euro yatırım menkul değerler a.ş. - euro finans menkul değerler a.ş.

EURO YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş.
02 10 4102
FİYAT TESPİT RAPORUNA İLİŞKİN ANALİST RAPORU
Mutlucan Tuz Madencilik İnsaat Turizm Otomotiv Petrol Nakliye
Sanayi ve Ticaret A.Ş.
İşbu rapor Sermaye Piyasası Kurulu’nun 12/02/2013 tarih ve 5/145 sayılı kararına dayanılarak
Euro Yatırım Menkul Değerler A.Ş tarafından, Tera Menkul Değerler A.Ş. ve TEB Yatırım Menkul
Değerler A.Ş.’nin hazırladığı Mutlucan Tuz Madencilik İnsaat Turizm Otomotiv Petrol Nakliye
Sanayi ve Ticaret A.Ş. Fiyat Tespit Raporuna ilişkin analist raporudur.
Bu Rapor Mutlucan Tuz Madencilik İnsaat Turizm Otomotiv Petrol Nakliye Sanayi ve Ticaret
A.Ş.’nin halka arzına ilişkin olarak, yatırımcıların halka arza katılması ya da katılmaması
yönünde bir teklif değildir. Bu raporda yer alan verilerin gerçeği tam olarak yansıttığı kabul
edilmiş olup, finansal ve hukuki açıdan inceleme yapılmamıştır.
ŞİRKET HAKKINDA TANITICI BİLGİ :
22 Aralık 2005 tarihinde Ankara’da kurulan Mutlucan Tuz (“Şirket”), Türkiye’nin lider tuz
üreticilerindendir. Ankara’nın Şereflikoçhisar ilçesi, Tuz Gölü, Kayacık Tuzlası Mutlucan Tuz
İşletmesindeki tesislerinde yıllık 1,5 milyon ton üretim kapasitesine sahip olan Şirket’in
faaliyetleri arasında tuz çıkarma, işletme, paketleme ve mekanik rafine tuz imalatı yer
almaktadır. Halihazırda şirketin 1.5 milyon ton tuz üretim kapasitesi, 10.7 milyon m² havuz
kapasitesi ve 2 işletme tesisi vardır.
26.01.2006 tarihinde Tekel’in işletmeciliğini yaptığı Tuz Gölü sahasında yer alan 3 göl
tuzlasından biri olan Kayacık Tuzlasının 26 yıllık işletme hakkını Özelleştirme İdaresinden
42,2milyon ABD Doları karşılığında devralan Mutlucan Tuz, 2012 yılında yapmış olduğu
yatırımla ürün portföyüne katma değerli ürünlerden sofralık tuz ve sanayi tuzunu da eklemiştir.
10,7milyon m²’lik havuz kapasiteli mevcut tesislerinde ham tuz, yıkanmış tuz, çift yıkanmış tuz,
mekanik rafine tuz, sanayi tuzu (Mutlucan Kral Tuz), sofra tuzu (Mutlucan Kral Tuz), tablet tuz
(Mutlucan Kral Tuz) ve elenmiş buz çözücü tuz üretimi gerçekleştirilmektedir.
Belediyeler ve Karayolları gibi resmi kurumların yanı sıra bayiiler kanalıyla satışlarını
gerçekleştiren Şirketin mevcutta en çok sattığı ürün 2012 yılsonu itibariyle satışlardan aldığı
%73’lük pay ile ham göl tuzudur.
HALKA ARZA İLİŞKİN GENEL BİLGİLER :
Şirketin halka arz öncesi ödenmiş sermayesi 53.000.000 TL’dir. Halka arz ile 7.950.000 adet
hisse kadar bedelli sermaye artırımı gerçekleştirilecek ve şirket ödenmiş sermayesi 60.950.000
TL’ye çıkacaktır. Bedelli sermaye artırımının yanı sıra şirket ortaklarından Birol Mutlu’ya ait
13.250.000 adet hisse ortak satışı yoluyla satışa sunulacak ve yeterli talep gelmesi durumunda
Birol Mutlu’ya ait hisselerden 2.650.000 adet hisse ek satışa konu edilecektir. Halka arz öncesi
şirket hisselerinin %88,9’u Birol Mutlu’ya , %10 kadarı Hatice Mutlu’ya aittir. Aşağıdaki tabloda
Şirket’in halka arz öncesi ve sonrasındaki ortaklık yapısı verilmektedir.
HALKA ARZ ÖZETİ
Halka arz şekli
PAY -Adet
Sermaye artırımı
7.950.000
Ortak Satışı*
13.250.000
Toplam
21.200.000
*ilave 2.650.000 pay ek satışa konu olabilecektir.
Halka Arz Büyüklüğü
Halka arz fiyatı
4,45 TL – 4,85 TL
Brüt Halka arz geliri
94,3 mn TL – 102,8 mn TL
Şirkete net halka arz geliri
35,4 mn TL – 38,6 mn TL
Kotasyon
Halka arz tarihi
13-14-15 Mayıs 2014
İşlem göreceği pazar
Ulusal Pazar
Halka arz Taahhütleri
Sermaye artımı yapmama
1 Yıl boyunca bedelli sermaye artırımı yapmama
Ortak satışı yapmama
1 Yıl boyunca ortak satışı yapmama
Halka arz Yöntemi
Aracılık Türü
En İyi gayret Aracılığı
Aracı Kurum (Konsorsiyum Liderleri) TERA Menkul- TEB Yatırım
Halka arz satış Yöntemi
Fiyat Aralığı ile Talep Toplama ve Satış Yöntemi
ŞİRKETİN HALKA ARZ GELİRİNİ KULLANIM YERLERİ HAKKINDA BİLGİ :
Şirket halka arz gelirini 120.000 ton kapasiteli rafine tuz fabrikası yatırımında kullanacağını
açıklamıştır. Arsa maliyeti 2.000.000 USD, Makine Teçhizat yatırımı 15.000.000 USD olmak
üzere toplam 17.000.000 USD yatırım yapmayı, yatırıma 2014 yılında başlamayı ve 2 yıl içinde
faaliyete geçmeyi planlanmaktadır. Öngörülen yatırım bütçesinden sağlanacak fon fazlasının,
Şirketin işletme sermayesi ihtiyacı ve henüz karara bağlanmamış ancak planlama aşamasında
olan diğer yatırımlar için rezervde tutulması planlanmaktadır.
ŞİRKETİN FAALİYETLERİ HAKKINDA BİLGİ :
Şirket en fazla ham göl tuzu satmaktadır. Şirket 2012-2013 arasında mekanik tuz pazarına
girmek için yatırım yapmıştır. Mekanik rafine tuzun ton fiyatı ham tuza göre çok daha yüksek
olduğu için Şirket bu farktan katma değer yaratmak istemektedir. Ayrıca Şirket hizmet geliri elde
etmektedir. Hizmet gelirleri, yıkama geliri, eleme geliri, çuvallama geliri, nakliye geliri ve
değirmen gelirlerinden oluşmaktadır. Mutlucan Tuz, satışlarının %57’lik bölümünü İç
Anadolu’da, %31’lik bölümünü Marmara Bölgesi’nde ve %7’sini ise Akdeniz Bölgesi’nde
gerçekleştirmektedir. Şirket, bayileri satış kanalı olarak kullanmakta, cari hesap sistemi ile
çalışmakta, müşterileri ile uzun vadeli ilişkilere sahip olan bir şirket olup Belediyeler ve
Karayolları Genel Müdürlüğü tarafından açılan ihalelere teklif vermektedir. Tuzun ekonomik
ikamesi ve alternatifinin olmaması şirketin ürününe olan talebi göreceli olarak inelastik
kılmakta ve tuz tüketimi ekonominin yavaşladığı koşullarda bile devamlılığı göreceli olarak
ekonomiden daha yavaş oranda azalmaktadır. Tüketilen tuz %60 ile kimya ve sanayi üretiminde,
%19 gıda ve gıda sanayinde, %11 karayolları ve %10 da diğer sektörlerde olmak üzere
kullanılmaktadır
Şirket 2013 yılında 717.361 ton tuz satışı gerçekleştirmiş olup, satışların %70’i göl tuzu, %17’si
daha düşük sertlikte D1 havuzundan üretilen tuz teşkil etmiştir. Mekanik rafine tuz hariç, tuz
satış fiyatları 2013 yılında ton başına 57 TL seviyesinde gerçekleşmiştir. Katma değeri daha
yüksek ve ortalama ton başına fiyatı, 107 TL olan mekanik rafine tuz satışları ise 22.251 ton
olarak gerçekleşmiştir.
TL
Göl Tuzu
4 Sertlik Tuz
Ham Çuval Tuzu
Yıkanmış Çuval
Tuzu
Çift Yıkanmış Tuz
D1 Havuzu
Karayollarına
Silikat Katkılı Tuz
Mekanik Tuz
TOPLAM
ORTALAMA
2009
35,6
70,0
38,2
40,3
2010
32,3
70,0
33,1
46,6
2011
49,8
81,8
82,5
79,5
2012
52,2
84,8
59,2
68,4
2013
51,0
85,2
67,2
56,0
40,9
-
53,5
40,3
-
67,8
59,5
-
76,7
68,4
74,3
76,5
67,8
95,8
38,2
35,3
55,8
131,3
57,4
106,9
58,2
FİNANSAL TABLOLAR
Özet Bilanço
Mn TL
2010
Likit Varlıklar
7,4
Ticari Alacaklar
17,1
Stoklar
3,2
Dönen Varlıklar
28,0
Maddi Duran
6,5
Varlıklar
Maddi Olmayan
36,9
Duran Varlıklar
Duran Varlıklar
43,4
TOPLAM
71,4
VARLIKLAR
Finansal Krediler
18,2
Ticari Borçlar
1,1
Kısa Vadeli
23,3
Yükümlülükler
Uzun Vadeli
3,0
Yükümlülükler
Özkaynaklar
45,1
Ödenmiş Sermaye
15,0
TOPLAM
71,4
YÜKÜMLÜLÜKLER
2011
21,7
20,4
3,2
45,7
6,4
2012
28,7
34,8
3,1
67,5
21,8
2013
52,1
40,4
4,6
98,1
22,1
35,1
33,4
31,6
41,6
87,3
55,2
122,6
53,7
151,8
9,5
1,1
15,2
17,9
2,1
24,2
31,0
3,0
37,6
3,4
3,6
3,3
68,8
15,0
87,3
94,8
15,0
122,6
110,9
53,0
151,8
Özet Gelir Tablosu
Mn TL
Gelir
SMM
Brüt Kar
Brüt Marj
Operasyonel Kar
Operasyonel Marj
FAVÖK
FAVÖK Marjı
Net Finansal Gelir
Vergi Gideri
Net Kar
2010
25,7
14,0
11,8
%45,7
10,5
%40,9
13,1
%50,7
(0,9)
1,7
7,6
2011
50,2
17,7
32,5
%64,8
31,0
%61,8
34,0
67,7
(0,4)
5,6
23,7
2012
56,1
21,8
34,4
%61,2
31,3
%55,7
34,0
%60,5
1,0
6,4
26,1
2013
47,8
20,8
26,9
56,4%
22,7
47,5%
25,8
54,1%
(2,4)
4,5
16,1
FİYAT TESPİT RAPORU DEĞERLEMEYE YÖNELİK GÖRÜŞÜMÜZ :
Tera Menkul Değerler A.Ş. ve TEB Yatırım Menkul Değerler A.Ş., Mutlucan Tuz Madencilik İnsaat
Turizm Otomotiv Petrol Nakliye Sanayi ve Ticaret A.Ş.’nin halka arzı için hisse başına 4,45 TL –
4,85 TL fiyat aralığında belirlenmiş olup, yayımlanmış olan fiyat tespit raporuna göre şirketin
değerlemesinde İndirgenmiş Nakit Akımı (İNA) ve BIST Finansal Olmayan Şirket Karşılaştırması
kullanılmış ve İNA'ya göre %50, BIST Finansal Olmayan Şirket Karşılaştırmasına göre %50
ağırlıklandırılmıştır.
İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi :
Şirketlerin geleceğe yönelik projeksiyonlarının bilinmesi ve şirketin gelecek vizyonunun
yönetimle bir araya gelinerek değerlendirilmesi gerektiğinden dolayı İNA tarafımızdan analiz
edilmemiştir. Yine de,
-Risksiz faiz oranı olarak %10 alınmış, buna piyasa risk primi %5 ilave edilerek %15 özsermaye
maliyeti hesaplanmıştır. Şirket’in net finansal borcu olmaması nedeniyle AOSM %15 alınmıştır.
2031 sonu Net Aktif Değer, %15 AOSM ile iskontolanmıştır.
-Şirket’in işletme sahası ruhsatının uzatılma ihtimali bulunmasına karşın 2031 sonrası için
terminal büyüme yerine tasfiye değeri seçilmesini, değerleme yaklaşımı olarak olumlu
değerlendiriyoruz. Fakat, Şirket’in değerlemesine baz olan ton bazlı satışlar 2017 yılına kadar
sırasıyla %8,5, %8,4, %3,6 ve %3,4 oranlarında yükseltilmiştir. Bu projeksiyondaki tonaj
artışlarının makul bir oranda yapıldığını düşünmekle birlikte, 2018 yılından lisans süresi sonu
olan 2031 yılına kadar satışların ton bazında %1 arttırılmasının da aynı şekilde muhafazakar
olduğunu düşünüyoruz. Bununla birlikte, 2018 yılından lisans süresi sonu olan 2031 yılına kadar
uygulanan tonaj bazlı %1’lik yükseliş projeksiyonunun yanında, satış fiyatlarına da her sene %5
enflasyon tahmini oranında zam yapılmasını, 14 yıllık süreyi göz önünde bulundurduğumuzda
fazla iyimser buluyoruz.
Piyasa Çarpanları Yöntemi :
BİST’te Mutlucan Tuz Madencilik İnsaat Turizm Otomotiv Petrol Nakliye Sanayi ve Ticaret A.Ş.
ile birebir aynı iş kolunda faaliyet gösteren şirket bulunmaması nedeniyle çarpan analizinde
BİST’te işlem gören finansal sektör dışındaki 40 seçilmiş şirketin FD/FAVÖK ve F/K çarpanları
kullanılmıştır, bunu makul karşılamaktayız.
2013 yılı için gerçekleşen rakamlar, 2014 yılı içinse Bloomberg ortalama beklentileri
kullanılmıştır. BIST Finansal olmayan şirketlerin F/K ve FD/FAVÖK çarpanlarına göre 274,5 mn
TL eder değere ulaşılmıştır.
PD/DD çarpanının niçin kullanılmadığının açıklamasının gerektiğini düşünmekteyiz.
SONUÇ :
Mutlucan Tuz Madencilik İnsaat Turizm Otomotiv Petrol Nakliye Sanayi ve Ticaret A.Ş. için Tera
Menkul Değerler A.Ş. ve TEB Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından yapılan fiyat tespit
Raporunda kullanılan tahminler ve çarpanların, %50 İndirgenmiş nakit akımları ve %50 Piyasa
çarpanları Yönetimi ile %17,4 ve %10,8 iskonto oranlarıyla bulunan 328,4 mn TL ve 331,5 mn
TL piyasa değerinin,
Tera Menkul Değerler A.Ş. ve TEB Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından Mutlucan Tuz
Madencilik İnsaat Turizm Otomotiv Petrol Nakliye Sanayi ve Ticaret A.Ş. için gelecek yıllara
ilişkin öngörüler dikkate alındığında verilen hisse başına 4,45 TL–4,85 TL halka arz satış
fiyatının makul olduğunu düşünmekteyiz.
Burada yer alan her türlü bilgi, değerlendirme, yorum ve istatistiki şekil ve değerler hazırlandığı tarih
itibariyle mevcut piyasa koşulları ve güvenilirliğine inanılan kaynaklardan elde edilerek derlenmiştir.
Euro Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından, karşılığında herhangi bir maddi menfaat temin
edilmeksizin, genel anlamda bilgi vermek amacıyla hazırlanmış olup, hiçbir şekilde yönlendirici
nitelikte olmayan bilgiler yatırımcılar tarafından danışmanlık faaliyeti olarak kabul edilmemeli ve
yatırım kararlarına esas olarak alınmamalıdır. Bu bilgiler, belli bir getirinin sağlanmasına yönelik
olarak verilmemekte ve bu yönde herhangi bir şekilde taahhüt veya garantimiz bulunmamaktadır. Bu
itibarla bu sayfalarda yer alan ve hiç bir şekilde yönlendirici nitelikte olmayan hususlar hakkında
herhangi bir sorumluluğumuz bulunmamaktadır. Gerek bu yayındaki, gerekse bu yayında kullanılan
kaynaklardaki hata ve eksikliklerden ve bu yayındaki bilgilerin kullanılması sonucunda yatırımcıların
ve/veya ilgili kişilerin uğrayabilecekleri doğrudan ve/veya dolaylı zararlardan, kâr yoksunluğundan
manevi zararlardan ve her ne şekil ve surette olursa olsun üçüncü kişilerin uğrayabileceği her türlü
zararlardan dolayı Euro Yatırım Menkul Değerler A.Ş. sorumlu tutulamaz.