Turizm Yatırım Projelerinin De

24.12.2015
İşletme Fakültesi
Turizm İşletmeciliği
Turizm Yatırımları ve Proje
Analizi
www.sakarya.edu.tr
6. Bölüm: Turizm Yatırım Projelerinin Değerlendirilmesinde Duyarlılık Analizi
Y. Doç. Dr. Şevki ULAMA
www.sakarya.edu.tr
1
24.12.2015
• Duyarlılık analizi, bir projenin kapsamında yer alan değişken ve parametrelerin nasıl ve hangi derecede projenin getirilerini etkileyeceğini inceleyen bir yöntemdir. • Turizm yatırım projelerinin değerlendirilmesinde, kullanılan varsayımların, gerçekleşebilecek gelir ve giderlerin değişiklik göstermesi olasılığı daima gözönünde tutulmalıdır. • Bir turizm yatırım projesinin riski veya belirsizliği ile anlatılmak istenen, projenin nakit giriş ve çıkışlarında oluşabilecek değişiklik olasılıklarıdır. • Risk modelinde, değişikliklere ilişkin olasılıklar belirlenebilir; ancak belirsizlik durumunda olasılık belirlemek olanaksızdır. • Açıklamalarımız sırasında risk ve belirsizlik hallerini iç içe kullanacağız. www.sakarya.edu.tr
• Riskli turizm yatırım projelerinin değerlendirilmesinde duyarlılık analizlerinden ve simülasyon tekniğinden yararlanılmaktadır. Duyarlılık analizi, kayıtsızlık durumunda bazı değişkenlerin, değişik değerlere sahip olabileceği prensibinden hareket etmektedir. • Duyarlılık analizinin asıl prensibi, yatırım projesinde yer alan değişken ve parametreleri, tek tek inceleyerek, bunların hangisinde olacak değişikliklerin değerlendirme sonucuna (net bugünkü değer; iç kârlılık oranı; fayda‐masraf oranı) en çok etkiyi yapacağının belirlenmesidir. www.sakarya.edu.tr
2
24.12.2015
• Duyarlılık analizinden amaç, hangi parametrelerdeki değişikliğe karşı sonucun en çok duyarlı olduğunun gösterilmesi olmaktadır. • Risk unsuru taşıyan parametre veya parametreler, belirlenen bir oran veya mutlak değer ile (%5; %10 gibi) değiştirilirken, diğer parametreler sabit tutulur ve değişikliğin değerlendirme sonucuna etkisi incelenir. • Bu inceleme sonunda, değerlendirme sonucunun, bazı parametrelerdeki değişikliklere (artış veya eksikliklere) özellikle duyarlı olduğu, diğer bazı parametrelerdeki değişikliklerle fazla etkilenmediği ortaya çıkar. • Bir otel projesinde yer alabilecek belli başlı bazı değişkenler şunlar olabilir:
www.sakarya.edu.tr
• İşletme etüdü kapsamında; – Gelirler: oda başı ortalama gelir; oda doluluğu; tek ve çift kişi olarak – Giderler: Personel giderleri; elektrik‐su giderleri; vergiler, vb. • Finansman etüdü kapsamında;
– Özkaynak maliyeti, – Yabancı kaynak maliyeti,
– Yatırımın genel maliyeti.
www.sakarya.edu.tr
3
24.12.2015
• Duyarlılık analizinde çeşitli sonuçlara olasılık yüzdeleri verilerek modeller kurulmaya çalışılır. Türkiye'de riskli turizm yatırım projelerinde risk unsurunun dikkate alınarak analiz edilmesi için kullanımında yarar görülen yöntemler aşağıda açıklanmıştır:
–
–
–
–
Riske Göre Ayarlanmış İskonto Oranı
Riskli Nakit Akımlarının Risksiz Eşiti
Simülasyon Yolu ile Riskli Projelerin Değerlendirilmesi
Enflasyon Oranı ve Proje Analizi
www.sakarya.edu.tr
1. Riske Göre Ayarlanmış İskonto Oranı
• Bir turizm projesinin riskli olması, başka bir deyişle, nakit akımları dağılımında bir veya birkaç olasılık bulunması durumunda, iskonto oranına projenin risklilik derecesine uygun bir risk primi eklenmesi gerekir. • Risksiz durumdaki iskonto oranına "i" ve projenin risklilik derecesine uygun olan risk primine de "p" diyecek olursak, riskli durumda kullanılacak olan riske göre ayarlanmış iskonto oranı (r) "i" ile "p"'nin toplamına eşit olacaktır: r= i + P www.sakarya.edu.tr
4
24.12.2015
• Projenin nakit akımlarını "A" harfiyle gösterecek olursak, belli olasılıklar dahilinde (P) gerçekleşebilecek; "m" adet nakit akışı olasılığının" bulunması durumunda, dönem nakit akımlarının beklenen değerini (B) veren formül aşağıdaki şekilde yazılabilecektir:
∗
www.sakarya.edu.tr
• Projenin başlangıç maliyeti "M" ve beklenen ekonomik ömrü "n" dönem ise, net bugünkü değer (NBD) ve iç karlılık oranı (v) aşağıdaki gibi hesaplanabilecektir: 1
1
www.sakarya.edu.tr
5
24.12.2015
• Projenin kabul edilebilmesi için, net bugünkü değerin pozitif olması veya iç karlılık oranının riske göre ayarlanmış iskonto oranından büyük olması gerekecektir. • Riske göre ayarlanmış iskonto yönteminde tek zorluk, projenin risklilik derecesine uygun olan risk priminin belirlenmesindedir. • Risk priminin belirlenmesinde kaçınılmaz olarak proje değerlendiricinin değer yargısı işin içine girmektedir. • Türkiye'deki turizm yatırım projelerinin değerlendirilmesinde riske göre ayarlanmış iskonto yöntemi kullanıldığında, proje değerlendirici geçmişteki deneyimlerinden yararlanmak, çeşitli turizm yatırımlarını risk gruplarına ayırmak, uygulanan yatırım projeleri arasında mukayese yapmak ve bunları yeniden değerlendirmek suretiyle her gruptaki yatırımlara tespit edeceği belli miktardaki risk primini ayırmak durumu ile karşı karşıya kalacaktır. www.sakarya.edu.tr
2. Riskli Nakit Akımlarının Risksiz Eşiti • Riskli turizm yatırım projelerinin nakit akımlarının beklenen değerini riske göre ayarlanmış iskonto oranı ile bugünkü değerlere indirgemek yerine, bu nakit akımlarının risksiz eşitlerini hesaplamak yoluyla da değerlendirme yapılabilir. • Riskten kaçınan bir proje değerlendirmeci, riskli bir yatırımın "z" dönemindeki nakit akımının beklenen değeri ile, bu değerden daha küçük miktardaki fakat elde edilmesi kesin olan bir nakit akımı arasında kayıtsız olacaktır. • Risksiz nakit akımının riskli nakit akımına olan oranına "risksiz duruma çevirme katsayısı" adını verecek olursak, riskli nakit akımlarını bu katsayılarla çarpmak suretiyle risksiz hale dönüştürmek mümkündür. www.sakarya.edu.tr
6
24.12.2015
• Örneğin, "z" döneminin çevirme katsayısı aşağıdaki şekilde gösterilebilir: • Proje değerlendirici riskten kaçınmayı öngördüğünde, katsayıların sıfır ile bir arasında bir değer alması gereklidir. • Katsayının sıfıra eşit olması, nakit akımı sonsuz derecede riskli olduğundan, risksiz bir eşitinin bulunmadığını; bire eşit olması
ise, nakit akımı dağılım olasılığının standart sapmasının sıfıra eşit olduğunu, yani belirlilik durumunu gösterecektir. www.sakarya.edu.tr
3. Simülasyon Yolu ile Riskli Projelerin Değerlendirilmesi • Riskli yatırımların değerlendirilmesi için geliştirilmiş tekniklerden biri de simülasyon tekniğidir. • Simülasyon modeline göre, projelerin beklenen verimleri ile verimin dağılımının istatistik özelliklerini belirleyebilmek için, proje ile ilgili olmak üzere şu hususları değerlendirmek gerekir:
Pazar Araştırması: 1. Pazarın Hacmi
2. Pazardaki Büyüme Oranı
3. Pazardaki Pay
4. Satış Fiyatı Yatırımla ilgili Maliyet Analizi:
5. Yatırım Maliyeti 6. Hurda Değer
Faaliyet Giderleri:
7. Faaliyet Giderleri
8. Sabit Giderler 9. Yatırımın Ömrü 7
24.12.2015
• Yukarıdaki hususların herbiri için, proje değerlendiricilerin ayrı ayrı olasılık değerleri belirlemeleri istenir. • Bir başka deyişle, her bir faktör için beklenen sonuçlar ve bu sonuçların gerçekleşme olasılıkları saptanır. • Bu şekilde yukarıda sıralanan dokuz faktör için olasılık dağılımları belirlendikten sonra, rastgele olarak seçilecek bir dizi değer üzerinden projenin verimi hesaplanır. • Bu aşamada, simülasyonun nasıl uygulandığını açıklamak için pazarın hacmine ilişkin şöyle bir dağılımın verildiğini düşünelim: www.sakarya.edu.tr
Pazarın Hacmi Olasılık
(birim olarak) Dağılımı
350.000
0,05
400.000
0,10
450.000
0,20
500.000
0,30
550.000
0,20
600.000
0,10
650.000
0,05
Toplam
1,00
Şimdi elimizde 100 sayılı bir rulet tekerleği olduğunu kabul edelim. Bu tekerlek üzerinde 1 ila 5 sayıları 350.000 birimlik pazar hacmini; 6‐
15 sayıları 400.000 birimlik pazar hacmini; 16‐35 sayıları 450.000 birimlik pazar hacmini ve yukarıda yer alan olasılık dağılımındaki diğer sayılar, karşılarındaki pazar hacimlerim temsil etsin.
Ruleti çevirdiğimizi düşünelim ve top 48 sayısında durmuş olsun. Bu durumda pazar hacmi olarak 500.000 birimi alacağız.
www.sakarya.edu.tr
8
24.12.2015
• Şu hale göre, birinci denemede rastgele olarak seçilen pazar hacmi 500.000 birimdir. • Aynı yaklaşımla, diğer sekiz faktör için de değerler belirlendikten sonra, projenin verimi hesaplanabilir. • Gerçek uygulamada bu işleri rulet tekerleği ile yapmamız gerekmez. Bu amaçla bilgisayarlardan yararlanabiliriz. • İlk dört faktöre ait veriler bize yıllık satış hacmini; 7. ve 8. faktörler, yıllık sabit ve faaliyet giderlerini verecektir. Bu altı faktör yıllık kazancı hesaplamamızı sağlar.
• Son olarak diğerleri de dikkate alınınca, projenin deneme sonucunda verimi hesaplanmış olur. Bu işlem birçok defa tekrarlanabilir. Her defasında ayrı bir dizi olmak üzere dokuz faktöre ait veriler belirlenmektedir.
www.sakarya.edu.tr
• Bu suretle hesaplanan verimlerden bir frekans dağılımı elde edilir. Bu dağılımın matematik ümidi bize yatırımın ortalama verimini ve bu dağılımın standart sapması da projenin riskini verir. • Aynı mantık ikinci projeye uygulanırsa, projeler arasında seçim yapma olanağı elde edilmiş olur. • Bu açıklamalarımızda faktörlere ait olasılık dağılımlarının birbirinden bağımsız oldukları kabul edilmiştir. • Oysa ki, bazı faktörler arasında bir bağımlılık bulunabilir. Bu durumda, simülasyon denemeleri yapılırken sözkonusu bağımlılık dikkate alınmalıdır.
www.sakarya.edu.tr
9
24.12.2015
• Dokuz faktör ile ilgili olasılık dağılımları, turizm yatırım projelerinin değerlendirilmesi için düzenlendiğinde; olasılık dağılımları, daha önce değerlendirilmiş turizm yatırım projelerindeki veriler ile gerçekleşen turizm yatırımlarında bu faktörlere ilişkin bulguların gözönünde tutulması suretiyle belirlenebilir. • Olasılık dağılımlarının isabetli bir şekilde tespiti, proje değerlendirme uzmanının deneyimi ile de sıkı sıkıya bağlıdır.
www.sakarya.edu.tr
4. Enflasyon Oranı ve Proje Analizi • Her bireyin kişisel bütçesi ve tüketim alışkanlığı türüne göre, enflasyon olayından etkilenmesi farklı olacaktır. • Aynı şekilde, her işletme ve her yatırım projesinin, gelir ve maliyet yapıları ve nakit giriş ve çıkışlarında kullanılan fiyatlar, kendilerine ait enflasyon oranının belirlenme fonksiyonu olacaktır. • Turizm yatırım projelerinin değerlendirilmesinde uygulanacak enflasyon oranının tespitinde, daha önce yapılmış turizm projelerinde ve benzer yatırım projelerinde kullanılan enflasyon oranlarının mukayesesinden yararlanılmalıdır. www.sakarya.edu.tr
10
24.12.2015
• Enflasyonun olduğu ekonomilerde, net bugünkü değer ve iç karlılık oranı gibi proje değerlendirmede yaygın olarak kullanılan ve indirgenmiş nakit akımı yöntemleri olarak adlandırılan finansal yöntemlerle proje değerlendirme sürecinde enflasyonun gözardı edilmesi, yatırım kararlarının çarpıtılmasına ve yanlış yorumlanmasına neden olabilir.
• Proje değerlendirmede enflasyon oranı, belli bir dönemde, nakit girişleri enflasyon katsayısının, nakit çıkışları enflasyon katsayısına oranlanması şeklinde tanımlanabilir:
www.sakarya.edu.tr
ç
= enflasyon oranı,
= nakit girişleri enflasyon katsayısı,
ç
= nakit çıkışları enflasyon katsayısı.
• Eğer;
–
–
–
= 1 ise, proje enflasyondan etkilenmemektedir. > 1 ise, proje enflasyondan olumlu olarak etkilenmektedir.
< 1 ise, proje enflasyondan olumsuz olarak etkilenmektedir.
www.sakarya.edu.tr
11
24.12.2015
• Bir turizm yatırım projesinde, doluluk oranının aynı olduğu varsayımı altında, 2013 yılı fiyatlarına ve 2014 yılı fiyatlarına göre işletme gelir ve giderlerinin aşağıda görülen Tablo'daki
gibi olduğunu düşünelim:
Tablo: Brüt İşletme Gelir ve Giderleri
2013
Gelirler / Giderler
Oda Gelirleri
2.537.200
Yiyecek ve İçecek Gelirleri
3.629.200
Diğer Gelirler
239.800
Kira Gelirleri
10.000
TOPLAM GELIRLER
6.416.200
Maaş ve Ücretler
2.188.400
Yiyecek ve İçecek Giderleri 1.335.800
Diğer Giderler
1.693.100
TOPLAM GİDERLER
5.217.300
BRÜT IŞLETME KÂRI
1.198.900
%
39,5%
56,6%
3,7%
0,2%
100,0%
34,1%
20,8%
26,4%
81,3%
18,7%
2014
3.166.300
4.656.600
302.100
13.900
8.138.900
2.819.100
1.777.400
2.233.000
6.829.500
1.309.400
%
38,9%
57,2%
3,7%
0,2%
100,0%
34,6%
21,8%
27,4%
83,9%
16,1%
• Tablo’nun incelenmesinden anlaşılacağı üzere, 2013 yılı brüt işletme kârının toplam gelirlere oranı %18,7 iken, 2014 yılında bu oran %16,1'e düşmüştür. • Doluluk oranlarında değişiklik olmadığına göre, enflasyon dolayısıyla projenin girdi ve çıktı fiyatlarında 2014 yılında oluşan değişiklik, projeyi olumsuz olarak etkilemiştir. • Demek ki, burada enflasyon oranı Et < 1 olmuştur. • Projede girdi ve çıktı fiyatları enflasyondan aynı oranda etkileniyorsa, enflasyon proje sonuçları üzerinde olumlu veya olumsuz bir durum yaratmayacaktır.
www.sakarya.edu.tr
12
24.12.2015
• Girdi fiyatlarındaki artış, çıktı fiyatlarına oranla daha büyükse, proje enflasyondan olumsuz olarak; aksine çıktı fiyatlarındaki artış girdi fiyatlarından daha yüksek ise, proje enflasyondan olumlu olarak etkilenecektir. • Projenin birkaç yılı için enflasyon oranını öngörmek kolaydır. Ancak projenin faydalı ömrü boyunca yıllar itibariyle enflasyon oranını öngörebilmek bir hayli güçtür. Bu güçlük, özellikle Türkiye gibi gelişme yolundaki ülkeler için daha da büyüktür. • Bu bölümde, enflasyon oranının turizm yatırım projelerinin değerlendirilmesinde hangi teknikler çerçevesinde dikkate alınması gerektiği üzerinde durulacaktır.
www.sakarya.edu.tr
• Turizm yatırım projelerinin nakit giriş ve çıkışları enflasyondan etkilenmektedir. • Enflasyon oranının düşük olduğu durumlarda, turizm yatırım projelerinin değerlendirilmesinde, bu etkinin hesaplanmasına gereksinim duyulmamaktadır. • Başka bir deyişle, enflasyon oranı çok küçük ise, enflasyon projenin sonuçları üzerinde değişiklik yaratacak etkiye sahip değildir. • Ancak, gelişme yolundaki ülkelerde ve özellikle ülkemizde, enflasyon oranları yüksek düzeyde oluşabilmektedir. www.sakarya.edu.tr
13
24.12.2015
• Bu nedenle, turizm yatırım projelerinin değerlendirilmesinde enflasyon etkisi dikkate alınmalıdır.
• Enflasyon oranının ve dolayısıyla enflasyon etkisini değerlendirme analizlerine katmak için bazı yöntemler geliştirilmiş bulunmaktadır. Bunlardan geniş kullanım alanına sahip iki yöntem şunlardır.
1. Ayarlanmış İskonto Oranı Yöntemi,
2. Düzeltilmiş Nakit Akımları Yöntemi.
www.sakarya.edu.tr
4.1. Ayarlanmış İskonto Oranı Yöntemi • Bilindiği gibi, net bugünkü değer, önceden tespit edilen belirli bir iskonto oranına göre, projenin faydalı ömrü boyunca sağlayacağı nakit girişlerinin bugünkü değeri ile nakit çıkışlarının bugünkü değeri arasındaki farkı hesaplar. Net bugünkü değeri şu şekilde formüle edebiliriz:
1
: projenin "i" yılında sağlayacağı nakit akımı
n : projenin faydalı ömrü
: yatırım harcamaları
r : iskonto oranı
14
24.12.2015
• İndirgeme ölçüsü olarak tespit olunan "r" iskonto oranının, yatırım projesinin enflasyon şartları altında bulunması halinde, enflasyonun proje üzerindeki etkisinin büyüklüğüne göre ayarlanması gerekir. • Enflasyonun etkisini aşağıda belirtilen hipotezlerden birini kullanarak ölçmek mümkündür: 1. Projenin faydalı ömrü boyunca her devre için "tekli sabit enflasyon oranı" hipotezi, 2. Projenin faydalı ömrü boyunca, her devre için ayrı ayrı tespit edilecek "çoklu sabit enflasyon oranı" hipotezi,
3. Zaman süresi içerisinde şartlara göre değişiklik gösteren "tekli değişken enflasyon oranı" hipotezi, www.sakarya.edu.tr
4.1.1. Tekli Sabit Enflasyon Oranı
• Projenin faydalı ömrü boyunca her devre için kullanılacak tekli sabit enflasyon oranına "s" diyecek olursak, enflasyona göre ayarlanmış net bugünkü değer formülü, aşağıdaki gibi düzenlenecektir:
1
: projenin "i" yılında sağlayacağı nakit akımı
n : projenin faydalı ömrü
: yatırım harcamaları
r : iskonto oranı
15
24.12.2015
4.1.2. Çoklu Sabit Enflasyon Oranı
• Her dönemin nakit giriş ve çıkışlarını "sj" enflasyon oranı ile gösterelim. Örneğin, ücretlerdeki enflasyon oranının her yıl için %8; girdi maliyetlerindeki enflasyon oranının yine her yıl için %12 olduğu varsayımı altında değerlendirilen turizm yatırım projelerinde çoklu sabit enflasyon yönteminden yararlanılabilir. Çoklu sabit enflasyon oranı metodunda; : i döneminde j'inci nakit giriş ve çıkışlarını gösterir
: Ai’ye ilişkin enflasyon oranı olarak ifade edilir.
: farklı enflasyon oranlarındaki nakit akımı sayısını belirtir.
• Bu durumda, net bugünkü değer formülünü şu şekilde düzenleyebiliriz. .
1
4.1.3. Tekli Değişken Enflasyon Oranı
• Bu varsayımda, projenin nakit akımlarına ilişkin enflasyon oranı tek tiptir. • Ancak, bu oran yıllara göre değişebilir niteliktedir, "i" döneminin " " enflasyon oranı, " " nakit akımına uygulanabilir. • Bu durumda, net bugünkü değerin hesabı aşağıdaki formüle göre yapılabilir:
1
d 1
16
24.12.2015
4.1.4. Çoklu ve Değişken Enflasyon Oranı
• Çoklu ve değişken enflasyon oranı hipotezi, değerlendirmede enflasyonun etkilerini en geniş şekilde ele almaktadır. Bu yöntemle, her yıl ve her nakit akımı için değişken enflasyon oranlarının hesaplara dahil edilmesi olanağı vardır. • Örneğin, ücret ve maaşlar ilk yıl %8; ikinci yıl %7; üçüncü yıl %12 vb.; aynı şekilde, proje girdileri maliyeti ilk yıl %9; ikinci yıl %10; üçüncü yıl %13 vb., oranında artış gösterdiği taktirde, bu artışların proje üzerinde ölçülmesi "Çoklu ve Değişken Enflasyon Oranı" hipotezinin kullanılması ile mümkün olabilmektedir. • Bu durumda, net bugünkü değer formülü aşağıda gösterildiği gibi olacaktır: .
1
d 1
• Yukarıda açıklanan dört hipotezden ilk üçünün kullanılacağı haller çok azdır. Çünkü, enflasyon oranı, gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerde yıldan yıla değişik oran ve türlerde oluşmaktadır. • Bu nedenle, en çok, "çoklu ve değişken enflasyon oranı" hipotezinin turizm yatırım projelerinin değerlendirilmesinde kullanımı yoluna gidilmektedir. • Böylelikle, nakit akımlarının daha doğru olarak hesaplanması sağlanmış ve dolayısıyla yatırım kararlarını etkileyen net bugünkü değer, iç karlılık oranı kriterleri gerçeğe yakın sonuçlar alınmasını yaratmış olmaktadır. • Ayarlanmış iskonto oranı tekniklerinin yanı sıra, doğrudan doğruya enflasyonun etkisini içeren düzeltilmiş nakit akımları yöntemi de geliştirilmiş bulunmaktadır.
www.sakarya.edu.tr
17
24.12.2015
4.2. Enflasyona Karşı Düzeltilmiş Nakit Akımı Yöntemi
• Bu yöntemde, genellikle; piyasadaki faiz oranını gösteren "r" iskonto oranının, enflasyon etkisini yansıttığı düşüncesinden hareket edilmektedir. Bu nedenle iskonto oranını değiştirmeye gerek olmadığı; ancak, net nakit giriş ve çıkışları düzeyinde düzeltmeler yapılmasının yararlı olacağı öne sürülmektedir.
• Nitekim turizm yatırım projelerinin değerlendirilmesinin piyasa fiyatları esasına göre yapılması durumunda, fiyat ve maliyet artışları genel ekonomik göstergeler gözönünde tutularak, yatırımın başlangıç tarihinden itibaren değerlendirmeye alınmaktadır. • Böyle bir durumda, iskonto oranının yeniden ayarlanmasına gerek olmayacağı söylenebilir. www.sakarya.edu.tr
• Nakit akımlarında düzeltmeler yapılarak enflasyon etkisinin yatırım projelerinin değerlendirilmesinde dikkate alınması yöntemi kullanıldığında, net bugünkü değer aşağıdaki formüle göre hesap edilecektir:
.
1
1
: i döneminde j 'inci nakit giriş ve çıkışları
: v'inci dönemde j'inci nakit girişlerine uygulanan enflasyon oranı
: nakit giriş ve çıkış sayısı n : dönem sayısı
• Bu formül, projenin her dönemdeki nakit akımı üzerinde enflasyonun efektif etkisini daha iyi belirlemeye ve ölçmeye olanak sağlamaktadır.
www.sakarya.edu.tr
18