiye Dünyanın Neresinde?”, Açık Oturum, İktisat Dergisi, Sayı: 380, Temmuz, ss.136-139. YILDIZOĞLU, Ergin (1996), Globalleşme ve Kriz, Alan Yayınları, İstanbul. YILMAZ, Celali (2002), “Döviz Kuru İstikrarının Sağlanmasında Vergi Politikasından Yararlanılması: Tobin Vergisi”, http://bsy.marmara.edu.tr/TR/sempozyum_ bildirileri/CELALI% 20YILMAZ_182-201_.pdf, 15.09.2004. YILMAZ, Kamil, Cevdet Akçay ve Emre Alper (2002), Enflasyon ve Büyüme Dinamikleri, Gelişmekte Olan Ülke Deneyimleri Işığında Türkiye Analizi, TÜSİAD Yayınları, Yayın No: 12/ 341, Aralık, İstanbul. YİĞİT, Mehmet (1999), “Finansal Piyasalarda Globalleşme Eğilimlerinin Göstergesi Olarak Euro-Dolar Piyasası ve Kıyı Bankacılığı”, Dumlupınar Üniversitesi Sosyal Bilimler Dergisi, Yıl: 1, Sayı: 2, Kütahya, ss. 71-80. YÖRÜK, Nevin (2004), “E-Finans: Finansal Görünümün Yeniden Biçimlenmesi”, http://www.bilgiyonetimi.org/cm/pages/mkl_gos.php?nt=230, 20.07.2004. 273 YURDAKUL, M. Elif ve Fuat Erdal (2003), “Enflasyon ve Para Politikası”, 1980-2003 Türkiye’nin Dış, Ekonomik, Sosyal ve İdari Politikaları, Ed. Turkut Göksu, H. Hüseyin Çelik, Abdülkadir Baharçiçek ve Ali Şen, Siyasal Kitabevi, Nisan, Ankara, ss. 585-613. http://siteresources.worldbank.org/INTRGDF/Resources/StatisticalAppxpart1and2.pdf, 01.01.2005 http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/weo1098/pdf/1098sta.pdf, 13.1.2005. http://www.die.gov.tr/esg.htm, 17.2.2005. http://ekutup.dpt.gov.tr/ekonomi/gosterge/tr/, 17.02.2005. http://tcmbf40.tcmb.gov.tr/cbt.html, 20.02.2005. http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2001/01/pdf/append.pdf, 20.12.2004. http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2004/02/pdf/statappx.pdf, 12.01.2005. http://www.treasury.gov.tr/stat/egosterge/V-DisTicaretveOdemelerDengesi/V_3_6.xls, 15.01.2005 274
